Private Equity Investments. Fondsperformance und Benchmarks E-Book

Thomas Börger

• Herausgeber: GRIN Verlag
• Sprache: Deutsch

Veröffentlichungsjahr: 2010

Beschreibung

Diplomarbeit aus dem Jahr 2009 im Fachbereich BWL - Investition und Finanzierung, Note: 2,0, Universität zu Köln, Sprache: Deutsch, Abstract: Im Zusammenhang mit der Finanzmarktkrise hat die Private Equity-Branche in den zurückliegenden Monaten einen rasanten Imagewechsel vollzogen. Wurden Private Equity-Fonds noch vor zwei Jahren als Heuschrecken bezeichnet, werden sie heute als finanzstarke Investoren wahrgenommen, die in die Krise geratene Unternehmen vor der drohenden Insolvenz bewahren können. Seit den ersten nennenswerten Finanzierungen mit privatem Beteiligungskapital in den 1970er-Jahren in den USA hat sich Private Equity zu einer etablierten Asset-Klasse entwickelt. Allein in Deutschland, dem zweitgrößten europäischen Markt für Private Equity, haben entsprechende Fonds Ende 2008 Beteiligungen an über 6.000 Unternehmen mit insgesamt 212 Milliarden Euro Umsatz und 1,2 Millionen Beschäftigten gehalten. Die zunehmende Attraktivität verdankt der Private Equity-Markt der verbreiteten Erwartung von überdurchschnittlichen Renditen und einer geringen Korrelation zu anderen Anlageformen, insbesondere zum Aktienmarkt. Diese kann zumindest bezüglich der hohen Rendite von Private Equity-Investitionen durch zahlreiche Studien bestätigt werden. Bei näherer Betrachtung der Studien lässt sich jedoch eine starke Heterogenität der Ergebnisse erkennen, die auf unterschiedlichen Datenquellen, uneinheitlichen Methoden zur Performancebestimmung und die Berücksichtigung von wechselnden Risiken zurückzuführen ist. Für den börsennotierten Kapitalmarkt wurden bereits in den 1950er- und 1960er-Jahren vor allem von Markowitz (1952) und Sharpe (1964) allgemein anerkannte Methoden entwickelt, um den Erfolg sowie das Risiko von Investitionen zu bestimmen und zu bewerten. Die spezifischen Anforderungen einer adäquaten Performancemessung sowie -analyse in der Private Equity-Branche werden allerdings erst seit wenigen Jahren berücksichtigt. Im Gegensatz zum Kapitalmarkt ist der Markt für Private Equity durch ein hohes Maß an Illiquidität gekennzeichnet. Zudem weisen Private Equity-Investitionen unregelmäßige Zahlungsströme und wenig transparente Methoden zur Bewertung ihrer Beteiligungen auf. Die mangelnde Bereitschaft vieler Private Equity-Fonds zur Offenlegung ihrer Methoden und Ergebnisse sowie das Fehlen eines Sekundärmarktes für nicht an der Börse gelistete Beteiligungen erschweren die Bewertung von Private Equity-Investitionen zusätzlich.

Leseprobe

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Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlagen der Private Equity Assetklasse

2.1 Definition und Begriffsabgrenzung

2.2 Segmente und Finanzierungsphasen

2.3 Marktstruktur und -teilnehmer

2.3.1 Direktinvestitionen

2.3.2 Beteiligungsgesellschaften

2.3.3 Dachfonds und Publikumsfonds

2.4 Ablauf einer Private Equity-Transaktion

2.5 Entwicklung und volkswirtschaftliche Bedeutung

3 Performancemessung von Private Equity-Investitionen

3.1 Datenauswahl

3.1.1 Datenquellen

3.1.2 Selection Bias

3.2 Agency-Problematik

3.3 Illiquidität

3.4 Leverage

3.5 Bewertung nicht realisierter Beteiligungen

3.6 Methoden der Performancemessung

3.6.1 Multiples

3.6.2 Interner Zinsfuß vs. Time-Weighted Rate of Return

3.6.3 Profitabilitätsindex

3.6.4 Public Market Equivalent

3.6.5 Verbandsempfehlungen und Praxis

3.7 Aggregation der Performance

4 Performanceanalyse und Benchmarking von Private Equity

4.1 Werttreiber

4.2 Vergleichsgrößen

4.2.1 Innerhalb der Private Equity-Anlageklasse

4.2.2 Außerhalb der Private Equity-Anlageklasse

4.3 Risikomessung und -quantifizierung

4.3.1 Risikoarten

4.3.2 Klassische Risikokennzahlen

4.3.3 Alternative Methoden zur Risikomessung

4.4 Einflussfaktoren auf die Performance

4.4.1 Investitionsfokus

4.4.2 Fondsgröße und Fondsflüsse

4.4.3 Managementqualität

4.4.4 Marktzyklus von Private Equity-Investitionen

4.4.5 Corporate Governance

4.5 Private Equity in der strategischen Asset Allocation

5 Fazit und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Beispiel zur Berechnung des IRRPME

Tabelle 2: IRR-Methoden zur Aggregation der Einzelrenditen

Tabelle 3: Performancevergleich nach Vintage Year und Investitionsfokus

Tabelle 4: Korrelation von Private Equity mit anderen Asset-Klassen

Tabelle 5: Beispiel zur Berechnung des IRRPME inkl. einer Short-Position

Tabelle 6: Untersuchungen zur Rendite und zum Risiko von Private Equity

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Unternehmensphasen und Risikokapitalgeber

Abbildung 2: Der Private Equity-Finanzierungsprozess

Abbildung 3: Rendite-Reporting nach den EVCA-Richtlinien

Abbildung 4: Werttreiber von Private Equity-Investitionen

Abbildung 5: Werttreiber von Private Equity-Investitionen im Zeitablauf

Abbildung 6: Benchmark einzelner Werttreiber

Abbildung 7: Adjustierte Performance von Private Equity

Abbildung 8: Rendite und Standardweichung von Private Equity-Fonds

Abbildung 9: Diversifikation innerhalb von Private Equity

Abbildung 10: Persistenz der relativen Fondsperformance

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

Im Zusammenhang mit der Finanzmarktkrise hat die Private Equity-Branche in den zurückliegenden Monaten einen rasanten Imagewechsel vollzogen. Wurden Private Equity-Fonds noch vor zwei Jahren als Heuschrecken bezeichnet, werden sie heute als finanzstarke Investoren wahrgenommen, die in die Krise geratene Unternehmen vor der drohenden Insolvenz bewahren können.[1]

Seit den ersten nennenswerten Finanzierungen mit privatem Beteiligungskapital in den 1970er-Jahren in den USA hat sich Private Equity zu einer etablierten Asset-Klasse entwickelt. Allein in Deutschland, dem zweitgrößten europäischen Markt für Private Equity[2], haben entsprechende Fonds Ende 2008 Beteiligungen an über 6.000 Unternehmen mit insgesamt 212 Milliarden Euro Umsatz und 1,2 Millionen Beschäftigten gehalten. [3]

Die zunehmende Attraktivität verdankt der Private Equity-Markt der verbreiteten Erwartung von überdurchschnittlichen Renditen und einer geringen Korrelation zu anderen Anlageformen, insbesondere zum Aktienmarkt. Diese kann zumindest bezüglich der hohen Rendite von Private Equity-Investitionen durch zahlreiche Studien bestätigt werden. Bei näherer Betrachtung der Studien lässt sich jedoch eine starke Heterogenität der Ergebnisse erkennen, die auf unterschiedlichen Datenquellen, uneinheitlichen Methoden zur Performancebestimmung und die Berücksichtigung von wechselnden Risiken zurückzuführen ist.

Für den börsennotierten Kapitalmarkt wurden bereits in den 1950er- und 1960er-Jahren vor allem von Markowitz (1952) und Sharpe (1964) allgemein anerkannte Methoden entwickelt, um den Erfolg sowie das Risiko von Investitionen zu bestimmen und zu bewerten. Die spezifischen Anforderungen einer adäquaten Performancemessung sowie -analyse in der Private Equity-Branche werden allerdings erst seit wenigen Jahren berücksichtigt. Im Gegensatz zum Kapitalmarkt ist der Markt für Private Equity durch ein hohes Maß an Illiquidität gekennzeichnet. Zudem weisen Private Equity-Investitionen unregelmäßige Zahlungsströme und wenig transparente Methoden zur Bewertung ihrer Beteiligungen auf. Die mangelnde Bereitschaft vieler Private Equity-Fonds zur Offenlegung ihrer Methoden und Ergebnisse sowie das Fehlen eines Sekundärmarktes für nicht an der Börse gelistete Beteiligungen erschweren die Bewertung von Private Equity-Investitionen zusätzlich.

Dennoch hat sich als Kennzahl für den Erfolg der interne Zinsfuß (IRR) als Quasi-Standard in der Private Equity-Branche etabliert. Für die laufende Erfolgsmessung nicht abgeschlossener Transaktionen ergibt sich bei Ermittlung des IRR allerdings das Problem, welches Verfahren für die Bewertung der nicht realisierten Beteiligungen herangezogen werden soll. Deshalb hat es verstärkte Bemühungen in der Private Equity-Branche gegeben, für eine erhöhte Transparenz und Vergleichbarkeit zu sorgen. Diese Bemühungen führten letztlich zu konsistenten Richtlinien zu der Bewertung von Beteiligungen und einer einheitlichen Performancemessung. Im Jahr 2006 wurden von der European Private Equity und Venture Capital Association (EVCA) und weiteren Private Equity-Dachverbänden entsprechende Richtlinien verabschiedet.[4]

Ein wichtiger Aspekt einer umfassenden Performancemessung ist die Bewertung des Risikos. Ohne geeignetes Risikomaß lässt sich keine angemessene Beurteilung einer Investition anstellen. Außerdem stellt sich bei der relativen Betrachtung einer Investition die Frage, welcher Maßstab für ein Benchmarking von Private Equity herangezogen werden soll.

Diese Arbeit stellt die spezifischen Schwierigkeiten dar, die sich bei der Performancemessung und -analyse in Bezug auf Private Equity-Transaktionen ergeben. Es wird analysiert, inwieweit eine ganzheitliche Performancemessung trotz der immanenten Schwierigkeiten möglich und sinnvoll ist. Es werden Konzepte und Methoden zur Messung des Erfolges vorgestellt und hinsichtlich ihrer Eignung für den Private Equity-Sektor beurteilt. Darüber hinaus widmet sich die Arbeit den Möglichkeiten der Wertgenerierung durch Private Equity und untersucht wesentliche Einflussfaktoren auf die Performance von Private Equity-Investitionen.

Im folgenden Kapitel wird die grundlegende Struktur der Private Equity-Assetklasse erläutert und es werden wesentliche Charakteristika vorgestellt. Es wird eine Abgrenzung der wichtigsten Private Equity-Untersegmente Venture Capital und Buy-out vorgenommen und der idealtypische Verlauf einer Private Equity-Finanzierung dargestellt. Darüber hinaus widmet sich dieses Kapitel der Entwicklung des Private Equity-Marktes und dessen volkwirtschaftlicher Bedeutung.

Kapitel drei befasst sich mit den Besonderheiten und Problemen, die sich bei der Performancemessung von Private Equity-Investitionen ergeben. Nach den Schwierigkeiten der Datenbeschaffung werden die Auswirkungen der Informationsasymmetrie, der hohen Illiquidität und einer hohen Verschuldung analysiert. Die Bewertung nicht realisierter Beteiligungen bildet einen Schwerpunkt des Kapitels. Zum Abschluss des dritten Kapitels werden unterschiedliche Methoden zur Performancemessung und -aggregation vorgestellt und auf ihre Eignung für die Bewertung von Private Equity-Transaktionen untersucht.

Die Bewertung und Analyse der Performance von Private Equity-Investitionen erfolgt in Kapitel vier. Nachdem die unterschiedlichen Werttreiber für die Rendite vorgestellt wurden, werden Vergleichsindikatoren für die relative Beurteilung analysiert. Es werden Probleme bei der Verwendung klassischer Risikokennzahlen erläutert und alternative Methoden zur Bewertung des Risikos genannt. Abschließend werden wesentliche Einflussfaktoren auf die Performance von Private Equity-Transaktionen dargestellt und erläutert, welchen Stellenwert Private Equity in der Asset Allocation einnimmt.

Im fünften und letzten Kapitel werden die Ergebnisse der Arbeit zusammengefasst und bewertet. Außerdem wird ein Ausblick auf mögliche Entwicklungen bei der Performancemessung von Private Equity gegeben.

2 Grundlagen der Private Equity Assetklasse

In diesem Kapitel werden die wesentlichen Merkmale und Ausprägungen von Private Equity erläutert. Dabei erfolgt eine Abgrenzung der wesentlichen Private Equity-Segmente anhand der Finanzierungsphasen eines Unternehmens. Darüber hinaus werden die Formen einer Private Equity-Beteiligung erläutert und der idealtypische Verlauf einer Private Equity-Transaktion dargestellt. Zum Abschluss des zweiten Kapitels wird ein Überblick über die historische Entwicklung und die volkswirtschaftliche Bedeutung von Private Equity gegeben.

2.1 Definition und Begriffsabgrenzung

Grundsätzlich beschreibt der Begriff „Private Equity“ eine Finanzierungsart, bei der nicht öffentlich notierten Unternehmen mittel- bis langfristig eigenkapitalähnliche Mittel zur Verfügung gestellt werden. In der Regel geht die Beteiligung an diesen Unternehmen mit einer aktiven Unterstützung bei der Unternehmensführung einher. Private Equity-Beteiligungen zielen in erster Linie auf eine Gewinnmaximierung. Diese wird durch die von Beginn an feststehende Veräußerungsabsicht deutlich.[5]

Auch wenn mit dem Begriff Equity eine Finanzierung durch Eigenkapital assoziiert wird, finden sich in der Praxis auch andere Formen der Finanzierung, wie erstrangig besichertes Fremdkapital, Verkäuferdarlehen oder nachschusspflichtiges Genusskapital.[6]

Älter als der Begriff Private Equity ist der des Venture Capitals, im Deutschen auch Risikokapital genannt. Entstanden nach dem zweiten Weltkrieg in den USA, stellten Venture Capital-Beteiligungsgesellschaften ursprünglich neuen Unternehmen, vor allem aus der High-Tech-Branche Kapital, zur Verfügung. Da die High-Tech-Unternehmen überwiegend von Ingenieuren und Informatikern gegründet wurden, ging die finanzielle Beteiligung häufig mit einer Unterstützung beim Management einher.[7]

In den 1970er- und 1980er-Jahren haben Beteiligungsgesellschaften begonnen, auch Umstrukturierungen älterer und reiferer Unternehmen zu finanzieren. Außerdem wurden Unternehmensübernahmen durch deren Management finanziell unterstützt. Auch die verwendeten Mittel gingen mit einer Erweiterung der Finanzierungsformen über Eigenkapital hinaus.[8] Die Beschreibung des Venture Capitals mit der Fokussierung auf junge Unternehmen traf nicht mehr auf die neuen Formen der Beteiligung zu. Mit der Bezeichnung Private Equity wurde ein umfassenderer Begriff geschaffen, unter dem heute neben Venture Capital auch andere Formen der Finanzierung wie Buy-out- oder Mezzanine-Finanzierungen zusammengefasst werden.[9]

Die Termini Private Equity und Venture Capital werden heute noch häufig synonym benutzt[10], wobei sich diese Arbeit jedoch an der Verwendung im angloamerikanischen Raum orientiert und Private Equity als Oberbegriff der unterschiedlichen Finanzierungsarten betrachtet.

2.2 Segmente und Finanzierungsphasen