Winning the Loser's Game E-Book

Charles D. Ellis

• Herausgeber: Börsenbuchverlag
• Kategorie: Fachliteratur
• Sprache: Deutsch

Seitenzahl: 369

Veröffentlichungsjahr: 2025

Beschreibung

"Winning the Loser's Game" geht zurück auf einen Zeitschriftenartikel, für den Charles D. Ellis den renommierten Graham & Dodd Award erhielt. Darin plädierte der Autor zukunftsweisend für eine Strategie des diversifizierten, kostengünstigen Investierens in Indexfonds, die er in seinem Buch weiter ausbaute. Inzwischen liegt der Klassiker in der achten, aktualisierten Auflage vor und ist damit auf der Höhe der Zeit angekommen. Neu hinzugekommen sind unter anderem Kapitel darüber, wie Technologie und Big Data traditionelle Anlageentscheidungen infrage stellen und wie das Anlegerverhalten die Renditen beeinflusst. Außerdem werden neue Forschungsergebnisse vorgestellt, die für Ellis' Ansatz sprechen, und vor der Anlage in Anleihen wird gewarnt. Ein umfassender Leitfaden für langfristige Investitionen, erfolgreich aktualisiert, um den Realitäten der heutigen Märkte gerecht zu werden.

Leseprobe

WINNING THE LOSER’S GAME

Charles D. Ellis

Charles D. Ellis

WINNING THE LOSER’S GAME

Zeitlose Strategien für erfolgreiches Investieren

Die Originalausgabe erschien unter dem Titel

Winning the Loser’s Game: Timeless Strategies for Successful Investing, Eighth Edition

ISBN 978-1-264-25846-8

Original edition copyright 2021 by McGraw Hill. All rights reserved.

German edition copyright 2025 by Börsenmedien AG, Kulmbach. All rights reserved.

Copyright der Originalausgabe:

Copyright © 2021 by McGraw Hill. All rights reserved.

Copyright der deutschen Ausgabe 2025:

© Börsenmedien AG, Kulmbach

Übersetzung: Merle Gailing, Claus Rosenkranz

Gestaltung Cover: Daniela Freitag

Gestaltung und Satz: Sabrina Slopek

Korrektorat: Christoph Landgraf, Elke Sabat

Druck: GGP Media GmbH, Pößneck

ISBN 978-3-86470-862-6

eISBN 978-3-86470-863-3

Alle Rechte der Verbreitung, auch die des auszugsweisen Nachdrucks, der fotomechanischen Wiedergabe und der Verwertung durch Datenbanken oder ähnliche Einrichtungen vorbehalten.

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Für Linda Lorimer, meine geliebte Frau und beste Freundin. Du hast dazu beigetragen, dass dieses Buch – und mein Leben – so viel besser, nützlicher für andere und unterhaltsamer für uns geworden ist.

Inhalt

Geleitwort

Vorwort

1 Ein Spiel für Verlierer

2 Das Spiel für Gewinner

3 Die traurigen Realitäten

4 Den Markt schlagen

5 Mr. Market und Mr. Value

6 Das „Dream-Team“ des Anlegers

7 Indexing: Ihr „unfairer“ Vorteil

8 Anlegerrisiko und Verhaltensökonomie

9 Das Paradoxon, das aktive Investitionen verfolgt

10 Der Faktor Zeit: Archimedischer Hebel

11 Anlagerenditen

12 Anlagerisiken versus Ungewissheit

13 Aufbau von Anlageportfolios

14 Ganzheitliches Investieren

15 Mehr über Anleihen

16 Warum die Anlagepolitik so wichtig ist

17 Spielen, um zu gewinnen

18 Herausforderungen der Performance-Messung

19 Misserfolge bei aktiven Investitionen

20 Die Marktentwicklung vorhersagen – so ungefähr

21 Entscheidungen der Einzelanleger

22 Die Auswahl von Investmentfonds

23 Pfui, Gebühren!

24 Ihr Spielplan

25 Immer wieder Katastrophen

26 Wie Sie mit Ihrem Altersvorsorgeplan über die Runden kommen

27 Das Endspiel

28 Denkanstöße für Reiche

29 Sie sind bereit – legen Sie los!

30 Schlussgedanken

A Investitionsausschüsse und gute Führung

B Mord im Orient-Express

C Literaturempfehlungen

Über den Autor

Geleitwort

Metaphern können einen starken Einfluss auf unser Denken und Handeln haben und sich darüber hinaus auch enorm auf die realen Ergebnisse der Welt auswirken. Metaphern können die Gemüter und die Märkte bewegen. Um ein bekanntes Beispiel zu nennen: Adam Smiths „unsichtbare Hand“ hatte einen großen Einfluss auf das wirtschaftliche Denken und wurde zur wesentlichen intellektuellen Grundlage für den Kapitalismus der freien Marktwirtschaft.

Charley Ellis hat eine Metapher geschaffen, die einen ähnlichen Einfluss auf das Investmentmanagement hat. „Winning the Loser’s Game“ wurde erstmals 1985 veröffentlicht, obwohl der Keim der Idee bereits ein Jahrzehnt zuvor in einem Fachartikel publiziert wurde. Am Beispiel des Tennisspiels zeigt Ellis, dass Amateur-Tennisspieler oft ihre eigenen schlimmsten Feinde sind. Wenn man gegen andere Amateure spielt, gewinnt in der Regel nicht derjenige, der den besten Dropshot oder den stärksten Aufschlag hat, wie es bei den Profis der Fall ist. Vielmehr ist es der Spieler, der die wenigsten unerzwungenen Fehler macht. Die beste Strategie besteht also darin, zu versuchen, den Ball zurückzuspielen und darauf zu warten, dass der andere Spieler einen Fehler macht.

In Analogie dazu besteht die optimale Strategie beim Investieren darin, nicht zu versuchen, den Markt zu schlagen. Der erfolgreiche Anleger kauft und hält einfach einen breit angelegten Indexfonds, der alle verfügbaren Aktien enthält, und wartet darauf, dass Mr. Market irgendwann das Wachstum der Wirtschaft widerspiegelt. Ein aktiver Kauf und Verkauf von Aktien ist mit zusätzlichen Kosten und höheren Steuern verbunden und führt mit großer Wahrscheinlichkeit zu unerzwungenen Fehlern.

Da sich die Märkte im Laufe der Zeit entwickelt haben und neue Auflagen des Buches erschienen sind, wurde immer deutlicher, dass die Ratschläge von Ellis sowohl für die meisten professionellen Anleger als auch für Amateure geeignet sind.

Vor einem Jahrhundert wurden über 90 Prozent des Handels an unseren Börsen von Privatpersonen getätigt. In einem solchen Markt konnten Profis, die einen schnelleren Zugang zu Informationen haben, darauf hoffen, einen Vorteil gegenüber unbedarften Anlegern zu erlangen und einen passiven Indexfonds zu übertreffen. Im Laufe der Zeit hat es sich jedoch ergeben, dass die meisten Privatpersonen in Investmentfonds und börsengehandelte Fonds bei Institutionen investieren, die ihre Rentenpläne verwalten, und dass über 90 Prozent des Handels heute von Profis durchgeführt werden. In diesem Umfeld dürfte eine Outperformance sehr selten sein, selbst für die erfahrensten Fachleute.

In dieser neuen Ausgabe von „Winning the Loser’s Game“ dokumentiert Ellis, dass sich der „Schraubstock der Daten“ jetzt enger zieht, und neue Beweise zeigen, dass die These früherer Auflagen noch stärker gilt. Standard and Poor’s ist zum inoffiziellen Bewerter der Anlageperformance geworden. In den halbjährlichen SPIVA-Berichten dokumentiert das Unternehmen, wie aktive Manager im Vergleich zu den breiten S&P-Aktienindizes abgeschnitten haben. Die Daten zeigen, dass jedes Jahr mehr als zwei Drittel der verwalteten Fonds vom breiten Aktienindex S&P 1500 outperformt werden. Außerdem sind die aktiven Manager, die in einem Jahr besser abschneiden, nicht dieselben, die im nächsten Jahr den Markt schlagen. Betrachtet man die 15-Jahres-Bilanzen professioneller Vermögensverwalter, so müssen über 90 Prozent gegenüber einem kostengünstigen, breit angelegten Index beschämt den Kopf senken. Außerdem ist der Prozentsatz der aktiven Anleger, die den Markt übertreffen, im Laufe der Zeit stetig gesunken. Das aktive Kaufen und Verkaufen einzelner Aktien in dem vergeblichen Versuch, den Markt zu schlagen, ist wirklich ein Spiel für Verlierer.

Die Botschaft von Ellis ist heute besonders aktuell. Im Zeitalter von Covid-19, in dem Millionen von Menschen zu Hause bleiben, hat eine Pandemie des Glücksspiels sowohl die Amerikaner als auch die Europäer und Asiaten erfasst. Sportwetten brechen neue Rekorde und Glücksspiele an der Börse sind zu einem nationalen Zeitvertreib geworden. Der Handel zum Nulltarif hat Legionen von Privatanlegern dazu veranlasst, Glücksspiel mit Investieren zu verwechseln und zu Day-Tradern zu werden. Wir haben erlebt, wie sich der Wert von Unternehmen, die in Konkurs gegangen sind, verfünffacht hat, um später wieder auf den ursprünglichen Wert zurückzufallen. Die beliebtesten Aktien auf Robinhood (einer beliebten Online-Handelsplattform) gehören in der Regel zu den risikoreichsten und volatilsten – Tesla beispielsweise ist eine Aktie, die an einem einzigen Tag um bis zu 25 Prozent gestiegen ist.

Mehrere Studien haben dokumentiert, wie schlecht einzelne Händler an der Börse tatsächlich abschneiden. Barber und Odean von der University of California analysierten die aktiven Handelskonten des Discountbrokers Charles Schwab über einen Zeitraum von sechs Jahren. Sie stellten fest, dass diese aktiven Händler deutlich schlechter abschnitten als ein einfacher, kostengünstiger Indexfonds. Und die Trader, die am meisten handelten, hatten die schlechtesten Renditen. In einer anderen Studie analysierten sie zusammen mit taiwanesischen Forschern die Trades von Day-Tradern in Taiwan, wo diese Praxis besonders beliebt ist, über einen Zeitraum von 15 Jahren. Es stellte sich heraus, dass weniger als 1 Prozent der Day-Trader in der Lage waren, die Marktrenditen eines kostengünstigen ETF zu übertreffen, und über 80 Prozent von ihnen verloren sogar Geld. In einer Studie zum Day-Trading in Brasilien waren die Ergebnisse sogar noch verheerender. Nur 3 Prozent der Day-Trader haben Geld verdient.

In dieser anschaulich geschriebenen Neuauflage zeigt Ellis, dass seriöses Investieren eine breite Diversifizierung, Rebalancing, aktives Steuermanagement, Vermeidung von Market-Timing, Durchhaltevermögen und die Verwendung von indexierten Anlageinstrumenten mit niedrigsten Gebühren beinhaltet. Besonders hervorzuheben ist in dieser Aktualisierung die Warnung, dass die Anleger den Einsatz von Anleihen in Zeiten finanzieller Repression überdenken sollten. Die Zentralbanken in aller Welt haben die Anleiherenditen in die Nähe von null und in Europa und Asien sogar in den negativen Bereich gedrückt. In einem solchen Umfeld, selbst wenn die Inflation mit unter 2 Prozent gedämpft bleibt, sind Anleihen als langfristige Anlage nur schwer zu rechtfertigen, warnt Ellis. Mit zeitgemäßen Ratschlägen wie diesem werden die Leser, die den Empfehlungen von Ellis folgen, ihre Chancen, Gewinner im Investmentspiel zu werden, erheblich verbessern.

Burton G. Malkiel

Vorwort

Ich Glückspilz! Ich bin mit einer wunderbaren und inspirierenden Frau verheiratet, wurde in den Vereinigten Staaten geboren, habe eine privilegierte Ausbildung genossen, habe Eltern, Kinder und Enkelkinder, die ich mag, bewundere und an denen ich mich erfreue, und einen ungewöhnlich großen, weltweiten Freundeskreis im Investmentmanagement – einen unendlich faszinierenden Beruf in einer bemerkenswert beliebten Branche – mit vielen klugen, engagierten und kreativen Menschen.

Investieren kann viel zu komplex erscheinen und kluges Investieren erfordert scheinbar zu viel Zeit. Die meisten Menschen sind zu beschäftigt, um sich die Zeit zu nehmen, „alles darüber zu lernen“. Diese Menschen und auch Sie haben Besseres zu tun. Mit zunehmender Sorge sehe ich, dass die langfristige Professionalität, die mich zum Investieren hingezogen hat, immer mehr durch kurzfristigen Kommerz und eine wachsende Zahl von Anlegern beeinträchtigt wird, die sich über die Unsicherheiten bei der langfristigen Verwaltung von Investments Gedanken machen. Mit all meinen Vorteilen geht zweifellos die Verantwortung einher, anderen zu dienen. Aus diesem Grund habe ich dieses Buch geschrieben.

Im letzten halben Jahrhundert haben sich die Wertpapiermärkte massiv und in vielerlei Hinsicht verändert, was für Privatanleger und professionelle Investoren ein überwältigendes Problem darstellt. Der grundlegende Wandel wird in Kapitel 1, „Ein Spiel für Verlierer“, näher beschrieben. Da ich in der Tradition aufgewachsen bin, dass man, wenn man ein Problem erkennt, nach einer guten Lösung suchen sollte, habe ich dieses kurze Buch geschrieben, in dem ich Klartext rede. Jeder Leser kann die Realitäten verstehen, mit denen er konfrontiert ist, und wissen, wie er geeignete Maßnahmen ergreifen kann, um das übliche Verliererspiel in ein Gewinnerspiel zu verwandeln, bei dem jeder vernünftige Anleger ein langfristiger Gewinner sein kann und sollte.

Wie Winston Churchill so weise bemerkte: „Die Menschen gewinnen sehr gern!“ Wir alle wollen Gewinner-Investments und wir alle können gewinnen – zu geringeren Kosten, mit weniger Risiko und weniger Zeit und Aufwand, wenn wir es schaffen, unsere wirklichen Ziele zu bestimmen, eine vernünftige langfristige Politik zu entwickeln und daran festzuhalten, damit die Schwankungen der Märkte für uns arbeiten und nicht gegen uns.

In fast 50 Jahren der Erfahrung und des Lernens von herausragenden Praktikern des Investmentgeschäfts und Theorieexperten aus aller Welt habe ich versucht, die Grundsätze der erfolgreichen Kapitalanlage zu sammeln, zu destillieren und so klar und einfach wie möglich zu erklären. Sowohl für Privatanleger als auch für institutionelle Investoren, die über die nötige Selbstdisziplin verfügen und das Spiel der Verlierer vermeiden wollen, sind die einfachen Botschaften in diesem kurzen Buch jetzt und in den nächsten 50 Jahren der Schlüssel zum Erfolg im Gewinnerspiel des vernünftigen Investierens.

Unternehmen verändern sich und Märkte und Volkswirtschaften gedeihen und schrumpfen – manchmal sehr stark. Die Kernprinzipien des erfolgreichen Investierens ändern sich nie. Sie bleiben immer dieselben. Aus diesem Grund wissen Sie nach der Lektüre dieses Buches alles, was Sie wirklich wissen müssen, um beim Investieren erfolgreich zu sein.

Charles D. Ellis

New Haven, CT

März 2021

KAPITEL 1

Ein Spiel für Verlierer

Die Rechner der Unternehmen, die Investmentperformance messen, spucken laufend unschöne Daten aus. Immer und immer wieder führen uns diese Fakten und Zahlen vor Augen, dass Investmentfonds nicht die gewünschte Rendite erwirtschaften oder dem Markt hinterherhinken. Die gleiche düstere Realität trifft auch auf institutionelle Anleger wie Pensions- und Stiftungsfonds zu. Gelegentliche Phasen mit überdurchschnittlichen Ergebnissen wecken Hoffnungen, die sich bald als falsch entpuppen und zerplatzen. Entgegen ihrem oft propagierten Ziel, die Marktdurchschnitte zu übertreffen, schlagen die Anlageverwalter den Markt nicht etwa; der Markt schlägt sie.

Konfrontiert man Menschen mit Informationen, die ihrer Überzeugung widersprechen, tendieren sie dazu, auf zwei Arten zu reagieren. Die einen ignorieren die neuen Erkenntnisse und halten an ihren bisherigen Auffassungen fest. Die anderen akzeptieren, dass valide neue Fakten vorliegen, arbeiten diese in ihre Wahrnehmung der Wirklichkeit ein und nutzen sie nach Kräften. Bei den Anlageverwaltern und Einzelanlegern liegt mehrheitlich fortgesetzter Selbstbetrug vor. Sie klammern sich an eine romantische Sichtweise, die aus einer Zeit stammt, die lange zurückliegt und in der die Märkte noch ganz anders geartet waren. Ihre verklärten Vorstellungen von einer „Investmentgelegenheit“ erweisen sich immer wieder als ausgesprochen kostspielig.

Anlageverwaltung auf die traditionelle Weise beruht auf einer grundlegenden Überzeugung: Investoren können den Markt schlagen und überlegene Manager werden den Markt schlagen. Diese optimistische Erwartung war vor 50 Jahren vernünftig, ist es aber heute nicht mehr. Die Zeiten haben die Märkte in vielerlei Hinsicht so stark verändert, dass sich diese Prämisse als unrealistisch erwiesen hat: In runden Zahlen ausgedrückt liegen 70 Prozent der Investmentfonds über ein Jahr hinweg unter den von ihnen gewählten Benchmarks. Über einen Zeitraum von zehn Jahren wird es noch schlimmer; fast 80 Prozent schneiden schlechter ab. Und 15 Jahre später ist es noch schlimmer – die Zahl liegt bei fast 90 Prozent.

Es stimmt, dass etliche Investmentfonds den Markt in einem bestimmten Jahr schlagen und manche sogar über zehn Jahre hinweg, doch die nähere Betrachtung der langfristigen Bilanzen enthüllt, dass nur ganz wenige Investmentfonds den Marktdurchschnitt auf lange Sicht übertreffen – und wie man es anstellt, diese im Voraus zu ermitteln, hat noch niemand herausgefunden.

Wenn die Prämisse, dass der Markt geschlagen werden kann, zuträfe, wäre es eine Frage simpler Logik, wie dies erfolgreich bewerkstelligt werden kann.

Erstens gilt: Da der Gesamtmarkt durch eine öffentliche Notierung wie den S&P 500 oder den Wilshire 5000 Total Market Index dargestellt werden kann, müsste ein erfolgreicher aktiver Manager seine Portfolios lediglich produktiver zusammenstellen als der „stupide“ Index. Der aktive Manager könnte bei der Aktienauswahl bewusst von der gewählten Benchmark abweichen, strategische Schwerpunkte auf bestimmte Aktiengruppen legen, Market-Timing verwenden oder verschiedene Kombinationen dieser Strategien einsetzen.

Zweitens gilt: Da ein aktiver Manager so viele „richtige“ Entscheidungen wie möglich treffen will, wird er eine Gruppe intelligenter, qualifizierter, hoch motivierter Profis um sich scharen, deren kollektives Ziel es wäre, unterbewertete Wertpapiere zum Kauf und überbewertete Titel zum Verkauf zu identifizieren – und durch kluges Wetten gegen die Masse den Markt zu schlagen. Bei so vielen Möglichkeiten und so vielen Bemühungen, es besser zu machen, muss es dem zufälligen Beobachter vernünftig erscheinen, dass erfahrene Experten, die mit hervorragenden Informationen, leistungsstarken Computermodellen und großem Geschick arbeiten, den Markt übertreffen würden – wie sie es vor Jahrzehnten so oft getan haben.

Bedauerlicherweise ist die Grundannahme, dass die meisten institutionellen Investoren den Markt überflügeln können, falsch. Heute sind die Institutionen der Markt. Sie wickeln fast 95 Prozent der gesamten börsennotierten Aktien- und Derivate-Trades ab. Weil es so viele institutionelle Anleger gibt, die in der Lage und entschlossen sind, zum Wohle ihrer Kunden zu agieren, ist professionelles Investmentmanagement von vornherein ein Spiel für Verlierer. Auch wenn sie noch so talentiert und fleißig sind, können professionelle Anleger als Gruppe nicht besser abschneiden als sie selbst. Angesichts der Betriebskosten des aktiven Managements – Gebühren, Provisionen, Markteinflüsse und Steuern – werden viele aktive Manager jedes Jahr schlechter abschneiden als der Gesamtmarkt und auf lange Sicht wird die große Mehrheit schlechter abschneiden.

Einzelanleger, die selbst investieren, stehen noch schlechter da – im Durchschnitt sogar viel schlechter. Am schlimmsten ist Day-Trading – ein absolutes Verlustgeschäft. Versuchen Sie es nicht – niemals. Bevor wir näher untersuchen, wie sich das institutionelle Investieren aus einem Spiel für Gewinner in eines für Verlierer verwandelt hat, wollen wir die grundlegenden Unterschiede dieser beiden Aktivitäten betrachten.

Dr. Simon Ramo, Wissenschaftler und einer der Gründer von TRW Inc., arbeitete in seinem herausragenden Buch über Spielstrategie, „Extraordinary Tennis for the Ordinary Tennis Player“, den entscheidenden Unterschied zwischen einem Spiel für Gewinner und einem für Verlierer heraus.1 Über viele Jahre hinweg stellte Dr. Ramo fest, dass Tennis nicht etwa ein Spiel ist, sondern zwei: eines, das von Profis und wenigen hochbegabten Amateuren gespielt wird, und ein anderes für den Rest der Menschheit.

Obwohl Spieler beider Gruppen mit der gleichen Ausrüstung und Bekleidung nach denselben Regeln spielen und Punkte vergeben und sich nach derselben Etikette und denselben Gepflogenheiten richten, spielen sie zwei unterschiedliche Spiele. Nach umfassenden statistischen Analysen fasste Ramo das folgendermaßen zusammen: Profis gewinnen Punkte, Amateure verlieren sie.

Im Profitennis wird das Endergebnis von den Aktionen des Gewinners bestimmt. Tennisprofis schlagen den Ball hart und mit laserähnlicher Präzision in langen, oft spannenden Ballwechseln, bis es einem von ihnen gelingt, den Ball ganz knapp außer Reichweite des Gegners zu platzieren, oder der andere einen Fehler macht. Diese großartigen Spieler machen nur selten Fehler.

Amateurtennis ist nach Ramos Feststellungen da vollkommen anders. Amateure schlagen ihre Gegner nur selten. Stattdessen besiegen sie sich selbst. Das Ergebnis wird vom Verlierer bestimmt. Das funktioniert folgendermaßen: Brillante Schläge, lange, spannende Ballwechsel und scheinbar unglaubliche Befreiungen aus der Umklammerung durch den Gegner sind selten. Allzu oft geht der Ball ins Netz oder wird ins Aus geschlagen. Doppelfehler beim Aufschlag sind nicht unüblich. Statt härter aufzuschlagen oder näher an die Linie zu spielen, um zu gewinnen, sollten wir uns darauf konzentrieren, den Ball zuverlässig zurückzuspielen, damit der andere Spieler reichlich Gelegenheiten bekommt, Fehler zu machen. Der Sieger eines solchen Tennismatches hat mehr Punkte, weil sein Gegner noch mehr Punkte verliert.

Als Wissenschaftler und Statistiker sammelte Dr. Ramo Daten, um diese Hypothese auf intelligente Weise zu überprüfen. Statt den Punktestand konventionell zu ermitteln – 15:0, 15:15, 30:15 und so weiter –, zählte Ramo einfach die gewonnenen Punkte und stellte sie den verlorenen gegenüber. Er fand heraus, dass beim Profitennis rund 80 Prozent der Punkte gewonnen wurden, während beim Amateurtennis 80 Prozent der Punkte verloren wurden. Die beiden Spielarten sind diametral entgegengesetzt. Professionelles Tennis ist ein Spiel für Gewinner: Das Ergebnis wird durch die Aktionen des Gewinners bestimmt. Amateurtennis dagegen ist ein Spiel für Verlierer: Das Ergebnis wird durch die Fehler des Unterlegenen bestimmt, der sich am Ende selbst schlägt.

Der namhafte Militärhistoriker Admiral Samuel Eliot Morison stellte in seiner tiefsinnigen Abhandlung „Strategy and Compromise“ eine ähnliche grundlegende These auf: „Im Krieg sind Fehler unvermeidlich. Militärische Entscheidungen beruhen auf Einschätzungen der Stärken und Absichten des Feindes, die in der Regel fehlerhaft sind, und auf Informationen, die stets unvollständig und häufig irreführend sind. Unter sonst gleichen Umständen gewinnt die Seite den Krieg, welche die wenigsten strategischen Fehler begeht.“2

Krieg ist der Inbegriff eines Spiels für Verlierer. Für Amateurgolf gilt das ebenso. Tommy Armour sagt in seinem Buch „How to Play Your Best Golf All the Time“: „Der beste Weg, um zu gewinnen, ist, weniger schlechte Schläge zu machen.“3 Das ist eine Beobachtung, der alle Wochenendgolfer zustimmen würden.

Es gibt noch viele andere Verlierer-Spiele. Wie die institutionelle Kapitalanlage waren auch sie früher mitunter Spiele für Gewinner, haben sich jedoch mit der Zeit zu Spielen für Verlierer entwickelt. So wagten sich noch vor 100 Jahren nur sehr mutige, sportliche, entschlossene junge Menschen mit guten Augen ans Steuer eines Flugzeugs. In jenen glorreichen Tagen war Fliegen ein Spiel für Gewinner. Doch die Zeiten haben sich geändert und damit auch die Fliegerei. Würde der Pilot Ihrer 747 heute das Cockpit mit einer Mütze betreten, die ihm 50 Einsätze bescheinigt, und mit einem langen weißen Seidenschal um den Hals, würden Sie das Flugzeug verlassen. Solche Leute gehören heute nicht mehr ans Steuer von Maschinen, weil Fliegen heutzutage ein Spiel für Verlierer ist – mit einer einfachen Regel: Mach nicht einen Fehler.

Spiele für Gewinner sind oft selbstzerstörerisch, weil sie zu viele Spieler anlocken, die alle gewinnen wollen. (Aus diesem Grund finden Goldräusche ein unerfreuliches Ende.) Das „Geldspiel“, das wir als Anlageverwaltung bezeichnen, wurde in den letzten Jahrzehnten von einem Spiel für Gewinner zu einem für Verlierer, weil sich das Investmentumfeld in einer grundlegenden Hinsicht verändert hat: Der Markt wird mittlerweile von professionellen Anlegern beherrscht, die alle dieselben hervorragenden Informationen kennen, über eine enorme Computerkapazität verfügen und danach streben, den Markt, den sie gemeinsam vollständig beherrschen, zu übertreffen. Der aktive Investmentmanager tritt nicht mehr gegen vorsichtige Treuhänder oder Amateure an, die vom blitzschnellen Marktgeschehen weit entfernt sind. Heute tritt er im Spiel für Verlierer gegen Hunderttausende andere hart arbeitende Investmentexperten an. Das Geheimnis des Erfolgs dabei ist: Man darf nicht so viel verlieren wie andere, gerade so viel, dass sämtliche Kosten und Gebühren gedeckt sind. Das zentrale Problem ist klar: Professionelle Anlageverwalter sind als Gruppe so gut, dass es für einen einzelnen Profi nahezu unmöglich ist, den Markt zu schlagen, den sie inzwischen gemeinsam dominieren.

Am Geldspiel beteiligt sich heute eine wahrhaft beeindruckende Gruppe von Wettbewerbern. Mehrere Tausend institutionelle Investoren – Hedgefonds, Investmentfonds, Pensionskassen und andere – agieren in intensivstem Wettbewerb jeden Tag von früh bis spät auf dem Markt. Unter den 50 größten und aktivsten Institutionen gibt selbst die kleinste in einem normalen Jahr noch 100 Millionen US-Dollar für die Dienste führender Investmentbanken in New York, London, Frankfurt, Tokio, Hongkong und Singapur aus. Es ist verständlich, dass diese mächtigen Konkurrenten den „ersten Anruf“ mit wichtigen neuen analytischen Erkenntnissen erhalten wollen, aber die Securities and Exchange Commission verlangt von börsennotierten Unternehmen nun, dass sie alle Anstrengungen unternehmen, um sicherzustellen, dass alle Anleger die gleichen nützlichen Informationen zur gleichen Zeit erhalten. So ist fast jedes Mal, wenn ein einzelner Anleger kauft oder verkauft, der „andere Kerl“, mit dem er handelt, einer dieser geschickten Fachleute – mit all ihrer Erfahrung, all ihren Informationen, all ihren Computern und all ihren analytischen Ressourcen.

Und was sind das doch für hartgesottene Profis! Als beste Absolventen ihrer Colleges und Unis sind sie die „Crème de la Crème“ – diszipliniert und rational, außerordentlich gut informiert durch Tausende von hoch motivierten, fleißigen und äußerst wettbewerbsorientierten Analysten, und alle darauf aus, das Spiel zu gewinnen.

Sicher, auch Profis machen Fehler, doch andere Profis lauern schon auf jeden solchen Patzer und stürzen sich darauf. Maßgebliche neue Anlagechancen ergeben sich einfach nicht so oft und wenn doch, dann bleiben sie nicht lange unentdeckt. (Die „Rückkehr zum Mittelwert“, die Tendenz eines Verhaltens zum „normalen“ oder durchschnittlichen Niveau, ist in der Physik wie in der Soziologie – und auch in der Kapitalanlage – ein beständig machtvolles Phänomen.)

Die entscheidende Frage unter dem Aspekt der neuen Spielregeln ist nun: Wie viel besser muss der aktive Fondsmanager sein, damit er zumindest die Kosten für das aktive Management wieder hereinholt? Die Antwort ist entmutigend: Wenn wir von einem jährlichen Portfolioumschlag von 80 Prozent ausgehen (was bedeutet, dass der Fondsmanager eine typische Aktie 14 Monate lang hält, was etwas länger ist als der Durchschnitt der Investmentfondsbranche) und wir durchschnittliche Handelskosten (Provisionen plus die Auswirkungen großer Transaktionen auf die Marktpreise) von 1 Prozent für Käufe und 1 Prozent für Verkäufe annehmen plus 1,25 Prozent Gebühren und Kosten eines Investmentfonds, liegen die Betriebskosten eines typischen Fonds vor Steuern bei 3,25 Prozent pro Jahr.4

Ein aktiver Manager muss also zunächst das durch die jährlichen operativen Kosten verursachte Minus von 3,25 Prozent ausgleichen. Um nur den historischen Marktertrag von 7 Prozent nach Abzug aller Kosten zu erreichen, muss er also vor Kosten 10,25 Prozent Ertrag erwirtschaften. Mit anderen Worten: Um nur so gut abzuschneiden wie der Markt, muss ein aktiver Manager in der Lage sein, den Markt – den Konsens von Experten – bei den Bruttorenditen um mehr als 46 Prozent zu übertreffen!5 Eine solche Überlegenheit zu erreichen, ist natürlich praktisch unmöglich auf einem Markt, der von professionellen Anlegern beherrscht wird, die in einem harten Wettbewerb stehen, außerordentlich gut informiert sind und ständig auf der Suche nach Gelegenheiten sind, die sie ausnutzen können.

Die ernüchternde Realität ist daher, dass die meisten aktiven Vermögensverwalter und ihre Kunden das Geldspiel nicht gewonnen haben. Sie haben verloren. Jemand, der von sich behauptet: „Ich bin ein Gewinner, ich kann das Geldspiel gewinnen“, muss dies also erst einmal beweisen.

Damit ein Manager die anderen Profis überflügeln kann, muss er so geschickt und schnell sein, dass er andere regelmäßig bei Fehlern erwischt – und diese Fehler systematisch schneller ausnutzen als seine Kollegen. (Sogar die Profis machen Makro-Fehler, vor allem, wenn sie an Markthochs voll investiert sind und versuchen, die Erwartungen der anderen Profis zu antizipieren, die natürlich auch die Antizipationen der anderen antizipieren. Wenn sie Mikro-Fehler begehen, korrigieren sie diese schnell oder müssen mit ansehen, wie sie von ihren professionellen Konkurrenten ausgenutzt und schnell korrigiert werden.)

Der Grund dafür, weshalb das Investmentgeschäft selbst für engagierte Profis zu einem Spiel für Verlierer geworden ist, besteht darin, dass ihre Anstrengungen, den Markt zu schlagen, nicht länger den wichtigsten Teil der Lösung darstellen, sondern vielmehr nun den wichtigsten Teil des Problems bilden. Wie wir in der Spieltheorie lernen, sollte die Strategie jedes Akteurs das Verständnis und die Antizipation der Strategien und des Verhaltens der übrigen Akteure einschließen. Bei dem komplexen Problem, das jeder Anlageverwalter heutzutage lösen möchte, sind seine Versuche, eine Lösung zu finden – und die gleichen Versuche der vielen Experten-Mitbewerber –, zur maßgeblichen ungünstigen Realität geworden, mit der alle aktiven Manager konfrontiert sind.

Es ist aber nicht die Schuld des einzelnen aktiven Managers, dass seine Ergebnisse so enttäuschend ausfallen. Das Wettbewerbsumfeld, in dem aktive Manager agieren, hat sich in den letzten 60 Jahren dramatisch verändert: von recht günstig zu sehr ungünstig. Und es wird immer schlimmer, weil so viele brillante und fleißige Menschen mit außergewöhnlichen Hilfsmitteln und Zugang zu hervorragenden Informationen immer wieder in den Wettbewerb einsteigen.

Wer durch aktives Management überdurchschnittliche Ergebnisse erzielen will, ist voll und ganz darauf angewiesen, die Fehler anderer auszunutzen. Andere müssen handeln, als würden sie bereit sein, Verluste zu erleiden, damit Sie nach Abzug aller betrieblichen Kosten Gewinn erwirtschaften können. In den 1960er-Jahren, als nur 10 Prozent des öffentlichen Handels auf Institutionen entfielen und 90 Prozent auf Einzelanleger, hatten viele Amateure realistisch betrachtet gegen die professionellen aktiven Manager schlechte Karten. Nun sind die meisten professionellen Manager auch zum Verlieren verurteilt.

Effizient arbeiten heißt, wie Peter Drucker so weise erklärt hat, zu wissen, wie man eine Sache richtig macht. Effektiv arbeiten bedeutet dagegen, das Richtige zu tun. Da es den meisten Investmentmanagern in Zukunft nicht gelingen wird, den Markt zu schlagen, sollten alle Anleger über eine Investition in Indexfonds zumindest nachdenken. Auf diese Weise schneiden sie nie schlechter ab als der Markt. Indexing macht vielleicht nicht so viel Spaß und ist auch nicht besonders aufregend, doch es funktioniert gut. Die Daten zeigen, dass Indexfonds besser abgeschnitten haben als die meisten Investmentmanager. Und die Herausforderungen für aktive Manager werden immer härter, da die Profis den Markt zunehmend dominieren.

Für die meisten Anleger kann es zwar schwierig sein, die optimale Anlagepolitik zu finden, aber das ist nicht der schwierigste Teil des „echten“ Investierens; der schwierigste Teil besteht darin, einer soliden Anlagepolitik durch Bullen- und Bärenmärkte hindurch treu zu bleiben und das aufrechtzuerhalten, was Disraeli „Zielstrebigkeit“ nannte. Rationale Entscheidungen fallen in einem emotionsgeladenen Umfeld niemals leicht. Das Festhalten an einer soliden Politik durch dick und dünn ist aber nicht nur außerordentlich schwierig, sondern auch außergewöhnlich wichtig. Aus diesem Grund können Anleger von der Entwicklung und kontinuierlichen Umsetzung einer soliden Anlagepolitik und entsprechenden Praktiken profitieren. Von den eigenen Überzeugungen abzuweichen kann sehr teuer werden. Einen langfristigen Fokus während Markthochs oder Markttiefs beizubehalten ist bekanntermaßen schwierig. Bei beiden Marktextremen kochen die Gefühle dann besonders hoch, wenn das aktuelle Marktverhalten am deutlichsten nach Veränderung schreit und die offensichtlichen „Fakten“ besonders überzeugend sind.

Die eigentliche berufliche Priorität eines Anlageberaters ist, jedem Kunden zu helfen, langfristige Anlageziele zu ermitteln, zu verstehen und kontinuierlich zu verfolgen – Ziele, die auf den Kapitalmärkten realistisch sind und den wahren Absichten des betreffenden Anlegers entsprechen. Die Anlageberatung sollte den Anlegern helfen, die richtigen Ziele zu wählen und den Kurs zu halten.

Bevor wir uns aber näher mit den tiefgreifenden Veränderungen der Investmentwelt befassen, dürfen wir nicht vergessen, dass aktives Investieren am Ende immer ein Negativsummenspiel ist. Der Handel mit Anlagen unter Anlegern wäre an sich ein Nullsummenspiel, wenn man nicht die hohen Kosten – als Prozentsatz der Renditen etwa 15 Prozent – für Verwaltungsgebühren und -ausgaben sowie Provisionen und Markteffekte abziehen müsste. Diese summieren sich jedes Jahr auf Hunderte Milliarden Dollar.

Noch frustrierender ist für Anleger, die überlegene aktive Manager ausfindig machen wollen, dass solche Manager, die in der Vergangenheit bessere Ergebnisse erzielt haben als andere, nicht unbedingt auch in Zukunft überdurchschnittlich abschneiden werden. Bei der Investmentperformance ist die Vergangenheit nicht Prolog – oder nur im Hinblick auf die ernüchternde Feststellung, dass all jene, die immer wieder besonders schlecht abgeschnitten haben, in den Tiefen ihrer Verzweiflung stecken bleiben werden.

Mut macht jedoch die Wahrheit, dass die meisten Anleger zwar zu Verlusten verdammt sind, wenn sie das konventionelle Spiel für Verlierer spielen und versuchen, den Markt zu schlagen, aber jeder Anleger langfristig gewinnen kann. Um langfristig zu den Gewinnern zu gehören, müssen wir uns darauf konzentrieren, uns realistische Ziele zu setzen und eine vernünftige Anlagepolitik zu entwickeln, mit der diese Ziele erreicht werden können, und dann die Selbstdisziplin und das Durchhaltevermögen aufbringen, die für eine konsequente Umsetzung dieser Politik erforderlich sind, damit jeder von uns ein echtes Spiel für Gewinner spielen kann. Und nur darum geht es in diesem Buch.

Anmerkungen

1

Simon Ramo, „Extraordinary Tennis for the Ordinary Tennis Player“ (New York: Crown Publishers, 1977).

2

Samuel Eliot Morison, „Strategy and Compromise“ (New York: Little Brown, 1958).

3

Tommy Armour, „How to Play Your Best Golf All the Time“ (New York: Simon & Schuster, 1971).

4

Nicht nur Maklerprovisionen und Händlerspreads gehören zu den Transaktionskosten. Experten werden Ihnen erklären, dass es noch einen weiteren Kostenpunkt bei Transaktionen gibt: die Kosten für unkluge Aktienkäufe, die Sie nicht getätigt hätten, wenn Sie nicht „sicher“ wären, dass Sie jederzeit aussteigen könnten, weil der Markt so liquide aussieht. Dies ist die eigentliche Liquiditätsfalle.

5

Umso bemerkenswerter ist die überragende Leistung von Warren Buffett von Berkshire Hathaway und David Swensen von der Yale University.

KAPITEL 2

Das Spiel für Gewinner

Jeder will beim Investieren erfolgreich sein. Millionen Menschen hängen vom Anlageerfolg ab, um ihre Altersversorgung zu sichern, die Ausbildung ihrer Kinder zu gewährleisten oder ein besseres Leben zu führen. Schulen, Krankenhäuser, Museen und Hochschulen sind auf erfolgreiche Investitionen angewiesen, um ihre wichtigen Aufgaben erfüllen zu können. Wenn Anlageprofis den Anlegern helfen, ihre realistischen langfristigen Ziele zu erreichen, ist die Anlageverwaltung ein nobler Beruf.

Die sich häufenden Beweise drängen jedoch die Erkenntnis auf, dass die meisten Anleger ernsthaft Schiffbruch erleiden. Der größte Teil des Problems besteht darin, dass Investoren Fehler machen. Aber sie sind nicht allein. Anlageprofis müssen erkennen, dass ein Großteil der wirklichen Schuld nicht bei ihren Kunden, sondern bei ihnen selbst liegt. Glücklicherweise können und sollten alle professionellen Anleger Änderungen vornehmen, um sicherzustellen, dass Investieren sowohl für ihre Kunden als auch für sie selbst zu einem echten Spiel für Gewinner wird.

Trotz seiner erstaunlichen Komplexität besteht das Feld des Investitionsmanagements eigentlich nur aus zwei großen Elementen. Das eine ist der Beruf: das Beste für die Rendite der Anlagekunden zu tun, und das andere ist das Geschäft: das Beste für die Gewinne der Anlageverwalter zu tun. Wie in anderen Berufen, zum Beispiel in der Rechtswissenschaft, der Medizin, der Architektur und der Unternehmensberatung, gibt es einen ständigen Kampf zwischen den Werten des Berufs und den wirtschaftlichen Aspekten des Geschäfts.

Investmentfirmen müssen in beiden Bereichen erfolgreich sein, um das Vertrauen der Kunden zu erhalten und ein auskömmliches Geschäft zu führen. Langfristig hängt Letzteres von Ersterem ab. Investmentfirmen verlieren den Kampf darum, berufliche Werte und Verantwortlichkeiten an die erste Stelle zu setzen und geschäftliche Ziele an die zweite. Um diesen Kampf nicht mehr zu verlieren, müssen Investmentfirmen Anlageberatung anbieten und enger mit professionellen Anlageberatern oder registrierten Anlageberatern zusammenarbeiten, damit sich die Kunden auf das Spiel konzentrieren können, das sie gewinnen können und das es wert ist, gewonnen zu werden. Glücklicherweise kann das, was gut für die berufliche Pflichterfüllung ist, auch gut für das Geschäft der Investmentgesellschaften sein – denn die Befriedigung der Kundenbedürfnisse ist auf lange Sicht immer ein gutes Geschäft.

Der Beruf des Investors zeichnet sich zwar wie alle erlernten Berufe durch viele ungewöhnlich schwierige Aspekte aus, die großes Geschick erfordern, aber auch er besteht nur aus zwei Hauptelementen. Eines davon ist die immer schwieriger werdende Aufgabe der Preisermittlung: eine Kombination aus fantasievollen Recherchen und klugem Portfoliomanagement, um überlegene Anlageergebnisse zu erzielen, indem man die immer zahlreicheren professionellen Anleger aussticht, die heute die Märkte beherrschen und gemeinsam die Preise für Wertpapiere festlegen. Wie wir sehen werden, ist die immer interessante und oft faszinierende Arbeit der Preisermittlung und des Wettbewerbs, den „Markt zu schlagen“, seit vielen Jahren immer schwieriger geworden und ist jetzt außerordentlich mühevoll. Das ist der Grund, warum die meisten aktiven Anleger den Markt nicht schlagen und der Markt sie schlägt.

Der zweite wichtige und wertvollste Teil der Tätigkeit von Anlageprofis ist glücklicherweise der am wenigsten schwierige: die Anlageberatung. Der Schwierigkeitsgrad ist nicht immer proportional zur Wichtigkeit. (In der Medizin hat sich gezeigt, dass einfaches Händewaschen nach Penizillin die zweitwichtigste Maßnahme dabei ist, Leben zu retten.)

Erfahrene Anlageprofis können jedem Kunden dabei helfen, das sinnvolle Anlageprogramm zu durchdenken und zu bestimmen, das am ehesten geeignet ist, die realistischen langfristigen Ziele des Kunden zu erreichen. Dazu gehört auch die Toleranz des Kunden gegenüber verschiedenen Risiken wie Einkommensschwankungen, Marktwertveränderungen oder Liquiditätsengpässen. Dies kann jedem Kunden helfen, einem vernünftigen Investmentprogramm die Treue zu halten, insbesondere dann, wenn die Märkte voller aufregender „Diesmal ist es anders“-Chancen oder voller beunruhigender „Es ist noch schlimmer geworden“-Bedrohungen zu sein scheinen.1 Es ist nicht einfach oder leicht, auf dem richtigen Kurs zu bleiben, aber es ist viel einfacher und viel wichtiger und wirkt sich viel stärker aus als Erfolg beim aktiven Management. Mit den neuen Instrumenten, die den Anlageberatern zur Verfügung stehen,2 wird dies immer einfacher, auch wenn überlegenes aktives Investieren immer schwieriger wird.

In einer bemerkenswerten Form von Ironie haben diejenigen, die ihre Karriere dem aktiven Investieren widmen, ungewollt drei Arten von Fehlern für sich selbst geschaffen. Zwei Arten von Fehlern sind Kommissionsfehler mit immer schwerwiegenderen Folgen. Der dritte ist ein noch schwerwiegenderer Fehler, nämlich ein Versäumnis.

Der erste Fehler besteht darin, den Kunden und potenziellen Kunden ihre Aufgabe fälschlicherweise als „den Markt zu schlagen“ zu erklären. Vor 50 Jahren hatten diejenigen, die diese Definition ihrer Mission nutzten, gute Aussichten auf Erfolg. Aber diese Zeiten sind längst vorbei. Auf den hart umkämpften Wertpapiermärkten von heute übertreffen nur wenige aktive Manager langfristig den Markt; die meisten Manager bleiben hinter dem Markt zurück und die Underperformance übertrifft die Outperformance bei Weitem. Darüber hinaus ist es bekanntermaßen schwierig, die wenigen Manager zu identifizieren, die die zukünftigen „Gewinner“ sein werden,3 und die Rate des späteren Scheiterns unter den einstigen „Marktführern“ ist hoch.4

Die düstere Realität dieses ersten Kommissionsfehlers besteht darin, dass aktive Investmentfirmen weiterhin etwas verkaufen, was die meisten von ihnen nicht geliefert haben und aller Wahrscheinlichkeit nach auch nicht liefern werden: eine über dem Marktdurchschnitt liegende Anlageperformance.

Der zweite Kommissionsfehler besteht darin, zuzulassen, dass die Werte des Investmentberufs von den wirtschaftlichen Aspekten des Investmentgeschäfts dominiert werden. Es ist zumindest möglich, dass die begabten und ehrgeizigen Menschen, die sich für die Vermögensverwaltung interessieren, sich – wenn auch unabsichtlich – so sehr von den für sie großartigen ökonomischen Vorteilen des Investmentgeschäfts blenden lassen, dass sie keine potenziell störenden Fragen über den tatsächlichen Wert ihrer besten Bemühungen stellen, insbesondere wenn sie wissen, dass sie ungewöhnlich fähig sind und sehr hart arbeiten.

Betrachten Sie die beiden Hauptwege, auf denen die Rentabilität des Investmentmanagements in den letzten 60 Jahren gestiegen ist:

Das verwaltete Vermögen ist mit nur gelegentlichen kurzen Unterbrechungen um ein Vielfaches gestiegen – zum Teil aufgrund der Marktpreise und zum Teil aufgrund der steigenden Beiträge.

Die Gebühren als Prozentsatz des Vermögens haben sich vervielfacht.

Die Kombination dieser beiden Kräfte hat sich als machtvoll erwiesen. Infolge der stark zunehmenden Profitabilität im Investmentmanagement-Geschäft hat sich die Vergütung hoch qualifizierter Mitarbeiter fast verfünffacht und der „Unternehmenswert“ von Investmentmanagement-Organisationen ist sehr, sehr hoch. Für die Kunden ist eine noch wichtigere Veränderung bei den Führungskräften und ihren Prioritäten eingetreten.

Mit der zunehmenden Größe von Vermögensverwaltungsorganisationen ist es nicht verwunderlich, dass die Manager die Anlageexperten aus den Führungspositionen zunehmend verdrängt haben oder dass die geschäftlichen Belange die alten beruflichen Prioritäten zunehmend dominieren. In den betriebswirtschaftlichen Disziplinen liegt das Hauptaugenmerk derjenigen, die große Karriereambitionen haben, auf der Steigerung der Profite, was am besten durch eine verstärkte „Vermögensbildung“ erreicht wird, auch wenn die Anlageprofis wissen, dass eine Ausweitung der verwalteten Vermögenswerte in der Regel zulasten der Anlageperformance geht. (Wenn das Geschäft dominiert, ist es weder ein Freund der Investmentbranche noch der Kunden.)

Der dritte Fehler – ein Unterlassungsfehler – ist besonders besorgniserregend: Man verliert die berufliche Chance aus den Augen, sich auf eine effektive Anlageberatung zu konzentrieren. Die meisten Anleger sind verständlicherweise keine Experten für zeitgemäßes Investieren. Viele brauchen Hilfe. Alle würden es zu schätzen wissen, wenn sie Zugang zu den intelligenten Überlegungen und Einschätzungen hätten, die viele Anlageexperten zu bieten vermögen. Anleger brauchen ein realistisches Verständnis der lang- und mittelfristigen Aussichten für verschiedene Arten von Investments – erstens Risiko und Volatilität, zweitens Rendite –, damit sie wissen, was sie erwarten können und wie sie ihre strategischen Portfolios und ihre Investitionspolitik festlegen können.

Noch wichtiger ist, dass die meisten Anleger Hilfe bei der Entwicklung eines ausgewogenen und objektiven Verständnisses ihrer eigenen Person und ihrer Anlagesituation benötigen: ihrer Anlagekenntnisse und -fähigkeiten, ihrer Risikotoleranz in Bezug auf Vermögenswerte, Einkommen und Liquidität, ihres realistischen Zeithorizonts, ihrer finanziellen und psychologischen Bedürfnisse, ihrer finanziellen Ressourcen, ihrer kurz- und langfristigen finanziellen Wünsche und Verpflichtungen und der wahrscheinlichen Herausforderungen, denen sie sich stellen müssen.

Die Anleger müssen wissen, dass das Problem, das sie am dringendsten angehen und lösen wollen, nicht darin besteht, „den Markt zu schlagen“. Es ist der effektive Umgang mit der Kombination dieser anderen Faktoren – insbesondere ihre eigene Fähigkeit, den Kurs zu halten –, der ihre Situation als Anleger bestimmt.

Obwohl alle Anleger in vielerlei Hinsicht gleich sind, unterscheiden sie sich in noch viel mehr Punkten. Alle Anleger sind insofern gleich, als sie viele Möglichkeiten haben und frei wählen können; ihre Entscheidungen sind wichtig; und sie wollen gut abschneiden und Schaden vermeiden. Gleichzeitig unterscheiden sich alle Anleger in vielerlei Hinsicht: Vermögen, Einkommen, Ausgabenverpflichtungen und -erwartungen, Anlagehorizont, Anlagekompetenz, Risiko- und Unsicherheitstoleranz, Markterfahrung und finanzielle Verantwortung. Angesichts all dieser Unterschiede würden die meisten Anleger (sowohl Privatpersonen als auch Institutionen) von professioneller Hilfe profitieren, um ein solides Verständnis dafür zu entwickeln, wer sie als Anleger wirklich sind, welches Investitionsprogramm für jeden von ihnen am besten geeignet ist und wie man durchhält und sich an den Plan hält, wenn die Märkte sehr beunruhigend sind.

Der Skisport liefert eine nützliche Analogie. In Vail oder Aspen genießen Tausende von Skifahrern glückliche Tage, zum einen, weil die Landschaft wunderschön ist, zum anderen, weil es reichlich Schnee gibt und die Pisten präpariert sind, vor allem aber, weil jeder Skifahrer die gut markierten Pisten gewählt hat, die seinen Fähigkeiten, Stärken und Interessen am besten entsprechen. Einige mögen einfache „Hasenpisten“, andere mittelschwere Pisten, wieder andere wollen Pisten ausprobieren, die selbst für furchtlose Experten im späten Teenageralter mit Beinen aus Federstahl eine Herausforderung darstellen. Wenn jeder Skifahrer auf der für ihn richtigen Piste ist und diese in dem für ihn richtigen Tempo hinunterfährt, hat jeder einen tollen Tag und alle sind Gewinner.

Ebenso können die meisten Anleger ihre eigenen realistischen, langfristigen Ziele erreichen, wenn sie von ihren Anlageberatern bei der Auswahl von Anlageprogrammen unterstützt werden, die ihren individuellen Fähigkeiten und Erfahrungen, ihrer finanziellen Situation und ihrer Toleranz gegenüber Risiken und Unsicherheiten entsprechen. Dies ist die wichtige Aufgabe der Anlageberatung. Die Entwicklung des richtigen Investitionsprogramms für jeden einzelnen Anleger ist das eigentliche Geheimnis für den Erfolg eines Anlageberaters, denn der richtige Plan und die Einhaltung dieses Plans sind der Schlüssel zum langfristigen Anlageerfolg.

Anmerkungen

1

Als Teenager, die mit dem Segeln vertraut waren, erschreckten wir unsere Landratten-Vettern fröhlich, indem wir an einem windigen Tag hinausfuhren und absichtlich dicht am Wind wendeten, um unser kleines Segelboot fast zum Kentern zu bringen, denn wir wussten, dass, wenn das Boot mit Sicherheit zu kentern drohte, der „aufrichtende Arm“ des Kiels ein weiteres Kippen noch sicherer verhindern würde.

2

Zum Beispiel Financial Engines (

https://advisors.financialengines.com

) und MarketRiders (

http://www.marketriders.com

).

3

Selbst aufmerksamen Beobachtern fällt es schwer, die Auswirkungen von Glück und Können zu isolieren, wenn sie versuchen, die Leistungen bestimmter Investmentmanager zu bewerten.

4

Von den 20 führenden Investmentmanagern, die vor 50 Jahren für US-Pensionsfonds tätig waren, befand sich nach Untersuchungen von Greenwich Associates nur noch einer unter den Top 20. Im Vereinigten Königreich sind nur noch 2 der 20 führenden Investmentmanager von vor 30 Jahren führend.

KAPITEL 3

Die traurigen Realitäten

Der Aktienmarkt ist nicht mehr der Aktienmarkt Ihres Großvaters. Wahrlich massive Veränderungen haben die Märkte und das Anlagemanagement so stark verändert, dass es kein realistisches Ziel mehr ist, den Markt zu schlagen – wie immer mehr Anleger langsam erkennen.

Hier sind einige der Veränderungen, die in den letzten 60 Jahren dazu geführt haben, dass aktives Investieren zu einem Spiel für Verlierer geworden ist:

Das Handelsvolumen an der New Yorker Börse ist um mehr als das

2.000-Fache

gestiegen – von etwa drei Millionen Aktien pro Tag auf über sechs Milliarden. Andere große Börsen in der ganzen Welt haben vergleichbare Veränderungen beim Volumen zu verzeichnen.

Die Zusammensetzung der Anleger hat sich grundlegend geändert – von 90 Prozent des gesamten börsennotierten und außerbörslichen Handels an der NYSE, der von Einzelpersonen getätigt wurde, die im Durchschnitt ein oder zwei Geschäfte pro Jahr tätigten, zu über 90 Prozent des Handels, der von Profis oder Computern getätigt wird, die den ganzen Tag über auf dem Markt tätig sind. Und jeder, der ein gutes Gedächtnis hat, wird Ihnen erklären, dass die institutionellen Anleger von heute viel größer, klüger, härter und schneller sind als die von früher.

Der Wert der gehandelten Derivate ist von null auf einen Wert gestiegen, der größer ist als der des Kassamarktes – und fast der gesamte Derivatehandel ist institutionell.

Mehr als 150.000 Analysten – vor 60 Jahren waren es noch null – haben den Titel Chartered Financial Analyst erworben und mehr als 200.000 weitere sind CFA-Kandidaten.

Die Investment-Research-Berichte der großen Wertpapierfirmen liefern eine enorme Menge nützlicher Informationen, die umgehend über das Internet an Hunderttausende fachkundige Analysten und Portfoliomanager in aller Welt verteilt werden, die in reaktionsschnellen Entscheidungsgremien arbeiten.

Die Regulation Fair Disclosure, allgemein bekannt als Reg FD, hat die meisten Anlageinformationen, die die Unternehmen heute veröffentlichen, zur „Ware“ gemacht. Öffentliche Unternehmen müssen jedem alles sagen, und zwar zur selben Zeit. Was einst die geschätzte „geheime Soße“ des traditionellen, forschungsbasierten aktiven Investierens war, ist heute per Gesetz nur noch eine Handelsware.

Algorithmischer Handel, Computermodelle und zahlreiche erfinderische „Quants“ sind mächtige Marktteilnehmer.

Globalisierung, Hedgefonds und Private-Equity-Fonds sind zu wichtigen Kräften geworden, die den Wandel hin zu einem fairen Wert für alle Wertpapiere vorantreiben.

Mehr als 345.000 Bloomberg-Terminals spucken 24 Stunden am Tag alle möglichen Daten und praktisch jede gewünschte Analyse aus.

Die Zahl der Menschen, die ihren Lebensunterhalt auf den Kapitalmärkten verdienen, ist von etwa 5.000 auf über eine Million gestiegen.

Das Internet und die E-Mail haben eine technologische Revolution in der globalen Kommunikation ausgelöst. Investmentprofis stecken wirklich „alle unter einer Decke“ und fast jeder weiß fast alles zu jeder Zeit.

Diese und viele andere Veränderungen haben dazu geführt, dass die Aktienmärkte – die größten und aktivsten „Prognosemärkte“ der Welt – immer effizienter geworden sind. Es wird immer schwieriger, mit all den intelligenten, fleißigen Profis, die diese Marktpreise festlegen, mit all ihren Informationen, ihrer Rechenleistung und ihrer Erfahrung erfolgreich zu konkurrieren. Und es ist viel, viel schwieriger für jeden Anleger, den Markt – das ist der Konsens der Experten – zu schlagen, wenn man die Kosten und Gebühren des aktiven Managements berücksichtigt.

Leider wird in den meisten Beschreibungen der „Performance“ der kritischste Aspekt von Investitionen nicht einmal erwähnt: das Risiko. Daher ist es wichtig, sich daran zu erinnern, dass die „Verlierer“ um das Anderthalbfache schlechter abschneiden, als die Gewinner den Markt outperformen. Auch sind die Daten nicht um Steuern bereinigt, insbesondere nicht um die hohen Steuern auf kurzfristige Gewinne, die mit einem hohen Portfolioumschlag einhergehen.1 Schließlich wird die Wertentwicklung von Fonds in der Regel zeit- und nicht wertgewichtet ausgewiesen, sodass die ausgewiesenen Daten nicht die tatsächlichen Erfahrungen der Anleger widerspiegeln. Das lässt sich nur anhand der wertgewichteten Aufzeichnungen darüber zeigen, wie es echten Anlegern mit ihrem echten Geld ergangen ist. Es ist kein schönes Bild.

Es ist auch nicht beruhigend, im Detail zu beobachten, wie Kunden – sowohl Einzelpersonen als auch Institutionen – nach einigen Jahren schlechter Performance eine negative Haltung gegenüber ihren Investmentmanagern einnehmen und zu Managern mit einer aktuell „heißen“ Bilanz wechseln, nur um sich für eine weitere Runde von „Buy high, sell low“-Unzufriedenheit zu positionieren und etwa ein Drittel der tatsächlichen langfristigen Rendite ihrer Fonds zu vernichten. (Einzelpersonen, die ihre Anlagen aktiv verwalten, schneiden bekanntermaßen noch schlechter ab.) Leider wird dieses kostspielige Verhalten von Investmentgesellschaften gefördert, die zur Steigerung des Absatzes ihre Werbung auf einige wenige Fonds konzentrieren – die eindeutig aufgrund ihrer hervorragenden jüngsten Ergebnisse ausgewählt wurden – und dies über sorgfältig ausgewählte Zeiträume, die gute Ergebnisse noch besser aussehen lassen.2