Kryptowährungen und Token E-Book

• Herausgeber: Fachmedien Recht und Wirtschaft
• Kategorie: Fachliteratur
• Serie: Recht Wirtschaft Steuern - Handbuch
• Sprache: Deutsch

Seitenzahl: 2485

Veröffentlichungsjahr: 2025

Beschreibung

Die Themen Blockchain-Technologie, Kryptowährungen, Kryptowerte und Token gewinnen zunehmend an Bedeutung. Dabei rücken neben den technischen Rahmenbedingungen die rechtliche, bilanzielle und steuerliche Behandlung der einzelnen Kryptowährungen sowie der unterschiedlichen Arten von Token zunehmend in den Fokus. Gleichwohl erscheint die juristische Durchdringung dieses Themenfelds noch lange nicht abgeschlossen. Auch in seiner Neuauflage bereitet das Handbuch alle wichtigen Themen aus den Bereichen Blockchain-Technologie, Kryptowährungen, Kryptowerte und Token systematisch sowie didaktisch sinnvoll auf und bietet Anwendern die Möglichkeit, sich rasch in diese neuen Gebiete einzuarbeiten. Das Handbuch stellt zunächst die ökonomischen und technischen Grundlagen von Kryptowährungen und Token dar und befasst sich dann vertieft mit deren inländischen zivil-, aufsichts-, bilanz- und steuerrechtlichen Implikationen. Neben der Seite des Emittenten wird jeweils auch die Perspektive des Inhabers von Kryptowährungen und Token beleuchtet. Ausführungen zum Wettbewerbs-, Datenschutz-, Geldwäsche- und Strafrecht sowie internationale Perspektiven runden die Darstellung ab. Erweitert wurde die Neuauflage um ein Kapitel zum Insolvenzrecht sowie um den Länderbericht Schweiz.

Leseprobe

Kryptowährungen und Token

Herausgegeben von

Prof. Dr. Sebastian Omlor, LL.M. (NYU), LL.M. Eur.

und

Dr. Mathias Link, LL.M. (Columbia)

Bearbeitet von

Dr. Lutz Auffenberg, LL.M. (London); Jens Berger; Prof. Dr. Hanne Böckem; Marco Brinkmann; Dr. Martin Diehl; Prof. Dr. Mirjam Eggen; Dr. Felix Fischer; Oliver Gaberle; Dr. Caroline Geuer; Daniel Gritsch; Steffen Günther; Prof. Dr. Alexander Koch; Dr. Felix Krysa; Dr. Katharina Kubik; Thorsten Kühn, CFA; Jeremias Kümpel, LL.B., M.Sc.; Prof. Dr. Matthias Lehmann, D.E.A. (Paris II), LL.M., J.S.D. (Columbia); Dr. Mathias Link, LL.M. (Columbia); Prof. Dr. Cornelia Manger-Nestler, LL.M. (Eur. Int.); Prof. Dr. Sebastian Omlor, LL.M. (NYU), LL.M. Eur.; Dr. Stephan Pachinger, LL.M.; Prof. Dr. Thorsten Poddig; Tobias Rump, MBA (Kellogg/WHU); Mag. Eva Schneider, MSc; Dr. Frederek Schuska; Dr. Andreas Schwennicke; Prof. Dr. Daniela Seeliger; Dr. Dirk Siegel; Dr. Judith Sild; Prof. Hon.-Prof. Dr. Dominik Skauradszun, LL.M.; Prof. Dr. Armin Varmaz; Nermin Varmaz, LL.M. (King’s College London); Univ.-Prof. Dr. Dr. h.c. Christiane Wendehorst, LL.M. (Cantab.); Dr. Marcus Werner; Dr. Michael Wildscheck, D.J.C.E. (Strasbourg)

3., aktualisierte und erweiterte Auflage 2026

Fachmedien Recht und Wirtschaft | dfv Mediengruppe | Frankfurt am Main

Alle im Buch verwendeten Begriffe verstehen sich geschlechterneutral. Aus Gründen der besseren Lesbarkeit wird teilweise auf eine geschlechtsspezifische Differenzierung verzichtet – entsprechende Begriffe gelten im Sinne der Gleichbehandlung grundsätzlich für alle Geschlechter. Die verkürzte Sprachform hat lediglich redaktionelle Gründe und beinhaltet keine Wertung.

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek

Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über www.dnb.de abrufbar.

ISBN: 978–3–8005–1994–1

© 2026 Deutscher Fachverlag GmbH, Fachmedien Recht und Wirtschaft, Frankfurt am Main

www.ruw.de

Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Bearbeitungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen.

Druckvorstufe: Lichtsatz Michael Glaese GmbH, 69502 Hemsbach

Druck und Verarbeitung: Elanders Waiblingen GmbH, 71332 Waiblingen

Vorwort

Die Blockchain-Technologie bildet ein Innovationszentrum des umfassenden Prozesses der Digitalisierung. Als Lebensader namentlich von Industrie 4.0, dem Internet of Things (IoT), von FinTech und Decentralized Finance (DeFi) katalysiert die Blockchain-Technologie den digitalen Wandel am Wirtschafts- und Finanzstandort Deutschland. Damit stehen zugleich Kryptowährungen und Token im Mittelpunkt, deren technologische Basis ebenfalls eine Blockchain bildet. Token entwickeln sich dabei über das Phänomen der Tokenisierung zu Wertpapieren im funktionalen Sinn; mit dem Inkrafttreten des zwischenzeitlich um Aktien erweiterten eWpG hat der deutsche Gesetzgeber die Türen für diesen evolutionären Prozess weit geöffnet.

Ungeachtet dieser empirischen Umwälzungen erscheint die rechtliche Erfassung der Blockchain-Technologie und der darauf abgebildeten Vermögenswerte noch lange nicht abgeschlossen. Das vorliegende Handbuch hat sich auch in seiner 3. Auflage zum Ziel gesetzt, zu einer kohärenten Systematisierung des sich entwickelnden „Rechts der Blockchain“ beizutragen und damit zugleich Rechtsunsicherheiten abzubauen. Versammelt sind hochkarätige Autorinnen und Autoren aus den unterschiedlichen Berufsfeldern, die mit den Rechtsfragen der Kryptowährungen und Token befasst sind; einbezogen sind daher insbesondere die Rechtswissenschaft, die Beraterschaft, die Wirtschaftsprüfung und die Finanzverwaltung.

Thematisch deckt das Werk die relevanten Rechtsgebiete ab, die von der Blockchain-Technologie als rechtliche Querschnittsmaterie betroffen sind: das Zivil-, Aufsichts-, Steuer-, Bilanzrecht in gesamter Breite, zudem die Spezialgebiete des Wettbewerbs-, Datenschutz-, Geldwäsche-, Insolvenz- und Strafrechts. Vorangestellt werden die ökonomischen, währungspolitischen und technischen Grundlagen. Abschließend finden sich zudem Länderberichte zu Liechtenstein, Österreich, Luxemburg und der Schweiz, die jeweils eigenständige Regulierungsakzente setzen. Das Handbuch ist im Wesentlichen auf dem Stand von September 2025.

Die Herausgeber danken allen Autorinnen und Autoren sowie dem Verlagsteam um Frau Bourgon, Frau Grüttner und Herrn Orth für das sorgsame Lektorat und die vertrauensvolle Zusammenarbeit.

Marburg und Frankfurt, im November 2025

Sebastian Omlor

Mathias Link

Verzeichnis der Bearbeiterinnen und Bearbeiter

Dr. Lutz Auffenberg, LL.M. (London)

Rechtsanwalt und Fachanwalt für Bank und Kapitalmarktrecht, Partner, FIN LAW, Frankfurt am Main

Jens Berger

Dipl.-Kfm., CPA, Partner, Deloitte GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main

Prof. Dr. Hanne Böckem

Wirtschaftsprüferin, Partnerin Department of Professional Practice KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Honorarprofessorin Humboldt-Universität zu Berlin

Marco Brinkmann

Steuerberater, Partner Financial Services Tax & Legal, PricewaterhouseCoopers GmbH, Frankfurt am Main

Dr. Martin Diehl

Deutsche Bundesbank, Leiter Analysen im Zahlungsverkehr und der Wertpapierabwicklung

Prof. Dr. Mirjam Eggen

Ordinaria für Privatrecht, Universität Bern

Dr. Felix Fischer

Steuerberater, Deloitte GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main

Oliver Gaberle

Wirtschaftsprüfer, Partner im Bereich Strategy & Transactions, Leiter Transaction Corporate Finance Europe West Financial Services, EY-Parthenon GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Eschborn

Dr. Caroline Geuer

Wirtschaftsprüferin, Department of Professional Practice KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Berlin

Daniel Gritsch

Rechtsanwaltsanwärter im Bereich Banking & Finance, Schönherr Rechtsanwälte GmbH, Wien

Steffen Günther

Wissenschaftlicher Mitarbeiter, Lehrstuhl für ABWL, insb. Finanzwirtschaft, Universität Bremen

Prof. Dr. Alexander Koch

Rechtsanwalt in Bonn, Honorarprofessor an der Philipps-Universität Marburg

Dr. Felix Krysa

Rechtsanwalt, CERHA HEMPEL Rechtsanwälte GmbH, Wien

Dr. Katharina Kubik

Rechtsanwältin und Partnerin im Bereich Steuerrecht, Freshfields Rechtsanwälte PartG mbB, Wien

Thorsten Kühn, CFA

Director im Bereich FSI M&A Transaction Services & Valuation, Deloitte GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main

Jeremias Kümpel, LL.B., M.Sc.

Wissenschaftlicher Mitarbeiter, Hochschule Fulda

Prof. Dr. Matthias Lehmann, D.E.A. (Paris II), LL.M., J.S.D. (Columbia)

Lehrstuhl für Privatrecht, Internationales Privatrecht und Rechtsvergleichung, Universität Wien

Dr. Mathias Link, LL.M. (Columbia)

Partner bei der PricewaterhouseCoopers GmbH, Frankfurt am Main und Düsseldorf

Prof. Dr. Cornelia Manger-Nestler, LL.M. (Eur. Int.)

Professur für Deutsches und Internationales Wirtschaftsrecht, Hochschule für Technik, Wirtschaft und Kultur (HTWK), Leipzig

Prof. Dr. Sebastian Omlor, LL.M. (NYU), LL.M. Eur.

Direktor des Instituts für das Recht der Digitalisierung (Professur für Bürgerliches Recht, Handels- und Wirtschaftsrecht, Bankrecht sowie Rechtsvergleichung), Philipps-Universität Marburg

Dr. Stephan Pachinger, LL.M.

Rechtsanwalt und Partner im Bereich Kapitalmarktrecht, Freshfields Rechtsanwälte PartG mbB, Wien

Prof. Dr. Thorsten Poddig

Lehrstuhl für ABWL, insb. Finanzwirtschaft, Universität Bremen

Tobias Rump, MBA (Kellogg/WHU)

Rechtsanwalt und Counsel, Linklaters LLP, Düsseldorf

Mag. Eva Schneider, MSc

Rechtsanwältin im Bereich Finanzierungs- und Finanzmarktaufsichtsrecht, Freshfields Rechtsanwälte PartG mbB, Wien

Dr. Frederek Schuska

Rechtsanwalt (Syndikusrechtsanwalt) im Bereich Financial Services Tax bei der Pricewaterhouse-Coopers GmbH, Frankfurt am Main

Dr. Andreas Schwennicke

Rechtsanwalt und Notar a.D., Partner emeritus, LSP Lindemann Schwennicke & Partner Partnerschaft von Rechtsanwälten mbB, Berlin

Prof. Dr. Daniela Seeliger

Rechtsanwältin und Partnerin, Linklaters LLP, Düsseldorf

Dr. Dirk Siegel

Partner Financial Services, KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft

Dr. Judith Sild

Fachexpertin, Stabsstelle für Digital Innovation, Regierung des Fürstentums Liechtenstein, Vaduz

Prof. Hon.-Prof. Dr. Dominik Skauradszun, LL.M.

Professur für Bürgerliches Recht, Zivilverfahrens- und Unternehmensrecht, Hochschule Fulda; Honorarprofessor für Insolvenzrecht und das Recht der Kryptowerte, Nottingham Law School; Richter am Oberlandesgericht, OLG Frankfurt a.M., 4. Zivilsenat (Insolvenzsachen) und Commercial Court

Prof. Dr. Armin Varmaz

Lehrstuhl für internationales Finanzmanagement, Hochschule Bremen

Nermin Varmaz, LL.M. (King’s College London)

Rechtsanwalt (Syndikusrechtsanwalt), Head of Legal – Commercial Law & Contracts, Enpal B.V., Berlin

Univ.-Prof. Dr. Dr. h.c. Christiane Wendehorst, LL.M. (Cantab.)

Institut für Zivilrecht und Institut für Digtalisierung und Recht, Universität Wien

Dr. Marcus Werner

Dipl.-Inform., Rechtsanwalt, Fachanwalt für Informationstechnologierecht, Fachanwalt für Handels- und Gesellschaftsrecht, Partner von WERNER Rechtsanwälte Informatiker, Köln

Dr. Michael Wildscheck, D.J.C.E. (Strasbourg)

Executive Director and Assistant General Counsel, J. P. Morgan SE – Luxembourg Branch, Großherzogtum Luxemburg

Inhaltsverzeichnis

Vorwort

Verzeichnis der Bearbeiterinnen und Bearbeiter

Abkürzungsverzeichnis

Teil 1 Grundlagen

Kapitel 1 Rechtliche und finanzökonomische Grundlagen

I. Einleitung

II. Finanzierungstheorie und Token-Ökonomie

1. Funktionen von Märkten

2. Funktionen von Institutionen am Finanzmarkt

3. Reputation als impliziter Bestandteil von Finanzkontrakten

III. Arten und Funktionsweisen von Blockchains

1. Grundaufbau von Blockchains

2. Arten von Blockchains

IV. Token und ihr Vergleich zu bestehenden Konstrukten

1. Versuch einer Definition

2. Ausgangssituation

3. Kategorien von Token

4. Wertpapier- und geldrechtliche Einordnung

5. Rechtsfolgen

6. Zivilrecht

7. Zwischenergebnis

V. Der aktuelle Kryptomarkt

1. Prozess der Notierung an einer Handelsplattform

2. Rentabilität von Investitionen in den Kryptomarkt

VI. Zusammenfassung

Kapitel 2 Formen programmierbaren Geldes und Rolle der Zentralbank

I. Grundlagen einer dezentralen Abwicklungstechnologie

1. Ein neues Zahlungssystem

2. Offene und geschlossene Netzwerke

3. Vertrauen

4. Alternative Netzwerke und alternative Coins

5. Smart Contracts und die Vorteile der DLT

II. Geld

1. Geldfunktionen und Wertgrundlagen

2. Zahlungsverkehr

III. Bedarf an programmierbaren Zahlungen

1. Tokenisierung

2. Programmierbarkeit von Zahlungen und von Geld

3. Anwendungsfälle programmierbarer Zahlungen

IV. Optionen für das Angebot an programmierbaren Zahlungen

1. Krypto-Token

2. Stablecoins

3. Interoperabilitätslösung zwischen DLT und konventionellem Zahlungsverkehr

4. Tokenisierte Einlagen

5. Digitales Zentralbankgeld

V. Rolle der Zentralbank

Kapitel 3 Technische Grundlagen

I. Einführung

II. Grundlagen der Blockchain-Technologie am Beispiel Bitcoin

1. Die Grundidee der Bitcoin-Blockchain

2. Eine Bitcoin-Transaktion

3. Eigenschaften, Vorteile und Herausforderungen der Bitcoin-Blockchain

III. Wesentliche Varianten der DLT/der Blockchain-Technologie

1. Übersicht der wichtigsten Unterscheidungsmerkmale

2. Permissioned vs. Permissionless

3. Blockchain-Technologie mit „Smart Contracts“

4. Generelle Eigenschaften von DLT/Blockchain-Technologie

IV. Technische Basis für unterschiedliche Typen von Kryptowährungen und Token

1. Native Kryptowährungen und Token

2. Nicht-native Kryptowährungen und Token

3. Anwendungsfälle für native und nicht-native Token

V. Verwahrung von Krypto-Assets

VI. Ausblick

1. Digitales Zentralbankgeld

2. Elektronische Wertpapiere

3. IoT/Internet der Dinge

4. Programmierbares Geld

5. Interoperabilität

Kapitel 4 Bewertungsfragen

I. Entwicklung des Kryptomarktes

II. Krypto-Assets als Anlage- und Refinanzierungsinstrument

1. Assetklasse Krypto-Assets

2. Unternehmensfinanzierung durch Krypto-Assets

III. Bewertungsanlässe und -herausforderungen

1. Bewertungsanlässe

2. Fair-Value-Hierarchie nach IFRS 13

3. Aktive Märkte

4. Bewertungsherausforderungen

IV. Bewertung von Krypto-Assets bei eingeschränkter Marktliquidität (Fungibilitätsabschläge)

1. Quantitative Methoden

2. Private Placements

3. Fallbeispiel

V. Bewertungsmodelle für Krypto-Assets

1. Security and Asset-backed Token

2. Utility Token

3. Kryptowährungen

4. Stablecoins

VI. Risikobewertung von Krypto-Assets

1. Einleitung

2. Risikoarten

3. Messung des Risikoausmaßes

4. Marktpreisrisikosteuerung mithilfe von Derivaten bzw. risikomitigierenden Maßnahmen

VII. Zusammenfassung

Teil 2 Zivilrecht

Kapitel 5 Internationales Privat- und Zivilprozessrecht

I. Einleitung

1. Gegenstand und Methode des Internationalen Privatrechts

2. Herausforderungen für das IPR durch Kryptowährungen und Token

II. Alternativen zum staatlichen Recht

1. Die These eines rechtsfreien technologischen Raums („Kryptoanarchie“)

2. Die These der Ersetzung staatlichen Rechts durch Technologie („code is law“)

3. Die These der Existenz einer eigenen Rechtsordnung für Kryptowerte („lex cryptographica“)

4. Staatliches Zivilrecht als notwendige Auffanglösung

III. Gerichtliche Zuständigkeit für Streitigkeiten über Kryptowährungen und Token

1. Regelungsgegenstand des Internationalen Zivilprozessrechts und Verhältnis zum IPR

2. Anwendbare Regelungen

3. Anwendungsbereich

4. Grundsatz: Zuständigkeit der Gerichte am Beklagtenwohnsitz

5. Gerichtsstandsvereinbarungen

6. Gerichtliche Zuständigkeit für vertragliche Streitigkeiten

7. Besondere Zuständigkeiten für Streitigkeiten aus Verbraucherverträgen

8. Gerichtliche Zuständigkeit für deliktische Streitigkeiten

9. Gerichtliche Zuständigkeit für bereicherungsrechtliche Streitigkeiten

10. Gerichtliche Zuständigkeit für gesellschaftsrechtliche Streitigkeiten

11. Gerichtliche Zuständigkeit für Streitigkeiten über dingliche Rechte an Immobilien

IV. Qualifikation von Kryptowerten

1. Qualifikation als Sache

2. Qualifikation als Währung

3. Qualifikation als Forderung

4. Qualifikation als gesellschaftsrechtliche Beteiligung

5. Qualifikation als Investmentanteil

6. Qualifikation als sonstiges Recht

7. Qualifikation als unkörperlicher Vermögensgegenstand

8. Qualifikation als Wertpapier

9. Qualifikation als personenbezogene Daten

10. Zwischenbefund

V. Mögliche Anknüpfungspunkte

1. Anknüpfung an die Rechtswahl der Parteien (Grundsatz der Parteiautonomie)

2. Anwendung der lex creationis

3. Anwendung des Regulierungsstatuts

4. Anknüpfung an den Sitz des zentralen Verwalters/Computers

5. Anknüpfung an den Sitz der Nodes

6. Anknüpfung an den Lageort des Private Keys

7. Anknüpfung an den Sitz des Inhabers des Private Keys

8. Anknüpfung an den Sitz des Programmierers

9. Anknüpfung an den Sitz des Emittenten

10. Anknüpfung an den Sitz des Intermediärs oder den Ort des Kontos

11. Akzessorische Anknüpfung

12. Anwendung der lex fori

13. Zwischenbefund

VI. Kryptowerte im Kontext grenzüberschreitender Rechtsverhältnisse

1. Kryptowerte und schuldrechtliche Verträge

2. Kryptowerte und unerlaubte Handlungen

3. Kryptowerte und ungerechtfertigte Bereicherung

4. Kryptowerte und gesellschaftsrechtliche Rechtsverhältnisse

5. Eigentumsrechtliche Rechtsverhältnisse an Kryptowerten

6. Kryptowerte in der Insolvenz

7. Kryptowerte im Erbfall

VII. Perspektiven für internationale oder europäische Rechtsvereinheitlichung

Kapitel 6 Allgemeines Privatrecht

I. Einordnung

1. Begriff

2. Kategorien

3. Rechtsnatur

II. Transaktionen mit Token

1. Erwerb von Token

2. Erwerb mit Token

3. Auswirkungen von Wertveränderungen bei Zahlungstoken

III. Absoluter Schutz von Token

1. Sachenrecht

2. Gesetzliche Schuldverhältnisse

IV. Übertragung von Token

1. Lex lata

2. Lex ferenda

V. Tokenisierung

1. Grundlagen

2. Praxisbeispiele

3. Rechtliche Ausgestaltung

4. Kapitalgesellschaftsrecht de lege ferenda

VI. Rechtsvergleichung

1. England

2. Kalifornien

3. Liechtenstein

4. Schweiz

Kapitel 7 Zivilverfahrens- und Vollstreckungsrecht

I. Zivilverfahrensrecht

1. Anwendbares Recht

2. Erkenntnisverfahren

3. Einstweiliger Rechtsschutz

4. Rechtsprechungsübersicht

II. Vollstreckungsrecht

1. Voraussetzungen der Zwangsvollstreckung

2. Vollstreckung in oder von Kryptowährungen

3. Vorgehen des Gerichtsvollziehers

4. Kryptowährungen im Insolvenzverfahren

5. Rechtsprechungsübersicht

Kapitel 8 Insolvenzrecht

I. Überblick und Terminologie

II. Unionale Regelungswerke mit Bezug zum Insolvenzrecht

1. Anwendung der EuInsVO

2. Anwendung der Rechtsakte betreffend den Finanzsektor

3. Anwendungsbereich des Insolvenzrechts der MiCAR im Verhältnis zum allgemeinen und besonderen Insolvenzrecht

4. Insolvenzverfahren von Akteuren in Kryptomärkten mit Bezug zu Drittstaaten

III. Überblick über das deutsche Insolvenzrecht

1. Eröffnungsantrag, Eröffnungsgrund und Antragspflicht

2. Eröffnung des Insolvenzverfahrens

3. Besondere Verfahrensvarianten

IV. Kryptowerte als Teil der Insolvenzmasse (§§ 35f. InsO)

1. Vorwirkung des Vollstreckungsrechts

2. Auswirkungen der Art. 36, 75 MiCAR auf die Insolvenzmasse

V. Aufgaben und Befugnisse des Insolvenzverwalters

1. Aufgaben und Befugnisse des Insolvenzverwalters hinsichtlich Kryptowerte

2. Besonderheiten der MiCAR

VI. Kryptowerte in der Insolvenz des Anbieters von Kryptowerte-Dienstleistungen (CASP)

1. Überblick

2. Sichere Aufbewahrung der Kryptowerte und Geldbeträge von Kunden (Art. 70 MiCAR)

3. Geordnete Abwicklung von Anbietern von Kryptowerte-Dienstleistungen (Art. 74 MiCAR)

4. Insbesondere: Schutz der Kunden eines Kryptoverwahrers

VII. Kryptowerte in der Insolvenz des Emittenten von ART und EMT

1. Emittenten vermögenswertereferenzierter Token

2. Emittenten von E-Geld-Token (Art. 55 MiCAR)

Teil 3 Aufsichtsrecht

Kapitel 9 Bankenaufsichtsrecht

I. Kategorien von Token

1. Currency Token

2. Investment Token

3. Utility Token

4. Non-Fungible Token (NFT)

5. Mischformen

II. Aufsichts- und kapitalmarktrechtliche Qualifikation von Token

1. Aufsichtsrechtliche Einordnung

2. Kapitalmarktrechtliche Einordnung

III. Folgen der Einordnung als Kryptowerte nach Art. 3 Abs. 1 Nr. 5 MiCAR

1. Zulassungspflichten

2. Whitepaper-Veröffentlichungspflichten

3. Erlaubnispflichten für Kryptowerte-Dienstleistungen (Art. 59 ff. MiCAR)

IV. Folgen der Einordnung von Token als Finanzinstrumente und Wertpapiere

1. Prospektpflicht nach Art. 3 EU-ProspektVO (VO (EU) 2017/1129)

2. Erlaubnispflichten nach WpIG und KWG

V. Erlaubnispflichten nach KAGB

1. Vorliegen eines Organismus für gemeinsame Anlage i.S.v. § 1 Abs. 1 oder 6 KAGB

2. Rechtsfolgen

Kapitel 10 Währungsrecht

I. Einleitung

II. Begriffliche Eingrenzung des Phänomens Kryptowährung

1. Krypto-, Digital- oder virtuelle Währung?

2. Entstehung von Kryptowerten

3. Arten

4. Digitales Zentralbankgeld

III. Währungsrechtlicher Bezugsrahmen

1. Etymologisches zu Geld und Währung

2. Das Recht der Währungsunion im unionsrechtlichen Mehrebenensystem

3. Nationales Recht

4. Internationale Einflüsse

IV. Kryptowerte und digitale Währungen als währungsrechtliche Innovationen: Laufende Vorhaben und offene Fragen

1. Bedarf für neuartige Geldformen?

2. Kryptowerte

3. Stablecoins als Gefahr für die Finanzstabilität?

4. Digitales Zentralbankgeld

V. Zusammenfassung und Perspektiven

Teil 4 Bilanzrecht

Kapitel 11 HGB

I. Einleitung

II. Bilanzierung beim Halter

1. Voraussetzungen der Aktivierung

2. Ausweis

3. Bewertung

III. Bilanzierung beim Emittenten

1. Eigenkapital

2. Rückstellungen

3. Verbindlichkeiten

IV. Bilanzierung spezifischer Typen von Token

1. Zahlungstoken ohne Rechte gegenüber dem Emittenten (Typ A)

2. Security und Asset Token (Typ B)

3. Utility Token (Typ C)

4. Hybrid-Token (Typ D)

5. Stablecoins (Typ E)

V. Ausblick

Kapitel 12 Steuerbilanz

I. Einleitung/Maßgeblichkeit der Handelsbilanz

II. Bilanzierung beim Halter

1. Voraussetzungen der Aktivierung

2. Ausweis

3. Bewertung

III. Bilanzierung beim Emittenten

1. Eigenkapital

2. Rückstellungen

3. Verbindlichkeiten

IV. Bilanzierung spezifischer Typen von Token

1. Zahlungstoken ohne Rechte gegenüber dem Emittenten (Typ A)

2. Security und Asset Token

3. Utility Token

4. Hybride Token

5. Stablecoins

V. Ausblick

Kapitel 13 IFRS

I. Einführung

II. Bestandsbilanzierung (Aktiva)

1. Ansatz

2. Payment Token/Kryptowährungen

3. Security/Asset(-backed) Token

4. Utility Token

5. Hybride Token

6. Stablecoins

7. Verwahrgeschäft – Treuhandverhältnisse

8. Verleihgeschäft (Lending)

9. Weitergehende Angaben im Anhang

10. Zusammenfassung

III. Emittentenbilanzierung (Passiva)

1. Ansatz beim Emittenten

2. Payment Token/Kryptowährungen

3. Security/Asset(-backed) Token

4. Utility Token

5. Hybride Token

6. Stablecoins

7. Zusammenfassung

IV. Ausblick

Teil 5 Steuerrecht

Kapitel 14 Besteuerung der Erträge aus Kryptowährungen

I. Grundlegendes zu Kryptowerten

1. Klärung des Begriffs und aufsichtsrechtliche Grundlagen

2. Funktionen von Token

3. Technische Konzepte

4. Proof of Work und Mining

5. Proof of Stake und Staking

6. Unterschied zwischen Coins und Token

7. Liquidity Mining

II. Kapitalanlage in Kryptowerten im Privatvermögen

1. Überblick über die relevanten Besteuerungsvorschriften

2. Möglichkeiten der Einkünfteerzielung bei Kryptowerten

3. Besteuerung von laufenden Einkünften aus Kryptowerten

4. Besteuerung des An- und Verkaufs von Kryptowerten

5. Investitionen in Kryptowerte über Finanzinstrumente

Kapitel 15 Umsatzsteuerrecht

I. Grundsystematik des harmonisierten Umsatzsteuerrechts

1. Einleitung

2. Steuerbarkeit (§ 1 Abs. 1 Nr. 1 UStG)

3. Steuerbefreiung steuerbarer Umsätze (§ 4 UStG)

4. Option zur Umsatzsteuerpflicht (§ 9 UStG)

5. Bemessungsgrundlage (§ 10 UStG)

6. Wechsel der Steuerschuldnerschaft (§ 13b UStG)

7. Rechnung nach § 14 UStG

8. Vorsteuerabzug (§ 15 UStG)

9. Kleinunternehmerregelung (§ 19 UStG)

10. Umsatzsteuerrechtliche Erklärungspflichten

11. Verpflichtungen nach § 22g UStG

II. Umsatzsteuerrechtliche Besonderheiten von Kryptowährungen und Token

1. Trading

2. Initial Coin Offerings (ICO)

3. Mining/Forging

4. Lending

5. Kryptobörsen (sog. Kryptoverwahrgeschäfte)

III. Zusammenfassung und Ausblick

Teil 6 Weitere Rechtsgebiete

Kapitel 16 Wettbewerbsrecht

I. Einleitung

II. Der wettbewerbsrechtliche Rahmen im Finanzsektor

1. Anwendung der Wettbewerbsregeln

2. Entscheidungspraxis der Wettbewerbsbehörden

III. Wettbewerbsrechtliche Fragen der Blockchain-Technologie

1. Überblick

2. Kartellverbot

3. Verbot des Missbrauchs einer marktbeherrschenden Stellung

4. Fusionskontrolle

5. Befugnisse der Wettbewerbsbehörden

IV. (Mögliche) Wettbewerbsprobleme der Kryptowährungen und Token

1. Kartellverbot

2. Missbrauchskontrolle

3. Fusionskontrolle

Kapitel 17 Blockchain und Datenschutz

I. Einleitung und Grundlagen

1. Einleitung

2. Distributed Ledger Technology (DLT)

II. Datenschutzrechtlicher Befund

1. Verarbeitung personenbezogener Daten

2. Die Suche nach (einem) Verantwortlichen

3. Territoriale Anwendungsfragen

4. Rechtmäßigkeit der Datenverarbeitung

5. Durchsetzung von Betroffenenrechten

III. Zusammenfassung der Ergebnisse und Fazit

Kapitel 18 Geldwäschepräventionsrecht

I. Einleitung

II. Ausgangslage

1. Geldwäschepräventionsrechtliches Gefahrenpotenzial

2. Tatsächliche Nutzung von Kryptowährungen im Rahmen von Geldwäschehandlungen

3. Erscheinungsformen und Anonymitätsgrade

III. Europäischer Regulierungsansatz

1. Zielsetzung der europäischen Geldwäscheprävention

2. Systematik der europäischen Geldwäscheprävention

3. Vierte EU-Geldwäscherichtlinie in der Fassung der Änderungsrichtlinie

IV. Nationaler Regulierungsansatz

1. Zielsetzung des Geldwäschegesetzes

2. Systematik des Geldwäschegesetzes

3. Kryptowährungen als Vermögensgegenstand im Sinne des § 1 Abs. 7 GwG

4. Adressaten der Geldwäschepräventionsregulierung nach dem Geldwäschegesetz im Zusammenhang mit Kryptowährungen

5. Pflichten nach dem Geldwäschegesetz

6. Verwaltungspraxis der BaFin

V. Umsetzung der sog. FATF Travel Rule

Kapitel 19 Strafrecht

I. Rechtswidrige Inhalte in einer Blockchain

1. Technischer Hintergrund

2. Rechtliche Würdigung

II. Mining auf gekaperten Systemen

1. Technischer Hintergrund

2. Rechtliche Würdigung

III. Entziehung elektrischer Energie beim Betrieb von Mining-Hardware

1. Technischer Hintergrund

2. Rechtliche Würdigung

IV. „Diebstahl“ von Kryptowährungen

1. Technischer Hintergrund

2. Rechtliche Würdigung

3. Exkurs: Straftaten durch „Emittenten“ und Kryptobörsenbetreiber

V. 51%-Angriffe

1. Technischer Hintergrund

2. Rechtliche Würdigung

VI. Einziehung

1. § 73 StGB – Einziehung von Taterträgen

2. § 75 StGB – Wirkung der Einziehung

3. § 73c StGB – Einziehung des Wertes von Taterträgen

4. § 73a StGB – Erweiterte Einziehung von Taterträgen

Teil 7 Internationale Perspektiven

Kapitel 20 Liechtenstein

I. Einleitung

II. Gesetzgebung

III. Eckpunkte der Regulierung des TVTG

1. „Nomen est Omen“ – Vertrauenswürdige Technologien

2. Der Token als Dreh- und Angelpunkt

3. Zivilrechtliche Implikationen des TVTG

4. Aufsichtsregime des TVTG

IV. Schnittstellen zum Finanzmarktrecht und zur MiCAR

V. Eckpunkte der Regulierung des EWR-MiCA-DG

VI. Geldwäschereiprävention

VII. TVTG und MiCAR in der Praxis

VIII. Ausblick und Resümee

Kapitel 21 Österreich

I. Einleitung

II. Zivilrecht

1. Zivilrechtliche Einordnung

2. Folgen der zivilrechtlichen Einordnung

3. Fazit

III. Finanzmarktaufsichtsrecht

1. Finanzmarktaufsichtsrechtliche Einordnung

2. Folgen der finanzmarktaufsichtsrechtlichen Einordnung

3. Fazit

IV. Steuerrecht

1. Ertragsteuerrecht

2. Umsatzsteuerrecht

3. Fazit

V. Conclusio und Ausblick

Kapitel 22 Luxemburg

I. Einleitung

II. Zivilrechtliche Betrachtung

1. Sind Kryptowährungen Geld?

2. Was ist ein Token?

3. Welche Arten von Token gibt es?

4. Rechtsgeschäfte mit Kryptowährungen und Token

5. Pfändung von Kryptowährungen und Token

III. Aufsichtsrechtliche Betrachtung

1. Sind Token übertragbare Wertpapiere?

2. Sind Kryptowährungen oder Token E-Geld?

3. Genehmigungspflichtige Dienstleistungen und Tätigkeiten in Verbindung mit Kryptowährungen und Token

4. Investmentfondsrecht

IV. Steuerrecht

1. Ertragssteuerrecht

2. Umsatzsteuerrecht

4. Mögliche Einflüsse der MICAR auf die Besteuerung von Kryptowerten

V. Weitere Rechtsgebiete

1. Datenschutzrecht

2. Geldwäscherecht

3. Strafrecht

VI. Ausblick

Kapitel 23 Schweiz

I. Einleitung

II. Terminologische Grundlagen

1. Kryptowerte und kryptobasierte Vermögenswerte

2. Registerwertrechte

3. DLT-Effekten

4. Token und kryptobasierte Vermögenswerte

5. Stablecoins

6. Virtuelle Währungen

III. Zivilrecht

1. Rechtliche Grundlagen

2. Registerwertrechte

3. Andere Kryptowerte

IV. Aufsichtsrecht

1. Kategorien von Kryptowerten

2. Stablecoins im Besonderen

3. Handel mit Kryptowerten

4. Verwahrung von Kryptowerten

V. Schuldbetreibungs- und Konkursrecht

1. Konkursrechtliches Aussonderungsrecht

2. Kryptowerte als Sicherheiten im Konkursverfahren

3. Besicherung von Kryptowerten mit Buchgeld

Abkürzungsverzeichnis

a.A.

anderer Ansicht

a.a.O.

am angegebenen Ort

a.E.

am Ende

a.F.

alte Fassung

ABl.

Amtsblatt

ABl. EG

Amtsblatt der Europäischen Gemeinschaft

ABl. EU

Amtsblatt der Europäischen Union

Abs.

Absatz

Abschn.

Abschnitt

ACD

Administration des contributions directes

AED

Administration de l'enregistrement, des domaines et de la TVA

AEUV

Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union (EU-Arbeitsweisevertrag)

AG

Aktiengesellschaft; Die Aktiengesellschaft (Zeitschrift)

AGB

Allgemeine Geschäftsbedingungen

AIF

Alternative Investmentfonds

AIFM

Verwalter alternativer Investmentfonds

AIFM-Gesetz

Gesetz vom 12. Juli 2013 über die Verwalter alternativer Investmentfonds

AktG

Aktiengesetz

Alt.

Alternative

AML-Gesetz

Gesetz vom 12. November 2004 zur Bekämpfung der Geldwäsche und Terrorismusfinanzierung

Anm.

Anmerkung

ART

Asset-Referenced Token

Art.

Artikel

Aufl.

Auflage

BaFin

Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht

BB

Betriebs-Berater (Zeitschrift)

BBankG

Gesetz über die Deutsche Bundesbank

BeckOK

Beck’scher Onlinekommentar

Begr.

Begründung

betr.

betreffend

BFH

Bundesfinanzhof

BGB

Bürgerliches Gesetzbuch

BGBl.

Bundesgesetzblatt

BGH

Bundesgerichtshof

BGHZ

Entscheidungen des Bundesgerichtshofes in Zivilsachen

BIP

Bitcoin Improvement Proposal

BIZ

Bank für Internationalen Zahlungsausgleich

BMF

Bundesministerium für Finanzen

BMJV

Bundesministerium der Justiz und für Verbraucherschutz

BörsG

Börsengesetz (D)

BR-Drs.

Bundesratsdrucksache

brit.

britisch

BT-Drs.

Bundestagsdrucksache

BVerfG

Bundesverfassungsgericht

BVerfGE

Entscheidungen des Bundesverfassungsgerichts

BVerwG

Bundesverwaltungsgericht

BVerwGE

Entscheidungen des Bundesverwaltungsgerichts

bzw.

beziehungsweise

CAA

Commissariat aux Assurances

CASP

Crypto-Asset Service Provider

CBDC

Central Bank Digital Currency

CF

Corporate Finance (Zeitschrift)

CHF

Schweizer Franken

CPMI

Committee on Payments and Market Infrastructures

CR

Computer und Recht (Zeitschrift)

CRR

Verordnung (EU) Nr. 575/2013 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 26. Juni 2013 über Aufsichtsanforderungen an Kreditinstitute und Wertpapierfirmen und zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 646/2012 Text von Bedeutung für den EWR

CSSF

Commission de Surveillance du Secteur Financier

d.h.

das heißt

DAO

Decentralized Autonomous Organization

dAPP

decentral Application

DB

Der Betrieb (Zeitschrift)

DDG

Digitale-Dienste-Gesetz

DepotG

Depotgesetz

ders.

derselbe

dies.

Dieselbe

DLT

Distributed Ledger Technology

DOS

Denial-of-Service

DSA

Digital Services Act

DStR

Deutsches Steuerrecht (Zeitschrift)

DWG

Gesetz vom 6. April 2013 über dematerialisierte Wertpapiere

EFRAG

European Financial Reporting Advisory Group

EG

Europäische Gemeinschaft

einschl.

einschließlich

EIOPA

European Insurance and Occupational Pensions Authority/Europäische Aufsichtsbehörde für das Versicherungswesen und die betriebliche Altersversorgung

EMT

Electronic Money Token

ESMA

European Securities and Markets Authority/Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde

EStB

Der Ertrag-Steuerberater (Zeitschrift)

EStG

Einkommensteuergesetz

ESZB

Europäisches System der Zentralbanken

ETF

Exchange Traded Fund

ETN

Exchange Traded Note

ETV

Exchange Traded Vehicle

EU

Europäische Union

EuG

Gericht der Europäischen Union

EuGH

Europäischer Gerichtshof

EuInsVO

Verordnung (EU) 2015/848 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 20. Mai 2015 über Insolvenzverfahren

EUR

Euro

EUV

Vertrag über die Europäische Union

EuZW

Europäische Zeitschrift für Wirtschaftsrecht

evtl.

eventuell

eWpG

Gesetz über elektronische Wertpapiere

EWR

Europäischer Wirtschaftsraum

EZB

Europäische Zentralbank

f./ff.

(fort-)folgende

FAQ

Frequently Asked Questions

FATF

Financial Action Task Force

FINMA

Eidgenössische Finanzmarktaufsicht

Fn.

Fußnote

FR

Finanz-Rundschau

FS

Festschrift

FSB

Financial Stability Board

GewO

Gewerbeordnung

GewStG

Gewerbesteuergesetz

GG

Grundgesetz

ggü.

gegenüber

GmbH

Gesellschaft mit beschränkter Haftung

GmbHG

Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung

GrCh

Europäische Grundrechtecharta

GRUR

Gewerblicher Rechtsschutz und Urheberrecht

GWB

Gesetz gegen Wettbewerbsbeschränkungen

h.M.

herrschende Meinung

HGB

Handelsgesetzbuch

Hs.

Halbsatz

i.d.R.

in der Regel

i.e.S.

im engeren Sinn

i.H.v.

in Höhe von

i.S.d.

im Sinne des/der

i.S.v.

im Sinne von

i.Z.m.

im Zusammenhang mit

i.V.m.

in Verbindung mit

ICO

Initial Coin Offerings

IEO

Initial Exchange Offerings

IFRS

International Financial Reporting Standards

insb.

insbesondere

InsO

Insolvenzordnung

IÖR

Internationales Öffentliches Recht

IoT

Internet of Things

IPR

Internationales Privatrecht

IRZ

Zeitschrift für Internationale Rechnungslegung

IT

Informationstechnologie

ITRB

Der IT-Rechts-Berater (Zeitschrift)

IWF

Internationaler Währungsfonds

IZPR

Internationalen Zivilprozessrechts

JuS

Juristische Schulung (Zeitschrift)

K&R

Kommunikation und Recht (Zeitschrift)

KAGB

Kapitalanlagegesetzbuch

Kap.

Kapitel

KGaA

Kommanditgesellschaft auf Aktien

KMAG

Gesetz zur Aufsicht über Märkte für Kryptowerte (Kryptomärkteaufsichtsgesetz)

KoR

Zeitschrift für internationale und kapitalmarktorientierte Rechnungslegung

KWG

Kreditwesengesetz

KYC

Know Your Customer

L.I.R.

Gesetz vom 4. Dezember 1967 über die Einkommensteuer

Lfg.

Lieferung

LG

Landgericht

lit.

littera/Buchstabe

Ls.

Leitsatz

LSE

London Stock Exchange

m.w.N.

mit weiteren Nachweisen

MDR

Monatsschrift für Deutsches Recht (Zeitschrift)

MiFID

Markets in Financial Instruments Directive

mind.

mindestens

Mio.

Million(en)

MMR

Multimedia und Recht (Zeitschrift)

Mrd.

Milliarde(n)

MTF

Multilateral Trading Facility

MüKo

Münchener Kommentar

MwStSystRL

Mehrwertsteuer-Systemrichtlinie

NASDQ

National Association of Securities Dealers Automated Quotations

NJW

Neue Juristische Wochenschrift (Zeitschrift)

NJW-RR

NJW-Rechtsprechungsreport (Zeitschrift)

Nr.

Nummer

NVwZ

Neue Zeitschrift für Verwaltungsrecht

NYSE

New York Stock Exchange

NZA

Neue Zeitschrift für Arbeitsrecht

o.Ä.

oder Ähnliche

OECD

Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (Organisation for Economic Co-operation and Development)

OGAW

Organismus für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren

OLG

Oberlandesgericht

OTF

Other Trading Facility

OVG

Oberverwaltungsgericht

P2P

Peer-to-Peer

PiR

Internationale Rechnungslegung (Zeitschrift)

Q&A

Questions and Answers

RdF

Recht der Finanzinstrumente (Zeitschrift)

RegE

Regierungsentwurf

rev.

revised/revidiert

RL

Richtlinie

Rn.

Randnummer

Rs.

Rechtssache (EuGH)

Rspr.

Rechtsprechung

RTGS

Real Time Gross Settlement

S.

Seite, Satz (bei Rechtsnormen)

SAFT

Simple Agreement for Future Token

SE

Societas Europaea

SEC

Securities and Exchange Commission

sect.

section

SGB I

Sozialgesetzbuch Erstes Buch

Slg.

Sammlung

SNB

Swiss National Bank

sog.

sogenannte

SOR

System of Record

st. Rspr.

ständige Rechtsprechung

StaRUG

Gesetz über den Stabilisierungs- und Restrukturierungsrahmen für Unternehmen (Unternehmensstabilisierungs- und -restrukturierungsgesetz)

StGB

Strafgesetzbuch

StPO

Strafprozessordnung

TGE

Token Generating Events

tir.

tiret (Spiegelstrich)

Tz.

Textziffer

u.

und

u.a.

unter anderem; und andere

u.Ä.

und Ähnliche

u.E.

unseres Erachtens

u.U.

unter Umständen

U. S.

United States

UAbs.

Unterabsatz

USD

U. S. Dollar

usw.

und so weiter

v.a.

vor allem

Var.

Variante

VASP

Virtual Asset Service Provider

VG

Verwaltungsgericht

vgl.

Vergleiche

VO

Verordnung

Vol.

Volume

vs

versus

WM

Zeitschrift für Wirtschafts- und Bankrecht

WPg

Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift)

WpHG

Wertpapierhandelsgesetz

WpPG

Wertpapierprospektgesetz

WpÜG

Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz

WRP

Wettbewerb in Recht und Praxis (Zeitschrift)

z.B.

zum Beispiel

ZBB

Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft

ZfpW

Zeitschrift für die gesamte Privatrechtswissenschaft

ZHR

Zeitschrift für das gesamte Handelsrecht und Wirtschaftsrecht

Ziff.

Ziffer

ZIP

Zeitschrift für Wirtschaftsrecht

zit.

zitiert

ZPO

Zivilprozessordnung

ZRP

Zeitschrift für Rechtspolitik

ZuFinG

Gesetz zur Finanzierung von zukunftssichernden Investitionen (Zukunftsfinanzierungsgesetz)

ZUM

Zeitschrift für Urheber- und Medienrecht

ZVglRWiss

Zeitschrift für Vergleichende Rechtswissenschaft

Teil 1 Grundlagen

Kapitel 1 Rechtliche und finanzökonomische Grundlagen

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Die überschießende Umsetzung der Fünften EU-Geldwäscherichtlinie, BKR 2020, 117.

Alle Internetfundstellen wurden zuletzt am 10.10.2025 abgerufen.

I. Einleitung 1

II. Finanzierungstheorie und Token-Ökonomie 41. Funktionen von Märkten 4

2. Funktionen von Institutionen am Finanzmarkt 10

3. Reputation als impliziter Bestandteil von Finanzkontrakten 16

III. Arten und Funktionsweisen von Blockchains 24

1. Grundaufbau von Blockchains 25

2. Arten von Blockchains 33

IV. Token und ihr Vergleich zu bestehenden Konstrukten 38

1. Versuch einer Definition 38

2. Ausgangssituation 39

3. Kategorien von Token 42

4. Wertpapier- und geldrechtliche Einordnung 49

5. Rechtsfolgen 59

6. Zivilrecht 65

7. Zwischenergebnis 68

V. Der aktuelle Kryptomarkt 69

1. Prozess der Notierung an einer Handelsplattform 69

2. Rentabilität von Investitionen in den Kryptomarkt 73

VI. Zusammenfassung 76

I. Einleitung

1

Der starke Preisanstieg von Bitcoin in den Jahren 2024 und 2025 (und zuvor 2017 und 2018 sowie 2020 und 2021) hat das breite öffentliche Interesse auf den Markt für Kryptowährungen gelenkt. Denn jenseits des Bitcoins hat sich eine Token-Ökonomie entwickelt, in der mithilfe der sog. Blockchain1 die Umsetzung verschiedenster Projekte und Finanzierungsstrategien möglich geworden ist. Der damals wenig regulierte Markt hat innerhalb kurzer Zeit vielen Start-up-Unternehmen ermöglicht, erhebliche Geldmittel durch Ausgabe von sog. Token2 zur Investitionsfinanzierung einzusammeln. Seitdem ist der Kryptomarkt in eine Phase tiefgreifender Umbrüche eingetreten. Spektakuläre Zusammenbrüche mehrerer bedeutender Handels- und Kreditplattformen führten zu einer weitreichenden Erosion des Vertrauens in zentrale Akteure der Branche. Als Reaktion darauf legte die Europäische Union mit der MiCAR3 einen umfassenden Ordnungsrahmen für digitale Vermögenswerte vor, dessen Regelungen seit 2024 schrittweise umgesetzt wurden. In den Vereinigten Staaten genehmigte die SEC im Januar 2024 erstmals börsengehandelte Fonds (ETFs) auf Basis physisch hinterlegter Bitcoins, was die institutionelle Legitimität des Sektors erheblich stärkte.4 Gleichzeitig schreiten Entwicklungen im Bereich digitaler Zentralbankwährungen voran, etwa das EZB-Projekt zum digitalen Euro,5 was neue Fragen zur Koexistenz staatlicher und dezentraler Geldsysteme aufwirft.

2

Bei der Finanzierung mit Token und sog. Kryptowährungen handelt es sich aus der ökonomischen Perspektive um eine Frage der klassische Finanzierungs- und der Prinzipal-Agenten-Theorie. Das Neuartige an der Token-Ökonomie ist nicht die Verteilung von Rechten und Pflichten, wie z.B. bei einem Bankkredit oder bei einer Beteiligungsfinanzierung, sondern die Verifizierung und Dokumentation durch die Blockchain sowie die Automatisierung der Ausübung von Rechten und Pflichten durch die ausgegebenen Token in Verbindung mit Smart Contracts.

3

Um die Besonderheiten der Blockchain, der Token und der Kryptowährungen zu beleuchten, wird in Abschnitt II (→ Rn. 4–23) eine Kurzeinführung in die klassische Finanzierungstheorie gegeben. Dort wird das Reputationsvermögen als ein Grund für das Entstehen von Finanzinstitutionen und das Fehlen eines solchen als ein Grund für das Aufkommen von Bitcoin und der Blockchains herausgearbeitet. In Abschnitt III (→ Rn. 24–37) wird die Funktionsweise von Blockchains erläutert, die die Funktion eines Ledgers aus dem Rechnungswesen übernimmt. Im Abschnitt IV (→ Rn. 38–68) werden die gängigen Definitionen von Token, ihre Verwendung und ihre rechtliche Einordnung beleuchtet. Der Abschnitt V (→ Rn. 69–75) ist ein empirischer Überblick über den aktuellen, weltweiten Kryptomarkt mit einem besonderen Schwerpunkt auf der Auswertung von Renditen aus der Investorensicht.

II. Finanzierungstheorie und Token-Ökonomie

1. Funktionen von Märkten

4

Ein Markt ist allgemein eine formelle oder informelle Einrichtung, in der sich freiwillig Käufer6 und Verkäufer bestimmter Produkte (Güter oder Dienstleistungen) physisch oder virtuell treffen, um ökonomische Transaktionen mittels des Handels durchzuführen. Ein Finanzmarkt ist ein spezieller Markt, auf dem Finanztitel (auch: Finanzkontrakte, Finanzverträge) gehandelt werden. In der einfachsten Abstraktion stehen sich auf dem Finanzmarkt Kapitalgeber (z.B. private Haushalte, Institutionen) und Kapitalnehmer (z.B. Unternehmen) gegenüber. Kapitalgeber und Kapitalnehmer agieren nach ihren spezifischen Plänen und entscheiden nach eigenen Zielvorstellungen und Optimierungskalkülen. Die eigentliche Transaktion der Kapitalüberlassung kann direkt über den Finanzmarkt erfolgen und/oder durch eine Institution begleitet werden, wobei ihr Grad der Beteiligung in der Transaktion variieren kann.

5

Der Finanzmarkt als ein Ort der Transaktion von Finanzkontrakten übernimmt Koordinations- und Allokationsfunktion. Die Koordinationsfunktion erleichtert durch formelle oder informelle Einrichtungen den Kapitalaustausch zwischen den Marktteilnehmern.7 Die Allokationsfunktion sorgt für den mengenmäßigen Ausgleich zwischen dem Angebot und der Nachfrage, wobei der Ausgleich durch den sich bildenden Preis determiniert wird. Der Preis der Einheit eines Gutes gibt Auskunft über seine Knappheit. Die freiwillige Selbstkontrolle sowie die regulatorischen Eingriffe des Staats können zu einer Auswahlfunktion der Märkte führen. Durch die Auswahlfunktion werden Zugangsbeschränkungen aufgebaut, weil dann an einem Markt nur zugelassene Marktteilnehmer handeln dürfen.

6

Ein Finanzmarkt übernimmt auch die Losgrößentransformation, die Fristentransformation und die Kreditrisikotransformation.8 Durch die Losgrößentransformation wird eine mengenmäßige Anpassung der Kapitalbeträge zwischen Kapitalgebern, die in der Regel kleinere Beträge an einen Kapitalnehmer vergeben wollen, und Kapitalnehmern, die in der Regel höhere Summen für Investitionsprojekte benötigen, geschaffen. Durch Stückelung der Kapitalsumme können sich Kapitalgeber bereits mit sehr kleinen Geldbeträgen an der Finanzierung beteiligen. Ein liquider Markt mit der Möglichkeit des jederzeitigen und schnellen Handelns ohne hohe Such- und Transaktionskosten erleichtert die Fristentransformation. Kapitalnehmer, die lange Fristen der Kapitalüberlassung präferieren, können Finanztitel (z.B. Aktien, Anleihen) mit langen Laufzeiten ausgeben. Kapitalgeber können durch den jederzeitigen Verkauf und Kauf ihre Präferenzen bzgl. der Länge der Kapitalüberlassung realisieren. Ein liquider Markt ist ebenfalls eine Grundvoraussetzung für die Risikotransformation. Dabei kann jeder Kapitalgeber ein Portfolio aus unterschiedlichen Finanztiteln bilden, das seine persönliche Risikopräferenz widerspiegelt. Die spezifische Funktionsweise der Finanzierung mit Token, ihre Nutzung, ihre Funktionsweise sowie ihr Handel an den Kryptobörsen werden in den nachfolgenden Abschnitten näher beschrieben. Im Kern handelt es sich um eine Finanzierung von riskanten Projekten in ihren frühen Phasen. Daher erfüllen die Krypto- und die Token-Märkte ebenfalls die hier beschriebenen Marktmechanismen und übernehmen ebenfalls die zuvor besprochenen Funktionen, ohne die sich ein Finanzmarkt nicht ausbilden würde. Mit der Einführung der MiCAR wurde ein unionsweit verbindliches Regelwerk geschaffen, das sowohl die erstmalige Ausgabe von Krypto-Assets einschließlich der Veröffentlichung technischer und wirtschaftlicher Projektinformationen (Whitepaper) als auch die Erbringung zentraler Dienstleistungen wie Verwahrung, Handel oder Umtausch erfasst.9 Emittenten bestimmter Token-Arten unterliegen nunmehr strikten Zulassungspflichten.

7

Der Preis für die Finanzkontrakte spielt eine zentrale Rolle für den Ausgleich zwischen Angebot und Nachfrage.10 Der Preis ist auch ein zentraler Bestandteil der Krypto-Finanzmärkte. Der Preis der Finanzkontrakte wird im Regelfall durch einen Zins ausgedrückt, der in der Ökonomie das Wachstum des Kapitals beschreibt und als Rendite bezeichnet wird. Die Rendite kann Prämien beinhalten, die üblicherweise in Zeit-, Kredit- und/oder Risikoprämie unterteilt werden.11 Die Zeitprämie ist eine „Geduldsprämie“, die die Kosten des risikolosen Konsumtransfers von heute in die Zukunft anzeigt. Die Kreditprämie berücksichtigt als Entlohnung die Möglichkeiten der Insolvenz des Kapitalnehmers. Die Risikoprämie beinhaltet die Entlohnung für die risikoaversen Kapitalgeber, damit sie sich an einem unsicheren Geschäft beteiligen. Das wesentliche Merkmal der Kredit- und der Risikoprämie ist die Berücksichtigung von Ausfall- und Marktpreisänderungsrisiko. Beim Ausfallrisiko handelt es sich um ein einseitiges Risiko, da für den Kapitalgeber nur negative Szenarien (z.B. Zahlungsausfall, Insolvenzen) eintreten können. Ein Kredit trägt typischerweise nur das Ausfallrisiko und der Kapitalgeber erhält höchstens die versprochene nominale Zinszahlung. Das Marktpreisänderungsrisiko ist zweiseitig, weil für den Kapitalgeber sowohl negative als auch positive Szenarien möglich sind. Beteiligungen am Eigenkapital des Unternehmens können beispielsweise in höheren (niedrigeren) Gewinnbeteiligungen oder in höheren (niedrigeren) Marktwerten enden. Das Marktpreisänderungsrisiko wird insbesondere durch die Schwankungen der Renditen (und der Preise) gemessen. Die Preisentwicklung auf den Krypto-Märkten mag zufällig erscheinen, aber in ihrem Kern reflektiert sie das Zusammenspiel der Zeit-, Kredit- und Risikoprämie, zuzüglich zufälliger Schwankungen.

8

Die Kryptowährungen und die Ausgabe von Token eignen sich nicht zur typischen lehrbuchmäßigen Systematisierung von Finanzierung in Fremd- und Beteiligungsfinanzierung.12 Eine Theorie der Token-Finanzierung existiert zwar noch nicht, aber ihre Merkmale sind sehr ähnlich zum Crowdfunding. Crowdfunding beinhaltet einen öffentlichen Aufruf, zumeist über das Internet, zur Bereitstellung von Finanzmitteln als Spenden oder im Austausch gegen ein noch zu erstellendes Produkt bzw. eine zu erstellende Dienstleistung oder gegen eine andere Form der Belohnung zur Unterstützung von Crowdprojekten für bestimmte Zwecke.13 Aufgrund der Restriktionen zahlreicher Jurisdiktionen können Crowdprojekte keinen Aufruf zur Beteiligungen am Eigenkapital oder am Fremdkapital starten, weil dazu spezielle vertragliche Ausgestaltungen notwendig wären.14 Die Kapitalgeber beim Crowdfunding können als Entlohnungskomponente neben dem Produkt auch eine Gewinnbeteiligung („Profit-Sharing“) erhalten.

9

Eine Analogie mag an dieser Stelle erhellend sein. Typischerweise gibt es beim Crowdfunding, ähnlich wie bei den Kryptowährungen, nur eine Idee und noch kein fertiges Produkt. Folglich kommt zu den Ausfall- und Preisänderungsrisiken die Unsicherheit über die Qualität des Projekts hinzu. Bei einer asymmetrischen Informationsverteilung, bei der der Kapitalnehmer entweder die Qualität des Produkts zeitlich vor den Kapitalgebern erfährt, aber nicht beeinflussen kann (Hidden Information) oder durch seine Aktionen die Produktqualität beeinflussen kann (Hidden Action), entstehen in einer theoretischen Betrachtung sog. Agency-Kosten, die die Finanzierung des Projekts gefährden.15 In einer vereinfachenden theoretischen Betrachtung werden bei Qualitätsunsicherheit gemäß der Prinzipal-Agenten-Theorie Projekte hoher Qualität nur dann von rationalen Agenten finanziert, wenn eine Gewinnbeteiligung (als Signal) und glaubhaftePläne angeboten werden. Projekte niedriger Qualität können bei asymmetrischer Information und Qualitätsunsicherheit durch Einräumung von Kaufwahlrechten vor dem öffentlichen Verkaufsstart (sog. Vor-Kaufrechte) und einen hohen Preisnachlass finanziert werden. Projekte mittlerer Qualität werden folglich gar nicht von rationalen Agenten finanziert. Der sog. Initial-Return, der die Rendite am ersten Handelstag eines Tokens misst, ist bei Ausgabe neuer Krypto-Token sehr hoch und beträgt im Durchschnitt ca. 80 %.16 Folglich haben die frühen Investoren einen Preisnachlass von ca. 80 % auf den Projektwert erhalten. Der hohe Preisnachlass kann auf die hohe Unsicherheit bzgl. der Qualität der Projekte interpretiert werden.

2. Funktionen von Institutionen am Finanzmarkt

10

An einer Finanztransaktion können sich eine oder mehrere Institutionen mit unterschiedlicher Intensität beteiligen. Die beteiligten Institutionen am Kapitalmarkt erfüllen im Wesentlichen zwei Aufgaben: Makler- und Intermediärsfunktion. Der Unterschied zwischen diesen Funktionen liegt in der Rolle der Institution im Finanzvertrag.

11

Bei der Maklerfunktion begleitet eine Institution den Handel zwischen den Kapitalgebern und den Kapitalnehmern mit komplementären Interessen oder macht diesen Finanzkontrakt überhaupt erst möglich, ohne jedoch selbst Teil der vertraglichen Beziehung zu werden. Beispiele von Institutionen mit einer Maklerfunktion sind amtliche, halb-amtliche und nichtamtliche Börsen, Finanz- und Börsenmakler, Ratingagenturen, Börseninformationsdienste, Versicherungen, Investmentbanken, aber auch Wirtschaftsprüfer, Anwälte, Beratungsunternehmen etc. Die Grundlage der Maklerfunktion ist ein Informations- und Wissensstand, der den Makler in die Lage versetzt, nicht unmittelbar beobachtbare Signale und Informationen zu extrahieren.17 Dabei spielen die Wiederverwendbarkeit und die Beobachtbarkeit von Informationen eine entscheidende Rolle. Als Beispiel seien Ratingagenturen genannt, bei denen die Institutionen komplexe Informationen sammeln und sie zu einer Einschätzung für Kunden verarbeiten. Aufgrund der Mehrdimensionalität und Komplexität kann es dabei zu unterschiedlichen Einschätzungen durch verschiedene Institutionen kommen. Daher spielt bei der Maklerfunktion die Reputation eine entscheidende Rolle.18 Die zahlreichen Handelsplattformen von Token und Kryptowährungen erfüllen im Wesentlichen die Maklerfunktion, weil sie häufig adäquate IT-Infrastruktur zumHandel von Token und Kryptowährungen bereitstellen, mit den sich die notwendigen Informationen aggregiert darstellen lassen. Daneben gibt es in der jüngeren Vergangenheit Bemühungen, die sog. Initial Exchange Offerings (IEO) als eine alternative Finanzierungsform in der Token-Ökonomie zu etablieren. Dabei sollen die beteiligten Handelsplattformen die Qualität der Projekte vorab prüfen und durch die Aufnahme auf die eigene Handelsplattform ihre Qualität signalisieren.

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Die stärkste Beteiligung am Finanzvertrag übernehmen Finanzinstitutionen wie Banken in der Rolle eines Intermediärs, der in die Finanzbeziehung anstelle der originären Kapitalgeber und Kapitalnehmer tritt.19 Banken bieten anstelle der originären Transaktion zwei separate Dienstleistungen an:

Sie bieten Depositen für die Kapitalgeber an und werden zu Kapitalnehmern.

Sie vergeben Kredite an die Kapitalnehmer und werden selbst zu Kapitalgebern.

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Somit erbringen Banken Dienstleistungen, die im Wettbewerb zu einer unmittelbaren Finanzierung über den Finanzmarkt stehen.20 Die Existenz von Banken ist dann gerechtfertigt, wenn sie die Finanzierungsleistung günstiger als der Markt oder einzigartige Leistungen erbringen, zu denen der Finanzmarkt nicht der Lage ist.21 Banken können die Finanzierungsleistungen dann günstiger erbringen, wenn sie einerseits von den Kunden als Institutionen mit hoher Qualität wahrgenommen werden und daher niedrige Kredit- und Risikoprämien zu zahlen haben und andererseits eine hohe Expertise bei der Auswahl von Kreditnehmern mit guter Bonität und folglich selber weniger Kreditausfälle haben.

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Bei der Auswahl einer Bank gehen die ursprünglichen Kapitalgeber und -nehmer Risiken ein. Der Kapitalgeber muss ihre hohe Bonität beobachten und sich sicher sein, dass sie nicht mit dem originären Kapitalnehmer zu seinem Schaden zusammenarbeitet. Auf der anderen Seite kann die Bank eine Hausbankbeziehung zu einem Kreditnehmer aufbauen und so mehr über seine Projekte, Aktivitäten und letztlich Qualität lernen.22 Diesen Informationsvorsprung kann die Bank in zweifacher Hinsicht nutzen. Sie kann ex ante implizite Leistungen bei Problemen gewähren, die durch unvollständige Verträge entstehen. Gleichzeitighat der Kapitalnehmer weniger Anreize, schadhafte Aktionen zu unternehmen, wenn er künftig weitere Finanzierungen benötigt. Allerdings kann die Bank den Informationsvorsprung ex ante und ex post (im Sinne der Vertragstheorie) nutzen, um höhere Risikoprämien als angemessen zu verlangen, wenn der Bankwechsel mit noch höheren Zinsen verbunden ist. Daher hat der Kapitalnehmer nur dann einen Anreiz, der Bank mehr Einblicke in die eigenen Projekte zu gewähren, wenn er ihr vertraut. Folglich ist der Aufbau von Reputation gegenüber den Kapitalgebern und -nehmern eine besondere Leistung, die die Banken bei der Intermediation übernehmen.

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Banken und ähnliche Intermediäre mit direkter Beteiligung am originären Finanzvertrag existieren aktuell nicht in der Token-Ökonomie. Daher stellt sich die Frage, wie das Vertrauen in die Ausführung der Finanztransaktionen in der Token-Ökonomie aufgebaut wird. Dazu ist die nachfolgende Analyse der Reputation in den Finanzkontrakten notwendig.

3. Reputation als impliziter Bestandteil von Finanzkontrakten

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Reputation ist ein impliziter Bestandteil von unvollständigen Finanzkontrakten23 bei asymmetrischer Informationsverteilung. Eine Institution kann als Makler oder als Intermediär mit ihrer Reputation die gute Qualität der Finanzkontrakte signalisieren. Investmentbanken können bei einem Gang an die Börse (IPO, Initial Public Offering) durch ihre Reputation die Qualität der jungen Firmen signalisieren und durch die Preissetzung für die jungen Aktien die Risikoprämie angemessen berücksichtigen.24 Investmentbanken mit hoher Reputation können höhere Gebühren bei den IPOs durchsetzen. Daher sind sie in der Regel rentabler als andere Banken, solange sie ihre hohe Reputation behalten und nicht durch Fehlsignale an die Kapitalgeber verlieren. Ähnlich können Finanzintermediäre ihre Reputation aufbauen, um günstiger an die Einlagen von Kapitalgebern zu kommen und in einer Hausbankbeziehung ihren Informationsvorsprung gegenüber anderen Instituten auszubauen.25 Allerdings ist der Aufbau einer hohen Reputation nicht kostenlos und dauert in der Regel lange. Der Aufbau lohnt sich,solange eigene hohe Reputation einer Bank durch andere Banken nicht kostengünstig durch falsche Signale imitiert werden kann. Die Reputation kann, meist sehr schnell, durch Fehlsignale verloren werden. Dann vertrauen die Kapitalgeber und -nehmer den Informationen einer Institution nicht mehr. Als Beispiele seien Wirtschaftsprüfungsgesellschaften genannt, die die (früheren und aktuellen) Bilanzmanipulationen gar nicht oder erst spät aufgedeckt haben.

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An dieser Stelle mag der Einwand kommen, dass die Finanzkontrakte durch den ordnenden regulatorischen Rahmen im Finanz- und Bankensektor geschützt werden und daher das ordnungsgemäße Funktionieren von Finanzmärkten gewährleistet wird. Nach dieser Sichtweise müssten die Token-Ökonomie und der Kryptomarkt noch mehr reguliert werden, um schlechte von guten Risiken trennen zu können. Dies ist aus zwei Gründen zumindest verkürzt.

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Erstens, das Funktionieren von Finanzmärkten und Banken sowie die Ausgabe von Zahlungsmitteln durch Banken ohne eine staatliche Regulierung hat historische Vorbilder, von denen hier nur auf die sog. Free-Banking-Era in den USA eingegangen wird. Während dieser Periode gab es keine Regulierung durch die US-amerikanischen Behörden, die Eintrittsbarrieren in den Bankenmarkt waren sehr niedrig und den Banken war es erlaubt, eigene Banknoten auszugeben, die als Zahlungsmittel akzeptiert waren.26 Einige heute noch angesehene Banken in New York sind in dieser Periode entstanden. In der früheren Literatur wurde diese Periode mit zahlreichen Wildcat-Banks mit betrügerischen Absichten als ein besonderer Grund angeführt, warum es einer Bankenregulierung bedarf. Die Wildcat-Banken zeichneten sich vor allem durch das Overissuing aus, indem sie Finanzpapiere mehrfach und für Anleger nicht sichtbar auf denselben Sicherungsbetrag an Geld oder an Gold bezogen. Dieses Problem wird aktuell im Zusammenhang mit dem Double-Spending in der Token-Ökonomie diskutiert. Aber mehrere finanztheoretische Modelle zeigen Wege auf, wie ein wenig regulierter Finanz- und Bankenmarkt stabil ist und es bleibt.27 Die neueren empirischen Erhebungen und Untersuchungen zeichnen ein deutlich differenzierteres Bild der Free-Banking-Era. Demnach existierte das Problem von Wildcat-Banks, aber nahezu alle Banken waren nach dem Ende der Free-Banking-Era in der Lage, ihren Kunden mindestens den nominalen Einzahlungsbetrag zu erstatten.28 Zusammenfassend lässt sich aus der historischen Episode nicht generell die Hypothese ablehnen, dass die Finanz- und Bankenmärkte ohne eine staatliche Regulierung stabil operieren, solange das Vertrauen der Kapitalnehmer und-geber in die Reputation der Banken vorhanden ist. Die empirischen Analysen haben sogar Hinweise hervorgebracht, nach denen erst sporadische Eingriffe der US-amerikanischen Bundesstaaten zu teilweise chaotischen Zuständen und erheblichen Reputationsverlusten in die Funktionsfähigkeit der Märkte und Banken geführt haben.

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Zweitens, regulatorische Eingriffe können Nutzen und Kosten stiften. Die Regulierung als solche ist aus ökonomischer Perspektive dann gerechtfertigt, wenn der Nutzen des Eingriffs mindestens den entstehenden Kosten entspricht. Der Nutzen der Regulierung ist vor allem dann gegeben, wenn Marktversagen durch erhebliche Informationsasymmetrien, externe Effekte und/oder durch Marktmacht vorliegt. Ferner ist bei der Nutzenanalyse auch wichtig zu prüfen, ob der regulatorische Eingriff die intendierte Wirkung überhaupt erzielt. Als Beispiel eines regulatorischen Eingriffs seien die Zugangsbeschränkungen durch die Ba-Fin in Deutschland genannt. Denn erst eine Zulassung durch die BaFin erlaubt das Betreiben von Bankgeschäften oder den Vertrieb bestimmter Finanzprodukte. Ähnliche Regelungen bestehen auch bei dem Verkauf von Aktien während des Börsengangs im Hinblick auf die Prospekthaftung. Diese Zulassungen prüfen, ob bestimmte Qualifikationen (z.B. akademische Ausbildung, Zertifizierung und/oder Berufserfahrung) vorliegen und/oder Mindeststandards eingehalten werden. Durch die Zugangsbeschränkung wird Nutzen gestiftet, wenn die Kapitalgeber oder -nehmer die Qualifikation der Personen, der Institutionen oder der Produkte nicht oder nur unter exorbitant hohen Kosten herausfinden können. Denn ein Mindestmaß an Qualifikation von Bankmitarbeitern im Umgang mit dem Risiko ist hilfreich bei der Auswahl risikobehafteter Anlagen. Ein Problem kann entstehen, wenn die Kapitalgeber und -nehmer die bloße Zulassung als ein Zeichen der Qualität interpretieren. Opportunistisch handelnde Akteure können mit der Zulassung durch die BaFin, beispielsweise für ihre Produkte, werben, obwohl die Zulassung in keiner Beziehung zur Qualität, zur Rendite oder zum Risiko des Produkts steht. Folglich imitieren diese Akteure die hohe Qualität von angesehenen Banken durch die staatliche Regulierung, weil einige Kapitalgeber und -nehmer die Signale falsch interpretieren. Ähnliches lässt sich für die Zulassung von Ratings von Ratingagenturen zur Beurteilung von Kreditausfallrisiken beobachten. Nach der herrschenden Regulierung sind sie grundsätzlich zur Berechnung der Eigenmittelunterlegung von Banken zugelassen. Aus der Zulassung leitet sich allerdings kein Signal über die Qualität des Ratings ab. In den Regulierungsvorschriften sind sogar die internen Bankmodelle ökonomisch begünstigt, weil mit ihnen die Risikogewichtung, und somit die Kosten für die Banken, geringer als nach den Ratings der Agenturen ausfallen kann. Viele private (und gerade in Deutschland öffentlich-institutionelle) Anleger haben während der Finanzkrise schlechte Erfahrungen mit der Qualität von Ratingagenturen, bedingt durch erhebliche Verluste, gemacht. Die Kosten der Regulierung können auch eine geringere Wettbewerbsintensität und steigende Kosten für die Erfüllung der Regulierungsanforderungen sein, die auf alle anderen Kunden umgelegt werden.

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Die ökonomische Theorie der Regulierung stark verkürzt zusammenfassend lässt sich als Befund festhalten, dass die Regulierung das Funktionieren der Märkte erleichtern kann, sie aber keineswegs die Reputation (im Sinne guter Qualität) von Finanzmarktteilnehmern ersetzt.

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Der Reputationsverlust der Finanzinstitutionen und auch der Regulierungsbehörden wird als ein Grund für das Entstehen der Blockchains und Kryptowährungen wie Bitcoin genannt. Das Bitcoin-Whitepaper startet mit der Beschreibung des Vertrauensverlustes in die Finanzinstitutionen: „Commerce on the Internet has come to rely almost exclusively on financial institutions serving as trusted third parties to process electronic payments. […] it […] suffers from the inherent weaknesses of the trust based model.“ Und weiter auf der ersten Seite: „What is needed is an electronic payment system based on cryptographic proof instead of trust […].“29 Der motivierende Gedanke bei der Entstehung der Blockchain und des Bitcoins war der Glaube, den Reputationsverlust von Finanzinstituten während der Finanz- und Bankenkrise im Jahr 2008 durch einen Reputationsaufbau mithilfe kryptografischer Verfahren und eines globalen Peerto-Peer-Netzwerks zu begegnen. Aus Sicht der ökonomischen Theorie handelt es sich dabei um ein Delegationsproblem, bei dem die Nutzer des Netzes (z.B. des Zahlungsverkehrs) ihre Aufgabe der Überwachung an eine dritte Partei übergeben, wobei die Aufgabe nicht mehr einer zentralen Institution, sondern der Mehrheit der Netzwerkteilnehmer zufällt. Allerdings wird hier auch auf die Reputation der Programmierer vertraut, die die Blockchains verwalten und durchaus zum Schaden der Anleger handeln könnten.30 Die Funktionsweise von Blockchains und ihre Einordnung werden im nächsten Abschnitt erläutert.

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Ein besonders dynamisches Teilgebiet der Token-Ökonomie stellt das sog. Decentralized Finance (DeFi) dar. DeFi beschreibt Finanzdienstleistungen, die vollständig automatisiert über sogenannte Smart Contracts auf einer Blockchain abgewickelt werden. Dabei handelt es sich um Programme, die zuvor auf der Blockchain hinterlegt wurden und dort, ohne weitere menschliche Intervention, Vertragsbedingungen ausführen. Eine Besonderheit ist, dass diese Dienstleistungen ohne zentrale Intermediäre wie Banken oder Finanzdienstleister auskommen und stattdessen auf ein Netzwerk verteilter Teilnehmer setzen, deren Verhalten algorithmisch koordiniert wird. Die Blockchain übernimmt hierbei nicht nur die Buchführung, sondern auch die Vertragsdurchsetzung. Vertrauen in Institutionen wird durch Vertrauen in Code ersetzt. Es ist eine Form der Reputationsbildung, die nicht auf Akteure, sondern auf technische Infrastruktur abzielt.

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Der Wegfall zentraler Intermediäre wirft allerdings neue Fragen der Risikobewertung und Verantwortung auf. Zwar garantieren Smart Contracts bei korrekter Programmierung eine objektive Vertragsdurchführung. Aber schon ein einfacher Programmierfehler kann zu erheblichen Verlusten für eine Partei führen. Zudem stellt das sog. „Oracle-Problem“ ein ungelöstes Risiko dar. Wenn externe Informationen in einen Smart Contract eingespeist werden müssen, ist unklar, welche Quelle als vertrauenswürdig gilt. Wenn bspw. die Auszahlung eines Kontrakts von der Temperatur zu einer Uhrzeit an einem bestimmten Tag an einem Ort abhängt, wie es üblicherweise bei Wetterderivaten ist, dann müssen die Vertragsparteien darauf vertrauen, dass die eingespeiste Temperatur tatsächlich gemessen und intendiert wurde. Damit verschiebt sich das Vertrauen von institutionellen auf technische Infrastrukturen. Gerade für Juristen stellt sich die Frage, wie in einem solchen System Rechte durchgesetzt, Verantwortlichkeiten zugewiesen und Haftungsfragen geklärt werden können. Auch aus ökonomischer Perspektive ist DeFi ein interessantes Experiment zur Frage, ob und wie Vertrauen in vollständig digitalen Märkten hergestellt werden kann. Die zugrunde liegende Idee folgt dem Prinzip der Reputationsverlagerung: weg von Intermediären mit gewachsener Glaubwürdigkeit hin zu offenen, automatisierten Strukturen, die durch Transparenz, ökonomische Anreize und technische Unveränderlichkeit überzeugen sollen.

III. Arten und Funktionsweisen von Blockchains

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Die Blockchain-Technologie, obgleich in Teilen als „disruptive“ Technologie dargestellt,31 ist seit ihrer Entstehung in 200832 ein umstrittenes und in vielen Facetten diskutiertes Gebiet.33 In der rechtswissenschaftlichen Literatur wird ihr zwischen einem teils zurückhaltenden Interesse und vorsichtiger Skepsis angesichts der Komplexität bei der rechtlichen Einordnung begegnet.34 Vereinfachend lässt sich die Blockchain als eine besondere Form eines Ledgers beschreiben. In der Ökonomie ist der Ledger als das Hauptbuch (oder Kassenbuch) aus dem Rechnungswesen bekannt, mit dem vor allem die Dokumentation aller Geschäftsvorfälle in einem Unternehmen verzeichnet wird. So wird mit der Bitcoin-Blockchain der Transfer der Bitcoin zwischen den anonymen Konten erst validiert und dann in der Blockchain dauerhaft protokolliert. Die Validierung wird nicht von einer zentralen Stelle vorgenommen, sondern von einem zufälligen Rechner, der als erster eine schwierige mathematische Aufgabe löst. Die Protokollierung der Geschäftsvorfälle zwischen den anonymen Konten geschieht durch alle Rechner im Blockchain-Netzwerk und ist jederzeit und für alle öffentlich verfügbar. Die Dokumentationsfunktion einer Blockchain lässt sich losgelöst von der Anwendung als Kryptowährung nutzen. Als Beispiele seien die Aufzeichnungen der Katasterämter genannt. Die Dokumentation der Transaktion zwischen den Parteien muss nicht zwangsläufig durch eine zentrale Institution erfolgen und könnte in eine Blockchain ausgelagert werden. Die Grundlagen der Funktionsweise jener Blockchains und ihre rechtliche Einordnung werden nachfolgend vorgestellt.

1. Grundaufbau von Blockchains

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Die zu diesem Thema häufig referenzierte BaFin bezeichnet Blockchains als „fälschungssichere, verteilte Datenstrukturen, in denen Transaktionen in der Zeitfolge protokolliert, nachvollziehbar, unveränderlich und ohne zentrale Instanz abgebildet werden“.35 Diese allgemein gehaltene Definition verdeutlicht zumindest die Vielzahl der Ausgestaltungsmöglichkeiten einer Blockchain. Zwei Bestandteile hebt der Ansatz jedoch treffend hervor: die Verifizierung von Datentransaktionen und die Dezentralität der Datenbanken.

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Im technischen Sinne ist die Blockchain eine verteilte Datenbank zum Speichern von Daten.36 Obgleich dies beim ersten Anklang nicht spektakulär klingt, ist dietechnische Vorgehensweise beachtenswert: Die Daten werden in einen sog. „Block“ geschrieben, bis sein Fassungsvermögen erreicht ist und der Prozess in den nächsten Block übergeht.37 Dieser Ablauf setzt sich beliebig oft fort – der nächste Block verweist auf den vorangegangenen, womit eine Kette von sich referenzierenden Blöcken entsteht.38

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Um zu validieren, ob die jeweiligen Blöcke tatsächlich zusammengehören, wird auf das sog. „Hashing“ zurückgegriffen. Ein Hash ist eine bestimmte Abfolge von Buchstaben und Zahlen, die je nach Datensatz individuell und damit stets unterscheidbar ist.39 Erstellt wird ein Hash durch das sog. „Mining“, das der Sicherung und Überprüfung von Transaktionen dient und in dessen Rahmen ein nachträglich nicht mehr modifizierbarer Arbeitsnachweis („proof of work“) erstellt wird.40 Dabei handelt es sich um eine aufwändig zu berechnende, doch ohne Weiteres überprüfbare Zahl, die als Basis für eine Regel gilt, der jeder neuer Block nachkommen muss.41 Auf diese Weise muss ein Programm, das einen neuen Block berechnet, so lange einen Hash berechnen, bis die vordefinierte Bedingung eingetreten ist.42 Im „Block Header“, der Kopfzeile des jeweiligen Blocks, findet die Verbindung zwischen den Hashes statt: Der Hash aus der aktuellen Transaktion und der Hash aus dem vorangegangenen Block werden an dieser Stelle gespeichert.43

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Essenzieller Bestandteil dieses Ablaufs ist, dass jeder am Peer-to-Peer-Netzwerk teilnehmende Rechner die vollständige Kette mit sämtlichen enthaltenen Transaktionen speichert, um eine umfassende Transparenz herzustellen und Authentizität zu gewährleisten.44 Zusätzlich sichert dieses System ab, dass eine Partei nicht schon vorher über den von der Transaktion betroffenen Gegenstand verfügt hat (sog. „Double Spending“).45 Die dezentralen Rechner gleichen zu diesem Zweck die Transaktionshistorie einschließlich Zeitstempel ab: Sämtliche Transaktionen liegen in einem Pool gespeichert und werden im Netzwerk durch die Rechner dahingehend überprüft, ob eine neue Transaktion im Widerspruch zur bisherigen Historie liegt.46 Sobald eine ausreichende Anzahl von Rechnern keine Unregelmäßigkeiten in der Transaktion feststellt, wird sie bestätigt.47 Die bestätigten Transaktionen werden chronologisch und unveränderbar in der Blockchain hintereinander gespeichert, wohingegen die nicht bestätigten Transaktionen zurück in den Pool fallen.48

Abb. 1: Funktionsweise einer Blockchain (in Anlehnung an Schrey/Thalhofer, NJW 2017, 1431, 1432).

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Die dezentrale Struktur birgt ein geringes Fälschungsrisiko. Die Blockchain ist gegen nachträgliche Änderungen robust, da jeder Block den Hash des Vorgängers enthält, womit nachträgliche Manipulationen oder zufällige Änderungen unmittelbar auffallen.49 Ein Eingriff in die Blockchain, etwa durch einen Hacker, ist praktisch wirkungslos: Da eine Vielzahl von Rechnern die vollständige Transaktionshistorie lokal speichert, würde eine gefälschte Blockchain von jedem teilnehmenden Rechner als solche erkannt.50 Dies macht eine Fälschung entsprechend unattraktiv. Ein wirkungsvoller Eingriff könnte nur dann gelingen, wenn über 50 % der Rechnerleistung des jeweiligen Netzwerks beherrscht würde, um die gefälschte Transaktion zu bestätigen. Obgleich dies theoretisch möglich erscheint, dürfte dies praktisch gesehen einen zu großen Aufwand bedeuten: Eine beabsichtigte nachträgliche Änderung in einem Block setzt eine Neuberechnung der gesamten nachfolgenden Kette voraus, was bei weiter in der Historie zurückliegenden Blocks wenig verlockend erscheint.51

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Technisch gesehen kann es vorkommen, dass von mehreren Minern berechnete Blöcke eingehen, die zwar unterschiedliche Vorgänger aufweisen, dennoch allesamt dieselbe Distanz zum letzten gemeinsamen Vorgänger haben (sog. „Fork“).52 Die Blockchain teilt sich auf diese Weise in Zweige auf, wobei auf längere Sicht einer dieser Zweige sich durchsetzt, etwa weil in ihm die meiste Rechnerleistung liegt.53 Kürzere Zweige sowie die in ihnen enthaltenen Transaktionen werden aus der Blockchain entfernt, womit eine langfristige Einflussmöglichkeit durch betrügerische Miner minimiert wird.54

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Ein bedeutender Vorteil der Dezentralität ist, dass der Bedarf an einem Intermediär entfällt.55 Essenzieller Bestandteil einer Wirtschaft ist, Vertrauen zwischen unbekannten Marktteilnehmern dergestalt zu schaffen, dass sie Vertrauen in die fragliche Transaktion entwickeln.56 Hierfür kommt Intermediären bei herkömmlichen Transaktionen eine entscheidende Rolle zu. Blockchains benötigen keine zentral agierenden Intermediäre und lassen die entsprechenden Transaktionskosten sinken. Kam es also bislang stets auf Banken, Treuhänder oder Rechtsanwälte an, um Vertrauen zu generieren, nimmt dies die Blockchain-Technologie selbst wahr und wirkt auf diese Weise gestiegenen Transaktionskosten entgegen.57

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Das Proof-of-Work-Konsensverfahren, das aufgrund seines hohen Energieverbrauchs und der intensiven Rechenleistung zunehmend in die Kritik geraten ist, wurde in den vergangenen Jahren schrittweise durch effizientere Alternativen ersetzt. Während es insbesondere bei Bitcoin weiterhin Anwendung findet, zeigt sich der Wandel am Beispiel von Ethereum, dessen Netzwerk mit dem sogenannten „Merge“ erfolgreich auf das energieärmere Proof-of-Stake-Modell umgestiegen ist.58 Auch weitere Konsensmechanismen wie finden zunehmend Anwendung, insbesondere mit Blick auf Skalierbarkeit und Nachhaltigkeit.59

2. Arten von Blockchains

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Public Blockchains stellen öffentlich zugängliche Blockchains dar, auf die jedermann zugreifen kann.60 Im Gegensatz zu Private Blockchains bestehen keine Zu