Fundamentos de finanzas para ciencias sociales E-Book

Rafael Bautista Mena

• Herausgeber: Universidad de los Andes
• Kategorie: Geisteswissenschaft
• Sprache: Spanisch
• Veröffentlichungsjahr: 2023

Seitenzahl: 340

Beschreibung

Este libro está diseñado para un curso en el cual los estudiantes tienen el interés profesional, o la necesidad para su trabajo de investigación, de aprender los fundamentos de las finanzas modernas. Consistente con la tradición educativa del autor, está escrito con el estilo y la intención de dar acceso rápido a una explicación, tanto conceptual como práctica, de la lógica y de los principales supuestos que subyacen a la teoría financiera del valor. El propósito es apoyar a aquellos investigadores, docentes y trabajadores en ciencias sociales que, por razones de sus proyectos actuales, requieran argumentar con claridad conceptual la validez de propuestas de proyectos. Los grupos de interés para este breviario incluyen los posgrados en psicología, sociología, ciencias políticas, educación y algunos de ciencias jurídicas. Excepcionalmente, también puede ser de interés para algunos posgrados en ciencias económicas y naturales.

Leseprobe

Fundamentos de finanzas para ciencias sociales

FUNDAMENTOS DE FINANZAS PARA CIENCIAS SOCIALES

Una aproximación desde la evaluación de proyectos

Rafael J. Bautista Mena

Universidad de los Andes

Facultad de Administración

Nombre: Bautista Mena, Rafael de Jesús, autor.

Título: Fundamentos de finanzas para ciencias sociales : una aproximación desde la evaluación de proyectos / Rafael J. Bautista Mena.

Descripción: Bogotá : Universidad de los Andes, Facultad de Administración, Ediciones Uniandes, 2020.

Identificadores: ISBN 9789587749755 (rústica)

Materias: Finanzas | Evaluación de proyectos

Clasificación: CDD 658.15–dc23

SBUA

Primera edición: julio del 2020

© Rafael de Jesús Bautista Mena

© Universidad de los Andes, Facultad de Administración

Ediciones Uniandes

Calle 19 n.o 3-10, oficina 1401

Bogotá, D. C., Colombia

Teléfono: 3394949, ext. 2133

http://ediciones.uniandes.edu.co

http://ebooks.uniandes.edu.co

[email protected]

ISBN: 978-958-774-975-5

ISBNe-book: 978-958-774-976-2

Corrección: Martha Méndez

Diagramación interior: Samanda Sabogal

Diseño de cubierta: Adriana Bermúdez

Fotografía de cubierta: Sabina Talero Cabrejo

Conversión ePub: Lápiz Blanco S.A.S.

Hecho en Colombia

Made in Colombia

Universidad de los Andes | Vigilada Mineducación

Reconocimiento como universidad: Decreto 1297 del 30 de mayo de 1964

Reconocimiento de personería jurídica: Resolución 28 del 23 de febrero de 1949, Minjusticia

Acreditación institucional de alta calidad, 10 años: Resolución 582 del 9 de enero del 2015, Mineducación

Todos los derechos reservados. Esta publicación no puede ser reproducida ni en su todo ni en sus partes, ni registrada en o transmitida por un sistema de recuperación de información, en ninguna forma ni por ningún medio, sea mecánico, fotoquímico, electrónico, magnético, electro-óptico, por fotocopia o cualquier otro, sin el permiso previo por escrito de la editorial.

AUTOR

Rafael J. Bautista Mena

Profesor asociado adscrito al área de Finanzas de la Facultad de Administración de la Universidad de los Andes, con Doctorado en Administración de la Universidad de Tulane y en Física de la Universidad de Temple. Sus áreas de interés para la investigación son valoración y economía de los recursos naturales.

Autor de los libros Incertidumbre y riesgos en decisiones financieras (2013); Evaluación de proyectos mediante opciones reales: una introducción práctica (2009); e Incertidumbre y finanzas: fundamentos para la toma de decisiones (2006).

Dedicado a Sabina y a Gabriela, los faros que trascienden

CONTENIDO

Figuras, gráficos y tablas

Prefacio dirigido al instructor

Introducción

El concepto de sostenibilidad y el futuro de las finanzas

1.Teoría y aplicación de la evaluación de proyectos

Contexto, convenciones y algunas doctrinas

Los elementos de valoración de inversiones privadas

Conexión riesgo-rentabilidad y origen de las tasas de descuento

Contratos de crédito

El significado del valor presente y del valor futuro

Los bonos

Generalización más allá del contexto de contratos de crédito

La naturaleza de la regla del valor presente neto positivo

Revisión de otros supuestos en la evaluación de proyectos

Los efectos esperados de generación de riqueza en proyectos de largo plazo

Proyecto cuando hay deuda: los beneficiarios

Significado y uso de modelos simples en evaluación financiera de proyectos

Relación entre los mercados de capitales y los proyectos reales

2.Proyectos públicos

Las tasas del consumidor y del productor

De los proyectos privados a los proyectos públicos

La función de utilidad

La función de utilidad total

El papel del entorno y sus efectos sobre la confianza empresarial

Consideraciones para la inversión desde lo público

El análisis costo-beneficio

Características de un criterio de selección

3.Consideraciones acerca de la tasa social de descuento

Relación entre la teoría y las realidades de la valoración financiera

Los temas sobre la mesa de estudio

Revisión de los conceptos de rentabilidad y de tasa de descuento

Aplicación y efectos de la TSPT

Prescripción versus descripción

El modelo de Ramsey

A la búsqueda de la TSPT

4.Paradigmas emergentes de sostenibilidad

Versiones de sostenibilidad

Elección de proyectos y cambio climático

El fantasma de paradigmas pasados

Conclusión

Apéndice

Supuestos que subyacen a la teoría de los mercados financieros

Referencias

FIGURAS, GRÁFICOS Y TABLAS

Figura 1.1.

Representación del proyecto básico de un solo período

Gráfico 1.1.

Efecto de la tasa de descuento (costo de oportunidad) sobre el valor presente neto (VPN)

Gráfico 1.2.

Estimación del coeficiente beta (β). Premio de la firma vs. premio del mercado

Tabla 1.1.

Estimados crecientes del coeficiente β, tal y como se obtiene directamente del comportamiento del mercado de valores estadounidense, a enero del 2019

Gráfico 1.3.

La operación matemática realizada indica que el diagrama superior es equivalente al inferior

Tabla 1.2.

Pasos para hallar el monto anual que el deudor deberá cancelar en este ejemplo

Tabla 1.3.

Detalle del cómputo para saber cuánto recibe el cliente que entre en el plan de ahorros ofrecido por el banco cooperativo

Tabla 1.4.

Ejemplo de tabla de tasas de oportunidad para calcular el valor presente, es decir, el precio para ofrecer, de pagos futuros prometidos por el Gobierno a diferentes plazos. También denominada “curva cero-cupón”

Tabla 1.5.

Cómputo para saber cuánto debe ofrecer, según los datos del mercado del dinero, un agente interesado en comprar el título especial que ofrece el Gobierno

Tabla 1.6.

Distribución de ofertas en una subasta (ficticia) de bonos TES del Estado

Tabla 1.7.

Proyectos candidatos para ser asumidos en el plan quinquenal de Oníricos, ordenados por VPN

Figura 1.2.

Representación de un proyecto incremental, en el cual el flujo de caja futuro está monetizando el ahorro en pérdidas esperadas

Tabla 1.8.

Cuadro comparativo del valor presente de un monto de $100 esperado a plazos de 10, 30 y 100 años, para tres niveles de la tasa anual de descuento R0

Tabla 1.9.

Cuadro comparativo de cuál sería el rendimiento total futuro de una inversión de $100 en proyectos con plazos de 10, 30 y 100 años para tres expectativas de rendimientos de los activos de este

Tabla 1.10.

Detalle de los pasos que sigue un proyecto cuyos responsables tienen claridad acerca de sus posibilidades tecnológicas

Figura 1.3.

Representación convencional del proyecto descrito en latabla 1.4

Tabla 1.11.

Los flujos de caja que entran y salen del proyecto son los mismos de latabla 1.10, pero los detalles del desarrollo del proyecto son distintos

Tabla 1.12.

Serie de flujos de efectivo del ejemplo y valores futuros calculados con la TIR (120 %), usada como si fuese una especie de “tasa de interés” que el proyecto “paga” a sus beneficiarios, con tal de que éstos continúen reinvirtiendo los beneficios obtenidos en cada momento, para recaudar sus beneficios totales sólo al vencimiento del proyecto

Figura 1.4.

Proyecto en sí

Figura 1.5.

El proyecto, desde el punto de vista de los dueños, es el resultado de sustraer al proyecto en sí el uso del apalancamiento financiero (deuda) al cual ellos tienen acceso

Figura 1.6.

Ejemplo de pagos uniformes de un contrato de crédito

Tabla 1.13.

Uso práctico de un modelo de perpetuidad

Figura 2.1.

Los tres vértices del triángulo de una economía cerrada: consumo, ahorro e inversión, mantienen una tensión entre ellos que se refleja en las dos tasas del consumidor y del productor

Gráfico 2.1.

Representación de una función de utilidad

Gráfico 2.2.

Determinación del equivalente cierto

Gráfico 2.3.

Función CRRA

Gráfico 2.4.

Utilidad marginal CRRA correspondiente a los mismos casos delgráfico 2.3

Figura 2.2A

Figura 2.2B

Figura 2.2C

Figura 2.2D

Figura 2.2E

Figura 2.2F

Tabla 4.1.

Tasas de descuento que representarían horizontes temporales de “largo plazo”, si se adopta la convención de un corte arbitrario en el cual el valor presente fuese menor o igual al 5 % de un beneficio futuro para otorgarle la suficiente importancia con fines de toma de decisiones hoy

Gráfico 4.1.

Comportamiento de la tasa de descuento con el tiempo en el esquema de descuento gamma, consecuencia de la incertidumbre inicial acerca de la tasa de descuento “verdadera”

PREFACIO DIRIGIDO AL INSTRUCTOR

ESTE MATERIAL ESTÁ diseñado para un curso en el cual los estudiantes tienen el interés profesional, o la necesidad para su trabajo de investigación, de aprender los fundamentos de las finanzas modernas. Consistente con la tradición educativa del autor, este breviario está escrito con el estilo y la intención de dar acceso rápido a una comprensión, tanto conceptual como práctica, de la lógica y de los principales supuestos que subyacen a la teoría financiera del valor. El propósito es apoyar a aquellos investigadores, docentes y trabajadores en ciencias sociales que, por razones de sus proyectos actuales, requieran argumentar con claridad conceptual la validez de propuestas de proyectos. Los grupos de interés para este breviario incluyen los posgrados en psicología, sociología, ciencias políticas, educación y algunos de ciencias jurídicas. Excepcionalmente, también puede haber interés por este tipo de material en algunos posgrados en ciencias económicas y naturales.

En lo que concierne a la aproximación pedagógica, los temas están presentados de manera tal que llevan a discusiones de clase acerca de los supuestos detrás de la valoración financiera, al tiempo que implican un estilo de trabajo práctico por parte de los estudiantes. En este componente, la participación tanto de los estudiantes como del instructor es fundamental. Para concretar este fin, el instructor que se base en este libro deberá desarrollar (y en lo posible ampliar) los ejemplos, denominados “Nota técnica”, que aparecen a lo largo del texto, puesto que éstos afianzan la manera de aplicar el material, a la vez que amplían el alcance de los conceptos que se discuten. En la exposición de ideas, con frecuencia, éstas se mencionan antes de que haya una descripción más detallada de su significado. Por este motivo, la primera vez que un término o concepto emerge, éste se encuentra en letra cursiva, con el propósito de señalarlo como una nueva entrada a la discusión.

Aunque no se presupone que haya un conocimiento específico previo, la manera de exponer los temas sí parte de que los interesados tienen alguna experiencia de manejo cuantitativo básico. Eso incluye tanto el uso de software de tipo hoja electrónica, como la facilidad de interpretación de resultados cuantitativos y la capacidad de análisis de información gráfica. La discusión de fundamentos recurre con frecuencia a ejemplos elementales; sin embargo, el texto no pretende ser un instructivo de carácter básico. Con cierta regularidad, aparecen expresiones analíticas que se exponen principalmente con el propósito de informar acerca del origen de algunas de las ideas fundamentales, las cuales formalizan comportamientos teóricos que esas expresiones pretenden resumir. No es necesario, en general, que los participantes sean especialmente aptos en operaciones de tipo algebraico. Cuando se requiera algún grado de discusión formal, esta tarea se deja a quien facilite el aprendizaje para que dé una explicación simple de su significado, usualmente por medio de gráficos.

INTRODUCCIÓN

El concepto de sostenibilidad y el futuro de las finanzas

Soy de un país vertiginoso donde la loteríaes parte principal de la realidad.

Jorge Luis Borges, “La lotería en Babilonia”

UNO DE LOS instrumentos principales con los cuales las entidades privadas y gubernamentales respaldan la promoción del ideal del desarrollo económico, y en general la idea de progreso, es el conjunto de métodos de valoración procedentes de la teoría económica. El propósito fundamental es asistir en la selección de proyectos que optimicen los beneficios esperados por un grupo de inversionistas o por entes públicos. Sin excepción, esos métodos parten de supuestos primarios acerca del entorno, del comportamiento de cada factor que interviene en el proyecto, de la conducta de los agentes interesados, de las características de los riesgos que los afectan y, de manera primordial, de suposiciones acerca del progreso. En todos los casos, los resultados que se esperan de la realización de proyectos pueden clasificarse según quiénes reciben sus beneficios o impactos (stakeholders). Este texto centra su atención en revisar algunos de esos supuestos primarios y discutir cómo su vigencia puede reafirmarse o reducirse en la práctica futura de la evaluación de proyectos. El capítulo final cierra con una discusión acerca de las repercusiones que un cambio de paradigma desde la ideología de progreso hacia la de sostenibilidad puede tener sobre las prácticas de la valoración financiera. La conjetura subyacente es que el deterioro del paradigma político de progreso conducirá a alteraciones conceptuales tanto en la teoría como en la práctica financiera.

El cuerpo de conocimientos que se articula como la teoría financiera es otro de los instrumentos formales que habilita la coordinación de mercados, el flujo del crédito y las decisiones de inversión. Su estructura presente ha surgido como el resultado de ideas que se originan en la teoría económica neoclásica, expresadas como doctrinas acerca de la naturaleza de la conexión entre el riesgo y la rentabilidad. Estas ideas caracterizan el pensamiento financiero puro.

Este texto también presenta, aunque de modo esquemático, la relación entre las ideas del desarrollo sostenible y la teoría financiera. Las primeras se encuentran aún en estado de mucha fluidez; sin embargo, sus contornos generales son ya visibles. Estos se perfilan alrededor de las consecuencias que el ciclo global de inversión-producción-crédito-consumo trae como externalidades negativas de todo tipo, que amenazan el bienestar (e incluso la supervivencia) de algunas poblaciones humanas y de otras especies. Este intento de cotejar dentro del mismo texto ideas de ambos campos inevitablemente llevará hacia el esbozo —en realidad algo especulativo— de ajustes menores en los modelos tradicionales de la teoría financiera.

La discusión se centrará en un elemento fundamental de toda la estructura: la manera como se toman las decisiones de inversión, las cuales en el presente siguen las señales que vienen desde los mercados financieros, en combinación con modelos de valoración de expectativas. Esta elección tan estrecha se justifica dado que el punto crítico dentro del ciclo del progreso es la inversión y cómo se escoge. Un cambio en la forma en que se hace esta selección reorienta el derrotero del resto de la economía. Aunque mucho de la discusión que sigue aplica tanto para la administración privada como para la pública, la atención se dirige hacia las decisiones de inversión desde lo público.

Desde el estrado público, tanto el curso de los eventos que afecten a la sociedad como la eficacia de la acción del Estado sobre esos sucesos dependen de manera crítica del método aceptado como legítimo para decidir cuáles proyectos específicos son dignos de los escasos recursos públicos para su implementación. En el presente, existe una competencia de hecho entre la idea de sostenibilidad, en cualquiera de sus acepciones, y la de crecimiento económico, cómo éste se predica y se practica. Esta competencia ocurre por prioridad en el acceso a los recursos que provee la sociedad, y se presenta en ámbitos que varían desde oficinas de planeación pública, pasando por juntas directivas, hasta llegar a los salones de clase en las universidades. El origen de esa competencia reside en nociones confrontadas acerca de cómo y para qué se genera la riqueza material, y de los supuestos que justifican dicha generación. Diversas nociones asignan grados de prioridad muy distintos a la producción, físicamente inevitable, de externalidades negativas. Por el lado de la actividad productiva, la absorción de al menos parte del impacto de tales externalidades puede verse como innecesaria o como problema de otros. Desde el punto de vista de las propuestas de sostenibilidad, la decisión de inversión, y por lo tanto la estructura de la financiación, debe contemplar el acto de absorción y mitigación. Sin importar cuál sea la perspectiva, es conveniente repasar cómo funcionan en la actualidad los modelos de decisión de inversión.

De entre todos los modelos de decisión de inversión en uso, aquel que tiene el endoso generalizado de la academia es el de flujo de caja descontado (FCD). Lo fundamental de este modelo es que resuelve de una manera simple desde el punto de vista operacional el problema que plantea el valor del dinero en el tiempo. Es decir, cuánto sería racional ofrecer hoy por una promesa futura, al traducirla a términos monetarios. Ese procedimiento se formaliza con el concepto de valor presente de un flujo de efectivo esperado en el futuro, el cual, para su cómputo, requiere de un modelo. El modelo se basa en la adopción de una tasa de interés, también denominada tasa de descuento, más un procedimiento —básicamente copiado del que se emplearía para un contrato de préstamos— para aplicarla a un valor futuro. Matemáticamente, existe una relación inversa entre el valor presente y el de la tasa de descuento que se emplee: cuanto más alta la tasa, menor es el valor presente. El modelo sigue una fórmula consistente en la división del flujo de caja futuro sobre una potencia del factor de la tasa1, cuyo exponente es el tiempo (expresado en unidades) que separe el flujo de caja futuro del momento presente.

El resultado de esta operación es entonces el valor presente de ese flujo de caja futuro. Esta abstracción permite hacer una comparación hoy entre el flujo de caja futuro, que es esencialmente una promesa, y los costos reales en los que habría que incurrir en la actualidad con el fin de materializar dicha promesa. En este sentido, el valor presente se entiende como el precio hoy de ese flujo de caja propuesto en el futuro. Uno de los problemas que plantea este método es el de la elección de una tasa de descuento, de manera tal que el valor presente represente su rol de ser un precio, es decir, una suma que agentes en el mercado de valores o de productos realmente estén dispuestos a pagar por la promesa que encarna ese flujo de caja futuro.

Nota técnica 1. Un ejemplo que da una perspectiva del tema

Los evaluadores de la oficina de planeación nacional estiman que, si se hace un proceso de drenaje de una vía fluvial, que resulta muy dispendioso, al término de 30 años los beneficios acumulados que traería este proyecto equivaldrán a 300.000 millones de pesos de ese entonces. Esa apreciación se basa en numerosas hipótesis acerca de cómo se materializará ese beneficio en la comunidad hoy afectada. Para su estimación, ese equivalente monetario se fundamenta en el siguiente principio general: es aquella cantidad de dinero que, si se les entregase en efectivo dentro de 30 años a los miembros de la comunidad afectada de ese entonces, compensaría a satisfacción de esos habitantes todas las penalidades que la ausencia del trabajo de drenaje les pudiera haber causado. Lo que sí es cierto es que, de emprenderse el proyecto hoy, habría que apartar ya 11.000 millones de pesos del presupuesto público para concretar ese resultado, dinero que no podría utilizarse para atender otras necesidades. Un experto financiero de un establecimiento consultor les recomienda a los miembros de la oficina de planeación que, para evaluar la conveniencia de dicha inversión, descuenten a valor presente el beneficio futuro previsto, utilizando la tasa de descuento vigente en el mercado de capitales hoy, la cual es del 12 % anual. Entonces, según la regla de descuento a valor presente, el valor hoy para la sociedad de ese proyecto sería: Valor presente = $300.000/(1 + 12 %)30 = $10.013.000.000. En vista de que el valor presente del beneficio esperado es inferior al costo en que el municipio incurriría para realizar el proyecto, el consultor recomienda que este no se realice, pues “sería más eficiente que los recursos se gasten en otros proyectos, de plazo más corto, cuyos beneficios a valor presente superen el costo incurrido ahora”. Ante esa recomendación, el gobernador regional, quien conoce de primera mano los problemas que genera la falta de un programa de drenaje, decide investigar por sí mismo los supuestos que están en la base de esos análisis que tanto la oficina de planeación como el consultor aplicaron.

Desde la óptica de los modelos de evaluación financiera, un proyecto se representa por medio de una serie de flujos de caja esperados distribuidos a lo largo del tiempo. El modelo FCD se aplica para determinar el valor de mercado de un proyecto hoy, sumando los valores presentes de todos los flujos futuros esperados. La implicación de este procedimiento es que todos los beneficios, costos y perjuicios originados por la realización del proyecto son de alguna manera representables con un valor en efectivo (monetizados). Aunque todos los proyectos tienen una vida programada, es frecuente que los que emprende el Estado tengan más larga vida que aquellos originados dentro de la esfera privada. Esta diferencia no se puede ver simplemente como cuantitativa, puesto que en el caso de los proyectos de carácter social no es del todo evidente cómo proceder con la monetización de los beneficios distantes en el futuro.

Para ser más precisos, el uso de una tasa de descuento para interpretar un valor presente en proyectos de vida prolongada implica que

1. Los beneficios y costos (o daños) previsibles en las proyecciones son traducibles a los términos de un valor monetario2.

2. Las sociedades presentes, al igual que las futuras, obedecen a un principio de sustitución, según el cual los daños o detrimentos de todo tipo de características, en particular los asociados al medio ambiente, se pueden compensar socialmente con bienes de consumo o directamente con efectivo.

3. Dicho valor presente tiene poder de representación de un precio. Es decir, la promesa que respalda al proyecto es transable, y por consiguiente alguien aceptaría comprarla por su valor presente.

4. El futuro que abarca el proyecto se sigue entendiendo dentro de un entorno económico suficientemente similar al momento actual. Aunque se sabe que la suerte económica puede ser coyunturalmente buena o mala, se aplica la noción que proviene de la doctrina de mercados eficientes: la mejor adivinanza acerca de los precios futuros la provee el precio presente.

5. El futuro es una reproducción del pasado. Los medios de producción futuros responderán a las necesidades y los deseos de consumo, en ese futuro, de manera similar a como han podido responder hasta el presente, siguiendo el mismo patrón de progreso observado en el pasado industrial.

6. Esto implica a su vez una productividad creciente del capital, lo que lleva a creer que con la inversión de recursos relativamente modestos hoy es posible alcanzar resultados considerablemente amplificados en el futuro a largo plazo. Esta creencia se encuentra en la base del argumento de eficiencia de quienes propenden por el uso generalizado de tasas de mercado en la toma de decisiones de financiación de proyectos públicos.

7. La tasa de mercado es un reflejo fiel de la verdadera productividad de los recursos físicos disponibles. La tasa de descuento es entonces un proxy para representar esta creencia acerca de la productividad futura del capital, y el modelo exponencial de descuento a valor presente no es sino una representación —un modelo mental— del progreso como un proceso multiplicativo.

El modelo exponencial de descuento a valor presente se encuentra así imbricado en la estructura de toma de decisiones de financiación de proyectos de casi todas las sociedades del planeta. Aun cuando en el caso de proyectos socialmente significativos existen otras consideraciones que suelen intervenir en las decisiones de llevar adelante un proyecto público, con mucha frecuencia los resultados del modelo de descuento a valor presente tienen poder de veto. El uso, ya automático, de este modelo para llegar a decisiones de financiación condujo a que el instrumento haya capturado a todos aquellos involucrados en el proceso de toma de decisiones de inversión. Es la experiencia del autor de este texto que, en muchos casos, ni los que abogan por el uso de tasas demercado para evaluar toda clase de proyectos ni —aún menos— quienes las encuentran objetables parecen entender que, tácitamente, están aceptando como ciertos todos los supuestos mencionados. Esta situación no debe continuar, porque el debate aparentemente arcano de la tasa de descuento “apropiada” afecta en buena medida el destino de grandes temas de la sostenibilidad, que abarcan desde formas más equitativas de la distribución de la riqueza hasta qué se hará (o no) acerca del calentamiento global.

Notas

1.Factor de la tasa = 1 + tasa de descuento.

2.Este supuesto requeriría, por sí solo, una discusión prolongada. Muchos de los puntos de partida argumentales emergen en este texto.

1

TEORÍA Y APLICACIÓN DE LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS

Cassius: Men at some time are masters of their fates:The fault, dear Brutus, is not in our stars,But in ourselves, that we are underlings.

William Shakespeare, Julius Caesar

Contexto, convenciones y algunas doctrinas

EL CONTEXTO DENTRO del cual se desempeña la disciplina de las finanzas corresponde a las circunstancias en las cuales surgen, y busca respuestas a dos preguntas:

1. ¿De dónde proviene el dinero con el cual se realizarán los diferentes proyectos?

2. ¿Cómo se decide la manera de distribuir esos fondos entre las distintas posibilidades de inversión en proyectos reales (productivos)?

La respuesta a la primera pregunta centra la atención en el mundo de los mercados de capitales, en tanto que la respuesta a la segunda trata de descubrir el valor económico en las diferentes propuestas de inversión con el fin de priorizarlas.

En resumen, la evaluación financiera trata de responder al problema general de la asignación óptima de recursos en la economía.

A esa asignación óptima es a lo que se refiere el término eficiencia en la teoría económica. Sin embargo, cuando se usa este concepto, por lo general se adopta de manera inconsciente la identificación del valor monetario de los recursos con la cosa en sí. La palabra recursos en este contexto no se refiere únicamente a la asignación de fondos, sino también a cualquier otro factor de producción, tangible o intangible, incluyendo la capacidad de gestión, el trabajo y la creatividad humana. El instrumento central para llevar a cabo esta tarea es el mecanismo del mercado, de cuyo equilibrio3 emergen precios que sirven como mensajeros ideales acerca de los niveles de escasez de cada bien o recurso.

El conjunto de métodos de valoración de proyectos es uno de los instrumentos principales con los cuales las entidades privadas y gubernamentales promueven el ideal del desarrollo económico y, en un sentido más amplio, el imperativo del progreso. El propósito de ese cuerpo de conocimientos es asistir en la selección de aquellos proyectos que optimicen los beneficios esperados por un grupo de inversionistas, o los resultados socialmente deseados por entes públicos. Sin excepción, esos métodos parten de supuestos primarios acerca del entorno, del comportamiento de cada factor que interviene en el proyecto, de la conducta de los agentes involucrados y de las características de los riesgos que los afectan.

Por entorno básicamente se entiende la existencia de mercados de bienes, servicios y capitales, construidos sobre una estructura legal que garantice los derechos de propiedad privada. En particular, la teoría presupone que existen mercados financieros relativamente eficientes y perfectos, lo que a su vez requiere de postulados acerca de las características conductuales de los agentes que habitan la economía dentro de la cual se desempeñan las actividades de consumo, ahorro e inversión. El postulado conductual preponderante es la racionalidad económica estricta de los agentes del mercado, entendida como la capacidad que tienen los agentes de maximizar su beneficio individual frente a cualquier forma de transacción que adopten dentro del mercado específico en el cual desempeñen su actividad económica4.

El instrumento operativo básico de la teoría tradicional de evaluación de proyectos es el modelo, ya mencionado en el prólogo, de flujo de caja descontado (FCD). Este procedimiento permite comparar los beneficios y costos económicos (monetizados)5 en diferentes momentos. Esa comparación es indispensable, puesto que al resultado que se busca, consistente en una suma de dinero que se espera recibir en el futuro como consecuencia de un sacrificio económico hecho hoy, debe poder asignársele un precio de mercado hoy, para determinar si el sacrificio incurrido en su obtención no excede ese precio. Para alcanzar ese propósito, la teoría condensa todas las consideraciones mencionadas en un procedimiento con tres componentes formales.

Componentes básicos

La formulación y conformación de los flujos de caja futuros

En el caso de los proyectos privados, esos flujos de efectivo son el resultado en dinero contante tras restar de los ingresos todos aquellos costos en los que es necesario incurrir para mantener en funcionamiento la maquinaria del proyecto. Se parte de que el dinero resultante es para compensar, primero, a aquellos financiadores que colocaron fondos por medio de contratos de deuda, es decir, como acreedores legalmente registrados. Lo que reste tras esa compensación queda todo para quienes participaron con sus fondos como socios, es decir, como agentes financiadores que asumieron los riesgos reales del proyecto. En resumen, cuando se hable de flujos de caja de un proyecto bien formulado, se está hablando del dinero que sobró para compensar a todo tipo de financiadores, siguiendo algún orden de prioridad que usualmente establecen las leyes.

La estructuración de los flujos sobre un horizonte de tiempo especificado

Técnicamente, la estructuración trata de respetar principios conservadores. Esto quiere decir que los gastos en que se incurra se colocan lo más temprano que sea lógico hacerlo, mientras que los ingresos esperados se incorporan lo más atrás en el tiempo que sea lógico declararlos. De esa manera, quienes evalúan el proyecto saben que es probable que estén subestimando su valor presente, y así tomen la decisión de aceptación sobre la base más firme posible. Desde el punto de vista lógico, no hay simetría entre aceptación y rechazo, puesto que la aceptación implica incurrir en costos reales e inmediatos, sujetos a riesgo, mientras que el rechazo no tiene esas implicaciones inmediatas.

La escogencia de una tasa de descuento

La función de esta tasa es permitir la comparación de flujos de efectivo y de beneficios (monetizados) futuros en términos de cantidades de dinero equivalentes en el presente. Esta escogencia debe basarse estrictamente en la comparación con otras oportunidades de inversión accesibles en el momento de la decisión. Es decir, se debe establecer cuál es el costo de oportunidad de la decisión finalmente adoptada; éste, traducido en términos de una tasa anual, se utilizará como la tasa de descuento que se ha de aplicar.

La teoría económica neoclásica pertinente al procedimiento de valoración de proyectos objeto de este capítulo parte de supuestos muy específicos acerca de las cualidades de cada uno de estos componentes. En las secciones que siguen se discutirán sólo algunos de los supuestos más importantes, escogidos desde el punto de vista de su impacto sobre las nociones de sostenibilidad, como se entienden hoy. Esos componentes tienen, principalmente, el fin de permitir una comparación, a precios de hoy, de los beneficios y costos futuros de las proyecciones hechas a propósito de los planes de incurrir en inversiones que buscan una serie de beneficios a corto o largo plazo. La teoría de valoración es entonces un constructo teórico para comparar el agregado de todos los beneficios y costos futuros con el costo de los recursos necesarios hoy, con el fin de adoptar una decisión acerca de si se debe llevar a cabo el proyecto. Este procedimiento resume así el imperativo de eficiencia que subyace a la teoría económica en general.

Los elementos de valoración de inversiones privadas

El desarrollo de las sociedades es el objetivo declarado de los Estados nacionales, tanto de aquellos con vocación democrática como de otros de corte más autoritario. Aun con la restricción de propósitos que conlleva el término “desarrollo”, todavía implicaría una multiplicidad de objetivos muy diversa, algunos incluso incompatibles entre sí. Desde ese ideal, tanto el capitalismo como el socialismo convergieron en la materialización del progreso6 a lo largo de la dimensión económica como su eje central. El mayor y casi exclusivo indicador de que el programa del progreso se está cumpliendo sería el crecimiento en el acceso al consumo por parte de la sociedad.

Procediendo desde ideales de progreso, distintos grupos e individuos que componen la sociedad buscan aumentar su bienestar accediendo a —y produciendo— cada vez más riqueza material.

El propósito último de la búsqueda de riqueza es alcanzar un mayor nivel de consumo individual, en el caso de las actividades económicas de carácter privado, y un mayor nivel de consumo per cápita, en el caso de la inversión hecha por el Estado.

Esa búsqueda se guía desde planes estratégicos, que generan iniciativas de acción, hasta llegar a la formulación de proyectos con metas específicas. En sociedades con suficiente libertad de acción, el conjunto de proyectos posibles puede abarcar una variedad considerable de actividades, cuyo número —y probabilidad de éxito— depende en gran medida del nivel general de la riqueza ya acumulada, y del grado de sofisticación y de complejidad de la sociedad en particular. No todos los estadios de complejidad social conducen a organizaciones que a la vez fomenten la creación de valor material y el sostén de la confianza social y que eviten el estancamiento. De ahí que algunas estructuras son fundamentales para coordinar la complejidad social generada por la revolución tecnocientífica de los últimos trescientos años. Para los fines de este capítulo, se da por sentada la existencia de dos estructuras básicas: régimen legal coherente con la actividad de emprendimiento y acogido por la gran mayoría de los agentes sociales, e instituciones de mercado que organicen las actividades económicas.

El curso de acción que dicta la idea de progreso económico suele materializarse primero mediante la concepción de planes estratégicos. El término implica la concepción de un futuro deseado que el plan ayudará a alcanzar. Los planes estratégicos proveen una gran visión que, para que se concrete, hay que desglosar en términos de proyectos específicos cuya realización dan cuerpo a esa gran visión. Así se llega hasta la realidad infranqueable de que todo proyecto, para que despegue, requiere de recursos físicos, humanos y financieros que deben proceder de alguna fuente.

En términos del lenguaje financiero, el proyecto básico7, cuyos componentes se describen a continuación, resume lo que en esencia representa todo proyecto.

1. En el momento inicial: para poner en marcha el proyecto, hay que invertir una cantidad de dinero I. Ese monto servirá para comprar (a precios de mercado) e instalar la tecnología, y para contratar el recurso humano. También esa inversión inicial contempla el costo de la configuración de todos los activos adquiridos (tecnológicos y humanos) en un sistema de características únicas que les permita a los promotores del proyecto alcanzar las metas económicas propuestas.

2. Al cabo de un año, se espera que los trabajos que la cantidad I invertida hizo posible conduzcan a obtener beneficios netos, que en términos monetarios valen F. El significado exacto de esta esperanza suele ser objeto de alguna confusión. Se supone que ese valor de los beneficios netos resultantes es a precios esperados de mercado en el día de la realización de esos beneficios. La cantidad esperada F es la que estiman los promotores del proyecto, quienes, se presume, tienen una información casi perfecta acerca de sus verdaderas posibilidades de éxito, dada la incertidumbre propia del desarrollo de éste.

3. Gráficamente, se traza un eje horizontal para representar una línea de tiempo hacia el futuro, y sobre él se colocan los flujos de inversión y beneficios (expresados como su valor monetario de mercado, medido en términos constantes), como se muestra en la figura 1.1.

Figura 1.1. Representación del proyecto básico de un solo período. Proyectos que se desarrollan durante varios períodos añaden otros intervalos, que incorporan en cada marca de tiempo el flujo de caja proyectado para el correspondiente período.

Fuente: elaboración propia.

Tras esa descripción inicial, es necesario adoptar algún proceso de decisión de inversión: cómo deciden los promotores del proyecto si se embarcan en su realización o no. Esta decisión es la que normalmente conecta a la propuesta del proyecto con el mercado de capitales8. La descripción de esa conexión requiere de algunas definiciones, que es preferible introducir en conjunción con la descripción de cómo se relacionan entre sí.

4. Utilizando la notación de la figura 1.1, la rentabilidad esperada del proyecto al cabo de un año se calcula como el porcentaje por el cual la ganancia final F (cumplido ese tiempo) excede a la inversión inicial. Para el caso del proyecto elemental de un solo período, dicha rentabilidad9, que llamaremos TIR, se puede calcular con la fórmula

En general, esa rentabilidad implícita en la estructura de flujos de caja del proyecto se denomina tasa interna de retorno. Obsérvese que ese guarismo usa como datos aquellos que los promotores del proyecto consideran que representan con veracidad lo que se puede esperar de él10.

5. El caso más general de propuesta de un proyecto da por sentado que sus promotores no tienen la suficiente capacidad económica —o no desean asumir solos todos los riesgos— para iniciar el proyecto. Por consiguiente, buscarán formas de financiación de parte, o incluso de la totalidad, del monto I necesario. Esa búsqueda de fondos de terceros puede darse de una de dos formas básicas: contratar un crédito u ofrecer participación en el proyecto a inversionistas interesados. Esto obliga a los promotores del proyecto a entrar en contacto con los agentes del mercado de capitales.

6. La entrada de agentes externos, cuyo único papel es proveer fondos, introduce el problema central de las finanzas de los mercados de capitales: la asimetría de la información. En general, se puede suponer que el entendimiento de las numerosas especificidades tecnológicas del proyecto de casi todo inversionista externo va a ser incompleto, limitado, o incluso nulo. Ante esta realidad, su actitud racional es mantener un escepticismo sano ante algunas de las afirmaciones hechas por los promotores, en particular acerca del valor y la precisión temporal de F. En lugar de aceptar de manera acrítica ese dato, cualquier agente representativo11 del mercado de capitales recurrirá a la experiencia colectiva del mercado para proyectos que caen dentro de lo que ellos reconocerían como pertenecientes a la misma categoría de riesgo.

7. El mercado de capitales tiene una noción de precio para cada tipo de proyecto, según lo ubique su categoría de riesgo. Este precio no se mide en términos monetarios, sino que está definido por la ganancia porcentual sobre lo invertido que se espera del proyecto al cabo de un año, dadas sus características de riesgo. Para los fines de la decisión de inversión, el mercado tiene como criterio una rentabilidad mínima esperada12 para el proyecto, la cual, para referencia futura, se denominará R0. Es decir, para una inversión inicial I los inversionistas estarían esperando que al cabo de un año el proyecto produzca resultados que lleven a una riqueza total por valor de al menosI × (1 + R0). Debido a esta conceptuación del papel que desempeña la tasa de mercado pertinente para el tipo de proyecto, a R0 también se le denomina costo de oportunidad.

8. Si se cree que lo que puede producir un proyecto, en términos porcentuales, puede ser inferior a R0[13], entonces los inversionistas racionales no arriesgarían sus fondos. Un supuesto tácito tras esa racionalidad es que el entorno económicoprovee un conjunto de oportunidades de inversión lo suficientemente amplio para poder escoger mejores oportunidades que la que representa el proyecto rechazado. En resumen, los mercados de capitales usan una regla de decisión muy simple: si TIR > R0, entonces habrá inversionistas que querrán financiar el proyecto; si no se cumple el criterio, entonces los promotores del proyecto no tendrán acceso fácil a fondos externos, y si quieren proceder de todos modos, deberán utilizar sus propios fondos. Si éste fuese el caso, habría analistas externos que insistirían en diagnosticar que los promotores del proyecto están destruyendo valor. La lógica que da soporte a esta regla es simple: el proyecto es visto como una “máquina de producción de riqueza”, que genera beneficios esperados a una tasa intrínseca representada por la TIR. Si esa tasa supera a la tasa de mercado R0, entonces es preferible invertir en el proyecto y no en la alternativa genérica que ofrece el mercado de capitales. Por la misma lógica, si se invirtiese en un proyecto cuya TIR está por debajo de la tasa de mercado, la decisión se consideraría irracional, porque el proyecto destruye valor con respecto a haber adoptado uno dentro del mercado de capitales.

9. Puesto que lo que persigue todo inversionista en principio es el aumento de su riqueza, medida en términos monetarios, es lógico que éste se pregunte en cuánto puede esperar que la nueva inversión aumente su riqueza. Si el proyecto tiene como propósito único el aumento de la riqueza de inversionistas y empresarios privados, la respuesta a esta pregunta suele expresarse en términos financieros. Un criterio común —aunque no el único— para tomar la decisión de inversión es el de la TIR descrito en el punto 4. En casos relativamente simples, ese criterio es equivalente a otro también de uso amplio: el del valor presente neto (VPN)14, según el cual sólo proyectos que tengan un VPN positivo presentan buenas probabilidades de incrementar la riqueza de sus promotores en la cantidad del VPN.

Nota técnica 2. Cómputo del valor presente neto

En el diagrama del proyecto básico (figura 1.1), supongamos inicialmente que los valores son I = $1.000 y F = $1.200. Recuerde que este último valor no es sino una expectativa, aun si se encuentra bien fundamentada sobre estudios técnicos preliminares. Según la fórmula de la rentabilidad intrínseca, tenemos TIR = 20 %. Si los promotores de ese proyecto buscan financiación externa para que comprometa los $1.000 necesarios, los agentes del mercado de capitales, una vez que comprueben