Zum Zusammenhang von Finanzmärkten und Ökonomien und warum Aktienmärkte stärker wachsen als die Realwirtschaft E-Book
Florian Franz
36,99 €
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- Herausgeber: GRIN Verlag
- Kategorie: Fachliteratur
- Sprache: Deutsch
- Veröffentlichungsjahr: 2012
Diplomarbeit aus dem Jahr 2010 im Fachbereich BWL - Investition und Finanzierung, Note: 2.0, Leopold-Franzens-Universität Innsbruck (Finance), Sprache: Deutsch, Abstract: Diese Diplomarbeit untersucht den Zusammenhang zwischen Entwicklungen an den Finanz- und Aktienmärkten im Kontrast zu jenen der Realwirtschaft. Es zeigt sich, dass in den 60er/70er Jahren sowie seit dem Beginn des neuen Jahrtausends ein recht enger Zusammenhang im Wachstum dieser beiden Bereiche besteht. Im Gegensatz dazu jedoch steht die Entkoppelung der Jahre 1984-98, wo sich zeigt, dass die Performance des Aktienmarktes die Wachstumsraten der Realwirtschaft mehrfach übersteigt. Dafür gibt es im Großen und Ganzen drei Gründe: (1) Eine nachhaltige Blasenbildung seit Mitte der 80er Jahre (2) Eine gesunkene Risikoprämie (3) Eine Reduzierung der effektiven Steuerrate auf Dividenden und Kapitalgewinne Unabhängig von diesen Ergebnissen wird den Finanzmärkten generell eine positive Wirkung auf die Ökonomien bescheinigt. In Zeiten wo Finanzkrisen die Weltmärkte erschüttern wird allerdings immer wieder ihr Instabilitäts- und Instabilisierungscharakter unterstrichen.
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Zusammenfassung
Diese Diplomarbeit untersucht den Zusammenhang zwischen Entwicklungen an den Finanz-und Aktienmärkten im Kontrast zu jenen der Realwirtschaft. Es zeigt sich, dass in den 60er/70er Jahren sowie seit dem Beginn des neuen Jahrtausends ein recht enger Zusammenhang im Wachstum dieser beiden Bereiche besteht. Im Gegensatz dazu jedoch steht die Entkoppelung der Jahre 1984-98, wo sich zeigt, dass die Performance des Aktienmarktes die Wachstumsraten der Realwirtschaft mehrfach übersteigt. Dafür gibt es im Großen und Ganzen drei Gründe:
(1) Eine nachhaltige Blasenbildung seit Mitte der 80er Jahre
(2) Eine gesunkene Risikoprämie
(3) Eine Reduzierung der effektiven Steuerrate auf Dividenden und Kapitalgewinne
Unabhängig von diesen Ergebnissen wird den Finanzmärkten generell eine positive Wirkung auf die Ökonomien bescheinigt. In Zeiten wo Finanzkrisen die Weltmärkte erschüttern wird allerdings immer wieder ihr Instabilitäts- und Instabilisierungscharakter unterstrichen.
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Tabellenverzeichnis
Tabelle 1:Regressionen von vierteljährlichen und jährlichen GDP-Wachstumsraten auf
gleichzeitige und vergangene Performance des Aktienmarktes von 1960-1995………….. 43Tabelle 2:Regressionen von vierteljährlichen und jährlichen GDP-Wachstumsraten auf
gleichzeitige und vergangene Performance des Aktienindizes von 1984-1998………...... 44Tabelle 3:Regressionen von vierteljährlichen und jährlichen Wachstumsraten des GDP auf
gleichzeitige und vergangene Performance des Aktienmarktes von 1960-1983………… 45Tabelle 4:Regressionen von vierteljährlichen und jährlichen Wachstumsraten des GDP auf
gleichzeitige und vergangene Performance des Aktienindizes von 1999-2008…………... 46Tabelle 5:Regressionen von vierteljährlichen und jährlichen GDP-Wachstumsraten auf
gleichzeitigeund vergangene Performance des S&P 500 TR…………………………......49Tabelle 6:Durchschnittliches reales Wachstum (Jahr) von GDP und S&P 500 TR………………... 51Tabelle 7:Kursentwicklung bei abnehmender Risikoprämie………………………………………... 79Tabelle 8:Durchschnittliche Steuerraten der USA………………………………………………….83Tabelle 9:Prognostizierte und tatsächliche Unternehmenswerte der USA………………………….84Tabelle 10:Kursentwicklung einer Aktie mit und ohne Änderung der Dividendenbesteuerung
(Aktienbewertung nach Gordon)………………………………..........................................87
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1 Einleitung
In dieser Diplomarbeit sollen zwei Forschungsfragen beantwortet werden:
1. Gibt es einen Zusammenhang zwischen Finanz- bzw. Aktienmärkten und der Realwirtschaft?
2. (Wenn ja,) Warum wächst der Aktienmarkt stärker als die Realwirtschaft?
Zur Analyse der ersten Frage werden in Kapitel zwei zunächst die Grundlagen der Wachstumstheorien dargestellt. Es zeigt sich, dass nur die endogenen Modelle in der Lage sind, die Wirkungen von Finanz- Aktienmärkten auf die Realwirtschaft zu beschreiben.Daraufhin wird der aktuelle wissenschaftliche Kenntnisstand des “Finance-Growth-Nexus“beschrieben. Dabei werden dem Wirken der Finanz- Aktienmärkte auf die Volkwirtschaften grundsätzlich positive Funktionen zugesprochen. Gerade in Zeiten von Finanzkrisen erfahrenaber auch immer wieder die Skeptiker wie z. B. Minsky (1986) mit seinem Werk: „The Financial Instability Hypothesis“ enormen Zulauf.
In Kapitel drei analysiere ich anhand einer empirischen Studie den Zusammenhang zwischen Aktienmarktperformance und dem Wachstum der Realwirtschaft der USA. Unter der Hypothese, dass Informationen über realwirtschaftliche Sachverhalte bereits vorher bekannt werden und dadurch bereits in vergangene Aktienkurse einfließen, wird die Entwicklung des GDP auf Aktienerträge mehrerer Vorperioden regressiert. Diese Analysen ergeben je nach Zeitraum unterschiedliche Ergebnisse. Interessanterweise liefert der von jeweils zwei großen Boom und Crashphasen charakterisierte Zeitraum - 1999-2008 - überraschende Resultate. Im Hinblick auf Kapitel fünf werden zusätzlich die realen Wachstumsraten der Realwirtschaft in Form des GDP mit den realen Wachstumsraten des Aktienmarktes (S&P500 total return) verglichen um eine Aussage über deren Zu- bzw. Abnahmen und die durchschnittlichen Wachstumsraten machen zu können.
Kapitel vierbeschreibt warum Anomalien nach der “Efficient Market Hypothesis“ nicht existieren und wie die “Behavioral-Finance-Forschung“ den Annahmen der klassischenFinanzmarkttheorie wiederspricht. Ein von DeLong (1990) entwickeltes und durch Binswanger (1999)erweitertes “Noise-Trader-Modell“ zeigt,wie sich Kursanomalien an Märkten mit informierten und uninformierten Akteuren bilden können.
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Kapitel fünf analysiert die zweite Forschungsfrage und stellt dabei die drei Hypothesen:
(1)“SustainableBubble“
(2) Gesunkene Risikoprämie (3) Gesunkener effektiver Steuersatz
auf. Es wird gezeigt inwiefern diese Punkte mitverantwortlich sind für die hohe Aktienperformance in den 80er und 90er Jahren. Kapitel sechs schließt diese Arbeit mit einer kurzen Zusammenfassung und einem Fazit über diese spannende Thematik ab
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2 Ökonomie und Finanzmärkte
2.1 Wachstumstheorien
Die ersten Theorien des wirtschaftlichen Wachstums stammen aus dem Ende des 17. Jahrhunderts. Zahlreiche wirtschafstheoretische Schulen u.a. die Merkantilisten, die Physiokraten, die Klassiker und die Sozialisten entwickelten Modelle, um die wachstumsspezifischen Faktoren von Volkswirtschaften aufzuzeigen. Nach dem 2. Weltkrieg etablierte sich das Harrod-Domar-Modell, welches auf der Beschäftigungs- und Einkommenstheorie von Keynes aufbaut. Dieses postkeynesianische Modell dominierte die wachstumstheoretische Literatur der 50er und 60er Jahre und gilt bis heute als erste Wachstumstheorie im engeren Sinne (vgl. Frenkel&Hemmer 1999, S.9). Aufgrund offener Fragen hinsichtlich der Determinanten des langfristigen Wirtschaftswachstums setzte sich in der Folgezeit immer mehr die Einsicht durch, dass sich wirtschaftliches Wachstum aus dem Produktionspotential und nicht, wie von den Postkeynesianern proklamiert, aus der Nachfrageentwicklung erklären lässt. Dieses neoklassische Modell beherrschte bis in die Mitte der 80er Jahre das ökonomische Denken. Wiederum aufgrund von Erklärungsdefiziten wurden im Folgenden zahlreiche endogene Wachstumsmodelle entwickelt welche die komplexe Materie zu erklären versuchen.
Diese Kapitel wird die Theorie der drei vorherrschenden Wachstumstheorien des 20. und 21. Jhdt. aufzeigen und kritisch analysieren. Desweiteren wird untersucht, inwieweit ein effizienter Finanzmarkt die Entwicklung bzw. das Wachstum der Realwirtschaft beeinflussen kann.
2.2 Das Harrod-Domar-Modell
Das Harrod-Domar Modell (Harrod 1939, Domar 1946) baut auf der keynesianischen Einkommens- und Beschäftigungstheorie auf. Keynes unterstellte in seinen Untersuchungen einen konstanten Kapitalstock, woraus auch eine konstante Produktionskapazität resultiert. Das postkeynesianische Modell erweiterte die Überlegungen von Keynes um den sgn. Kapazitätseffekt. Um die Produktionskapazitäten auszulasten, müssen zwangsläufig Nettoinvestitionen getätigt werden. Hieraus resultiert ein Einkommenseffekt, welcher die notwendige gesamtwirtschaftliche Nachfrage schafft. Da diese Nettoinvestitionen einen erhöhten Kapitalstock bedingen, wächst auch die Produktionskapazität. Das statische,
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periodische Beschäftigungsgleichgewicht I=S, genügt nun nicht mehr um ein - im Zeitverlauf zwingend notwendiges - dynamisches Gleichgewicht zu lukrieren. Neben dem Gleichgewicht von absoluten Größen in der Ausgangsperiode müssen in einer dynamischen Betrachtung auch die relativen Veränderungen (Wachstumsraten) identisch sein. Desweiteren resultiert aus diesen Überlegungen ein nicht mehr zu erreichendes Wachstumsgleichgewicht durch konstante Nettoinvestitionen. Eine Zusatzinvestition welche zum Periodengleichgewicht führt, erhöht, ceteris paribus, die Produktionskapazität. In Zukunft müssen also immer größere Nettoinvestitionen als in der Periode zuvor getätigt werden, um ein dynamisches, gleichgewichtiges Wachstum zu ermöglichen (Multiplikator). Die Zunahme richtet sich dabei nach dem Anstieg von Kapitalstock und Produktionskapazität. Die natürliche Wachstumsrate stellt dabei einen Versuch dar, das langfristige Wachstum zu erklären. Da dieses in diesem Modell aber exogen gegeben ist, kann man den Erklärungsgehalt vernachlässigen (vgl. Frenkel&Hemmer, 1999; S.9-24).
Da in diesem Modell die Wirkungen eines Finanzsystems in keinster Weise beschrieben werden können, werden im Folgendendie „moderneren“ Wachstumstheorien etwasausführlicher dargestellt. Im weiteren Verlauf dieser Arbeit wird in Kapitel 2.6.1 mit der„Instabilitätshypothese“ von Minskyein Modell vorgestellt, welches den keynesianistischen“Denkmustern“zugerechnet werden kann.
2.3 Das neoklassische Wachstumsmodell
Die Neoklassiker kritisieren die postkeynesianische Wachstumstheorie als unzureichend. Die Determinanten des Wachstums würden mit dem Harrod-Domar Modell nicht erklärt. Hierauf versucht das neoklassische Modell eine Antwort zu finden. Die wichtigsten Vertreter dieser Denkrichtung waren Solow (1956), Swan (1956), Meade (1961) und Phelbs (1961). Robert Solow wurde 1984 für seine Forschungsleistungen auf dem Gebiet der Wachstumstheorie der Nobelpreis verliehen. Die Entwicklung des Produktionspotentials steht im Mittelpunkt dieser Theorie; dies stellt auch den Hauptunterschied zu den Postkeynesianern dar, welche die Nachfrageentwicklung als treibende Kraft für gesamtwirtschaftliches Wachstum ansehen. Das Modell von Solow gilt bis heute als der Inbegriff der Wachstumsmodelle der Neoklassik und wird im Folgenden dargestellt.
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Da sich die Steigung der Produktionsfunktion (s. Abb. 1) mit steigender Kapitalintensität verringert, liegt ein abnehmendes Grenzprodukt des Kapitals vor. Das Grenzprodukt des Kapitals ergibt sich durch
Bei einem niedrigen Kapitalstock führt eine zusätzliche Einheit Kapital also zu einem größeren zusätzlichen Nutzen, als wenn der Kapitalstock bereits groß ist.
2.3.3 Die Güternachfrage
Die Güternachfrage ergibt sich durch Konsum und Investition. Die Gleichung:
beschreibt den Pro-Kopf-Output (y) als Ergebnis von Pro-Kopf-Konsum (c) und Pro-Kopf-Investition (i). Die Annahme, dass ein Teil des Einkommens gespart (s) und der andere Teil konsumiert wiird (1-s), führt zur folgender Konsumfunktion:
Das Einsetzen der Konsumfunktion für c in Gleichung 2.1 ergibt:
Nach Umformen:
Im Solow-Modell sind Ersparnis und Investition gleich groß. Der eingesparte Anteil am Output fließt in die Investitionen.
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2.3.4 Das Wachstumsgleichgewicht2
Der Kapitalstock wird einerseits durch Investitionen der Unternehmen erhöht und andererseits durch Abschreibungen gemindert. Investitionen sind z.B. Maschinen oder Gebäude. Abschreibungen ergeben sich durch den Verschleiß der Kapitalgüter. Durch Einsetzen der Produktionsfunktion für y inGleichung (2.8)erhalten wir die Pro-Kopf-Investition als Funktion der Kapitalintensität:
Die folgende Abbildung zeigt die Aufteilung der Produktion auf Konsum und Investitionen:
Das Solow-Modell nimmt an, dass jedes Jahr ein konstanter Teil des Kapitalstocks verschleißt. Für ein Kapitalgut, welches im Durchschnitt 10 Jahre hält, beträgt die Abschreibungsrate also 10%im Jahr (δ=0,10). Daher wirkt die Abschreibungsrateproportional auf den existierenden Kapitalstock. Die Änderung des Kapitalstocks kann durch folgende Gleichungen ausgedrückt werden:
Δkbezeichnet dabei die Änderung des Kapitalstocks. Aus Gleichung 2.11 resultiert Gleichung 2.13.
Abbildung 1zeigt Investitionen und Abschreibungen in Abhängigkeit vom Kapitalstocksk.Ein steigender Kapitalstock impliziert eine Erhöhung von Investitionen und Abschreibungen. Im Wachstumsgleichgewicht sind Investitionen und Abschreibungen gleich groß (ΔkLiegt die Kapitalintensität unter ihrem“steady-state“-Niveau,sind die Investitionen größer als die Abschreibungen; der Kapitalstock wird zunehmen et vice versa.
2Das Wachstumsgleichgewicht wird in der gängigen Literatur auch als “steady-state“ oder stationäres Niveau bezeichnet
