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- Herausgeber: GRIN Verlag
- Sprache: Deutsch
Diplomarbeit aus dem Jahr 2006 im Fachbereich BWL - Investition und Finanzierung, Note: 1,3, Universität Augsburg, Sprache: Deutsch, Abstract: Die Arbeit setzt sich mit dem Einfluss verschiedener Parameter auf die Ermittlung des Unternehmenswerts durch Discounted-Cash-Flow-Verfahren auseinander. Nach der Einleitung und einer Einführung in die DCF-Methodik erfolgt eine genauere Darstellung der für die Arbeit relevanten Parameter, nämlich die Brutto-DCF-Methode, der Weighted Average Cost of Capital (WACC) und des Capital Asset Pricing Modells (CAPM) in Kapitel 2. Im dritten Abschnitt wird dann der Einfluss rechtlicher, unternehmens-, investoren- und marktspezifischer Faktoren auf diese Parameter beschrieben und diskutiert. So werden u. a. die Zinspolitik der EZB, Unternehmens- und persönliche Steuern, Strukturbrüche bei Unternehmen oder im Gesamtmarkt und die Vergütungspolitik näher betrachtet. Das vierte Kapitel beschäftigt sich mit den Auswirkungen der Veränderungen der Parameter. Hier werden zunächst z. B. die Zusammenhänge zwischen dem risikolosen Zins, der Marktrendite und deren Einfluss auf die Marktrisikoprämie analysiert. Abschließend wird betrachtet wie sich Veränderungen bei den Cashflows, entweder in der Höhe oder lediglich in der Volatilität, sinkende Unternehmenssteuern und ein sich verändernder risikoloser Zinssatz auf alle weiteren Parameter auswirken und wie sich der Unternehmenswert entwickeln wird.
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Veröffentlichungsjahr: 2007
Ähnliche
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Parameterinteraktionen in der
Unternehmensbewertung
Eingereicht am Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre
von: Eichelmann, Karlheinz
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Abbildungsverzeichnis
Abb. 1: Auswirkungen einer Cashflowerhöhung bei gleichbleibender Varianz und simultaner Refinanzierung alter Kredite .......................................................... 71 Abb. 2: Auswirkungen einer Varianzerhöhung bei den Cashflows bei gleichem Erwartungswert und simultaner Refinanzierung alter Kredite......................... 76 Abb. 3: Auswirkungen einer Erhöhung der Unternehmenssteuern und simultaner
Refinanzierung alter Kredite ............................................................................ 78 Abb. 4: Auswirkungen einer Erhöhung des risikolosen Zinssatzes und simultaner
Refinanzierung alter Kredite ............................................................................ 80
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Tabellenverzeichnis
Tab. 1: Grundmodell..................................................................................................... 57 Tab. 2: Auswirkungen einer Cashflowerhöhung bei gleich bleibender Varianz.......... 72 Tab. 3: Auswirkungen einer Varianzerhöhung bei den Cashflows .............................. 76 Tab. 4: Auswirkungen einer Erhöhung der Unternehmenssteuern............................... 79 Tab. 5: Auswirkungen einer unerwarteten Erhöhung des risikolosen Zinssatzes ........ 81
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Abkürzungsverzeichnis
abzgl. abzüglich AG Aktiengesellschaft Aufl. Auflage B2C Business to Consumer BB Betriebsberater BFuP Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis BGBl Bundesgesetzblatt BilKoG Bilanzkontrollgesetz BilReG Bilanzrechtsreformgesetz BIZ Bank für internationalen Zahlungsausgleich bspw. beispielsweise bzgl. bezüglich bzw. beziehungsweise CAPM Capital Asset Pricing Model CFO Chief Financial Officer CON FASB Statements of Financial Accounting Concepts DAX Deutscher Aktienindex DB Der Betrieb DBW Die Betriebswirtschaft DCF Discounted Cashflow d. h. das heißt Diss. Dissertation Dr. Doktor Dres. Doctores DRS Deutsche Rechnungslegungsstandards ebd. ebenda et al. et alii EU European Union EURIBOR European Interbank Offered Rate evtl. eventuell f. folgende (eine) FASB Financial Accounting Standards Board FAZ Frankfurter Allgemeine Zeitung FCF Free Cashflow
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ff. folgende (mehrere) GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung GuV Gewinn- und Verlustrechnung h. c. honoris causa HGB Handelsgesetzbuch Hrsg. Herausgeber http hyper text transfer protocol IAS International Accounting Standards IASC International Accounting Standards Committee IDW Institut der Wirtschaftsprüfer IDW ES 1 Entwurf des IDW Standards 1 IFRS International Financial Reporting Standards i. d. R. in der Regel Jg. Jahrgang KQ Kleinst-Quadrate m. E. meines Erachtens n. F. neueste Fassung Nr. Nummer o. g. oben genannt o. J. ohne Jahr o. Jg. ohne Jahrgang o. O. ohne Ort o. V. ohne Verfasser Prof. Professor S. Seite SARs Stock Appreciation Rights StB Der Steuerberater StSenkG Steuersenkungsgesetz t. ten u. a. unter anderem u. U. unter Umständen URL Uniform Resource Locator US United States USA Vereinigte Staaten von Amerika US-GAAP General Accepted Accounting Principles in the United States v. vom, von
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v. d. von der vgl. vergleiche VOFI Vollständiger Finanzplan WACC Weighted Average Cost of Capital z. B. zum Beispiel ZfB Zeitschrift für Betriebswirtschaft ZfbF Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung
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Symbolverzeichnis
↑↓ ↔↕βτAnlage der Beta ............................
WACCτten Kapitalkos gewichtete ...................
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1. Einleitung
„Es ist das Los des Menschen, dass die Wahrheit keiner hat. Sie haben sie alle, aber verteilt, und wer nur bei einem lernt, der vernimmt nie, was die andern wissen.“1
Johann Heinrich Pestalozzi
Die Unternehmensbewertung mit all ihren verschiedenen Aspekten ist in der wissenschaftlichen Diskussion schon seit langem ein sehr wichtiges und intensiv diskutiertes Thema. Im Laufe der vergangenen Jahre wurden in vielen Bereichen sowohl durch wissenschaftliche Arbeiten, aber auch durch die immer wichtiger werdende Anwendung in der Praxis, große Fortschritte erzielt, um die Bewertung von Unternehmen zu erleichtern und genauer durchführen zu können. Trotzdem würde wohl niemand behaupten, dass die Diskussion um die Unternehmensbewertung nun beendet ist. Schließlich sind sich selbst die Experten in vielen Belangen, insbesondere bei Detailfragen, nicht einig welches die jeweils beste Vorgehensweise ist.
Personen die mit der Materie nicht vertraut sind, mag die Unternehmensbewertung deshalb manchmal wie eine Black Box vorkommen. Man nimmt ein paar Daten, gibt diese in ein Computerprogramm ein und heraus kommt ein Unternehmenswert. Aber selbst für Personen, die sich mit der Bewertung von Unternehmen beschäftigen, kann es immer wieder Situationen geben, in denen nicht klar ist warum sich die Aktienkurse, die sich aus den Wertvorstellungen aller Marktteilnehmer ergeben, gerade so und nicht anders entwickeln. Insbesondere wenn die eigenen Wertvorstellungen von einem Unternehmen zu sehr von dem festgestellten Börsenkurs abweichen, stellt sich die Frage, ob man selber einen Fehler gemacht hat oder die anderen Marktteilnehmer falsche Daten in ihre Black Box eingegeben haben.
Ziel dieser Arbeit ist es deshalb einen Einblick in die Black Box der Unternehmensbewertung zu geben. Hierzu wird als erstes ein Überblick über die Unternehmensbewertung an sich, die in der Arbeit verwendeten Methoden und deren Parameter gegeben. Es wird dargestellt, wie sich die Parameter grundsätzlich ermitteln lassen und wie der Unternehmenswert durch sie in der Black Box berechnet wird. Anschließend werden aus-1REBLE, A. (Hrsg.) (1964), zitiert nach WISSENSCHAFTLICHER RATDERDUDENREDAKTION (Hrsg.) (1998), S. 808.
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gewählte nichtoperative Einflussfaktoren beschrieben und aufgezeigt unter welchen Umständen diese einen Parameter verändern und damit den in der Black Box ermittelten Unternehmenswert. Dies ist deshalb wichtig, da verschiedene Marktteilnehmer die Stärke dieser Faktoren beeinflussen können und darauf durch eine Anpassung der Daten in der Black Box reagiert werden muss. Am Schluss wird untersucht wie sich die einzelnen Bewertungsparameter in Interaktion mit den anderen Parametern verhalten und welche Auswirkungen dies auf den Unternehmenswert hat. Zusätzlich werden in der Arbeit Angaben dazu gemacht, wann es sinnvoll ist neue Daten in die Black Box einzugeben.
2. Einführung in die Unternehmensbewertung
Eine Unternehmensbewertung wird durchgeführt um einen, für den jeweiligen Bewertenden, angemessenen Unternehmenswert zu erhalten.2Darüber hinaus werden Bewertungen z. B. auch im Rahmen eines Squeeze-out, aufgrund steuerlicher Gegebenheiten oder einer Kreditwürdigkeitsprüfung durchgeführt.3Den verschiedenen Bewertungsanlässen liegen dabei zumindest teilweise unterschiedliche Zielsetzungen, Anforderungen und Vorgehensweisen zugrunde. Entsprechend des Bewertungszwecks können also für ein und dasselbe Unternehmen jeweils andere Werte ermittelt werden. Da die Unternehmensbewertung zu einem gewissen Grad immer subjektiv ist, werden zwei Bewertende, selbst bei demselben Bewertungsanlass, i. d. R. zu unterschiedlichen Werten kommen.4
Die Arbeit wird im Folgenden näher auf die Bewertung von börsennotierten Aktiengesellschaften eingehen, die von Privatanlegern, institutionellen Investoren und Analysten durchgeführt wird. Die subjektiven Unternehmenswerte, die von diesen Gruppen ermittelt werden, dienen diesen grundsätzlich als Grundlage für eine Kauf- bzw. Verkaufsentscheidung der jeweiligen Aktie.
Ein weiterer Aspekt, der bei diesen Entscheidungen beachtet werden muss, ist, dass ein risikoscheuer Anleger sein Kapital nicht nur auf einen Anlagegegenstand verteilt, sondern versucht sein Vermögen derart zu diversifizieren, dass das Risiko von der erwarte-2Vgl. WEBER, M. (2004), S. 282.
3Für eine Aufzählung möglicher Bewertungsanlässe vgl. im Internet: HAMEL, W. (2001), S. 1; PEE-MÖLLER,V.H. (2001), S. 17.
4Vgl. HAIL, L./MEYER, C. (2002), S. 573.
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ten Portfoliorendite abzuweichen, gesenkt wird.5Als diversifizierbares Risiko gilt bspw. der Brand einer unversicherten Produktionshalle, der Tod des Vorstands oder das Finden von Öl auf betriebseigenem Gelände.6Das diversifizierbare Risiko kann sich deshalb positiv oder negativ auf den Unternehmenswert auswirken. Allerdings wird das Risiko von der erwarteten Rendite abzuweichen nur bei einer ausreichenden Diversifikation vermindert.7Dementsprechend wird ein Investor nur dann von einem Vermö-gensgegenstand einen überproportionalen Anteil halten und seine vollständige Diversifizierung aufgeben, wenn er für die teilweise Übernahme des diversifizierbaren Risikos mit einer entsprechend höheren Renditeerwartung kompensiert wird.8
Die Kursfindung der Aktien wird sich also im Zusammenspiel mit den Renditeerwartungen der Marktteilnehmer, dem undiversifizierbaren und diversifizierbaren Risiko der Aktien als auch der bisherigen Portfoliozusammensetzung ergeben.9Als Risiko wird hierbei realistischerweise nicht das tatsächliche unternehmensspezifische Risiko ver-standen, sondern das Risiko, welches die Marktteilnehmer in dem Unternehmen sehen.10Zusätzlich relevant ist der erwartete Anlagehorizont des Anlegers und die mögliche Abweichung hiervon.11Je kürzer die Anlagedauer ist bzw. je wahrscheinlicher eine Abweichung hiervon, desto höher sollte die geforderte Rendite sein.12
Zur Berechnung des Unternehmenswertes kann auf verschiedene Methoden zurückgegriffen werden. Bei der Aktienbewertung dominieren die Multiplikatorverfahren, sowie die Modelle, die auf Erwartungen bzgl. der zukünftigen Erfolge, wie z. B. dem Discounted-Cashflow (DCF-) Ansatz, beruhen. Die Substanzwertverfahren besitzen hingegen keine Bedeutung.13
5Vgl. WINTERHALTER, G. (1997), S. 19; siehe auch Kapitel 2.3.1.2.
6Vgl. RAPPAPORT, A. (1998), S. 191; STEINER, M./BRUNS, C. (2000), S. 55.
7Vgl. BREWER, H. L. (1989), S. 17.
8Vgl. PEROLD, A. F. (2004), S. 5f.
9Es gibt noch weitere Faktoren, die Börsenkurse beeinflussen können, bspw. haben Manager von Fonds oft nur die Möglichkeit, dass ihnen zur Verfügung stehende Kapital in ausgewählte Unternehmen bzw. Branchen zu investieren. Dies kann dazu führen, dass der Börsenwert einzelner Unternehmen zu stark ansteigt, vgl. hierzu HURNI, K./STOCKER, P. A. (1996), S. 73.
10Vgl. SACH, A. (1995), S. 99ff.
11Vgl. im Internet: PRO 4 YOU VERMÖGENSBERATUNGS GMBH (Hrsg.) (2006).
12Vgl. BEHRENWALDT, U. (1996), S. 293.
13Vgl. COENENBERG, A. G./SCHULTZE, W. (2002), S. 601; für eine Übersicht der Modelle vgl. HAIL, L./MEYER, C. (2002), S. 576; WEBER- HENSCHEL, N. (2002), S. 9-
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2.1 Bewertung mit dem Discounted Cashflow-Verfahren
Um ein Unternehmen mit dem Discounted Cashflow-Verfahren (DCF) bewerten zu können sind die zukünftigen Periodencashflows zu schätzen und periodenspezifische Kapitalkostensätze zu ermitteln. Die Höhe der Cashflows determinieren, wie viel Geld den Eigentümern zufließen kann.14Die Kapitalkostensätze entsprechen der Rendite, die das Unternehmen, bei den gegebenen unternehmens- und periodenspezifischen Risiken, jährlich erwirtschaften sollte, um eine risikoadäquate Kapitalverzinsung zu erhalten.15Die Cashflows jeder Periode müssen nun mit den Kapitalkostensätzen der vergangenen und der cashflowspezifischen Periode diskontiert werden. Als Resultat ergibt sich der aktuelle Unternehmenswert.16
Die DCF-Verfahren lassen sich in eine Brutto- und eine Nettomethode unterteilen. Bei der Nettomethode wird der Wert des Eigenkapitals sofort ermittelt, während bei der Bruttomethode zunächst der Wert des Gesamtunternehmens berechnet und hiervon der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen wird.17Die Bruttomethode untergliedert sich weiter in die Adjusted Present Value- und die Weighted Average Cost of Capital (WACC-) Methode, welche die beiden Ansätze Free-Cashflow und Total-Cashflow vereint.18
Die genannten Methoden unterscheiden sich grundsätzlich durch unterschiedliche Definitionen der Cashflows und der Kapitalkostensätze. Allen Methoden ist jedoch gemein, dass bei der Verwendung von einheitlichen Daten derselbe Unternehmenswert festgestellt wird.19
2.2 Weighted Average Cost of Capital
Durch den WACC-Ansatz lässt sich der Unternehmenswert in der Periode 0 mit Hilfe dieser Formel ermitteln.20
14Vgl. GROßFELD, B./STÖVER, R./TÖNNES, W. A. (2005), S. 4f.; natürlich nur im Rahmen der geltenden rechtlichen Ausschüttungsbestimmungen. Bei der Einbehaltung von Cashflows wird davon ausgegangen, dass diese zu den jeweils geltenden Kapitalkostensätzen wieder angelegt werden und in späteren Perioden zur Ausschüttung gelangen können.
15Vgl. BERTONECHE, M./KNIGHT, R. (2001), S. 137;NARR, W. (1937), S. 45f.
16Vgl. DÜCK-RATH, M. (2005), S. 37f.
17Vgl. STEINER, M./BRUNS, C. (2000), S. 225f.
18Vgl. MATSCHKE, M. J./BRÖSEL, G. (2005), S. 559.
19Vgl. DÜCK-RATH, M. (2005), S. 287ff.
20Vgl. BALLWIESER, W. (2002), S. 364ff.; BRAUN, I. (2005), S. 87f.; DÜCK-RATH, M. (2005), S. 38.
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∑ ∑EK01t1τ4Bruttountemit
τWACC
FreeCashflowFCF tten Kapitalkos gewichteteWACCτr EKalzinssatz Eigenkapitτr FKalzinssatz Fremdkapitτn Unternehme für Steuersatzsτals Eigenkapit des MarktwertEKτals Fremdkapit des MarktwertFKτ
Es ist zu beachten, dass sich diese Parameter für frühere Planperioden genauer bestimmen lassen, da über diese mehr und genauere Informationen verfügbar sind. In der Praxis wird deshalb oftmals lediglich eine genaue Schätzung für die nächsten 3-5 Jahre erstellt und anschließend ein Fortführungswert berechnet.21Das bedeutet, dass der Cashflow des letzten genauen Prognosejahres in die Zukunft fortgeschrieben wird. Die Kapitalkosten werden ebenfalls aus dem letzten Prognosejahr übernommen, aber um einen jährlichen Wachstumsfaktor der Cashflows vermindert.22
Um die Cashflows und die periodenspezifischen Kapitalkostensätze zu ermitteln, wird eine Plan-Gewinn- und Verlustrechnung (GuV), eine Plan-Bilanz und eine Plan-Kapitalflussrechnung aufgestellt.23Informationen um diese Daten schätzen zu können, kann ein Investor z. B. durch das Unternehmen persönlich, den letzten Quartal- bzw. Geschäftsbericht oder durch Branchenverbände erhalten. Mit Hilfe dieser Bestandteile
21Vgl. im Internet: BRINKMANN, J. (2006).
22Vgl. IDW (Hrsg.) (2005), S. 35.
23Vgl. im Internet: SAUBACH, BLÜM & CO (Hrsg.) (2006); auf die Plan-GuV und -Bilanz wird im Fol- genden nicht eingegangen.
