Shareholder Value. Ein Konzept im Niedergang? E-Book

Stephan Martin

• Herausgeber: GRIN Verlag
• Sprache: Deutsch

Veröffentlichungsjahr: 2006

Beschreibung

Diplomarbeit aus dem Jahr 2005 im Fachbereich BWL - Unternehmensführung, Management, Organisation, Note: 2,0, Freie Universität Berlin (Institut für Strategisches Management), Sprache: Deutsch, Abstract: Die Shareholder Value Ansätze haben in den 90er eine hohe Popularität erreicht. Sie dienten als Allheilmittel der Unternehmenssteuerung. Die Hausse Phasen an den Aktienmärkten wurden der Verfolgung dieser Konzepte zugeschrieben. Mit der Baisse an den Aktienmärkten Anfang 2000 drehte sich diese positive Einschätzung und den Shareholder Value Konzepten wurde für diese Krisenphase die Verantwortung zugeschrieben. Die Verfolgung einer Maximierung des Unternehmenswerts hat die Marktbewertung vieler Unternehmen in die Höhe getrieben und das Management gezwungen, sich kurzfristig an den Aktienkurssteigerungen zu orientieren. "Die Ära des Shareholder Value neigt sich Ihrem Ende zu " schreibt einer der Kritiker Allan Kennedy 2001. Kennedy sieht hierbei den Untergang des Konzepts einhergehen mit dem Untergang der New Economy, mit Bilanzskandalen, Arbeitsplatzabbau oder auch deren Verlagerung und dem Zusammenbrechen der Börsen weltweit. Praktiker in Europa und Asien kritisieren pauschal die Anwendung der Shareholder Value Ansätze. Die Vorstände sehen sich nicht in der Lage, ein zahlungsstromorientiertes neben dem traditionellen Rechnungswesen aufzubauen, noch sind sie in der Lage, zukünftige Rückflüsse zu prognostizieren. Ein auf den Shareholder Value aufbauendes Managementkonzept sei nicht in der Lage, alle Anspruchsgruppen in die Zielplanung zu integrieren und dient daher nicht als klassisches Managementkonzept. Hierbei seien wertorientierte Kennziffern nicht praxistauglich und dienen daher nicht der Performancesteuerung. Die größte Kritik wird bei der angeblich nur auf die Aktionäre fokussierte Unternehmenspolitik laut, die dazu dient, nur die Aktionärsvermögen zu maximieren und demnach nicht den langfristigen Unternehmenserfolg im Mittelpunkt haben. Diese Arbeit diskutiert die vielfach geäußerte Kritik an den Shareholder Value Ansätzen. Hierbei stehen im zweiten Kapitel die traditionellen Kennziffern des Rechnungswesen im Mittelpunkt, ob Sie, trotz ihrer weit verbreiteten Verwendung sich als Erfolgsmaßstab einer erfolgreichen Unternehmensführung überhaupt eignen.Aus der Kritik an den traditionellen Kennziffern, wird im dritten Teil des Buches ein modifizierter Shareholder Value Ansatz konzipiert, der im Laufe der Arbeit dem deutschsprachigen Raum gerecht werdend, wertorientiertes Management bezeichnet wird. Diese Arbeit diskutiert die fortwährnde Kritik an den wertorientierten Ansätzen und kommt zu dem Schluß, dass es häufig am Verständnis dieser Methode fehlt.

Leseprobe

Impressum:

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Inhalt

1. Einleitung

2. Traditionelle Bewertungskennziffern

2.1 Periodengewinn

2.2 Gewinn pro Aktie (EPS)

2.3 Return on Investment (ROI)

2.4 Return on Equity (ROE)

3. Wertorientierte Methode und Verfahren

3.1 Unternehmenswert als Performancemaß

3.2 Planungshorizont, Cash Flow als zentrale Größe und Unternehmenswert

3.2.1 Planungshorizont

3.2.2 DCF und Unternehmungswertberechnung

3.2.3 EVA- Economic Value Added

3.2.4 Schätzung zusätzlich geschaffenen Shareholder Value

3.3 Werttreiber

3.3.1 Gewinnmarge

3.3.2 Zusatzinvestitionen in das Anlagevermögen (AV)

3.3.3 Zusatzinvestitionen ins Umlaufvermögen (UV)

3.3.4 Schätzung Kapitalkosten

3.3.5 Cash-Gewinnsteuersatz

3.3.6 Wachstumsrate des Umsatzes

4. Anwendung im Strategischen Management

4.1 Strategische Planung der Ziele

4.2 Strategische Analyse

4.3 Strategieformulierung- und Bewertung

4.3.1 Strategieformulierung  Gesamtunternehmung

4.3.2 Strategieformulierung auf Geschäftsbreichsebene

4.3.3 Prognose und Bewertung der Strategien

4.4 Strategieimplementierung

5. Diskussion und kritische Auseinandersetzung

5.1 Monistische Zielausrichtung

5.2 Vernachlässigung anderer Anspruchsgruppen und Handlungsmöglichkeiten

5.2.1 Bewertung

5.2.2 Globaler Ursprung

5.2.3 Wertorientierte Beurteilung

5.2.4 Handlungsmöglichkeiten

5.2.4.1 Handlungsmöglichkeit Strategische Kernkompetenzen Ansatz (SKK)

5.3 Probleme bei der rechnerischen Ermittlung des Unternehmenswert & Handlungsmöglichkeiten

5.3.1 Annahme konstantes Umsatzwachstum, Gewinnmarge & Problem der Restwertermittlung

5.3.2 Kapitalkosten

5.3.3. Handlungsmöglichkeit beim Cashflow

5.3.4 Handlungsmöglichkeiten  bei den  Kapitalkosten

5.4 Problem Vergütungssysteme

5.4.1 Orientierung an die Eigentümerrendite

5.4.2 Orientierung an Unternehmenswertsteigerung

5.4.3 Handlungsmöglichkeiten

6. Empirische Evidenz

6.1 Anwendung in der Praxis

6.2 Traditionelle Kennziffern als Erfolgsmaßstab in der Empirie

6.3 Wertorientierte Kennziffern als Erfolgmaßstab

7. Fazit

Abbildungen

Abbildung 1 Ansatzpunkte eines wertorientierten Managements

Abbildung 2 Marktwertrendite-Portfolio

Abbildung 3 Wertreibermatrix

Abbildung 4 Strategischer Kernkompetenzenansatz-Modell

Abbildung 5 Value Driver und Key Performance und Shareholder Value

Abbildung 6  Option-Tree

Abbildung 7  Korrelation zwischen Gewinnwachstum und KGV

Abbildung 8 Korrelation zwischen Markt- und Unternehmenswert

Abkürzungsverzeichnis

Shareholder Value – Ein Konzept im Niedergang?

1. Einleitung

Die Shareholder Value Ansätze haben in den 90er eine hohe Popularität erreicht. Sie dienten als Allheilmittel zur Unternehmenssteuerung. Die Hausse Phasen an den Aktienmärkten wurden der Verfolgung dieser Konzepte zugeschrieben. Mit der Baisse an den Aktienmärkten Anfang 2000, den Unternehmenszusammenbrüchen und Bilanzmanipulation drehte sich diese positive Einschätzung. Für diese Krisenphase wurden ebenfalls die Shareholder Value Konzepte ausgemacht, die die Marktbewertung der Unternehmen in die Höhe getrieben haben und das Management zwangen, sich kurzfristig an den Aktienkurssteigerungen zu orientieren. „Die Ära des Shareholder Value neigt sich ihrem Ende zu“[1] schreibt einer der Kritiker Allan Kennedy. Kennedy sieht den Untergang dieses Konzeptes einhergehen mit dem Niedergang der New Economy, Bilanzskandalen, Arbeitsplatzabbau oder auch der Verlagerung und dem Zusammenbrechen der Börsen.[2] Praktiker in Europa und Asien kritisieren pauschal die Anwendung der Shareholder Value Ansätze. Die Vorstände sehen sich nicht in der Lage, ein zahlungsstromorientiertes Rechnungswesen neben dem traditionellen Rechnungswesen aufzubauen, noch sind sie in der Lage, zukünftige Rückflüsse zu prognostizieren. Ein auf den Shareholder Value aufbauendes Managementkonzept sei nicht in der Lage, alle Anspruchsgruppen in die Zielplanung zu integrieren und dient daher nicht als klassisches Managementkonzept. Auch seien die wertorientierten Kennziffern nicht praxistauglich und dienen daher nicht der Performancesteuerung. Die größte Kritik wird bei der angeblich nur auf die Aktionäre fokussierten Unternehmenspolitik laut, die dazu dient, nur die Aktionärsvermögen zu maximieren und demnach nicht den langfristigen Unternehmenserfolg im Mittelpunkt haben.[3] Diese Arbeit diskutiert die o.g. Kritik an den Shareholder Value Ansätzen und untersucht dabei, ob die Shareholder Value Ansätze in der heutigen Zeit obsolet geworden sind und sich damit im Niedergang befinden. Das zweite Kapitel der Arbeit untersucht die traditionellen Kennziffern des Rechnungswesens im Hinblick ihrer Eignung als Erfolgsmaßstab, da sie auch noch heute häufig in der Praxis verwendet werden. Hierbei werden die Schwächen dieser Performancekennziffern herausgearbeitet und aus der Kritik heraus ein modifizierter Shareholder Value Ansatz im dritten und vierten Teil der Arbeit konzipiert, der im Laufe der Arbeit dem deutschsprachigen Raum gerecht werdend, wertorientiertes Management bezeichnet wird. Im Mittelpunkt dieses Ansatzes stehen die Schaffung von Unternehmenswert sowie die Erfolgsmessung über wertorientierte Kennziffern. Der dritte Teil der Arbeit stellt die wertorientierten Performancekennziffern vor und stellt dabei die Vorteile einer wertorientierten Betrachtungsweise heraus. Hierbei wird u.a. der Frage nachgegangen, wo die Unterschiede im Performance Maß Shareholder Value und Unternehmenswert liegen und welches Performancemaß der Langfristigkeit im Strategischen Management gerecht wird. Den Abschluss dieses Kapitels bildet eine kurze Darstellung der Werttreiber in einem wertorientierten Konzept mit praxisnahen Ansätzen für die bessere Übersichtlichkeit und Anwendbarkeit. Im vierten Teil dieser Arbeit erfolgt die Integration der Wertorientierung in das Strategische Management. Dabei werden aufgrund der Langfristigkeit der Konzepte des Strategischen Managements und des wertorientierten Managements Gemeinsamkeiten herausgearbeitet und praxistaugliche Hilfestellungen aufgezeigt. Eine kurze Konkretisierung der Werttreiber in operative Maßnahmen wird dabei vorgenommen. Die Wertimplikation wird in jedem Teil des strategischen Prozesses aufgezeigt. Die Diskussion im fünften Teil der Arbeit geht auf die andauernde Kritik an den wertorientierten  Konzepten ein. Dabei wird untersucht, ob diese Kritik eine Basis für den Untergang der Shareholder Value Ansätze bilden kann. Diskutiert werden die „Monistische Zielausrichtung der SVA“, die „Vernachlässigung anderer Anspruchsgruppen“, die „Probleme bei der Ermittlung der entsprechenden wertorientierten Kennziffern“ und die „Schwierigkeit der Kopplung der Leistungsentlohnung an den Unternehmenserfolg bei wertorientiert geführten Unternehmen“. Innerhalb dieses Diskussionsteils werden Handlungsmöglichkeiten aufgezeigt, wie mit den Problemen umgegangen werden kann. In der Diskussion zur „Vernachlässigung anderer Anspruchsgruppen“ werden zwei Alternativansätze diskutiert. Dabei hat der Strategische Kernkompetenzen-ansatz das Stakeholder Management und die Kernkompetenzen im Fokus, die durch ein Zusammenspiel mit der Unternehmenskultur zu einer Wertschaffung beitragen soll. Die Balance Scorecard rückt die Wertorientierung in den Mittelpunkt, ohne aber die wichtigen Stakeholder zu vernachlässigen und dient als integrativer Ansatz. Der vorletzte Teil der Arbeit widmet sich der empirischen Evidenz. Im ersten Schritt wird die Implementierung wertorientierter Erfolgskennziffern in den Praxisalltag vor allem deutscher Unternehmen kurz dargestellt, wobei hier Rückgriff auf bestehende Studien genommen wird. Im zweiten Schritt werden sowohl die traditionellen als auch die wertorientierten Kennziffern aufgrund ihrer Tauglichkeit zur Erfolgmessung empirisch untersucht. Im Mittelpunkt dabei stehen die mögliche Korrelation zwischen Verfolgung traditioneller oder wertorientierter Kennziffern  und der Steigerung des Marktwertes bzw. Unternehmenswerts. Den Abschluss dieser Arbeit bildet ein kurzes Fazit.

2. Traditionelle Bewertungskennziffern

Die Verfolgung eines wertorientierten Managements ist vor allem aus der Enttäuschung über die Aussagekraft und Manipulierbarkeit traditioneller Kennziffersystemen entstanden. Kritisiert wird vor allem die mangelnde Eignung als Indikator zur Erfüllung der Eigentümerinteressen[4] sowie die Eignung als Messinstrument des unternehmerischen Erfolges. Innerhalb dieses Kapitals wird ein kurzer Überblick über die traditionellen Kennziffern und deren Definition erfolgen, sowie deren Schwächen herausgearbeitet.

2.1 Periodengewinn

Den Periodengewinn als Erfolgsmaßstab unternehmerischen Handelns zu verwenden, erscheint nicht ausreichend. Nicht nur die Gestaltungsspielräume und Bewertungswahlrechte innerhalb der verschiedenen Ansatz– und Bewertungsmethoden geben Möglichkeiten zur Gestaltung und Manipulierbarkeit des ausgewiesenen Gewinns. Der Gewinn selbst gibt keinen Aufschluss über einen gestiegenen Unternehmenswert. Eine Steigerung des Periodengewinns kann zum einen Folge einer Änderung der Bewertungs- und Bilanzierungsverfahren sein, aber auch, was gefährlicher erscheint, ein Aufschieben von Investitionserfordernissen.[5] Diese Verschiebung notwendiger Investitionen kann die Wettbewerbsfähigkeit langfristig negativ beeinflussen und wirkt sich eher mindernd auf den langfristigen Unternehmenswert aus. Hierbei werden zu Gunsten des aktuellen Periodengewinns Investitionen in die Zukunft aufgeschoben. Investitionen wirken mindernd auf den aktuellen Gewinn und die Unterlassung führt zu einem steigenden Periodengewinn. Einen besonderen Einfluss kommt der Bewertung von Vorräten zuteil, der Behandlung des Goodwills bei Unternehmenskäufen oder –zusammenschlüssen und bei der Umrechnung von Fremdwährungen.[6] Ein zweites Problem liegt in der fehlenden Berücksichtigung des Risikos. Für einen Investor ist nicht nur der mögliche zukünftige Ertrag wichtig, sondern ebenfalls das dabei eingegangene Risiko.[7] So können Investitionen in das Umlaufvermögen den Unternehmenswert steigern, aber auch aufgrund der  sofortigen Zahlungswirksamkeit die Liquidität einschränken und damit auch kurzfristig die Risiken erhöhen. Außerdem findet bei der Ermittlung des Periodengewinns keine ausreichende Beachtung des Zeitwertes des Geldes statt. Für den Investor ist es von Wichtigkeit, wann ihm das Geld zufließt. So haben heutige Zuflüsse aus Sicht des Investors einen höheren Wert, als die morgigen Zuflüsse. Die heutigen Zuflüsse könnten seitens des Investors gewinnbringend wiederangelegt werden.[8] Die zukünftigen Zuflüsse stehen unter dem Risiko der Unsicherheit, der entfallenen Möglichkeit einer risikolosen verzinslichen Anlage, die bei Erhalt der Zahlung zu einem früheren Zeitpunkt bestünde.[9] Auch findet beim Periodengewinn aufgrund der Vergangenheitsorientierung keine Berücksichtigung von zukünftigen Inflationsraten statt.[10] Aus strategischer Sicht stellt die Vergangenheitsorientierung des Periodengewinns ein großes Problem dar,  zukünftige Investitions- oder Strategieentscheidungen anhand des Periodengewinns zu treffen. Es können keine Annahmen über zukünftige Rückflüsse oder Einzahlungen gemacht werden. Der Periodengewinn ist aufgrund seiner Vergangenheitsorientierung als Erfolgsmaßstab völlig ungeeignet, zukünftige Wertsteigerungsmöglichkeiten abzubilden.

2.2 Gewinn pro Aktie (EPS)

Ungeachtet dessen werden in der Finanzwelt zur Bewertung von börsengehandelten Wertpapieren Rückgriff auf Kennziffern genommen, die auf den bereits kritisierten Periodengewinn aufbauen. Beim Gewinn pro Aktie wird der Jahresgewinn durch die Anzahl der ausgegebenen Aktien geteilt. Die Kennziffer „Gewinn pro Aktie“ und dessen Wachstum weist die gleichen Unzulänglichkeiten auf, wie der Periodengewinn. Da die Schätzungen des zukünftigen Gewinns pro Aktie über eine Multiplikation dieses Gewinns mit einem angemessenen Kurs-Gewinn-Verhältnis (Kurs pro Aktie / Gewinn pro Aktie) erfolgt, werden Wachstumsaussichten des Gewinns beurteilt, ohne überhaupt das zukünftige Unternehmenswertsteigerungspotential prognostizieren zu können. Eine Steigerung des Gewinns ist aber nicht gleichbedeutend mit einer Unternehmenswertsteigerung.[11] Eine weitere Schwäche liegt darin, dass über den EPS zukünftige Strategiealternativen nicht bewertet und ausgewählt werden können. Den Unternehmenserfolg über den EPS zu messen, gleicht den schlechten Prognosen bei der Wettervorhersage, weil vor allem langfristige wichtige Investitionen auf das EPS wirken und man auch noch mit einem gestiegenen Periodengewinn belohnt werden würde, wenn man diese langfristigen Investitionen unterlassen würde.[12] S & P fanden bereits in ihren Untersuchungen (1981, 1986) von Unternehmen des  S&P 400 und den S&P 500 ebenfalls keine Korrelation beim Wachstum Gewinn pro Aktie und der Aktienrendite (Kursgewinn + Dividenden).[13]

2.3 Return on Investment (ROI)

Trotz der Unzulänglichkeiten bei gewinnbasierten Kennziffern gilt das ROI als bedeutendster traditioneller Maßstab zur Erfolgmessung im Rahmen der Steuerung von Unternehmen und Geschäftsbreichen. Das ROI misst die Rentabilität des investierten Kapitals und wird definiert als Gewinn vor Zinsen dividiert durch das Gesamtkapital.[14] Auch hier sind die Schwächen vordergründig. Da die Abschreibungen einen wertmindernden Effekt auf den Gewinn und den Buchwert haben, können Ersatzinvestitionen unterlassen werden, vielmehr verführen sie förmlich zur Unterlassung, was über einen bestimmten Zeitraum zu einer sukzessiven Steigerung des ausgewiesenen ROI führt. Langfristig wird damit aber die Basis des zukünftigen Erfolgs ausgehöhlt, die Wettbewerbsfähigkeit wird gefährdet. Da das ROI von der Kapitalintensität abhängt, weisen kapitalintensive Unternehmen oder auch Geschäftsbereiche eine geringere Rentabilität aus, als nicht kapitalintensive.[15] Dieser Umstand könnte  die Unternehmensleitung dazu veranlassen, eher in Geschäftsbereiche mit niedriger Kapitalintensität zu investieren, sowie dem Fremdbezug und damit dem Verzicht einer tieferen Wertschöpfung den Vorrang zu geben, als einer vertikalen Integrationsstrategie.[16] Ein weiteres Problem bei der Berechnung und Verwendung des ROI stellt die Inflation dar. Eine steigende Inflation hat bei konstanter Kapitalbasis zur Folge, dass das ROI ebenfalls steigt.[17] Das ROI stellt nach den oben aufgeführten Problemen keinen zuverlässigen Indikator für die Erfolgsmessung dar und bietet keine Möglichkeit, zukünftige Strategie- oder Akquisitionsalternativen zu bewerten.

2.4 Return on Equity (ROE)