Inversiones en renta variable E-Book

Diego Agudelo

• Herausgeber: Universidad EAFIT
• Kategorie: Bildung
• Sprache: Spanisch

Seitenzahl: 706

Veröffentlichungsjahr: 2021

Beschreibung

Inversiones en Renta Variable. Fundamentos y aplicaciones al mercado accionario colombiano representa sin duda un aporte valioso al desarrollo y comprensión del mercado accionario colombiano. El libro hace un puente importante entre la teoría moderna de portafolios, el análisis fundamental y técnico y la microestructura del mercado accionario. Este análisis es de especial relevancia en estos momentos, cuando las inversiones de riesgo parecen estar en una etapa de recuperación significativa luego de la debacle de los mercados entre los años 2008 y 2009, Y definitivamente no podemos darnos el lujo de no entender las principales variables que sustentan el precio de un activo de riesgo como son las acciones. Considero que con base en las diferentes aproximaciones de valoración de activos, que hace el doctor Diego Agudelo, tenemos suficientes herramientas para enfrentar financieramente a un mundo que no parece salir de ciclos prolongados de aversión al riesgo (activos sub-valorados) y ciclos, igualmente extensos, de propensión al riesgo (activos sobrevalorados) .

Leseprobe

Agudelo Rueda, Diego Alonso

Inversiones en renta variable: fundamentos y aplicaciones al mercado accionario colombiano / Diego Alonso Agudelo Rueda. -- Medellín: Fondo Editorial Universidad EAFIT, 2014.

474 p. ; 24 cm. -- (Colección Académica)

ISBN 978-958-720-243-4

1. Mercado de capitales – Colombia. 2. Análisis de inversiones. 3. Administración de portafolio. 4. Acciones (Bolsa). I. Tít. II. Serie

332.632 cd 21 ed.

A282

Universidad EAFIT-Biblioteca Luis Echavarría Villegas

Inversiones en renta variable

Fundamentos y aplicaciones al mercado accionario colombiano

Primera edición: noviembre de 2014

Quinta reimpresión: junio de 2021

©  Diego Alonso Agudelo Rueda

©  Fondo Editorial Universidad EAFIT

Carrera 48A No. 10 sur - 107

Tel.: [phone], Medellín

http://www.eafit.edu.co/fondoeditorial

e-mail: [email protected]

ISBN: 978-958-720-243-4

Diseño de colección: Miguel Suárez

Fotografía de carátula: 178372523, ©shutterstock.com

Prohibida la reproducción total o parcial, por cualquier medio o con cualquier propósito, sin la autorización escrita de los editores.

Editado en Medellín, Colombia

Diseño epub:Hipertexto – Netizen Digital Solutions

Contenido

Introducción

1. Introducción a los mercados financieros

1.1 Generalidades

1.2 Activos financieros

1.3 Mercados de valores

1.4 Instituciones y entes actores en los mercados de valores

1.5 Desafíos para los mercados de valores

1.6 Evolución y perspectivas del mercado de capitales colombiano

1.7 Preguntas

2. Características generales del mercado de acciones en Colombia

2.1 Acciones en el mercado financiero colombiano

2.2 Dividendos

2.3 Partición accionaria (split) de acciones

2.4 Sistema de transacción de acciones

2.5 Operaciones apalancadas con acciones

2.6 Operaciones especiales en el mercado accionario

2.7 ADR

2.8 ETF

2.9 Variables de desempeño de los mercados accionarios

2.10 Preguntas y ejercicios

3. Rendimiento y riesgo

3.1 Rendimiento de tenencia

3.2 Distribución de rendimientos

3.3 Riesgo de una inversión

3.4 Rendimiento y riesgo en el largo plazo

3.5 El activo libre de riesgo

3.6 Rendimiento de una inversión en moneda extranjera

3.7 Actitudes de las personas frente al rendimiento y el riesgo

3.8 Preguntas y ejercicios

4. Teoría de portafolio

4.1 Diversificación en el sistema financiero

4.2 Portafolio de dos activos riesgosos

4.3 Combinando un portafolio riesgoso con el activo libre de riesgo

4.4 Portafolio de N activos riesgosos

4.5 Diversificación con un número alto de activos

4.6 Diversificación internacional

4.7 Limitaciones del modelo de medida varianza y dificultades prácticas en su implementación

4.8 Alternativas que facilitan la diversificación

4.9 Problemas y ejercicios

5. Modelos de valoración de activos de capital

5.1 El modelo de índice único

5.2 El modelo básico de valoración de activos de capital. El CAPM

5.3 Empleando el CAPM para comparar alternativas de inversión

5.4 Modelos alternativos de valoración de activos de capital

5.5 Preguntas y ejercicios

6. Análisis fundamental I: análisis macroeconómico y de industria

6.1 Introducción

6.2 Generalidades del análisis fundamental

6.3 El mercado accionario y la macroeconomía

6.4 El efecto de las variables macroeconómicas en el mercado accionario

6.5 Impacto de factores externos

6.6 Impacto de la política económica en los mercados accionarios

6.7 Análisis de industria

6.8 Ciclo de vida de una industria

6.9 Preguntas y ejercicios

7. Análisis fundamental a nivel de empresa

7.1 Valor intrínseco versus precio

7.2 Modelo de descuento de dividendos (DDM)

7.3 Modelo DDM de crecimiento constante

7.4 Modelo DDM de dos etapas

7.5 El modelo DDM en la práctica

7.6 Modelo de flujo de caja descontado

7.7 Comparación de múltiplos

7.8 Preguntas y ejercicios

8. Estrategias especulativas

8.1 Arbitraje puro

8.2 Cuasiarbitraje

8.3 Especulación con noticias

8.4 Captura de dividendos

8.5 Análisis técnico

8.6 Factores que limitan las estrategias especulativas

8.7 Preguntas y ejercicios

9. Eficiencia de mercado

9.1 Generalidades de la hipótesis de eficiencia de mercado

9.2 Clasificación de la eficiencia de mercado

9.3 Un modelo de mercado eficiente: la caminata aleatoria

9.4 Aspectos críticos en las pruebas de eficiencia de mercado

9.5 Balance entre el rendimiento contra el riesgo

9.6 Relación entre el CAPM y la HEM

9.7 Evidencia sobre la eficiencia débil

9.8 Conclusión: la paradoja de los mercados eficientes

9.9 Preguntas

Bibliografía

Notas al pie

Listado de tablas

Tabla      1.1 Activos financieros en el balance general de una empresa industrial

Tabla      1.2 Activos financieros representativos del sistema financiero colombiano

Tabla      1.3 Valor total negociado en la BVC en miles de millones de pesos, enero- agosto de 2014

Tabla      2.1 Emisiones más representativas de acciones comunes, de 2007- agosto 2014, en la BVC

Tabla      2.2 Acciones preferenciales activas a agosto de 2014 en la BVC

Tabla      2.3 Dividendos decretados en el 2013 para las acciones del IGBC

Tabla      2.4Splits y splits inversos en la BVC, 2006 - agosto de 2014

Tabla      2.5OPA representativas en la BVC, 2008 - agosto 2014

Tabla      2.6 Operaciones martillo en acciones representativas en la BVC, 2004 - agosto 2014

Tabla      2.7 Indicadores de tamaño y actividad bursátil para acciones de la BVC incluidas en el índice COLCAP, 16 de agosto de 2013

Tabla      2.8 Variables de tamaño y actividad bursátil para los principales mercados accionarios en América, corte a 2013

Tabla      2.9 Medidas promedio de liquidez: margen oferta y demanda e impacto en el precio, diciembre de 2007 a mayo de 2008

Tabla    2.10 Muestra de índices accionarios internacionales

Tabla    2.11 Ejemplo de índices ponderados por precio y por capitalización de mercado

Tabla    2.12 Participación de las acciones en índices colombianos para el tercer trimestre de 2013

Tabla      3.1 Parámetros para distribución de rendimientos continuos diarios de cuatro clases de inversiones en pesos, agosto de 2008 a julio de 2013

Tabla      3.2 Rendimiento y riesgo para una inversión con E[R]= 8% y σ =20% anual, en función del plazo total de la inversión T

Tabla      3.3 Rendimiento para índices internacionales, agosto de 2008 a julio de 2013, en su moneda original y en pesos

Tabla      3.4 Ejemplo de elección entre activos, en función de la aversión al riesgo

Tabla      4.1 Rendimiento esperado y riesgo de un portafolio de dos acciones con base en escenarios

Tabla      4.2 Comovimiento entre los rendimientos de ambas acciones

Tabla      4.3 Rendimiento y riesgo esperado para portafolios entre las acciones de Refreskar y Chocolácteos

Tabla      4.4 Correlaciones por rendimientos mensuales en pesos para diversas clases de activos, agosto de 2008-julio de 2013

Tabla      4.5 Riesgos y correlaciones de activos de inversión en moneda extranjera, rendimientos mensuales, agosto de 2008-julio de 2013

Tabla      4.6 Portafolios entre el activo riesgoso P (portafolio de acciones) y el activo libre de riesgo, para diferentes combinaciones q, en el espacio rendimiento-riesgo

Tabla      4.7 Combinación óptima de un activo riesgoso con el activo libre de riesgo

Tabla      4.8 Rendimientos, riesgos y correlaciones en una muestra de activos riesgosos y activo libre de riesgo

Tabla      4.9 Composición, rendimiento y riesgo de portafolios eficientes

Tabla    4.10 Composición, rendimiento y riesgo de portafolios eficientes incluyendo el activo libre de riesgo, para diversos grados de aversión al riesgo

Tabla      5.1 Ejemplo de descomposición de riesgo de una acción

Tabla      5.2 Betas y descomposición de riesgo para acciones representativas de la BVC, basados en rendimientos mensuales, agosto de 2008-julio de 2013

Tabla      5.3 Betas de industrias en Estados Unidos, 2008 a 2012

Tabla      7.1 Comparación entre el valor intrínseco y el precio de mercado

Tabla      9.1 Prueba estadística del rendimiento promedio de tres estrategias ficticias

Tabla      9.2 Costos de transacción por margen oferta-demanda e impacto en el precio para una estrategia en la acción de Maico S. A.

Tabla      9.3 Autocorrelaciones diarias y mensuales de orden 1 y 2 para acciones representativas en la BVC, septiembre de 2008 a agosto de 2013

Listado de figuras

Figura      1.1 Esquema general del sistema financiero colombiano y activos representativos

Figura      1.2 Monto emitido mediante ofertas públicas en bonos privados y acciones, en billones de pesos, en la BVC, 2006-2014

Figura      1.3 Participación en el valor transado por tipo de participante en el mercado accionario colombiano, enero a julio de 2014

Figura      2.1 Esquemas de negociación por subasta y continuo

Figura      2.2 Ejemplo de evolución del libro de órdenes en un mercado continuo

Figura      2.3 Balance de la operación de compra apalancada

Figura      2.4 Esquema general de las operaciones repo, simultáneas y TTV

Figura      2.5 Balance de la operación de la venta en corto

Figura      2.6 Esquemas de emisión de un ADR

Figura      2.7 Comparación de la evolución del índice COLCAP y el precio del ETF iColcap, julio de 2011 a agosto de 2013

Figura      3.1 Diagrama de frecuencia de rendimientos continuos diarios de cuatro clases de inversiones en pesos, agosto de 2008 a julio de 2013

Figura      3.2 Índice COLCAP y volatilidad, agosto de 2008 a julio de 2013

Figura      3.3 Ilustración gráfica del VaR para los rendimientos diarios del COLCAP, agosto de 2008 a julio de 2013

Figura      3.4 Curva de rendimientos a plazos para TES tasa fija en pesos y Bonos del Tesoro de Estados Unidos a 29 de agosto de 2013

Figura      3.5 Representación de la utilidad en función de la riqueza

Figura      3.6 Espacio rendimiento-riesgo, con el desempeño histórico de bonos y acciones en Estados Unidos, 1926-2010

Figura      3.7 Dominancia entre activos en el espacio rendimiento-riesgo

Figura      3.8 Curvas de isoutilidad en el espacio rendimiento-riesgo para dos personas con diferente grado de aversión al riesgo

Figura      3.9 Selección de activos con las curvas de isoutilidad en el espacio rendimiento-riesgo de un inversionista conservador y otro arriesgado

Figura      4.1 Rendimientos de las dos acciones en diversos escenarios

Figura      4.2 Seis ejemplos de correlaciones entre rendimientos de dos activos

Figura      4.3 Rendimiento y riesgo esperado para portafolios entre las acciones de Refreskar y Chocolácteos

Figura      4.4 Portafolio de dos acciones, variando el coeficiente de correlación, en el espacio rendimiento-riesgo

Figura      4.5 Portafolios entre el activo riesgoso P (portafolio de acciones) y el activo libre de riesgo, para diferentes combinaciones q, en el espacio rendimiento-riesgo

Figura      4.6 Líneas de combinación y portafolio óptimo para combinaciones con el activo libre de riesgo, para dos activos riesgosos

Figura      4.7 Expresión del riesgo de un portafolio de 2, 4 y N activos como una matriz de interacciones entre los activos

Figura      4.8 Portafolios aleatorios y frontera eficiente con base en cuatro activos riesgosos

Figura      4.9 Composición, rendimiento y riesgo de portafolios eficientes

Figura    4.10 Composición, rendimiento y riesgo de portafolios eficientes incluyendo el activo libre de riesgo, para diversos grados de aversión al riesgo

Figura    4.11 Portafolio óptimo en la línea óptima de combinaciones riesgosas, entre el portafolio de tangencia T y la tasa libre de riesgo RF

Figura    4.12 Portafolios óptimos sin posibilidad de apalancamiento

Figura    4.13 Riesgo de un portafolio diversificado típico en función del número de activos en los mercados accionarios de Colombia y de Estados Unidos

Figura    4.14 Frontera eficiente ex post para clases de activos colombianos, agosto de 2008-julio de 2013, con y sin activos internacionales

Figura    4.15 Correlaciones de activos de inversión con el IGBC, sesenta meses corrido, calculadas con base en rendimientos mensuales en pesos

Figura    4.16 Rendimientos promedio (e. a.) de activos de inversión, sesenta meses corrido, calculados con base en rendimientos mensuales en pesos

Figura    4.17 Volatilidad anual de activos de inversión, sesenta meses corrido, calculadas con base en rendimientos mensuales en pesos

Figura     4B1 Datos de entrada del modelo de media varianza para cuatro acciones

Figura     4B2 Matriz de varianza-covarianza y pesos por varianza-covarianza

Figura     4B3 Fórmulas de rendimiento y riesgo esperado en un portafolio

Figura     4B4 Hallando en Solver el portafolio óptimo dado a un riesgo fijo

Figura     4B5 Resultados en Solver de frontera eficiente para los cuatro activos riesgosos

Figura     4B6 Hallando con Solver el portafolio de mínimo riesgo

Figura     4B7 Hallando con Solver el portafolio de máxima Razón de Sharpe

Figura      5.1 Rendimientos mensuales de tres acciones contra los del mercado (índice COLCAP), agosto de 2008-julio de 2013

Figura      5.2 Serie de tiempo del COLCAP y de precios de tres acciones, entre julio de 2008 y julio de 2013

Figura      5.3 Inversiones y frontera eficiente en el espacio rendimientoriesgo en el modelo CAPM

Figura      6.1 Esquema del análisis fundamental en un enfoque top-down

Figura      6.2IPI y SP500 en términos reales para Estados Unidos 1950-2013 (agosto), ambos comenzando en 100 en enero de 1950

Figura      6.3 Esquema del ciclo económico

Figura      6.4SP500 y el ciclo económico 1950-2013

Figura      6.5IGBC, crecimiento doce meses, inflación doce meses y tasa repo del Banco de la República, enero de 1999-julio de 2013

Figura      6.6IGBC, TRM y CDS cinco años para Colombia, enero de 2003 a julio de 2013

Figura      6.7 Representación esquemática del efecto de una política monetaria expansiva en los mercados financieros

Figura      6.8 Tasas de interés y ciclo económico en los Estados Unidos, 1983 a 2013 (mayo)

Figura      6.9 Representación esquemática del efecto de una política fiscal expansiva en los mercados financieros

Figura    6.10 Desempeño relativo de diferentes industrias en Estados Unidos entre junio de 2006 y agosto de 2013

Figura    6.11 Esquema de rotación por sectores

Figura    6.12 Representación esquemática del ciclo de vida de una industria

Figura      7.1 Ejemplo de relación entre el precio y el valor en un mercado accionario, según el análisis fundamental

Figura      7.2 Relación entre el valor intrínseco y la serie de dividendos de la acción

Figura      7.3 Evolución de dividendos y valor presente acumulado para Crecer S. A

Figura      7.4 Flujo de caja para inversión en Compramás a diez años

Figura      7.5 Crecimiento de los dividendos para Rentautos, en una estrategia de alta retención (75%) y una de baja (40%)

Figura      7.6 Esquema del modelo DDM en dos etapas

Figura      7.7 Evolución del IGBC y de su RPG, abril de 2003 hasta agosto de 2013

Figura      8.1 Convergencia de precios en una estrategia de arbitraje. Tres escenarios

Figura      8.2 Evolución del precio semanal de la acción de Ecopetrol, transa a en la BVC y con base en el ADR, septiembre de 2012 a septiembre de 2013

Figura      8.3 Evolución del precio semanal de las acciones común y preferencial de Bancolombia, julio de 2008 a septiembre de 2013

Figura      8.4 Esquema del efecto de rumores y noticias sobre el precio de una acción

Figura      8.5 Reacción del mercado accionario y de renta fija ante reducción de tasas del Banco de la República el 22 de marzo de 2013

Figura      8.6 Caída del precio en el día ex dividendo para la acción de Ecopetrol el 19 de abril de 2012, ante un pago de dividendo de $300

Figura      8.7 Zonas de tendencia y de movimiento lateral para los precios de cierre diario de la acción de Bancolombia, 2012-2013

Figura      8.8 Zonas de soporte y resistencia para Corficolombiana, 2013

Figura      8.9 Ejemplos de velas japonesas. Ecopetrol, 2013

Figura    8.10 Ejemplos de señales con velas japonesas. Pacific Rubiales, 2013

Figura    8.11 Ejemplos de patrones de reversión de tendencia

Figura    8.11 a. Doble fondo, reversión de una tendencia decreciente. Canacol, 2013

Figura    8.11 b. Cuña creciente. Reversión de tendencia creciente. Bancolombia, 2007-2008

Figura    8.11 c. Cabeza y hombros. Reversión de tendencia creciente. Bancolombia, 2007-2008

Figura    8.12 Patrones de continuación

Figura    8.12 a. Triángulo descendente y triángulo ascendente. Cemargos, 2013

Figura    8.12 b. Rectángulos en tendencia alcista y bajista. Preferencial Davivienda, 2013

Figura    8.13 Ejemplo de brechas alcistas y bajistas. Bancolombia, 2013

Figura    8.14 Ejemplo de medias móviles simple y exponencial de cuarenta días. Preferencial Bancolombia, 2012-2013

Figura    8.15 Señales de compra y venta con medias simples corta (veinte días) y larga (cuarenta días) para Cemargos, 2013

Figura    8.16RSI y señales de compra y de venta. Éxito, 2012-2013

Figura    8.17 Ejemplo del MACD. Éxito, 2013

Figura    8.18 Ejemplo de Bandas de Bollinger. Preferencial Aval, 2013

Figura    8.19 Acción a evaluar bajo análisis técnico, para un horizonte de cinco días

Figura      9.1 Reacción del precio de Petrocol en un mercado eficiente ante nueva información

Figura      9.2 Esquema de los tipos de eficiencia de mercado

Figura      9.3 Reacción del precio de Petrocol ante anuncios en contradicción de eficiencia semifuerte y fuerte

Figura      9.5 Precios históricos de la acción de Electrotelsa en diez meses y señales de un sistema de negociación ficticio

Figura      9.6 El CAPM y la eficiencia de mercado

Figura      9.7 Rendimientos mensuales de Mineros contra los del mes anterior, septiembre de 2008 a agosto de 2013

Figura      9.8 Ilustración de aplicación de regla de filtro para Pacific Rubiales, julio-agosto de 2013

Figura      9.9 Patrón simulado de precios con tendencias y niveles de soportes y resistencia

Dedicado a Ana Sofía, Diana María y Juliana, las tres mujeres de mi vida

Introducción

Desde la fundación de la Bolsa de Valores de Colombia en el 2001, el mercado accionario colombiano ha venido creciendo en la atención de los ciudadanos e inversionistas de nuestro país. Episodios de importantes valorizaciones como las presentadas entre 2004 y 2005, y entre 2009 y 2010; exitosas emisiones y democratizaciones, y una mayor sofisticación y profundidad, han atraído un gran número de personas naturales e inversionistas institucionales y extranjeros. Por otro lado, crisis bursátiles como las de mediados de 2006 (crisis doble en acciones y renta fija), finales de 2008 (crisis subprime) y finales de 2012 (Interbolsa) han puesto de presente los riesgos inherentes en este tipo de inversiones. Más aún, desde la implementación de los fondos privados de pensiones con cuenta individual en los años noventa y la aparición del esquema de multifondos en el 2011, se reconoce cada vez más al mercado de capitales, incluyendo el de acciones, como el principal depositario del ahorro en nuestra sociedad.

El mercado de acciones nos hace partícipes de la rentabilidad de los activos y los proyectos de las empresas, pero también de los riesgos asociados, constituyéndose en un mecanismo democratizador de la riqueza en una economía de mercado. Este tipo de mercado ofrece, en el largo plazo, rentabilidades mayores que el mercado de dineros o la renta fija, pero su riesgo puede ser excesivo sin una adecuada diversificación, o un plazo suficientemente largo de inversión. Por lo anterior, una adecuada educación financiera resulta imprescindible para participar exitosamente en el mismo, ya sea mediante la compra de acciones individuales a largo plazo, la especulación de unos días o meses, o la inversión en carteras colectivas y fondos de pensiones. Por lo anterior, este texto pretende contribuir a la educación financiera de tres tipos de público: los estudiantes universitarios de pregrado y posgrado, los profesionales y los aficionados a la inversión en los mercados de acciones.

Es importante que los profesionales en áreas administrativas y económicas adquieran sólidas bases sobre la operación de los mercados de capitales, y un claro entendimiento de los factores claves al invertir en los mismos: rendimiento, riesgo y liquidez. También, que dominen los conceptos necesarios para comprender el contexto de los mercados financieros actuales, cada vez más sofisticados e integrados con los internacionales. Desde un punto de vista técnico es valioso un manejo básico de la teoría de portafolio y de valoración de activos financieros, tanto para los que se desempeñarán en mercados financieros como para los que se inclinen por las finanzas corporativas.

Por otro lado, buscando un impacto más amplio en la sociedad, este texto también pretende contribuir a una cultura financiera que habilite a las personas a tomar mejores decisiones en sus finanzas, a hacerse responsables de su ahorro pensional y, en general, a aprovechar las oportunidades de altos rendimientos que ofrecen los mercados de capitales, en especial en el largo plazo, con un entendimiento claro de los riesgos involucrados.

Este texto expone y contextualiza los conceptos teóricos y prácticos y los modelos matemáticos básicos asociados a la inversión en renta variable. En particular, se describen e ilustran las principales características del mercado accionario colombiano. Asimismo, se incluyen ejemplos con datos e información real, tanto en el texto principal como en pies de página, a efectos de ilustrar y contextualizar mejor los conceptos académicos. En este sentido, he procurado asegurar que la información esté actualizada a la fecha de impresión, si bien es importante que el lector esté atento a las reformas y cambios que se suceden a menudo en los mercados, pero que no alteran los conceptos básicos de la inversión en acciones. Las derivaciones de las fórmulas han sido ubicadas en los anexos (que se incluyen en los capítulos respectivos) y en los pies de página, para mayor conveniencia. Al final de cada capítulo se incluyen preguntas y ejercicios que permiten repasar los conocimientos, aplicar los modelos, y reflexionar sobre sus implicaciones y limitaciones.

El libro está compuesto de cuatro partes. En la primera se describen los mercados financieros, sus funciones económicas e instituciones (Capítulo 1), y a continuación se explican las características principales de los mercados accionarios colombianos, los instrumentos y las operaciones que en ellos se realizan y las variables que miden su desempeño (Capítulo 2). En la segunda parte se presenta la teoría de portafolio, en la cual, partiendo de las definiciones de rendimiento, riesgo, aversión al riesgo (Capítulo 3) y comovimiento entre activos, se construyen los modelos de diversificación a lo largo del tiempo, de diversificación entre varios activos riesgosos y combinaciones óptimas con el activo libre de riesgo (Capítulo 4). Luego, a partir del concepto de riesgo sistemático, derivado de la teoría de portafolio, se presenta el modelo básico de valoración de activos financieros (CAPM) que permite estimar el rendimiento requerido en una inversión en acciones (Capítulo 5). La tercera parte se ocupa del análisis fundamental, que se enfoca en estudiar la relación entre los efectos de los aspectos económicos y financieros a nivel macro e industria (Capítulo 6) y de empresa (Capítulo 7) en el valor económico de las acciones. Finalmente, en la cuarta parte se tratan dos temas de especial interés para los especuladores. En primer lugar, se exponen e ilustran las más usuales estrategias especulativas en los mercados accionarios, incluyendo los principios y las herramientas básicas del análisis técnico (Capítulo 8). En segundo lugar, y a modo de conclusión, se estudia el concepto de eficiencia de mercado, su definición y medida, con un énfasis especial en la evidencia en el mercado accionario colombiano y las implicaciones para las estrategias especulativas (Capítulo 9).

Este libro se propone como texto principal de un curso de Inversiones, o de Renta Variable, a nivel de pregrado, o en cursos de especialización, MBA u otra maestría con énfasis en finanzas. También puede emplearse como el texto central de un curso de Mercado de Capitales, si se le complementa con material sobre instrumentos de renta fija. El orden en que se presentan los temas proviene de la experiencia del autor en este tipo de cursos; se aborda el tema más exigente, teoría de portafolio (capítulos 3 a 5), antes de los temas más intuitivos que aparecen a partir del Capítulo 6 en adelante. Éste es el enfoque que adoptan reconocidos textos de inversiones internacionales. Otros docentes preferirán dictar los temas de análisis fundamental (capítulos 6 a 7) y análisis técnico (Capítulo 8) antes de la teoría de portafolio, y este texto en buena medida así lo permite.

Para concluir, quiero agradecerle, en primer lugar, a la Universidad EAFIT por haber brindado un ambiente propicio para la gestación de este libro desde mi vinculación a ella, en 1999; por patrocinar mis estudios de doctorado en la Universidad de Indiana y por financiar el sabático que dio luz a la primera versión de este texto. A mi asistente Nazly Múnera, quien fue invaluable en la recopilación de información de los mercados y en la revisión inicial del texto. También el dedicado y cuidadoso trabajo de los editores Juan Fernando Saldarriaga y Silvia Vallejo, el trabajo de diagramación de Alina Giraldo y el decidido apoyo de la directora Nathalia Franco, la editora Esther Fleisacher, y el coordinador Gilberto Valencia, adscritos al Fondo Editorial de la Universidad.

Mis reconocimientos muy especiales al profesor Gabriel Torres (q. e. p. d.), mi mentor y guía inicial en el estudio de los mercados financieros, y a mi amigo y gestor de portafolios Andrés Fernández, quien en largas discusiones me ha compartido sus experiencias y puntos de vista sobre el mercado accionario colombiano. Además, un reconocimiento muy especial a la Bolsa de Valores de Colombia, en particular a Adriana Cárdenas, Celso Guevara y Felipe Trujillo, quienes de múltiples maneras me brindaron información y apoyo para este proyecto. También me he beneficiado de la información y el apoyo de la profesora y promotora de negocios Carolina Yepes, y de las correcciones propuestas y palabras de ánimo de mis muy estimadas amigas y colegas Paula Almonacid y Diana Piedrahita y de un revisor anónimo.

Por último, mi gratitud con mis estudiantes en múltiples cursos de Renta Variable y Mercados de Capitales en pregrado en Medellín y en posgrado en Bogotá, Cali, Medellín, Pereira y Popayán desde el 2007 hasta estos días, por sus comentarios de aliento, correcciones sugeridas, pero ante todo por servir de inspiración para este texto.

Diego A. Agudelo R.Medellín, Noviembre de 2014

1. Introducción a los mercados financieros

En este capítulo desarrollamos una descripción general del funcionamiento de los mercados financieros, haciendo énfasis en los mercados de capitales. Es importante empezar enmarcándolos dentro del contexto más amplio del sistema financiero de una nación, y poniendo de relieve su función económica, sus características más relevantes y su importancia para el crecimiento de las economías de libre mercado. Asimismo, definimos y damos ejemplos de los activos más representativos que en ellos se transan. Por último, nos ocupamos de las tendencias y los retos que afrontan los mercados de capitales en la actualidad. Los ejemplos se enfocan principalmente en los mercados de capitales colombianos.

1.1 Generalidades

En una economía de mercado, el sistema financiero es el conjunto de instituciones que permiten la asignación de los recursos económicos de la sociedad entre sus participantes, tanto en un mismo momento en el tiempo como a lo largo de éste, en medio de un ambiente de incertidumbre. Específicamente, el sistema financiero canaliza el flujo de excedentes económicos entre personas e instituciones con exceso de dinero y capacidad de inversión, y aquellos que requieren financiación para sus proyectos productivos (Figura 1.1). En el sistema financiero, los participantes llegan a acuerdos sobre los montos de inversión y los plazos requeridos, así como el valor económico agregado que se espera, el cual suele tener la forma de tasa de interés o participación en utilidades.

Figura 1.1 Esquema general del sistema financiero colombiano y activos representativos*

Nota: las flechas indican el flujo inicial de dineros.*Las figuras que no tienen fuente fueron elaboradas por el autor.

Existen dos grandes vías mediante las cuales tiene lugar este intercambio de recursos: la primera se trata de los intermediarios financieros, instituciones como los bancos, las corporaciones financieras y las cooperativas de ahorro. Estas entidades se especializan en captar el ahorro del público, pagándoles tasas de captación, y lo canalizan hacia las empresas y familias mediante créditos, a los que les cobran tasas de colocación. Por un lado, los intermediarios financieros asumen la responsabilidad del capital que les confían los ahorradores y, por otro, se hacen cargo de gestionar el riesgo de los créditos que conceden a sus deudores. A cambio de esto, cobran lo que se conoce como el margen de intermediación, en otras palabras, la diferencia entre las tasas de colocación y de captación. Las aseguradoras, por su parte, también son clasificadas como intermediarios financieros, ya que una parte importante de las primas que cobran por los seguros es invertida en las empresas, los bancos y el gobierno mediante los mercados financieros, con el fin de responder por eventuales pagos originados por la ocurrencia de los riesgos que cubren.

La segunda vía la constituyen los mercados de valores, representados por instituciones, como las bolsas de valores, los mercados al mostrador u Over The Counter (OTC) y las mesas de dinero. En Colombia, la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) representa casi la totalidad del mercado de valores. Los mercados financieros canalizan de forma directa el ahorro de familias y empresas, conocidos como inversionistas, hacia las unidades deficitarias, denominadas emisores, en una relación económica que se formaliza mediante los activos financieros. En general, las personas naturales y jurídicas no acceden directamente a los mercados financieros, sino mediante las firmas comisionistas, agentes que los representan en las operaciones de compra y venta de valores. A cambio de estos servicios, dichos agentes cobran tarifas conocidas como comisiones. Otra manera de acceder es la compra de unidades de participación en fondos de inversión que ofrecen y gestionan los inversionistas institucionales, estos últimos incluyendo fondos de pensiones y cesantías, fondos mutuos, las sociedades administradoras de inversión, las fiduciarias, sociedades de capitalización y fondos de capital privado, entre otros.

El término mercado financiero se suele usar como sinónimo de mercado de valores, pero en un sentido más amplio incluye también los diferentes mercados de ahorro, financiación, divisas, seguros, pensiones y las instituciones que en ellos intervienen.

Ejemplo

El señor Eduardo Reyes tiene un excedente de diez millones de pesos, que requerirá dentro de seis meses previendo la matrícula del colegio de su hijo. El sistema financiero le ofrece diversas opciones para invertir este dinero. Puede recurrir a su banco de confianza y depositar este dinero en una cuenta de ahorros o corriente, o invertirlos en un certificado de depósito a término (CDT). Alternativamente, puede recurrir a su comisionista de bolsa y comprar activos financieros, como CDT previamente emitidos, títulos de deuda del gobierno, bonos, titularizaciones y acciones, entre otros valores.

Por otro lado, si el señor Reyes planea invertir los mismos diez millones a un plazo mayor, por ejemplo, treinta años con destino a su pensión, en lugar de depositarlos en intermediarios financieros, generalmente accederá a los mercados financieros, bien sea mediante su comisionista, para comprar directamente activos financieros (por ejemplo, bonos o acciones), o invirtiendo en los fondos que ofrecen los inversionistas institucionales, como Administradoras de Fondos de Pensiones y Cesantias (AFPyC), las Fiduciarias, las Sociedades de Capitalización y las mismas comisionistas de bolsa. Al momento de escoger entre las alternativas de inversión, el señor Reyes deberá hacer consideraciones de rendimiento esperado, riesgo y liquidez, teniendo en cuenta, además, los efectos fiscales, como el eventual pago de impuestos sobre la rentabilidad obtenida.

Para destacar el servicio que le presenta el sistema financiero a una nación, revisemos sus funciones económicas:

•Proveer de un sistema de pagos por los bienes y servicios: papel que cumplen los bancos mediante instrumentos como las cuentas de ahorro y corrientes y los depósitos a término fijo, con lo cual multiplican la disponibilidad de medios de pago en una economía.

•Asignación eficiente de capital a los proyectos empresariales: el sistema financiero, mediante sus instituciones y regulaciones, y por el hecho de reunir un número amplio de inversionistas nacionales y de otros países, facilita que las empresas financien sus proyectos mediante créditos bancarios, o emisiones de deuda o acciones, y que no queden limitadas a los aportes disponibles de sus propietarios. Ahora bien, con la participación de múltiples inversionistas potenciales y analistas profesionales, dicha asignación tiende a realizarse de manera eficiente al otorgar un mayor capital y a un costo inferior a las industrias, las empresas y los proyectos que presenten mejores perspectivas (mayor rentabilidad en función de su riesgo).

•Servir como depósito del ahorro público: el ahorro público se canaliza en el sistema financiero, de una forma en general segura y económica, en plazos que van desde menos de un año (por ejemplo, cuentas de ahorro, CDT, fondos del mercado de dinero), hasta varios años (bonos, títulos de deuda del gobierno, acciones, fondos de inversión colectiva).

•Transformación de plazos: los intermediarios financieros captan recursos del público en el corto plazo, y en instrumentos altamente líquidos (cuentas de ahorro y corrientes, CDT), y los invierten en préstamos a plazos mayores (por ejemplo, créditos hipotecarios, para vehículo, libre inversión, tesorería, entre otros), en lo que se conoce como descalce de plazos. Esto requiere, de parte de los bancos, una gestión adecuada de los diferentes riesgos en que incurren, y de parte de los reguladores, un estricto control de aquellos, así como mantener líneas de liquidez y seguros de depósito, todo esto para evitar problemas serios de fondeo de los bancos, que en casos extremos podría llevar a corridas bancarias.

•Gestión del riesgo en la economía: los activos financieros, tales como bonos y acciones, permiten dividir la propiedad y los pasivos de las empresas entre diferentes participantes de la economía. Esto contribuye a que los propietarios puedan diversificar el riesgo de las empresas con otras personas y entidades, a cambio de compartirles los resultados económicos de las mismas. Por otra parte, dos mercados financieros, los de seguros y los de derivados, se especializan en transferir el riesgo entre los participantes. El primero se concentra en riesgos personales o empresariales, incluyendo riesgos asociados a catástrofes; el segundo hace lo propio con riesgos financieros, como los de tasa de cambio, tasas de interés o precios de materias primas. Finalmente, un papel fundamental dentro de la gestión del riesgo en los mercados financieros lo cumplen instituciones como las calificadoras de riesgo y los programas de monitoreo del riesgo que implementan los intermediarios financieros.1

•Fijación de rendimientos de referencia para la economía: mediante la interacción entre la oferta y la demanda. En el sistema financiero se fijan las tasas de interés de una economía, para un determinado plazo y nivel de riesgo, que sirven como punto de referencia para las demás inversiones. Por ejemplo, un gerente que requiera evaluar un proyecto de lanzamiento de un nuevo producto a cinco años se fijará en las tasas de interés a este plazo como punto de partida para su rentabilidad esperada, si bien deberá agregar primas que reflejen el mayor riesgo e iliquidez del proyecto.

•Determinar el intercambio rendimiento-riesgo: complementando la función anterior, en el sistema financiero se determinan las primas de riesgo, es decir, el rendimiento adicional que se espera de una inversión, como recompensa a su nivel de riesgo frente a opciones de inversión libres de riesgo. Uno de los temas centrales de este libro es cómo determinan los mercados financieros el rendimiento esperado para un cierto nivel de riesgo en las inversiones de renta variable, y cómo parte de dicho riesgo puede ser mitigado o eliminado mediante diversificación.

•Facilitar el monitoreo de la gerencia de las empresas: dado que los activos financieros se negocian con cierta frecuencia en los mercados, su precio refleja las expectativas actuales de los inversionistas con respecto al desempeño económico de los emisores. De esta manera, el precio de los activos, en particular de las acciones y en menor grado los bonos, refleja el consenso del mercado sobre las expectativas futuras de la empresa, incluyendo el desempeño de su gerencia. Las acciones y los bonos de una empresa pobremente gestionada perderán precio en el mercado, lo que puede motivar reacciones correctivas (conocidas como disciplina de mercado) por parte de accionistas activistas, que buscarán el control de la misma y la forma de reemplazar la gerencia.

1.2 Activos financieros

Los activos financieros son títulos valores representativos de derechos que le pertenecen al tenedor del título sobre un cierto ente económico, denominado emisor.2 Estos entes son, en general, empresas e instituciones financieras y gubernamentales, pero también incluyen patrimonios autónomos basados en proyectos de infraestructura, propiedades inmobiliarias, o incluso en otros activos financieros. Estos activos deben cumplir con una rigurosa regulación, establecida en Colombia por el Ministerio de Hacienda y Crédito Público, a través de la Superintendencia Financiera.3

De acuerdo con el Código de Comercio (Colombia, Congreso de la República, 2013), existen dos tipos básicos de activos financieros según su naturaleza contable: los de contenido crediticio, o de deuda, que representan una deuda adquirida por el ente, los cuales están ubicados en el pasivo de su balance general, y los de contenido participativo, o de propiedad, que, como su nombre lo sugiere, representan una participación del tenedor en la propiedad del ente económico y están ubicados en el patrimonio. También se distinguen entre los activos de renta fija, aquellos cuyos pagos futuros asociados y su rentabilidad son definidos o estimables en el momento de la compra o emisión, y los de renta variable, aquellos en los que estos pagos futuros y la rentabilidad no son fácilmente estimables.

En la Tabla 1.1 se presenta esquemáticamente un balance representativo de una empresa del sector industrial, haciendo énfasis en los activos financieros. En la Tabla 1.2 se resumen y clasifican los activos financieros más representativos del sistema financiero colombiano.4

Tabla 1.1 Activos financieros en el balance general de una empresa industrial

Activo

Pasivo

Caja y bancosInversiones temporales: CDT, aceptaciones bancarias, repos activosCuentas por cobrar: facturasInventariosInversiones permanentes: bonos, acciones, etc.Activos fijosVehículosMaquinaria y equipoEdificios y terrenosActivos intangibles

Cuentas por pagar: facturas, aceptacionesFondeo de corto plazo: repos pasivos, papeles comercialesPasivos pensionalesImpuestos por pagarDeudas de largo plazo:

bonos,préstamos bancarios

Patrimonio

Acciones preferencialesAcciones comunes

Nota: Activos financieros u operaciones en los mismos son destacados en cursiva

Tabla 1.2 Activos financieros representativos del sistema financiero colombiano

Fuente: elaborada por el autor con base en Fradique-Méndez (2007).

Liquidez

Una importante característica de los activos financieros es la vocación de circulación, que se refiere a la facilidad con que pueden ser transferidos entre distintos tenedores. En el contexto de los mercados financieros, esta característica posibilita la liquidez, que se refiere a la habilidad de negociar un activo financiero, rápidamente, a bajo costo y en grandes cantidades.

Existen dos tipos de liquidez: la primaria, que ocurre muy rara vez, y que es cuando el emisor ofrece la posibilidad de redimirle la inversión directamente al tenedor en cualquier momento, y la secundaria, que es cuando el tenedor puede venderle el título a otro inversionista. Como discutimos en la próxima sección, otorgar liquidez secundaria es una de las más importantes funciones de los mercados financieros.

Relación entre activos reales y financieros

Los activos financieros representan derechos de los tenedores sobre los flujos de caja generados por el emisor, pero no son por sí mismos generadores de valor económico. El valor de los activos financieros de un cierto emisor, al lado derecho de su balance (pasivo + patrimonio), debe corresponder, en teoría, con el valor estimado de sus activos reales; al lado izquierdo, en condiciones de “negocio en marcha” (véase Tabla 1.1). En este sentido, el precio de los activos debe estar determinado por los factores tanto macro como específicos de la industria y la empresa que afectan dicho valor económico, los que suelen agruparse bajo el nombre de fundamentales. Ejemplos de fundamentales específicos de la empresa son su participación de mercado y estructura de costos, el posible ingreso de competidores, o el resultado esperado de una campaña de mercadeo. Ejemplos de fundamentales macro son el desempeño general de la economía mundial o del país, comportamiento de la tasa de cambio y fluctuaciones en las tasas de interés.

Sin embargo, los precios de los activos financieros suelen estar afectados por efectos que no corresponden a cambios en los valores fundamentales, sino que son producto de la interacción entre quienes operan en el mercado donde se transan, y se conocen como efectos especulativos (o de trading). Entre otros ejemplos de estos efectos en el mercado podemos mencionar el proceso mismo de transacción, situaciones de exceso o falta de liquidez generalizada, olas de nerviosismo u optimismo no fundado, especulación infundada frente a una noticia que afecta cierta empresa, entre otros.

Los efectos especulativos pueden llevar a una estimación distorsionada del valor de los activos financieros, que no corresponde con el valor económico del emisor. Por ejemplo, si los activos reales de la empresa de la Tabla 1.1 estuvieran valorados en mil millones de pesos, como negocio en marcha, pero los activos financieros se cotizaran en el mercado por mil quinientos millones de pesos, diríamos que los activos financieros están sobrevalorados. Episodios de aguda sobrevaloración de activos financieros han sido recurrentes en la historia de los sistemas financieros. Cuando dicha sobrevaloración es generalizada en el mercado, se le denomina burbuja financiera, y puede atribuirse a un exagerado optimismo sobre los ingresos esperados o a una generalizada e inadecuada estimación de riesgos.

1.3 Mercados de valores

Los mercados de valores son una parte esencial del sistema financiero de una economía, y lo definen las instituciones y los medios en los cuales se emiten y transan los activos financieros, esto los distingue de los mercados de bienes y servicios. Los principales mercados de valores son, diferenciados por el tipo de activo financiero que en ellos se negocia:

• Mercado de dineros.

• Mercado de capitales.

• Mercado de derivados.

En los mercados de dineros se negocian activos financieros originalmente emitidos con un plazo inferior a un año. Los activos financieros más representativos del mercado de dineros en Colombia son los CDT, certificados de depósito emitidos por los intermediarios financieros, pero también se incluyen los TES de corto plazo (TCO), los papeles comerciales, las aceptaciones bancarias y los certificados de reembolso tributario (CERT). La función primordial de los mercados de dineros consiste en financiar y suplir las necesidades de liquidez de corto plazo de los emisores y, por su intermedio, de otros entes económicos.5

Es de destacar que, además de las transacciones de compra y venta de dichos activos, un volumen muy importante de las operaciones en los mercados de dinero lo constituyen operaciones especiales, tales como los repos, las operaciones simultáneas, las transferencias temporales de valores, los swaps y los carruseles. Por su significancia en transacciones asociadas a mercados accionarios, las tres primeras operaciones son discutidas en la Sección 2.5.

Por su parte, en los mercados de capitales se negocian activos financieros cuyo vencimiento supera el año, y su propósito esencial consiste en la financiación de los proyectos de largo plazo llevados a cabo por las empresas, los intermediarios financieros o el gobierno. Los títulos más representativos del mercado de capitales son los bonos y las acciones, pero también incluyen los títulos de contenido crediticio o participativo originados en titularizaciones, y los títulos de deuda emitidos por el gobierno, que en Colombia reciben el nombre de TES. Dentro del mercado de capitales igualmente se encuentran otros títulos de deuda emitidos por el gobierno con propósitos especiales, como los bonos pensionales, los bonos agrarios y los bonos de seguridad, entre otros.

Las titularizaciones, en particular, son mecanismos mediante los cuales un emisor, con frecuencia un banco o empresa constructora (el originador), obtiene financiación para un ente económico (patrimonio autónomo) que posee un conjunto de activos, usualmente hipotecas, proyectos inmobiliarios, portafolios de cartera o proyectos de infraestructura. Aunque inicialmente estos activos han sido parte del balance general del originador, pasan a ser parte del patrimonio autónomo como soporte de los títulos de deuda o propiedad que éste emita, a cambio del capital recaudado en la emisión. El agente de manejo es el ente encargado de administrar los recursos del patrimonio autónomo y los flujos generados por los activos. La titularización permite de esta forma financiar proyectos de largo plazo, liberando capital del originador que puede dedicar a otros usos. De esta manera, una de las principales virtudes de la titularización es la de contribuir a la desintermediación financiera, al permitir financiación de proyectos que de otro modo tendrían que ser financiados por los bancos y soportados con capital de estos y de los ahorradores.

En los mercados de derivados, por su parte, se negocian los instrumentos derivados, activos financieros cuyo valor depende del valor de activos o índices subyacentes (commodities, divisas, tasas, entre otros), bajo unas reglas previamente establecidas, lo que les permite ser herramientas de cobertura y especulación para los actores en los mercados financieros. Los derivados básicos son los contratos forward, los futuros, las opciones y los swaps. En Colombia, a mediados de 2014, los principales bancos ofrecen en mercados OTC contratos forward y swaps sobre la TRM (tasa de cambio peso/dólar) y tasas de interés (DTF, Libor, UVR), así como opciones sobre la TRM. En la BVC se transan futuros sobre subyacentes como la TRM, títulos TES, nocionales de TES, IPC mensuales, acciones individuales, el índice accionario COLCAP y tasas de interés de corto plazo (IBR), en el marco de un programa de desarrollo del mercado de derivados, que se espera que más adelante incluya opciones sobre los mencionados subyacentes. Finalmente, se negocian contratos forward y futuros sobre energía eléctrica en la Bolsa Derivex.

Relaciones con otros mercados económicos

Dado que los activos financieros representan derechos sobre activos reales, es natural que los mercados de valores se originen en otros mercados económicos. Los cuatro ejemplos más significativos en Colombia son:

•El mercado de divisas, donde se negocian depósitos en monedas de diferentes países, que en Colombia opera bajo el sistema SET-FX de la BVC. Al permitir el intercambio de flujos en distintas denominaciones, resulta esencial para la transferencia de bienes, servicios y capitales entre las economías mundiales. Ofrece también alternativas de especulación y arbitraje. Este mercado da origen a los mercados de derivados en moneda extranjera mencionados arriba.

•El mercado de materias primas agrícolas, que en Colombia está representado en la Bolsa Mercantil de Colombia (antes Bolsa Nacional Agropecuaria). Este mercado da lugar a títulos valores como los certificados de depósitos de mercancías (CDM) (véase Tabla 1.2), operaciones del mercado de dineros, como los repos sobre facturas, contratos a término sobre productos agropecuarios e instrumentos derivados, como los forwards. Existen, además, planes para negociar futuros y opciones sobre índices y precios en esta bolsa.

•El mercado de bienes inmuebles, tanto para vivienda como para comercio, obtiene buena parte de su financiación vía créditos hipotecarios de los bancos. A nivel nacional, este mercado se ha dinamizado de manera importante desde la Ley 546 de 1999 (Colombia, Congreso de la República, 1999) que creó la unidad de cuenta UVR, definió los cuatro tipos de crédito hipotecario que pueden ofrecerse, y permitió la incursión de bancos y firmas constructoras en el mercado de capitales, mediante titularizaciones, tanto inmobiliarias (títulos de propiedad) como hipotecarias (títulos de deuda).

•El mercado de energía eléctrica, que en Colombia permite la compra y venta de unidades de energía entre firmas generadoras, distribuidoras y grandes clientes. Las necesidades de cobertura de riesgo entre estas entidades han motivado la creación de un mercado de forwards de energía. Desde mediados de 2011 opera una bolsa de negociación de futuros y opciones sobre energía (Derivex), ofreciendo no sólo alternativas más eficientes y líquidas de cobertura a las firmas mencionadas, sino también medios de especulación e inversión para los inversionistas institucionales.

1.4 Instituciones y entes actores en los mercados de valores

Sin pretender hacer un inventario exhaustivo, es importante identificar las instituciones y entidades más relevantes que intervienen en los mercados de valores y sus funciones económicas.

En primer lugar, ya hemos mencionado que los emisores incluyen al gobierno, las empresas y los bancos, y, en general, entes económicos que cumplen las condiciones para emitir títulos en el mercado. En Colombia, los emisores deben cumplir con las disposiciones de la Resolución 400 de 1995, la cual exige, en general, que demuestren solidez económica, viabilidad de los proyectos de inversión y revelación contable apropiada. En la Figura 1.2 se presentan los volúmenes totales colocados en el mercado financiero colombiano mediante bono privados y acciones entre 2006 y 2014.

Figura 1.2 Monto emitido mediante ofertas públicas en bonos privados y acciones, en billones de pesos, en la BVC, 2006-Agosto 2014

Fuente: figura elaborada por el autor, con base en Bolsa de Valores de Colombia (2014f).

El proceso y las instituciones por medio de las cuales se realizan las emisiones de títulos se conocen como mercado primario. El fin de un mercado primario es procurar la financiación de los emisores, garantizando una colocación exitosa y ágil de los títulos emitidos, y contribuyendo de esta forma a la eficiente asignación de recursos de capital en la economía. Con frecuencia, el emisor contrata firmas especializadas en banca de inversión para facilitar dicho proceso. En particular, el agente estructurador diseña la emisión, en cuanto a montos, plazos, tasas y condiciones económicas y legales. La firma calificadora emite una valoración del riesgo de la emisión, de acuerdo con el diseño de la misma, las condiciones económicas de la empresa y el entorno económico y financiero. El agente colocador se encarga de promover la emisión, recoger intenciones de compra y coordinar todo el proceso de venta, para lo cual usualmente se apoya en firmas comisionistas. Por otro lado, con frecuencia los compradores en el mercado primario son, en su mayor parte, grandes instituciones, dado que tienen los medios, los incentivos y la capacidad para comprar tramos importantes de las emisiones. Una excepción a ello son los procesos de democratización, que se estudiarán con más detalle en la Sección 2.6.

Por otro lado, los inversionistas incluyen personas naturales o instituciones, tanto nacionales como extranjeras, que son los tenedores actuales o potenciales de los activos financieros. Los inversionistas institucionales más representativos son los gestores de fondos de inversión colectiva, fondos de pensiones y cesantías, fiducias, fondos de compañías de seguros y sociedades de capitalización, fondos de capital privado y de riesgo, y los bancos y firmas comisionistas gestionando sus propios recursos (posición propia) incluyendo, además, los fondos de inversión extranjeros. Los inversionistas institucionales realizan una parte importante de las transacciones en los mercados de valores, son los inversionistas más sofisticados y, en consecuencia, son determinantes para la liquidez y la eficiencia de estos mercados. A modo de ejemplo, la Figura 1.3 presenta el perfil de los participantes en el mercado accionario colombiano durante los primeros 7 meses del 2014, destacándose el importante rol de fondos extranjeros, personas nacionales, firmas comisionistas, empresas del sector real y los fondos de pensiones y cesantías.

Figura 1.3 Participación en el valor transado por tipo de participante en el mercado accionario colombiano, Enero a Julio de 2014

Fuente: figura elaborada por el autor con base en Bolsa de Valores de Colombia (2014b).

Según su horizonte de inversión, los inversionistas suelen clasificarse en inversionistas de largo plazo y especuladores. Los primeros mantienen portafolios de activos financieros en horizontes de inversión de varios años (posiciones estructurales). Estos inversionistas con frecuencia emplean técnicas de diversificación de portafolio, como las que se estudian en el Capítulo 4, y de análisis fundamental, que se revisan en los capítulos 6 y 7. Por su parte, los segundos buscan primordialmente ganancias en el corto plazo, y en forma activa toman y liquidan sus posiciones en el mercado en plazos cortos. Estudiaremos algunas de sus estrategias y técnicas en el Capítulo 8. Por supuesto, se trata de una clasificación arbitraria, ya que una buena parte de los inversionistas, tanto naturales como institucionales, mantienen una combinación de posiciones estructurales y especulativas al mismo tiempo.

Las operaciones de compra y venta entre los inversionistas, una vez emitido el título, constituyen el mercado secundario. En la Tabla 1.3 se resumen los volúmenes transados tanto en el mercado primario como en el secundario para los títulos más negociados en la BVC durante los primeros 8 meses del 2014. Se aprecia que el volumen transado en el mercado secundario es varias veces superior al emitido en el primario.

Tabla 1.3 Valor total negociado en la BVC en miles de millones de pesos, enero-agosto de 2014

Nota: no incluye emisiones por fuera de la BVC, como las de los TES.

Fuente: tabla elaborada por el autor con base en Bolsa de Valores de Colombia (2014c).

Si, por una parte, el mercado primario tiene como fin económico principal la financiación de los emisores por medio de la colocación de títulos valores, por otra parte, el mercado secundario procura otorgarle liquidez a los tenedores de esos papeles. La importancia de un mercado secundario para el emisor de un activo financiero es evidente: si la liquidez del mercado secundario es pobre o nula, los compradores estarían reacios a adquirir títulos en el mercado primario, ya que tendrían que mantenerlos hasta su vencimiento y, por ende, no los comprarían u ofrecerían un menor precio por los mismos. Además, el mercado secundario, mediante la permanente formación de precios de los activos financieros, permite la estimación de rendimientos de referencia para la economía y de la prima de riesgo, así como el monitoreo del desempeño de la gerencia de las empresas, que mencionamos en la Sección 1.1.

Las bolsas de valores son las instituciones donde tienen lugar la compra y la venta de activos financieros, de una forma organizada, eficiente y transparente, mediante los espacios físicos y las plataformas tecnológicas dispuestas para tal fin. La BVC es una sociedad anónima, tradicionalmente propiedad de firmas comisionistas, pero ahora sociedad anónima abierta al público, que por su propósito público es vigilada y regulada por el Gobierno central a través de la Superintendencia Financiera. Entre las bolsas de valores más importantes del mundo se tienen la New York Stock Exchange (NYSE), Tokio, Londres, Frankfurt, Hong Kong, Shangai, Euronext,6 Sydney y Mumbai. En Latinoamérica, como se aprecia en la Tabla 2.8, la mayor es la de Sao Paulo (Bovespa) y le siguen en tamaño (capitalización bursátil) la Bolsa Mexicana de Valores, la Bolsa de Santiago, la BVC, la de Lima y la de Buenos Aires.

Las bolsas de valores son, en su esencia, el arquetipo de los mercados de valores. Allí convergen, física o virtualmente, personas naturales y jurídicas interesadas en comprar y vender activos financieros, de acuerdo con unas reglas y protocolos establecidos, y en horarios definidos. Sin embargo, como se mencionó antes, estas personas no actúan directamente, sino mediante firmas comisionistas que trabajan como sus agentes. Las empresas que cumplen con los requisitos para que sus acciones sean negociadas en bolsa se denominan inscritas o listadas.

Las firmas comisionistas, también conocidas como corredores o agentes de bolsa, son instituciones cuyo principal negocio consiste en la compra y la venta de títulos en representación de los inversionistas en la bolsa de valores y otros mercados financieros, poniendo a su disposición el recurso humano y las plataformas tecnológicas y contables para tal fin. Como activos promotores de los mercados de valores, las firmas comisionistas igualmente proveen servicios tales como gestión de portafolios, gestión de fondos de inversión colectiva, promoción de títulos en procesos de colocación y democratización e información para inversionistas, entre otros.

Además de las bolsas de valores, existen los mercados al mostrador u Over The Counter (OTC). Son mercados más informales y menos regulados, que permiten la transacción de títulos que por sus características deben negociarse de manera más flexible, o la presencia de emisores que no pueden o quieren someterse a los exigentes requisitos de las bolsas organizadas. El OTC más conocido históricamente ha sido la National Association of Securities Dealers Automated Quotations (NASDAQ) de Estados Unidos (si bien, hoy por hoy, debido a sus esquemas de autorregulación, tamaño y sofisticación, es considerada una bolsa). En ese país los Bonos del Gobierno y corporativos son negociados en mercado OTC, constituido por redes de intermediarios (dealers). En Colombia, un ejemplo actual de mercados OTC lo ofrecen las negociaciones de TES por medio de firmas comisionistas en horas “fuera de bolsa”, una modalidad empleada sobre todo por inversionistas institucionales. Un ejemplo más son las instituciones financieras que le otorgan un mercado secundario a facturas comerciales (factoring).

Ahora bien, una parte importante de los inversionistas no suele comprar directamente activos financieros, sino que lo hace a través de fondos manejados por gestores de inversión. Los dos más representativos son los fondos dirigidos por las administradoras de fondos de pensiones y cesantías (AFPyC), y los fondos de inversión colectiva (antes llamados carteras colectivas), que son administrados por fiduciarias, sociedades administradoras de inversión y comisionistas de bolsa. El gestor de inversión, a cambio de unas tarifas, administra los fondos encargados a su cuidado por los clientes, buscando ciertos objetivos (por ejemplo, maximización de rendimiento, diversificación, seguimiento a un índice, inversión en empresas de cierta industria, etc.), dentro de lo permitido por las políticas definidas para cada fondo.

Otro actor importante en los mercados de valores son los entes reguladores, los cuales vigilan el cumplimiento de la regulación en las interacciones entre los diferentes participantes. Los entes reguladores intervienen en el sistema procurar que dichas interacciones se den en condiciones de transparencia y equidad. Esto es particularmente importante, para promover la confianza del público en los mercados de valores; no en vano se ha dicho que la confianza es el principal activo en un mercado financiero.7

Específicamente, se regulan los siguientes aspectos generales:

• La gestión adecuada de riesgos por parte de intermediarios financieros, en concreto bancos y otras entidades que captan el ahorro del público, en cuanto al mantenimiento de reservas y la estimación y el control de riesgos.

• La información relevante y veraz en las emisiones de activos financieros, para que los inversionistas puedan ponderar los rendimientos y riesgos involucrados.

• La revelación de información económica y financiera relevante, por parte de emisores listados en los mercados, y por agentes que gestionan fondos del público.

• Las prácticas ilícitas en los mercados (vigilancia y penalización).

En Colombia, la regulación del sistema financiero la llevan a cabo tres instituciones: la Superintendencia Financiera, sobre los emisores de activos financieros; el Autorregulador del Mercado de Valores (AMV), sobre las firmas comisionistas, las sociedades administradoras de inversiones y otros inversionistas institucionales; y la BVC, a los agentes y clientes que en ella operan y en cuanto a las transacciones que en ella realizan.

Una adecuada regulación del sistema financiero es de gran importancia para garantizar su estabilidad y óptimo desempeño en el largo plazo. Tanto la insuficiente o la excesiva regulación de los mercados perjudica el desarrollo eficaz de la economía. Para ilustrar esto, consideremos que si la regulación o su vigilancia fueran insuficientes, cabría esperar la existencia de actores que abusen de su posición dominante, bien sea extrayendo rentas monopolísticas del público, tomando riesgos excesivos –cuyas consecuencias no asumen completamente (riesgo moral)–, suministrando información falsa en emisiones de activos financieros u otro tipo de inversiones, o no revelando el verdadero destino de las inversiones de sus clientes. Ejemplos al respecto han sido históricamente las crisis financieras del 2000 y del 2008 en Estados Unidos, o en Colombia, en las crisis bancarias de 1980 y 1999, así como en las debacles de las firmas comisionistas Proyectar Valores e Interbolsa, en el 2011 y 2012 respectivamente. Por otro lado, una regulación excesiva reduce la capacidad del sistema financiero para generar nuevos instrumentos y soluciones, y desincentiva el ingreso de nuevos capitales, afectando el crecimiento de la economía.

Ahora bien: existen dos tipos de instituciones de alta importancia dentro del sistema financiero colombiano, que facilitan la operación fluida y segura del mismo. En primer lugar, los depósitos centralizados de valores que reciben en custodia los títulos valores y los incorporan en sistemas informáticos de alta seguridad para ser manejados como registros electrónicos (desmaterializar). De esta manera, facilitan la transferencia de su titularidad, el ejercicio de los derechos patrimoniales asociados (por ejemplo, pagos de cupones, capital y dividendos), y mitigan los riesgos asociados al manejo físico. El Depósito Central de Valores del Banco de la República (DCV) se ocupa de los TES y otros títulos de deuda del gobierno, mientras que el Depósito Centralizado de Valores de Colombia (DECEVAL) se dedica a los demás activos financieros (acciones, bonos, CDT, pagarés comerciales, titularizaciones, etc.). En segundo lugar, las cámaras de compensación, que operan en los mercados derivados estandarizados y en algunas operaciones especiales, administran las cuentas de garantías de los intervinientes en las operaciones, lo que permite llevar un control diario del saldo de sus posiciones, así como requerir garantías adicionales cuando sea necesario, o liquidarlas, contribuyendo a mitigar el riesgo de contraparte en estos mercados.

Finalmente, en Colombia los mercados financieros están soportados por un sistema de información denominado Sistema integral de información del mercado de valores, que facilita el control de los emisores y agentes del mercado, y permite una gestión adecuada de información entre los mismos, respondiendo al propósito de maximizar la transparencia y la seguridad de dichos mercados. Este sistema incluye los registros nacionales de: 1) valores y emisiones, 2) agentes de mercado, y 3) profesionales del mercado de valores. Consecuentemente, para acceder al sistema, las entidades y personas deben cumplir con requisitos de idoneidad.

1.5 Desafíos para los mercados de valores

Los mercados de valores han evolucionado en las economías de mercado durante los últimos quinientos años, constituyéndose en actores fundamentales de las mismas, con una mayor variedad de títulos que negocian, los riesgos que cubren y las posibilidades de financiación, inversión, diversificación y manejo de riesgo. Sin embargo, en los albores del tercer milenio aún subsisten los siguientes grandes retos para los mercados de valores a nivel mundial:

Transparencia: es importante que los emisores y sus agentes proporcionen la información suficiente para que los potenciales inversionistas puedan juzgar adecuadamente las perspectivas de rendimiento, riesgo y liquidez involucrados en los activos financieros. La falta de transparencia, y en caso extremo, el fraude financiero, deteriora la confianza del público inversionista en los mercados, como lo demuestran en Estados Unidos las manipulaciones contables en Enron y Worldcom, que salieron a la luz entre 2001 y 2002; los problemas en la valoración de títulos basados en hipotecas de baja calidad (subprime mortgages) en el 2008, la falsificación de información en casos de deuda soberana en el 2010,8 el escándalo del caso Madoff en el 2009 y el escándalo por la manipulación de la tasa Libor por prestigiosos bancos internacionales liderados por Barclays en el 2012. La transparencia es aún más importante en los intermediarios financieros, y en gestores de fondos de inversión colectiva, ya que son depositarios de los ahorros y la confianza del público. Por todo lo anterior, asegurar la transparencia es uno de los propósitos más importantes de las entidades reguladoras del sistema financiero, y su ausencia puede no sólo dificultar su desarrollo, sino también culminar en crisis financieras. En el caso colombiano, ejemplos de falta de transparencia en fondos de inversión colectiva los ofrecen los episodios de la comisionista de bolsa Proyectar Valores y de la compañía de factoring Factor Group, ambos en 2011, y de la firma comisionista Interbolsa, en el 2012, con el Fondo Premium.

Gobierno corporativo: relacionado con el punto anterior, las empresas deben mantener un conjunto de prácticas, políticas e instituciones que salvaguarden los derechos de los accionistas minoritarios contra posibles abusos de la gerencia o de los accionistas mayoritarios, en lo que se conoce como código de buen gobierno corporativo