Neueste M&A-Entwicklungen - von Fachleuten kommentiert E-Book
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- Herausgeber: buch & netz
- Kategorie: Fachliteratur
- Serie: EIZ Publishing
- Sprache: Deutsch
- Veröffentlichungsjahr: 2023
Anerkannte Fachleute beleuchten aktuelle Rechts- und Praxisentwicklungen im Bereich der Unternehmensübernahmen und -zusammenschlüsse. Die Themen umfassen unfreundliche Übernahmen, innovative M&A-Transaktionsformen, Carve-out-Transaktionen, Schiedsgutachterverfahren, Sanktionen und Sanktionsrisiken in M&A-Transaktionen sowie die Unternehmensbewertung. Ausserdem wird aus Anlass des 25-jährigen Geburtstages der Reihe "Mergers & Acquisitions" eine Rückschau auf die Entwicklungen im M&A-Bereich der letzten 25 Jahre gewagt.
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Seitenzahl: 315
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Neueste M&A-Entwicklungen – von Fachleuten kommentiert Copyright © by Hans-Jakob Diem und Matthias Wolf is licensed under a Creative Commons Namensnennung-Nicht kommerziell-Keine Bearbeitung 4.0 International, except where otherwise noted.
© 2023 – CC BY-NC-ND (Werk), CC BY-SA (Text)
Herausgeber: Hans-Jakob Diem, Matthias Wolf – Europa Institut an der Universität ZürichVerlag: EIZ Publishing (eizpublishing.ch)Produktion, Satz & Vertrieb:buchundnetz.comISBN:978-3-03805-598-3 (Print – Softcover)978-3-03805-599-0 (PDF)978-3-03805-600-3 (ePub)DOI: https://doi.org/10.36862/eiz-598Version: 1.01 – 20230815
Das Werk ist als gedrucktes Buch und als Open-Access-Publikation in verschiedenen digitalen Formaten verfügbar: https://eizpublishing.ch/publikationen/neueste-ma-entwicklungen-von-fachleuten-kommentiert/.
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Vorwort
Am 13. September 2022 führte das Europa Institut an der Universität Zürich (EIZ) unter unserer Leitung das fünfundzwanzigste Seminar zum Thema Mergers & Acquisitions durch. Auch im vorliegenden Jubiläumsband werden sowohl private als auch öffentliche Transaktionen behandelt. Dieter Dubs und Fabienne Perlini-Frehner behandeln das Thema der unfreundlichen Übernahmen, die angesichts der aktuellen Marktbedingungen möglicherweise vor einer Renaissance stehen. Sodann wagt Hans-Jakob Diem aus Anlass des 25-jährigen Geburtstages der vorliegenden Reihe eine Rückschau auf die Entwicklungen im M&A-Bereich der letzten 25 Jahre. Mit Blick auf die Zukunft stellt Dieter Gericke neue, innovative Transaktionsformen vor, die den M&A-Alltag vielleicht schon bald mitbestimmen werden. Philippe Weber und Katalin Siklosi widmen sich dem Thema Carve-Out-Transaktionen, welche zum festen Bestandteil der M&A-Praxis geworden sind. Aus Litigation-Sicht arbeitet sodann Mariella Orielli ihre Erfahrungen zu den oft vereinbarten Schiedsgutachterverfahren auf. Alex Nikitine geht der heiklen Frage nach, wie Sanktionen und Sanktionsrisiken in M&A-Transaktionen zu adressieren sind. Schliesslich fassen Michael Maag und Sara Banelli in aller Kürze das Einmaleins der Unternehmensbewertung zusammen.
Für das gute Gelingen der Tagung und der Veröffentlichung des vorliegenden Bandes geht unser herzlicher Dank zunächst an die Referenten und Verfasser der Beiträge. Sodann danken wir namentlich den Mitarbeitern des Europa Instituts und dort im Speziellen Frau Sue Osterwalder, ohne deren tatkräftige Unterstützung auch dieser vorliegende Band nicht zustande gekommen wären.
Zürich, im März 2023 Hans-Jakob Diem/Matthias Wolf
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Inhaltsübersicht
Unfreundliche Übernahmen – ausgewählte Aspekte
Dr. iur. Dieter Dubs, LL.M., Partner bei Bär & Karrer AG, Zürich MLaw, Fabienne Perlini-Frehner, Rechtsanwältin, LL.M., Counsel bei Bär & Karrer AG, Zürich
25 Jahre Mergers & Acquisitions
lic. iur. Hans-Jakob Diem, Rechtsanwalt, LL.M., Partner bei Lenz & Staehelin, Zürich
Innovative Transaktionsformen
Dr. iur. Dieter Gericke, Rechtsanwalt, LL.M., Partner bei Homburger AG, Zürich Dr. oec. Alexander Cochardt, Junior Associate bei Homburger AG, Zürich
Carve-out-Transaktionen
Dr. iur. Philippe A. Weber, Rechtsanwalt, LL.M., Partner bei Niederer Kraft Frey AG, Zürich lic. iur. Katalin Siklosi, Rechtsanwältin, Senior Associate, Niederer Kraft Frey AG, Zürich
Schiedsgutachten in M&A-Transaktionen: Wundermittel oder notwendiges Übel?
lic. iur. Mariella Orelli, Rechtsanwältin, LL.M., Partnerin bei Homburger AG, Zürich
Die „Russland-Sanktionen“ im Kontext von M&A-Transaktionen
Dr. iur. Alex Nikitine, Rechtsanwalt, LL.M., Partner bei Walder Wyss AG, Zürich MLaw, Valentin Wiesner, Rechtsanwalt, LL.M., Walder Wyss AG, Zürich
Unternehmensbewertung in der Praxis
lic. oec. Michael Maag, Managing Director, Head of Investment Banking Switzerland, Morgan Stanley, ZürichSara Banelli, M.A., Executive Director, Investment Banking, Morgan Stanley, Zürich
Unfreundliche Übernahmen – ausgewählte Aspekte
Dieter Dubs und Fabienne Perlini-Frehner
Inhalt
EinleitungAbgrenzung freundliche/unfreundliche ÜbernahmenEntscheidungskriterien für Vorgehensweise („abgestimmt“ oder „unfreundlich“)KontrollausübungshindernisseAusgangslageKnackpunkt GeneralversammlungAbwehrmassnahmenGrundlagenDefinitionAnzeigepflicht gegenüber der ÜbernahmekommissionOffenlegungs-/Informationspflicht gegenüber den AngebotsempfängernGesetzeswidrige AbwehrmassnahmenZweck und Reichweite der BeschränkungVorbehalt von GeneralversammlungsbeschlüssenVorabbeschlüsse im BesonderenUnzulässige AbwehrmassnahmenReichweite der Kompetenz der ÜbernahmekommissionZeitlicher AnwendungsbereichOffensichtliche Verletzung des GesellschaftsrechtsKasuistikBewertung illiquider AktienGrundlagenProblematik bei unfreundlichen Übernahmen und möglicher LösungsansatzLiteraturverzeichnisEinleitung
Abgrenzung freundliche/unfreundliche Übernahmen
Ob eine Übernahme als freundlich oder unfreundlich[1] qualifiziert, hängt in der Regel davon ab, ob der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft den Aktionären[2] das Angebot zur Annahme empfiehlt oder nicht. Gemäss Art. 30 Abs. 3 der Verordnung der Übernahmekommission über öffentliche Kaufangebote (Übernahmeverordnung, UEV, SR 954.195.1) kann der Verwaltungsrat in seinem Bericht empfehlen, das Angebot anzunehmen oder es zurückzuweisen (resp. die Aktien nicht anzudienen und im Rahmen des Angebots zu verkaufen), oder er kann eine neutrale Position einnehmen und lediglich die Vor- und Nachteile des Angebots darlegen, ohne eine Empfehlung abzugeben. Im Falle einer negativen Annahmeempfehlung wird der Begriff „unfreundliche Übernahme“ verwendet.
Als nicht abgestimmt und unfreundlich eingeleitet gilt ein Angebot zudem, wenn die Anbieterin die Voranmeldung, bzw. wenn keine solche publiziert wird, den Angebotsprospekt veröffentlicht, ohne dass die Veröffentlichung mit der Zielgesellschaft abgesprochen wurde. Informiert die Anbieterin den Verwaltungsrat der Zielgesellschaft vorgängig mittels eines sog. Letter of Interest über ihr Interesse an einer potenziellen Übernahme, so ist ausschlaggebend, ob der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft der Anbieterin im Rahmen des Vorprozesses gestützt auf den (allenfalls nachgebesserten) indikativen Angebotspreis Zugang zu einer Due Diligence gewährt. Ist dies der Fall, kommt es in aller Regel zu einer freundlichen Übernahme (selbst wenn der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft den ersten indikativen Preis ablehnt). Gewährt der Verwaltungsrat keinen Zugang zu einer Due Diligence und veröffentlicht die Anbieterin im Anschluss nichtsdestotrotz eine Voranmeldung bzw. einen Angebotsprospekt, handelt es sich um eine unfreundliche Übernahme.
Entscheidungskriterien für Vorgehensweise („abgestimmt“ oder „unfreundlich“)
Ist eine potenzielle Anbieterin an der Übernahme einer konkreten Zielgesellschaft interessiert, so stellt sich relativ früh in der Planungsphase das Thema, welche Vorgehensweise für eine erfolgreiche Übernahme am besten geeignet ist. Für die Wahl der Vorgehensweise können verschiedene Aspekte eine Rolle spielen und relevant sein. Zu den relevanten Entscheidungskriterien gehören regelmässig in den Statuten verankerte Kontrollausübungshindernisse wie eine Prozentvinkulierung (gemäss Art. 685d Abs. 1 des Bundesgesetzes betreffend die Ergänzung des Schweizerischen Zivilgesetzbuches (Fünfter Teil: Obligationenrecht) vom 30. März 1911 (OR, SR 220)) oder eine Stimmrechtsbeschränkung (im Sinne des Art. 692 Abs. 2 OR). Je nach der entsprechenden Ausgestaltung der Statuten können solche statutarischen Kontrollausübungshindernisse dazu führen, dass aufgrund der damit einhergehenden Verhandlungsmacht des Verwaltungsrates nur ein abgestimmtes Vorgehen in Frage kommt (siehe unten, II.). Dasselbe gilt grundsätzlich auch für sog. Vorabbeschlüsse der Generalversammlung im Sinne von Art. 132 Abs. 2 des Bundesgesetzes über die Finanzmarktinfrastrukturen und das Marktverhalten im Effekten- und Derivatehandel (Finanzmarktinfrastrukturgesetz, FinfraG, SR 958.1; siehe dazu im Detail unten, III.2.c)).
Des Weiteren kann die Aktionärsstruktur ein ausschlaggebendes Entscheidungskriterium darstellen, insbesondere wenn es einen Grossaktionär gibt, auf dessen Unterstützung resp. Andienung die potenzielle Anbieterin insofern angewiesen ist, als dieser Aktionär infolge seiner Beteiligung eine vollständige Übernahme (durch einen squeeze-out) verhindern kann. In einem solchen Fall stellt sich immer vor allem das Thema, mit wem die Anbieterin zuerst in Kontakt treten soll – mit dem Verwaltungsrat der Zielgesellschaft oder dem Grossaktionär. Findet der Erstkontakt mit dem Verwaltungsrat der Zielgesellschaft statt, so wird dieser versuchen den Prozess zu bestimmen und darauf hinwirken, dass ein Non-Disclosure Agreement (NDA) abgeschlossen wird mit einer Standstill-Klausel und einem Verbot, ohne ausdrückliche Zustimmung des Verwaltungsrates mit (Gross-)Aktionären in Kontakt zu treten. Ab einer gewissen Beteiligungsgrösse (+/- 25% der Stimmrechte) entscheidet jedoch der Grossaktionär über den Erfolg eines potenziellen Übernahmeangebots und die Anbieterin wird zuerst diesen kontaktieren und erst in einem zweiten Schritt – sofern sie sich mit dem Grossaktionär einigen konnte – auf den Verwaltungsrat der Zielgesellschaft zugehen. Denn ein Grossaktionär mit einer solch erheblichen Beteiligung ist in der Regel auch in der (faktischen und rechtlichen) Lage, erheblichen Druck auf den Verwaltungsrat der Zielgesellschaft auszuüben (sollte er ein Angebot mit einem bestimmten indikativen Angebotspreis aus seiner Sicht als attraktiv beurteilen).
Weitere relevante Entscheidungskriterien können das Bestehen einer statutarischen Opting-out Klausel, die Zusammensetzung des Verwaltungsrates, der aktuelle Geschäftsgang der Zielgesellschaft (auch im Vergleich zu den Peers) oder die Illiquidität der Aktie der Zielgesellschaft im Sinne des Übernahmerechts sein.
Kontrollausübungshindernisse
Ausgangslage
In der Schweiz sind Vinkulierungsbestimmungen und Stimmrechtsbeschränkungen bei Publikumsgesellschaften nach wie vor relativ weit verbreitet. In den letzten Jahren ist der Druck des Kapitalmarktes in Richtung Abschaffung solcher Statutenbestimmungen jedoch gewachsen. Auch wenn vor dem Hintergrund des von Kapitalmarktteilnehmern hoch gehaltenen Grundsatzes „one share one vote“ verpönt, können solche Statutenbestimmungen der Zielgesellschaft in einem Übernahmeszenario erhebliche preisliche Vorteile für die Aktionäre der Zielgesellschaft bewirken.[3]
Die Anbieterin muss im Falle einer statutarischen Vinkulierung und/oder Stimmrechtsbeschränkung die Aufhebung der entsprechenden Statutenbestimmung(en) regelmässig zu einer Angebotsbedingung erheben, damit sie das Stimmrecht an sämtlichen erworbenen bzw. zu erwerbenden Aktien der Zielgesellschaft (nach dem Vollzug des Angebots) ausüben kann. Gemäss ständiger Praxis der Übernahmekommission sind derartige Bedingungen bis zum Vollzug des Angebots, längstens jedoch bis zur nächsten (ausserordentlichen) Generalversammlung der Zielgesellschaft, zulässig, und zwar sowohl im Falle eines freiwilligen als auch im Falle eines Pflichtangebots.[4] Aus übernahmerechtlicher Sicht sind solche Angebotsbedingungen also nicht weiter problematisch – das Problem liegt vielmehr darin, dass die Anbieterin nicht nur gezwungen wird, die für die Aufhebung der entsprechenden Statutenbestimmung(en) erforderliche Generalversammlung irgendwie in das Übernahmeverfahren einzugliedern[5], sondern auch – und zwar im Falle eines unabgestimmten Angebots – den Proxy Fight über die entsprechenden Statutenänderungen „gewinnen“ muss.
Knackpunkt Generalversammlung
Für die Anbieterin stellt sich die Frage, wie die für die Aufhebung oder Änderung der statutarischen Vinkulierungsklausel und/oder Stimmrechtsbeschränkung erforderliche Generalversammlung einberufen bzw. ein entsprechender Verhandlungsgegenstand traktandiert werden kann. Verfügt die Anbieterin bereits vor Lancierung des Angebots über eine grössere Beteiligung an der Zielgesellschaft, so kann sie gegebenenfalls gestützt auf Art. 699 Abs. 3 Ziff. 1 OR die Einberufung einer Generalversammlung verlangen oder den Zeitplan der Übernahme so auf die ordentliche Generalversammlung abstimmen, dass sie an dieser die Traktandierung eines entsprechenden Verhandlungsgegenstandes verlangen kann (Art. 699b Abs. 1 Ziff. 1 OR). Ein solches Vorgehen setzt jedoch eine erhöhte Risikobereitschaft der Anbieterin voraus, da sie ohne Kenntnis über das Zustandekommen des Angebotes in die Zielgesellschaft investieren muss, unterwirft die Anbieterin vor allem aber je nach dem zusätzlich auch zeitlichen Einschränkungen.[6]
Ist die Anbieterin nicht (oder nur mit einer kleinen Beteiligung) an der Zielgesellschaft beteiligt, stellt sich die Frage, ob der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft verpflichtet ist bzw. gezwungen werden kann, eine Generalversammlung einzuberufen oder die Änderung der Statuten an der nächsten Generalversammlung zu traktandieren. Eine solche Pflicht kann allenfalls aus der Treuepflicht des Verwaltungsrates im Kontext eines öffentlichen Übernahmeangebots[7] oder der Pflicht zur Wahrung des Gesellschaftsinteresses abgeleitet werden. Handelt es sich aber um ein nicht abgestimmtes Angebot – sei es, weil nach der Beurteilung des Verwaltungsrats der Zielgesellschaft der Angebotspreis in finanzieller Hinsicht nicht fair und angemessen ist oder das Angebot aus anderen Gründen nicht im Interesse der Gesellschaft ist – muss nach der hier vertretenen Auffassung der Verwaltungsrat nicht „freiwillig“ eine Generalversammlung einberufen resp. das Traktandum „Statutenänderung“ aufnehmen, damit die entsprechende Angebotsbedingung in Erfüllung gehen kann (auch wenn damit der Verwaltungsrat von vornherein nicht die Grundlage bereit stellt, dass die Aktionäre über die Annahme des Angebots „frei“ entscheiden können).
Unabhängig davon, wie die für die Abschaffung der relevanten Statutenbestimmung(en) erforderliche Generalversammlung einberufen wird, ist die Vorverlagerung des Entscheids über das Zustandekommen des Angebots – anstelle der Annahmeentscheidung aller Aktionäre als Angebotsempfänger entscheidet vorweg die Generalversammlung – rechtlich relevant. Denn diese Vorverlagerung führt zu einer erheblichen Steigerung der Einflussmöglichkeiten des Verwaltungsrates und erhöht die Gefahr von Abwehrbeschlüssen und von sog. Proxy Fights. Das Beschlussfassungsergebnis bzw. das Risiko eines Proxy Fights kann der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft über die Führung des Aktienbuches zu einem gewissen Grad beeinflussen – insbesondere weil sich das Aktionariat nach Veröffentlichung eines Übernahmeangebots jeweils stark verändert (und sich die „neu eintretenden“ Aktionäre eventuell gar nicht oder zu spät (Stichtag) im Aktienbuch eintragen lassen).[8] Eine gewisse „Stimmenkontrolle“ durch den Verwaltungsrat der Zielgesellschaft kann auch durch die Anwendung einer Gruppen-Stimmrechtsbeschränkung erfolgen.
Vor dem Hintergrund dieser nicht zu unterschätzenden Verhandlungsmacht des Verwaltungsrates drängt sich bei Zielgesellschaften mit einer bestehenden Vinkulierungsklausel und/oder Stimmrechtsbeschränkung in der Praxis regelmässig ein abgestimmtes Vorgehen auf. Die Anbieterin wird versuchen, vor Veröffentlichung eines Übernahmeangebotes eine Einigung mit der Zielgesellschaft über die Übernahme zu finden, dies v.a. auch zwecks Beseitigung der statutarischen Kontrollausübungshindernisse, wobei der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft eine Einigung in der Regel vom Angebotspreis abhängig machen wird.[9]
Aus Sicht des Verwaltungsrates kann eine Vinkulierungsklausel oder Stimmrechtsbeschränkung im Übernahmekontext also durchaus Vorteile bringen. Je nach Ausgestaltung ist eine solche Bestimmung auch aus Corporate Governance Sicht unproblematisch. Als Beispiel sei eine Stimmrechtsbeschränkung bei 15% oder 20% genannt. Selbst mit einer entsprechenden statutarischen Regelung wird ein Aktionär mit einer solchen oder höheren Beteiligung an einer Publikumsgesellschaft die Generalversammlung in aller Regel massgeblich beeinflussen (wenn nicht sogar beherrschen), weshalb das Prinzip „one share one vote“ weitgehend verwirklicht wird.
Abwehrmassnahmen
Grundlagen
Definition
Gemäss gefestigter Praxis der Übernahmekommission gelten als Abwehrmassnahmen „alle Handlungen der zuständigen Organe, die bei objektiver Betrachtungsweise geeignet sind, eine unerwünschte Übernahme zu erschweren oder zu verhindern“[10]. Eine subjektive Verteidigungsabsicht ist nicht erforderlich, d.h. es ist unerheblich, ob die Zielgesellschaft eine Massnahme zwecks Abwehr einsetzt oder nicht.[11] Ebenso wenig relevant sind im Grundsatz der Umfang und die Auswirkungen einer Massnahme.[12] Diesbezüglich hat die Übernahmekommission in einer Empfehlung allerdings festgehalten, dass die Information über die geschäftliche und finanzielle Entwicklung anlässlich einer Medien- und Analystenkonferenz nicht als Abwehrmassnahme einzustufen sei, da sie „nicht in unmittelbarem Zusammenhang mit einem Übernahmeangebot [stehe] und […] nicht die erforderliche Intensität [erreiche], um sie als das Angebot erschwerend erscheinen zu lassen“[13]. Entsprechend scheinen Massnahmen, denen eigentlicher De-minimis Charakter zukommt, von vornherein nicht als Abwehrmassnahmen zu qualifizieren.[14]
Unterschieden wird zwischen zulässigen, unzulässigen, gesetzmässigen und gesetzwidrigen Abwehrmassnahmen (siehe dazu unten, III.2. und 3.). Letztere sind in Art. 36 UEV i.V.m. Art. 132 Abs. 2 FinfraG geregelt, die unzulässigen Abwehrmassnahmen in Art. 37 UEV i.V.m. Art. 132 Abs. 3 FinfraG.
Anzeigepflicht gegenüber der Übernahmekommission
Gemäss Art. 35 UEV muss die Zielgesellschaft der Übernahmekommission ab Veröffentlichung des Angebotes jede Abwehrmassnahme, welche sie einzusetzen gedenkt, im Voraus anzeigen. Die Anzeigepflicht erstreckt sich auf sämtliche Abwehrmassnahmen, d.h. sowohl zulässige, unzulässig, gesetzeswidrige als auch offensichtlich gesetzmässige Abwehrmassnahmen müssen der Übernahmekommission angezeigt werden.[15] Die Anzeigepflicht soll der Übernahmekommission ermöglichen zu beurteilen, ob eine geplante Abwehrmassnahme zulässig bzw. gesetzmässig ist, und, falls nicht, rechtzeitig einzugreifen, bevor die Massnahme Wirkung entfaltet.[16]
Gemäss dem Wortlaut müssen nur Abwehrmassnahmen angezeigt werden, welche die Zielgesellschaft einzusetzen gedenkt. Im Einzelfall kann die Beurteilung, ob der Wille der Gesellschaft zur Einsetzung einer Abwehrmassnahme genügend konkret ist, um die Anzeigepflicht auszulösen, schwierig sein. U.E. dürfte die Planung und Erarbeitung von Massnahmen und Handlungsalternativen die Anzeigepflicht nicht auslösen, sondern erst ein Beschluss des Verwaltungsrates, eine bestimmte Abwehrmassnahme einzusetzen.[17] In Bezug auf statutarische Vinkulierungs- und Stimmrechtsbeschränkungen stellt sich die Frage, ob das Bestehen solcher Bestimmungen allein bereits eine Anzeigepflicht auslöst[18] oder erst ein konkreter Beschluss des Verwaltungsrates, die Nichteintragung oder Beschränkung der Stimmrechte des Anbieters in Erwägung zu ziehen.[19] U.E. muss vor dem Hintergrund des Zwecks der Anzeigepflicht – nämlich der Möglichkeit eines rechtzeitigen Eingreifens seitens der Übernahmekommission – letzteres gelten, denn die Übernahmekommission hat gar keine Möglichkeit, gegen eine Statutenbestimmung als solche vorzugehen. Zudem sind die Statuten von kotierten Gesellschaften ohnehin öffentlich zugänglich.
Was den zeitlichen Geltungsbereich der Anzeigepflicht betrifft, wird in der Übernahmeverordnung nur deren Beginn geregelt, nicht jedoch wann die Anzeigepflicht endet. Die Anzeigepflicht beginnt im Zeitpunkt der Veröffentlichung des Angebots, d.h. der Veröffentlichung der Voranmeldung, bzw. wenn keine solche publiziert wird, des Angebotsprospekts. Diesbezüglich ist jedoch zu beachten, dass auch die Durchführung bzw. der Vollzug von Abwehrmassnahmen der Anzeigepflicht unterliegt.[20] Entsprechend sind der Übernahmekommission auch Abwehrmassnahmen anzuzeigen, welche bereits vor der Veröffentlichung der Voranmeldung bzw. des Angebotsprospekts beschlossen worden sind.
In Bezug auf das Ende der Anzeigepflicht ist u.E. eine Anwendung derselben bis zum Vollzug sinnvoll. Zwar wird die Zielgesellschaft im Falle des Zustandekommens des Angebots – welches gemäss Art. 13 Abs. 5 UEV in der Regel spätestens in der definitiven Meldung des Zwischenergebnisses kommuniziert werden muss – kaum noch Abwehrmassnahmen beschliessen oder durchführen. Vor dem Hintergrund allfälliger bis zum Vollzug geltender Angebotsbedingungen und der Tatsache, dass die Anbieterin Massnahmen der Zielgesellschaft bis zum Vollzug weder in Erfahrung bringen noch unterbinden kann, scheint eine Anwendung der Anzeigepflicht bis zum Vollzug jedoch gerechtfertigt.[21]
Offenlegungs-/Informationspflicht gegenüber den Angebotsempfängern
Gemäss Art. 31 UEV gibt der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft in seinem Bericht „gegebenenfalls an, welche Abwehrmassnahmen die Zielgesellschaft zu ergreifen beabsichtigt oder bereits ergriffen hat, und erwähnt die Beschlüsse der Generalversammlung, welche in Anwendung von Artikel 132 Absatz 2 FinfraG gefasst wurden“. Während die Anzeigepflicht gemäss Art. 35 UEV die verfahrensmässige Involvierung der Übernahmekommission zwecks Gewährleitung der Aufsicht regelt, dient diese Bestimmung der Transparenz gegenüber den Angebotsempfängern und soll diesen ermöglichen, sich ein Bild über die Erfolgschancen des Angebots zu machen.[22]
Aufgrund der sehr weiten Auslegung des Begriffs „Abwehrmassnahme“ durch die Übernahmekommission und der Irrelevanz einer subjektiven Abwehrabsicht kann nicht ausgeschlossen werden, dass im Bericht des Verwaltungsrates Massnahmen selbst im Fall eines freundlichen Angebots als „Abwehrmassnahmen“ aufgeführt werden müssen. Tschäni/Iffland/Diem weisen zurecht darauf hin, dass dies insbesondere dann paradox erscheint, wenn es sich um mit der Anbieterin abgestimmte Massnahmen handelt.[23]
Gesetzeswidrige Abwehrmassnahmen
Zweck und Reichweite der Beschränkung
Art. 132 Abs. 2 FinfraG untersagt dem Verwaltungsrat der Zielgesellschaft, von der Veröffentlichung des Angebots bis zur Veröffentlichung des Ergebnisses[24] Rechtsgeschäfte zu beschliessen, mit denen der Aktiv- oder Passivbestand der Gesellschaft in bedeutender Weise verändert würde. Dabei wird nicht unterschieden, ob es sich um ein freundliches oder unfreundliches Angebot handelt.[25] In Art. 36 UEV wird die Generalklausel konkretisiert; gemäss Abs. 1 umfasst der Aktiv- und Passivbestand der Zielgesellschaft auch Ausserbilanzpositionen und Abs. 2 enthält eine nicht abschliessende Aufzählung gesetzeswidriger Massnahmen. Nach Sinn und Zweck der Regelung betrachtet die Übernahmekommission Transaktionen der Zielgesellschaft im laufenden Geschäftsgang, soweit sich diese im üblichen Rahmen bewegen, nicht als gesetzwidrige Abwehrmassnahmen.[26]
Mit der Regelung von Art. 132 Abs. 2 FinfraG i.V.m. Art. 36 UEV soll der Einfluss von Interessenkonflikten ausgeschaltet werden, und zwar sowohl von Konflikten zwischen persönlichen Interessen der Verwaltungsräte und denjenigen der Aktionäre als auch zwischen dem vom Verwaltungsrat zu verfolgenden Gesellschaftsinteresse und kurzfristigen Aktionärsinteressen.[27] Ganz generell „soll verhindert werden, dass der Verwaltungsrat den Ausgang des Übernahmeangebots präjudiziert und dadurch den Aktionären verunmöglicht, selbst in vollem Umfang über das Zustandekommen oder das Scheitern des Angebots zu entscheiden“[28]. Entsprechend diesem Zweck vermag selbst die Zustimmung des Anbieters die Handlungsbeschränkung (zumindest grundsätzlich) nicht aufzuheben.[29]
Der Zweck von Art. 132 Abs. 2 FinfraG verlangt zudem, dass die Beschränkung auch für die Geschäftsleitung oder Dritte gelten muss, welche Abwehrmassnahmen gestützt auf eine Kompetenzdelegation des Verwaltungsrates wahrnehmen.[30] Schliesslich ergibt sich sowohl aus dem Zweck der Bestimmung als auch aus Art. 36 Abs. 2 lit. a UEV[31], dass Adressatin der Bestimmung nicht nur die Zielgesellschaft als Gesellschaft im technischen Sinn sein kann, sondern auch Handlungen ihrer Tochtergesellschaften erfasst sein müssen[32], selbst wenn diese im Ausland inkorporiert sein sollten. Dieser sachliche und örtliche Anwendungsbereich der Norm wird von ihrem Regelungszweck zwingend verlangt. Internationalprivatrechtlich handelt es sich um eine IPR-Sachnorm.
Entgegen dem Wortlaut geht es gemäss Praxis der Übernahmekommission bei Art. 132 Abs. 2 FinfraG nicht bloss um den Beschluss von Rechtsgeschäften durch den Verwaltungsrat, sondern jegliches Exekutivverhalten und somit grundsätzlich auch die Durchführung und der Vollzug von Beschlüssen, welche der Verwaltungsrat vor Veröffentlichung des Angebots gefasst hat, sind von der Beschränkung umfasst.[33] Eine Abweichung von diesem Grundsatz kann gemäss der Praxis der Übernahmekommission nur bei Vorliegen ausserordentlicher Umstände gerechtfertigt sein.[34] So z.B. wenn bereits ein verbindlicher Vertrag abgeschlossen wurde oder die Rechtshandlungen nach aussen einen solchen Grad an Konkretisierung bzw. rechtlicher Bindung erreicht haben, dass ein Abbruch zu einer Schadenersatzpflicht Seitens der Zielgesellschaft oder einem Reputationsschaden führen würde.[35]
Vorbehalt von Generalversammlungsbeschlüssen
Beschlüsse der Generalversammlung sind gemäss Art. 132 Abs. 2 FinfraG explizit von dieser Beschränkung ausgenommen und dürfen ausgeführt werden, und zwar unabhängig davon, ob sie vor oder nach Veröffentlichung des Angebots gefasst wurden. In Anwendung dieser Regel erklärt Art. 36 Abs. 2 UEV nur solche Geschäfte für gesetzeswidrig, welche „ausserhalb eines Beschlusses der Generalversammlung“ vorgenommen werden. Gemäss einhelliger Lehre und Praxis dürfen mit Genehmigung der Generalversammlung selbst Massnahmen, welche aufgrund der aktienrechtlichen Kompetenzzuteilung ausserhalb der Beschlusskompetenz der Generalversammlung liegen, beschlossen und ausgeführt werden.[36] Damit wird die Handlungsfähigkeit der Zielgesellschaft während der zeitlichen Geltungsdauer der Beschränkungen für den Verwaltungsrat sichergestellt.
Umstritten ist in der Lehre jedoch, ob es sich bei Art. 132 Abs. 2 FinfraG um eine Kompetenzverschiebung zugunsten der Generalversammlung oder um ein zusätzliches übernahmerechtliches Genehmigungserfordernis der Generalversammlung für Beschlüsse des Verwaltungsrates handelt.[37] U.E. ist der Mehrheit der Lehre zu folgen, welche von einer Kompetenzverschiebung zugunsten der Generalversammlung ausgeht und sich u.a. auf die Botschaft zum Börsengesetz stützt, gemäss welcher „die Abwehrmassnahmen in der Regel durch die Generalversammlung beschlossen werden müssen, selbst dann, wenn der Verwaltungsrat grundsätzlich hierfür, auf der Grundlage des Aktienrechts, entscheidungsbefugt wäre“[38].[39]
Von praktischer Bedeutung ist die rechtliche Einordnung als Genehmigungserfordernis oder Kompetenzverschiebung insbesondere in Bezug auf die Frage, ob die Generalversammlung nur Abwehrmassnahmen beschliessen kann, welche durch den Verwaltungsrat umzusetzen sind (sog. Ermächtigungsbeschlüsse) oder auch direkt wirkende Abwehrmassnahmen ergreifen kann.[40] Als Folge der Kompetenzverschiebung muss die Generalversammlung u.E. im Bereich, welcher aktienrechtlich den Kompetenzen des Verwaltungsrates zugewiesen ist, auch ohne Antrag oder zustimmenden Beschluss des Verwaltungsrates Abwehrmassnahmen beschliessen und somit gewissermassen selbst exekutiv tätig werden können.[41] Mit anderen Worten muss die Generalversammlung Abwehrbeschlüsse nicht nur als Ermächtigungsbeschlüsse, sondern auch als direkte Abwehrbeschlüsse fassen können.[42] In diesem Sinne hat auch die Übernahmekommission im wegleitenden Entscheid i.S. Kaba Holding AG entschieden, indem sie einen direkt wirkenden Vorabbeschluss der Generalversammlung als zulässig erachtet hat.[43]
Vorabbeschlüsse im Besonderen
Eine der im Bereich der Abwehrmassnahmen umstrittensten Fragen ist jene, ob und inwieweit die Generalversammlung befugt ist, präventive Abwehrbeschlüsse – d.h. abstrakte Abwehrbeschlüsse ohne Bezug auf ein bestimmtes Übernahmeangebot – zu fassen. Solche Beschlüsse werden auch als Vorabbeschlüsse oder Beschlüsse auf Vorrat bezeichnet.[44] Unproblematisch und gemäss Lehre und Praxis ohne Weiteres zulässig sind präventive Abwehrbeschlüsse, die nach Massgabe der aktienrechtlichen Kompetenzordnung in den Zuständigkeitsbereich der Generalversammlung fallen, wie etwa die Einführung einer Vinkulierungsklausel, einer Stimmrechtsbeschränkung oder von speziellen Beschlussquoren.[45] Unklar und umstritten ist hingegen die Frage, ob und inwieweit auch Vorabbeschlüsse im Sinne von Art. 132 Abs. 2 FinfraG[46] zulässig sind.[47]
Die Übernahmekommission hat in ihrem Leitentscheid i.S. Kaba Holding AG[48] die Zulässigkeit solcher Vorabbeschlüsse grundsätzlich bejaht. Gleichzeitig hat sie festgehalten, dass für eine Abwehrmassnahme per Vorabbeschluss vorauszusetzen sei, „dass [die Generalversammlung] die betreffende Abwehrmassnahme wieder aufheben [könne]“[49]. Ansonsten entledige sich die Generalversammlung in einer mit dem Zweck des Übernahmerechts nicht zu vereinbarenden Weise der Möglichkeit, über ein späteres Angebot frei zu entscheiden und es läge mit anderen Worten ein Fall einer übermässigen Selbstbindung nach Art. 27 ZGB vor.[50] Unklar ist, ob ein solcher Beschluss als Folge der von der Übernahmekommission verlangten Aufhebungsmöglichkeit zu seiner Gültigkeit in die Statuten aufgenommen werden muss. U.E. ist dies zu bejahen, wobei eine Verankerung in den Statuten auch aus Transparenzgründen sinnvoll erscheint.[51]
Nicht geäussert hat sich die Übernahmekommission zur Frage, welchen Konkretisierungsgrad ein Vorabbeschluss im Sinne von Art. 132 Abs. 2 FinfraG aufzuweisen hat. U.E. muss die betreffende Massnahme klar umschrieben sein, so dass der materielle Gehalt des Beschlusses bzw. die entsprechende Handlung ohne wesentliche inhaltliche Ergänzung durch den Verwaltungsrat genügend bestimmt ist.[52] Dieses eher strenge Gültigkeitserfordernis ist insbesondere auch insofern angebracht, weil ein Vorabbeschluss zumindest grundsätzlich nicht zwingend an ein im Vorabbeschluss bestimmt qualifiziertes Angebot geknüpft werden muss und nur bei Erfüllung dieser (direkt) im Beschluss festgelegten Qualifikation(en) zur Anwendung gelangt.[53] Als klar unzulässig, da mit dem Sinn und Zweck von Art. 132 Abs. 2 FinfraG nicht vereinbar, ist eine generell-abstrakte Vorabgenehmigung sämtlicher möglicher Abwehrmassnahmen durch die Generalversammlung zu qualifizieren.[54]
Unzulässige Abwehrmassnahmen
Reichweite der Kompetenz der Übernahmekommission
Art. 37 UEV legt fest, dass „Abwehrmassnahmen, die offensichtlich das Gesellschaftsrecht verletzen, […] unzulässige Massnahmen im Sinne von Artikel 132 Absatz 3 Buchstabe b FinfraG dar[stellen]“. In der Lehre herrscht Uneinigkeit darüber, wie die Delegationsnorm von Art. 132 Abs. 3 lit. b FinfraG zu verstehen ist. In dieser wird die Übernahekommission ermächtigt, Bestimmungen „über Massnahmen, die unzulässigerweise darauf abzielen, einem Angebot zuvorzukommen oder dessen Erfolg zu verhindern“ zu erlassen. Ein Teil der Lehre ist der Ansicht, die Delegationsnorm beinhalte eine materielle Generalklausel, welche alle auf die Vereitelung eines Angebots gerichteten Massnahmen verbiete[55], oder es der Übernahmekommission zumindest erlaube, solche Verbote zu verordnen oder zu verfügen[56]. Nach einer anderen Lehrmeinung schafft die Delegationsnorm von Art. 132 Abs. 3 lit. b FinfraG keine neuen Unrechtstatbestände und die Übernahmekommission ist auch nicht ermächtigt, solche zu erlassen.[57]
Einigkeit scheint jedoch darüber zu herrschen, dass Art. 37 UEV der Übernahmekommission die Kompetenz verleiht, die aktienrechtliche Zulässigkeit übernahmerechtlich relevanter Handlungen der Zielgesellschaft zu prüfen und somit anstelle der Zivilgerichte gesellschaftsrechtliche Fragen zu beurteilen – wobei sich die Kompetenz auf offensichtliche Verletzungen des Gesellschaftsrechts beschränkt.[58]
Zeitlicher Anwendungsbereich
Art. 132 Abs. 3 lit. b FinfraG normiert – anders als Art. 132 Abs. 2 FinfraG – keinen zeitlichen Anwendungsbereich und die Übernahmekommission erachtet es entsprechend als irrelevant, ob eine Massnahme vor oder nach Veröffentlichung eines Angebots ergriffen wird.[59] In der Lehre gibt es durchaus kritische Stimmen[60] und die Praxis der Übernahmekommission steht im Widerspruch zu Art. 8 Abs. 3 lit. c UEV, wonach der Zeitpunkt der Veröffentlichung der Voranmeldung u.a. auch für Art. 132 Abs. 2 FinfraG und Art. 37 UEV massgebend ist.[61] Gegen die Praxis der Übernahmekommission spricht auch die Aussage in der Botschaft zum Börsengesetz, wonach „der Verwaltungsrat vor der Unterbreitung eines Kaufangebots ungehindert alle Abwehrmassnahmen treffen kann“[62].
Problematisch ist die Anwendung von Art. 37 UEV auf vor der Angebotsveröffentlichung ergriffene Massnahmen vor allem deshalb, weil die Übernahmekommission bei der Beurteilung, ob eine offensichtliche Verletzung des Gesellschaftsrechts vorliegt, nicht bei der Unterscheidung zwischen Nichtigkeits- und Anfechtungsgrund anknüpft (siehe unten, III.3.c)). Dies führt zu einem Konflikt mit der Rechtslage unter Zivilrecht, denn bloss anfechtbare Abwehrmassnahmen können aktienrechtlich durchaus gültig sein und die betreffende Gesellschaft kann auch bereits danach gehandelt haben.[63] Eine gewisse Abschwächung erfährt dieser Konflikt dadurch, dass die Übernahmekommission trotz übernahmerechtlicher Unzulässigkeit einer Massnahme erst ab Veröffentlichung eines Angebots einschreitet.[64] Entsprechend erlangt Art. 37 UEV erst ab Publikation der Voranmeldung bzw. des Angebotsprospekts Geltung und im Falle des Abbruchs eines Übernahmeversuchs fällt ein allfälliges von der Übernahmekommission gestützt auf Art. 37 UEV ausgesprochenes Verbot wieder dahin.[65] Gerade bei statutarisch verankerten Abwehrmassnahmen, wie namentlich einem statutarisch verankerten genehmigten Kapital, kann allerdings durchaus vertreten werden, dass Art. 37 UEV insofern „Vorwirkungen“ hat, als die Übernahmekommission die Anwendung der statutarischen Massnahme resp. deren Durchführung für unzulässig erklären kann.[66]
Offensichtliche Verletzung des Gesellschaftsrechts
Im Gegensatz zu den gesetzeswidrigen Abwehrmassnahmen gemäss Art. 132 Abs. 2 FinfraG i.V.m. Art. 36 UEV erfasst Art. 37 UEV nicht nur Abwehrmassnahmen des Verwaltungsrates, sondern auch solche der Generalversammlung.[67] Erfasst werden sowohl reaktive Abwehrbeschlüsse als auch Vorabbeschlüsse.[68] Schwierigkeiten bereitet die Beurteilung, wann eine offensichtliche Verletzung des Gesellschaftsrechts im Sinne der Generalklausel des Art. 37 UEV vorliegt. Gemäss einem Teil der Lehre fallen primär Fälle der Nichtigkeit i.S.v. Art. 706b OR darunter[69], während ein anderer Teil der Lehre die Ansicht vertritt, dass auch Verletzungen des aktienrechtlichen Gleichbehandlungsgebots oder der Verpflichtung zur Wahrung des Gesellschaftsinteresses das Kriterium der offensichtlichen Verletzung von Gesellschaftsrecht erfüllen können[70].[71]
Die Übernahmekommission stellt bei der Beurteilung nicht auf die Unterscheidung zwischen Nichtigkeit und Anfechtbarkeit ab, sondern darauf, ob es sich um eine Verletzung des formellen oder materiellen Gesellschaftsrechts qualifizierter Art handelt, die aufgrund einer summarischen Prüfung relativ leicht erkennbar ist.[72] Sie folgt damit im Grundsatz der zweiten Lehrmeinung und stellt klar, dass für die Qualifikation der Offensichtlichkeit einerseits die Intensität der Rechtsverletzung bzw. der gesellschaftsrechtlichen Unrechtmässigkeit relevant ist und andererseits, ob die Verletzung leicht erkennbar ist.[73] Gemäss diesem Verständnis können – wie bereits oben ausgeführt – bloss anfechtbare Abwehrbeschlüsse der Generalversammlung, welche nach Ablauf der zweimonatigen Anfechtungsfrist gemäss Art. 706a Abs. 1 OR aktienrechtlich gültig sind, als unzulässige Abwehrmassnahmen i.S.v. Art. 37 UEV qualifizieren.[74] Unzulässig können gemäss Praxis der Übernahmekommission aber auch Massnahmen sein, welche gegen gesellschaftsrechtliche Verfahrensnormen, das aktienrechtliche Prinzip der Wahrung der Gesellschaftsinteressen[75] oder das Gleichbehandlungsgebot[76] verstossen.
In einem älteren Entscheid hat die Übernahmekommission zudem festgehalten, dass „[d]ie ratio legis von Art. 717 OR […] den Grundprinzipien des Übernahmerechts [entspricht] (Art. 1 BEHG; Art. 1 UEV-UEK) und […] somit als einer der möglichen Anknüpfungspunkte für die Beurteilung der (Un-)Zulässigkeit von Abwehrmassnahmen zu betrachten [ist]“[77]. Unklar ist, ob die Übernahmekommission damit als Test für die offensichtliche Verletzung von Gesellschaftsrecht auf das Vorliegen einer Pflichtverletzung des Verwaltungsrates bzw. einen Verstoss gegen Art. 717 Abs. 1 OR abstellen will.[78]
Kasuistik
Bejaht hat die Übernahmekommission eine offensichtliche Verletzung von Gesellschaftsrecht soweit ersichtlich erst einmal, und zwar im Fall einer Ergänzung von Arbeitsverträgen der Geschäftsleitungsmitglieder kurz vor Publikation der Voranmeldung (Ausdehnung der Kündigungsfrist, Einräumung eines Anspruchs auf Freistellung bei Zuweisung einer anderen Funktion verbunden mit Aufhebung des Konkurrenzverbots).[79] In einer Vielzahl anderer Fälle hat sie eine offensichtliche Verletzung von Gesellschaftsrecht verneint, so z.B. im Falle der Veräusserung einer Geschäftsdivision im Rahmen einer Auktion[80], der Ablehnung der Eintragung eines Anbieters mit Stimmrechten im Aktienbuch gestützt auf sachliche Gründe[81], von Bonuszahlungen abhängig von der Höhe des Angebots (da nicht exzessiv)[82], der Verlängerung der Kündigungsfrist gewisser Mitarbeiter um drei Monate, der vollen Auszahlung des Jahreshonorars an frühzeitig zurücktretende Verwaltungsräte oder der automatischen Ausübung von Mitarbeiteroptionen[83].[84]
Die aufgeführten Fälle zeigen, dass die Übernahmekommission auch Massnahmen unter Art. 132 Abs. 3 lit. b FinfraG i.V. m. Art. 37 UEV beurteilt, welche kaum einen Einfluss auf den Erfolg eines Angebots haben dürften und somit nicht als Abwehrmassnahmen qualifizieren, wie z.B. Bonuszahlungen oder die Verlängerung von Kündigungsfristen. Die Übernahmekommission hat in jüngeren Entscheiden bei der Prüfung, ob eine offensichtliche Verletzung von Gesellschaftsrecht vorliegt, denn auch gar nicht mehr auf das Vorliegen einer Abwehrmassnahme abgestellt.[85] Vielmehr scheint sie von einer allgemeinen Prüfungsbefugnis offensichtlicher Verletzungen von Gesellschaftsrecht im Rahmen von öffentlichen Übernahmeangeboten auszugehen[86]. Dies ist u.E. äusserst heikel, zumal sich eine solch weitgreifende Kompetenz weder aus dem Wortlaut noch aus dem Sinn und Zweck der relevanten Bestimmungen ergibt. Mit dem Sinn und Zweck von Art. 132 Abs. 3 lit. b FinfraG i.V.m. Art. 37 UEV vereinbar dürfte u.E. höchstens eine Ausdehnung der Kompetenz auf und damit ein Eingreifen der Übernahmekommission bei sämtlichen Massnahmen sein, die einen massgeblichen Einfluss auf den Erfolg des Angebots haben, d.h. den Erfolg eines Angebots entweder erheblich beeinträchtigen (wie dies bei einer Abwehrmassnahme der Fall ist) oder begünstigen.[87]
Bewertung illiquider Aktien
Grundlagen
Der Mindestpreis eines öffentlichen Kaufangebots ist in Art. 135 Abs. 2 FinfraG geregelt und muss dem Börsenkurs oder, falls höher, dem höchsten von der Anbieterin in den letzten zwölf Monaten vor Angebotsveröffentlichung für Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft bezahlten Preis entsprechen. Art. 42 Abs. 4 der Verordnung der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht über die Finanzmarktinfrastrukturen und das Marktverhalten im Effekten- und Derivatehandel (Finanzmarktinfrastrukturverordnung, FinfraV-FINMA, SR 958.111) konkretisiert, dass eine Unternehmensbewertung durch eine Prüfstelle zu erstellen ist, sofern die Beteiligungspapiere nicht liquid sind[88], und dass der Bericht die Bewertungsmethoden und Bewertungsgrundlagen beschreiben und begründen muss, ob und in welchem Umfang bei der Festsetzung des Mindestpreises auf den Börsenkurs beziehungsweise auf den Unternehmenswert abzustellen ist. Im Unterschied zu einer Fairness Opinion, in welcher nur eine Bandbreite angegeben wird, muss der Bewertungsbericht gemäss gefestigter Praxis der Übernahmekommission den Wert der Beteiligungspapiere präzise festlegen, es ist also eine „Punktlandung“ erforderlich.[89]
Fraglich ist, ob das Gesetz eine genügende gesetzliche Grundlage für eine Regelung des Mindestpreises bei illiquiden Titeln durch Abstellen auf einen Bewertungsbericht enthält. Im Gesetz wird ausschliesslich auf den Börsenkurs als relevanter Parameter für die Bestimmung des Mindestpreises abgestellt. Zudem wird in Art. 135 Abs. 4 FinfraG lediglich festgehalten, dass die FINMA „Bestimmungen über die Angebotspflicht“ erlässt. Vor diesem Hintergrund bestehen berechtigte Zweifel, ob sämtliche Delegationsvoraussetzungen für eine Regelung des Mindestpreises bei illiquiden Titeln gemäss Art. 42 Abs. 4 FinfraV-FINMA erfüllt sind.[90]
Problematik bei unfreundlichen Übernahmen und möglicher Lösungsansatz
Illiquide Gesellschaften bzw. Beteiligungspapiere werden in der Regel anhand von cash flow basierten Bewertungsmethoden, namentlich der discounted cash flow Methode (DCF-Methode), bewertet.[91] Eine solche Bewertung setzt voraus, dass die Prüfstelle Zugang zu den (mittelfristigen) Businessplänen und entsprechenden Zahlen der Zielgesellschaft hat. Bei unfreundlichen Übernahmen ist dieser Zugang nicht gewährt und eine Bewertung anhand dieser Methoden deshalb schwierig und insofern problematisch, als die Prüfstelle mit etlichen unternehmensbezogenen Annahmen arbeiten muss. Entsprechend werden Gesellschaften, deren Titel illiquid im Sinne des UEK-Rundschreibens Nr. 2 sind, gewissermassen vor unfreundlichen Übernahmen geschützt. Eine Bewertung, die lediglich auf der Grundlage von öffentlich zugänglichen Unternehmenszahlen (und verstärkt mit Annahmen) hergeleitet werden kann, bedeutet aus Sicht eines potentiellen Anbieters das Eingehen grösserer Preisrisiken.
Daran ändert auch nichts, dass die Übernahmekommission auch Bewertungsberichte akzeptiert, welche nur auf öffentlich zugängliche Informationen der Zielgesellschaft abstellen.[92] Denn in einem unfreundlichen Übernahmeszenario bietet ein solcher Bewertungsbericht eine beträchtliche Angriffsfläche und es besteht ein erhöhtes Risiko, dass die Zielgesellschaft oder Aktionäre mit Parteistellung eine entsprechende Verfügung der Übernahmekommission anfechten mit der Begründung, der Bewertungsbericht bzw. der daraus resultierende Wert pro Aktie sei nicht angemessen. Verfahren, welche Bewertungsfragen zum Gegenstand haben, können unter Umständen zu erheblichen Verzögerungen führen, was viele Anbieter zusätzlich abschrecken dürfte. Gegen das Risiko, dass der Anbieter im Falle des Obsiegens der anfechtenden Partei einen höheren Angebotspreis bezahlen muss, kann sich dieser unter Umständen mit einer Angebotsbedingung absichern, welche z.B. wie folgt lauten könnte:
„Weder die Übernahekommission, die Eidgenössische Finanzmarktaufsichtsbehörde FINMA noch ein Gericht haben eine Erhöhung des Angebotspreises angeordnet.“
„Die Verfügung der Übernahmekommission, wonach das öffentliche Kaufangebot den gesetzlichen Bestimmungen über öffentliche Kaufangebot entspricht, wird hinsichtlich des Bewertungsberichts der Prüfstelle [NAME] [weder durch die Übernahekommission, die Eidgenössische Finanzmarktaufsichtsbehörde FINMA noch durch ein Gericht] [nicht] derart zulasten des Anbieters geändert, dass eine Erhöhung des Angebotspreises resultiert.“[93]
U.E. muss eine solche Bedingung zulässig sein, weil der Anbieter ein schutzwürdiges Interesse daran hat, sich vor einer Preiserhöhung nach der Publikation des Angebots zu schützen. Dies gilt umso mehr, als vorliegend die Rechtslage unklar ist und die Folgen für die Anbieterin – je nach Umfang der Erhöhung – erheblich sein können.[94] Auch verstösst eine solche Bedingung nicht gegen die Grundsätze der Lauterkeit, Transparenz und Gleichbehandlung der Aktionäre.[95] Ob die Übernahmekommission eine solche Angebotsbedingung akzeptieren würde, ist allerdings offen. In der Vergangenheit war sie in Bezug auf Angebotsbedingungen, welche vor unerwarteten Rechtsfolgen bzw. unerwarteter Auslegung oder Anwendung des Übernahmerechts schützen sollen, eher zurückhaltend.[96] Es geht bei diesem Entscheid – Zulässigkeit einer entsprechenden Angebotsbedingung – auch nicht einfach nur um die Frage, wer – Anbieter oder Aktionäre der Zielgesellschaft – das Risiko einer „mangelhaften“ Bewertung zu tragen hat; denn es ist die Aufgabe der Prüfstelle, den Substitutionswert des Börsenkurses bei illiquiden Aktien zu berechnen. Eine einseitige Zuweisung des Risikos an den Anbieter ist auch nicht mit dem Funktionieren des Unternehmenskontrollmarkts vereinbar.
Ein möglicher Lösungsansatz könnte auch der Fall Feintool International Holding AG („Feintool“) aus dem Jahr 2011 beinhalten.[97] Da die Aktien der Feintool illiquid im Sinne des UEK-Rundschreiben Nr. 2 waren, hatte die Anbieterin die Prüfstelle mit der Bewertung der Feintool-Aktie beauftragt. Die Prüfstelle verwendete zur Bewertung vier Methoden und ihr standen für die Bewertung ausschliesslich öffentlich zugängliche Informationen zur Verfügung. Aus diesen vier Bewertungsmethoden resultierte eine Wertbandbreite zwischen CHF 260 und CHF 338 je Feintool-Aktie und die Prüfstelle kam infolgedessen zum Ergebnis, dass „trotz der nicht erfüllten Liquiditätskriterien im Sinne des UEK-Rundschreibens Nr. 2 der VWAP von CHF 326.90 eine verlässliche Grösse zur Bestimmung des Mindestpreises sei“[98]. Die Übernahmekommission hatte an diesem Vorgehen – also der Ermittlung einer Wertbandbreite zur Bestätigung des Börsenkurses im Sinne von Art. 42 Abs. 2 FinfraV-FINMA – nichts zu beanstanden. Sie ist damit von ihrer früheren Praxis abgewichen, wonach in einem Bewertungsgutachten der Wert des illiquiden Beteiligungspapiers präzise (und nicht wie in einer Fairness Opinion lediglich eine Preisspanne) festgelegt werden muss. Ob dieser Entscheid eine Praxisänderung bedeutet, ist unklar. Seither hatte die Übernahmekommission soweit ersichtlich keinen ähnlich gelagerten Fall zu beurteilen. Eine solche Konkretisierung der Bewertungs-Praxis wäre geradezu bei „unfreundlichen“ Angeboten angezeigt.
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