Corporate Governance case by case E-Book

Christopher Koch

• Herausgeber: Fachmedien Recht und Wirtschaft
• Kategorie: Fachliteratur
• Serie: Betriebs-Berater Studium - BWL case by case
• Sprache: Deutsch

Seitenzahl: 389

Veröffentlichungsjahr: 2022

Beschreibung

Dieses Buch behandelt in 14 Fällen wesentliche Aspekte der Corporate Governance deutscher Unternehmen. Inhalte sind der Deutsche Corporate Governance Kodex, die Anforderungen an die Unternehmensleitung, die Anreize und die Vergütung des Vorstands, die Funktion und die Struktur des Aufsichtsrats, die Anforderungen an die Aufsichtsratsmitglieder, die Rolle der Hauptversammlung, der Einfluss institutioneller Investoren und der Aktionärsaktivismus. Das Buch berücksichtigt die Interdisziplinarität der Corporate Governance. Ausgangspunkt sind die gesellschaftsrechtlichen Regelungen zu den Rechten und Pflichten der Unternehmensorgane. Im Vordergrund steht aber die ökonomische Analyse dieser Regelungen. Der Titel in Kürze: - Grundlagen der Corporate Governance - Interdisziplinarität der Corporate Governance - Entwicklungen auf dem Gebiet der Corporate Governance - Einflussnahme durch den Aufsichtsrat und die Aktionäre

Leseprobe

Corporate Governancecase by case

von

Dr. Christopher Koch

o. Professor an der Johannes Gutenberg-Universität Mainz

3., aktualisierte und erweiterte Auflage 2022 mit 13 Abbildungen

Fachmedien Recht und Wirtschaft | dfv Mediengruppe | Frankfurt am Main

1. Aufl. 2017 · ISBN 978-3-8005-5038-8 2. Aufl. 2019 · ISBN 978-3-8005-1697-1

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek

Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

ISBN ISBN 978-3-8005-1812-8

© 2022 Deutscher Fachverlag GmbH, Fachmedien Recht und Wirtschaft, Frankfurt am Main Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Bearbeitungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen.

Druckvorstufe: Lichtsatz Michael Glaese GmbH, 69502 Hemsbach

Druck und Verarbeitung: WIRmachenDRUCK GmbH, 71522 Backnang

Vorwort

1. Dieses Buch behandelt in 14 Fällen wesentliche Aspekte der Corporate Governance deutscher Unternehmen. Ausgangspunkt sind potenzielle Agency-Probleme, die sich in Kapitalgesellschaften aus der Trennung von Kapitalaufbringung und Unternehmensleitung ergeben. Inhalte sind die Implikationen der Prinzipal-Agenten-Theorie für die Corporate Governance, der Deutsche Corporate Governance Kodex, die Entsprechenserklärung, die Anforderungen an die Unternehmensleitung, die Anreize und die Vergütung des Vorstands, die Funktion und Struktur des Aufsichtsrats, die Anforderungen an die Aufsichtsratsmitglieder, die Rolle der Hauptversammlung, der Einfluss institutioneller Investoren und der Aktionärsaktivismus. Für jedes Themengebiet werden die gesellschaftsrechtlichen Grundlagen aus wirtschaftlicher Sicht dargestellt und auf einen praxisnahen Sachverhalt angewandt. Ziel ist die Vermittlung eines Verständnisses von Motivation und Funktion der verschiedenen Akteure der Corporate Governance. Mit dieser Ausrichtung ist das Buch für Grundlagen- und Spezialisierungsveranstaltungen sowohl im wirtschaftswissenschaftlichen Bachelor- als auch im Masterstudium konzipiert worden. Aufgrund des steten Anwendungsbezugs ist es aber auch für Praktiker geeignet, die sich mit Fragen der Corporate Governance beschäftigen.

2. Corporate Governance ist eine junge und facettenreiche Fachrichtung innerhalb der Betriebswirtschaftslehre. Ihr Fokus liegt auf den Mechanismen, die eine gute Unternehmensführung sicherstellen sollen. Eine gute Corporate Governance stärkt das Vertrauen der Kapitalgeber und anderer Stakeholder in die Unternehmensleitung und trägt dadurch zur Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte bei. Die Bedeutung der Corporate Governance zeigt sich, wenn diese Schwächen aufweist und es zu Unternehmensskandalen kommt. Dann stellt sich die Frage, welche Akteure zur Verantwortung zu ziehen sind und welche Mechanismen versagt haben. Corporate Governance hat aber nicht nur im Sinne von Compliance die Rechtmäßigkeit des Handelns sicherzustellen, sondern vielmehr auch dessen Ordnungsmäßigkeit und Wirtschaftlichkeit. Hieraus ergibt sich der Reiz der Corporate Governance als interdisziplinäre Disziplin zwischen gesellschaftsrechtlichen Normen und betriebswirtschaftlichen Anforderungen.

3. Corporate Covernance ist dynamisches Gebiet. Seit der letzten Neuauflage verabschiedete der Gesetzgeber u.a. das Finanzmarktintegritätsstärkungsgesetz und die DCGK-Kommission überarbeitete kürzlich den Kodex. Die Neuauflage berücksichtigt diese Änderungen bereits umfassend.

4. Mein erster Dank gilt den Studierenden in meinen Vorlesungen und Seminaren an der Johannes Gutenberg-Universität Mainz und der Mannheim Business School. Mit Hilfe ihrer Fragen und Anmerkungen konnte ich in den vergangenen Jahren die Struktur und den Inhalt der Veranstaltung, die diesem Buch zugrunde liegt, schärfen und präzisieren. Meinen Mitarbeitern habe ich wertvolle Anmerkungen zu verdanken. Hierfür gilt mein persönlicher Dank Herrn Dr. Alexander Amschler, Frau Anne Bernhard, M.Sc., Herrn Dr. Jonas van Elten, Frau Melanie Großeastroth, M.Sc., Herrn Johannes Kreim, M.Sc., Frau Sarah Maruhn, M.Sc., Herrn Dr. Victor Reinhardt, Frau Dr. Vanda Rothacker, Herrn Dr. Mario Scharfbillig und Herrn Dr. Christian Schlapka, M.Sc. Wertvolle Hinweise habe ich meinem Kollegen, Herrn Prof. Dr. Devrimi Kaya, zu verdanken. Für die Unterstützung bei der Aufbereitung des Manuskripts möchte ich mich bei Herrn Malte Prahst bedanken. Zuletzt möchte ich mich ganz herzlich bei Frau Dipl.-Ök. Gabriele Bourgon, dfv Mediengruppe, Fachmedien Recht und Wirtschaft, für die sehr gute Zusammenarbeit bedanken. Ihrem vorbildlichen Engagement ist auch diese Neuauflage des Buchs maßgeblich zu verdanken.

Mainz, im Juni 2022

Christopher Koch

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Kapitel 1: Grundlagen der Corporate Governance

Fall 1: Corporate Governance und Prinzipal-Agenten-Theorie

Fall 2: Deutscher Corporate Governance Kodex

Fall 3: Entsprechenserklärung

Kapitel 2: Unternehmensleitung durch den Vorstand

Fall 4: Anforderungen an das Handeln der Unternehmensleitung

Fall 5: Corporate Social Responsibility

Fall 6: Risikomanagement

Fall 7: Anreize der Unternehmensleitung

Fall 8: Vorstandsvergütung

Kapitel 3: Einflussnahme durch den Aufsichtsrat

Fall 9: Funktion des Aufsichtsrats

Fall 10: Struktur des Aufsichtsrats

Fall 11: Anforderungen an das Profil der Aufsichtsratsmitglieder

Kapitel 4: Einflussnahme durch die Aktionäre

Fall 12: Funktion der Hauptversammlung

Fall 13: Rolle institutioneller Investoren

Fall 14: Hedgefonds-Aktivismus

Sachregister

Autorenprofil

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1:

Beziehungen zwischen Aktionär und Vorstand

17

Abbildung 2:

Beziehungen zwischen Aktionär, Aufsichtsrat und Vorstand

27

Abbildung 3:

Mechanismen der Corporate Governance

30

Abbildung 4:

Transparenz durch Verhaltenskodizes

34

Abbildung 5:

Selbstregulierung durch Verhaltenskodizes

37

Abbildung 6:

Mehrjährige Bemessungsgrundlage für die Vergütung

134

Abbildung 7:

Überwachung durch den Aufsichtsrat

152

Abbildung 8:

Mögliche Rollen des Aufsichtsrats

160

Abbildung 9:

Abstimmungspunkte auf der Hauptversammlung

203

Abbildung 10:

Klassifikation institutioneller Investoren

218

Abbildung 11:

Rolle institutioneller Investoren in der Corporate Governance

221

Abbildung 12:

Dienstleistungen von Stimmrechtsberatern

226

Abbildung 13:

Koordination institutioneller Investoren über Stimmrechtsberater

227

Abkürzungsverzeichnis

Abs.

Absatz

Abschn.

Abschnitt

AG

Aktiengesellschaft, Die Aktiengesellschaft (Zeitschrift)

AK

Arbeitskreis

AKCG

Interdisziplinärer Arbeitskreis Corporate Governance

AKEIÜ

Arbeitskreis Externe und Interne Überwachung der Unternehmung

AktG

Aktiengesetz, zuletzt geändert am 10.8.2021

AR

Aufsichtsrat, Der Aufsichtsrat (Zeitschrift)

Art.

Artikel

ARUG II

Gesetz zur Umsetzung der zweiten Aktionärsrechterichtlinie

Aufl.

Auflage

BB

Betriebs-Berater (Zeitschrift)

BGH

Bundesgerichtshof

BGHZ

Entscheidungen des Bundesgerichtshofs in Zivilsachen (Amtliche Sammlung)

BilMoG

Gesetz zur Modernisierung des Bilanzrechts v. 25.5.2009

BörsG

Börsengesetz, zuletzt geändert am 3.6.2021

bspw.

beispielsweise

BT-Drs.

Bundestagsdrucksache

BVI

Bundesverband Investment und Asset Management e.V.

bzw.

beziehungsweise

c.p.

ceteris paribus

CEO

Chief Executive Officer

COM

Europäische Kommission

COSO

Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission

CSR

Corporate Social Responsibility

d.h.

das heißt

DB

Der Betrieb (Zeitschrift)

DCGK

Deutscher Corporate Governance Kodex, zuletzt geändert am 28.4.2022

DK

Der Konzern (Zeitschrift)

DrittelbG

Drittelbeteiligungsgesetz, zuletzt geändert am 7.8.2021

DRS

Deutscher Rechnungslegungs Standard

DRSC

Deutsches Rechnungslegungs Standards Committee e.V.

D&O

Directors and Officers

DStR

Deutsches Steuerrecht (Zeitschrift)

e.V.

eingetragener Verein

EBIT

Earnings before Interest and Taxes

ESG

Environmental, social, and governance

et al.

et alii (und andere)

etc.

et cetera (und so weiter)

EU

Europäische Union

f.

(und) folgende

ff.

fortfolgend

ggf.

gegebenenfalls

GmbH

Gesellschaft mit beschränkter Haftung

grds.

grundsätzlich

GRI

Global Reporting Initiative

HGB

Handelsgesetzbuch, zuletzt geändert am 10.8.2021

Hrsg.

Herausgeber

i.d.F. v.

in der Fassung von

i.S.d.

im Sinne des

i.V.m.

in Verbindung mit

IDW

Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.

IDW PS

IDW-Prüfungsstandard

IIA

The Institute of Internal Auditors

ISS

Institutional Shareholder Services

Jg.

Jahrgang

KAGB

Kapitalanlagegesetzbuch, zuletzt geändert am 10.8.2021

KGaA

Kommanditgesellschaft auf Aktien

KOM

Europäische Kommission

LG

Landgericht

Mio.

Millionen

MitbestG

Mitbestimmungsgesetz, zuletzt geändert am 7.8.2021

Mrd.

Milliarden

NJW

Neue Juristische Wochenschrift (Zeitschrift)

Nr.

Nummer

NZG

Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht (Zeitschrift)

OECD

Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung

OLG

Oberlandesgericht

Rn.

Randnummer

S.

Satz, Seite

SE

Societas Europaea

SEAG

SE-Ausführungsgesetz, zuletzt geändert am 10.8.2021

SEBG

SE-Beteiligungsgesetz, zuletzt geändert am 10.12.2021

SE-VO

SE-Verordnung v. 8.10.2001

sog.

sogenannte(r)

SRI

Socially Responsible Investment

u.

und

u.a.

unter anderem

UN

United Nations

v.

vom, von

vgl.

vergleiche

VorstAG

Gesetz zur Angemessenheit der Vorstandsvergütung v. 31.7.2009

WpHG

Wertpapierhandelsgesetz, zuletzt geändert am 23.5.2022

WPg

Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift)

WpÜG

Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, zuletzt geändert am 10.8.2021

z.B.

zum Beispiel

ZCG

Zeitschrift für Corporate Governance (Zeitschrift)

ZEuP

Zeitschrift für Europäisches Privatrecht (Zeitschrift)

zfbf

Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung (Zeitschrift)

ZGR

Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht (Zeitschrift)

ZHR

Zeitschrift für das gesamte Handelsrecht und Wirtschaftsrecht (Zeitschrift)

ZIP

Zeitschrift für Wirtschaftsrecht (Zeitschrift)

Kapitel 1: Grundlagen der Corporate Governance

Fall 1: Corporate Governance und Prinzipal-Agenten-Theorie

Sachverhalt:

Die M-AG ist ein börsennotiertes Unternehmen, das in der Automobilbranche tätig ist. Die M-AG hat einen Vorstand und einen Aufsichtsrat eingerichtet. Langjähriger Großaktionär der M-AG ist eine Familie, die aktuell zu 20 % an dem Unternehmen beteiligt ist. Die restlichen 80 % der Aktien sind als Streubesitz auf eine Vielzahl von Aktionären verteilt.

Der Vorstand der M-AG hat in der Vergangenheit größere Summen in den Aufbau eines zusätzlichen Produktionsstandorts investiert. Da die Nachfrage jedoch geringer ist als erwartet, ist die neue Fabrik nicht ausgelastet, sodass auf absehbare Zeit Verluste anfallen. Der Vorstand der M-AG überlegt nun, eine Expansion in neue Geschäftsfelder vorzunehmen. So sind Investitionen in neue Antriebstechnologien geplant. Ergänzend hierzu soll auch ein im Bereich der erneuerbaren Energien tätiges Unternehmen übernommen werden.

Im nächsten Jahr steht die Entscheidung über die Wiederbestellung der Vorstandsmitglieder an. In diesem Zusammenhang ist auch die Vergütung des Vorstands zu überprüfen.

Aufgabenstellung:

– Inwieweit besteht zwischen den Aktionären und dem Vorstand der M-AG eine Prinzipal-Agenten-Beziehung?

– Erläutern Sie die Probleme des Moral Hazard und der adversen Selektion, die sich aus der Rolle des Vorstands der M-AG als Agent ergeben können!

– Wer könnte bei der M-AG die Rolle des Prinzipals einnehmen?

– Wie lässt sich Corporate Governance definieren, und welche Implikationen ergeben sich hieraus für die M-AG?

I.Prinzipal-Agenten-Beziehungen in Kapitalgesellschaften

1.Charakteristika von Prinzipal-Agenten-Beziehungen

Eine Prinzipal-Agenten-Beziehung entsteht, wenn ein Akteur (Prinzipal) einem anderen Akteur (Agent) eine Aufgabe überträgt und diesem bei der Erfüllung der Aufgabe Entscheidungskompetenz einräumt.1 Der Vorteil der Aufgabenübertragung besteht darin, dass der Prinzipal nicht selbst Fachkenntnisse aufweisen muss, sondern für jede Aufgabe auf spezialisierte Agenten zurückgreifen kann. So kann ein Patient einen Arzt mit Diagnose und Behandlung oder ein Autobesitzer eine Werkstatt mit Inspektion und Reparatur beauftragen.

Eine solche Aufgabenübertragung erfordert vom Prinzipal ein gewisses Vertrauen in den Agenten. So muss der Prinzipal dem Agenten glauben, dass dieser die übertragene Aufgabe ernst nimmt und im Interesse des Prinzipals erledigt. Anstelle von Vertrauen könnte der Prinzipal versuchen, seine Erwartungen an den Agenten in einem Vertrag genau zu spezifizieren und vorzuschreiben. Allerdings wird eine detaillierte Vorgabe des erwarteten Verhaltens schnell sehr aufwändig. Zudem würde eine genaue Vertragsspezifikation Fachkenntnisse des Prinzipals erfordern, die dieser nicht unbedingt besitzt. Auch könnten zu genaue Vorgaben den Agenten in seiner Handlungsfreiheit einschränken und zur Folge haben, dass dieser seine Expertise nicht voll einsetzen kann. Aus diesen Gründen sind detaillierte vertragliche Vorgaben nur begrenzt möglich und oft auch nicht sinnvoll.

2.Anwendung auf den Fall: Prinzipal-Agenten-Beziehung bei der M-AG

Die M-AG ist eine Kapitalgesellschaft in Form einer Aktiengesellschaft. Grundlegendes Merkmal von Kapitalgesellschaften ist die Trennung von Kapitalaufbringung und Unternehmensleitung. Bei einer Aktiengesellschaft leisten die Aktionäre die Kapitaleinlage, während der Vorstand für die Unternehmensleitung verantwortlich ist. Zu prüfen ist, ob sich das Verhältnis dieser Gruppen als Prinzipal-Agenten-Beziehung charakterisieren lässt.

Die Aktionäre stellen dem Unternehmen ihre Mittel zur Verfügung und übergeben die Entscheidungskompetenz über diese Mittel an den Vorstand. Der Vorstand hat das Unternehmen eigenverantwortlich zu leiten und unterliegt in unternehmerischen Entscheidungen nur in geringem Umfang vertraglichen oder gesetzlichen Grenzen.2Aus der Übertragung der Aufgabe der Unternehmensleitung lässt sich somit ableiten, dass die Aktionäre der M-AG die Rolle eines Prinzipals einnehmen und der Vorstand die Rolle eines Agenten übernimmt, mithin eine Prinzipal-Agenten-Beziehung vorliegt. Vorteil dieser Konstruktion ist die Nutzung von Spezialisierungsvorteilen. Aktionären der M-AG wird es ermöglicht, freie Mittel für unternehmerische Zwecke zu verwenden, ohne selbst unternehmerisch tätig sein zu müssen. Zudem eröffnet dies die Möglichkeit, das Vermögen durch die Beteiligung an einer Vielzahl von Unternehmen breit zu diversifizieren. Außerdem wird es für Vorstände möglich, unternehmerisch tätig zu sein, ohne selbst die hierfür benötigten finanziellen Mittel aufbringen zu müssen. Da somit persönliches Vermögen kein erforderliches Kriterium für die Auswahl von Vorständen darstellt, erweitert sich der Pool möglicher Vorstandsmitglieder für Kapitalgesellschaften wie die M-AG.

Abbildung 1: Beziehungen zwischen Aktionär und Vorstand

Im Gegensatz zu Kapitalgesellschaften kennzeichnet Personengesellschaften das Zusammenfallen von Kapitalaufbringung und Unternehmensleitung. Der Personenkreis der Agenten und Prinzipale ist somit identisch, weshalb sich einerseits nicht die oben skizzierte Prinzipal-Agenten-Beziehung mit den damit verbundenen Spezialisierungsvorteilen, andererseits aber auch nicht die nachfolgend dargestellten Nachteile ergeben.

III.Rolle des Prinzipals

1.Aktionäre als Prinzipal

a)Beurteilung der Eignung von Aktionären als Prinzipal

Aus den Grundproblemen des Moral Hazard und der adversen Selektion lassen sich als Kernaufgaben des Prinzipals die Auswahl, Überwachung und Vergütung des Agenten ableiten. Es ergibt sich die Frage, welcher Akteur diese Aufgaben am besten ausüben kann. Mögliche Kriterien für die Eignung zur Übernahme einer aktiven Rolle als Prinzipal sind der Zugang zu relevanten Informationen, die fachliche Kompetenz und eine ausreichende Motivation.

Für die Übernahme der Aufgabe der Auswahl, Überwachung und Vergütung des Vorstands kommen in Kapitalgesellschaften zunächst die Aktionäre in Betracht. Diese nehmen formal eine Prinzipal-Rolle ein, da sie dem Unternehmen das Kapital zur Verfügung stellen und dem Vorstand die Verwendung des Kapitals anvertrauen. Allerdings ist auch zu beachten, dass die Aktionäre als Prinzipal das unternehmerische Handeln bewusst dem Vorstand als Agenten übertragen. Kapitalgesellschaften ermöglichen den Aktionären die unternehmerische Mittelanlage ohne die Notwendigkeit einer unternehmerischen Tätigkeit.

Für die Übernahme einer aktiven Prinzipal-Rolle ist zunächst der Zugang zu relevanten Informationen erforderlich. Im Sinne der Prinzipal-Agenten-Theorie beziehen sich relevante Informationen auf die Eigenschaften und den Arbeitseinsatz des Agenten. Auch wenn Aktionären aufgrund von Publizitätspflichten des Unternehmens Informationen wie der Jahres- oder Konzernabschluss vorliegen, dürfte den außenstehenden Aktionären die Einschätzung der Eignung und des Einsatzes des Vorstands schwerfallen.

Weiterhin besteht die Frage nach der fachlichen Kompetenz der Aktionäre. Da die Kapitalgesellschaft die Anlage in Aktien allen Personenkreisen und somit auch solchen ohne betriebswirtschaftliche Kompetenzen ermöglichen soll, ist nur zufällig eine ausreichende Kompetenz der Aktionäre gegeben.

Zu diskutieren ist zudem die Motivation der Aktionäre. Da Aktionäre unmittelbar von Unternehmenswertänderungen betroffen sind, besitzen diese durchaus Anreize, auf die Auswahl und die Überwachung des Vorstands einzuwirken. Allerdings ist auch zu berücksichtigen, dass Kapitalgesellschaften gerade die diversifizierte Mittelanlage ermöglichen sollen. Die Folge hiervon ist, dass Aktionäre häufig nur einen sehr kleinen Anteil an dem Unternehmen besitzen, weshalb die Anreize zum Engagement für den durchschnittlichen Kleinaktionär sehr gering sind.15

Es erscheint daher fraglich, ob breit diversifizierte Kapitalanleger ohne unternehmerische Ambitionen eine aktive Rolle als Prinzipal übernehmen können. Hieraus lässt sich die Schlussfolgerung ziehen, dass die Kapitalgeber kaum Kontrolle über das von ihnen dem Unternehmen zur Verfügung gestellten Kapital besitzen. Adolph Berle und Gardiner Means bezeichneten dies als „separation of ownership from control“.16 Hieraus ergibt sich die Gefahr, dass der Vorstand selbst ohne größere Kontrolle über die Verwendung der Unternehmensmittel entscheiden kann, was als Managerial Hegemony bezeichnet wird.

b)Anwendung auf den Fall: Eignung der Aktionäre der M-AG als Prinzipal

Die Mehrheit der Aktien der M-AG ist im Streubesitz. Eine Vielzahl von Aktionären besitzt somit nur einen kleinen Anteil am Unternehmen. Diese Aktionäre dürften zumeist nur Zugang zu den öffentlichen Finanzinformationen der M-AG haben. Sie dürften ein fachlich breit gestreutes Kompetenzspektrum besitzen, welches nur in Einzelfällen zufällig relevant für die Auswahl und Überwachung von Vorständen sein dürfte. Die Motivation, eine aktive Rolle bei der Auswahl und Überwachung von Vorständen einzunehmen, dürfte für den einzelnen Aktionär aufgrund seines geringen Unternehmensanteils ebenfalls begrenzt sein. Auch wenn die Kleinaktionäre der M-AG formal die Rolle des Prinzipals haben, dürften sie für die Übernahme einer aktiven Rolle bei der Unternehmensüberwachung nur sehr begrenzt geeignet sein. Somit sind die Aktionäre der M-AG in ihrer Gesamtheit nicht als Prinzipal geeignet.

2.Überwachungsorgan

a)Beurteilung der Eignung eines Überwachungsorgans als Prinzipal im Auftrag der Aktionäre

Die Kapitalgesellschaft ermöglicht den Aktionären die Spezialisierung auf die Mittelanlage und den Vorständen die Spezialisierung auf die Unternehmensleitung. Zusätzlich könnte im Sinne der Spezialisierung die Einrichtung eines Unternehmensorgans vorgesehen werden, das im Auftrag der Aktionäre für die Überwachung des Vorstands zuständig ist. Diese Funktion kommt bei Aktiengesellschaften dem Aufsichtsrat zu.

Einem solchen Überwachungsorgan kann ein vertraulicher und privilegierter Zugang zu Unternehmensinformationen und zum Vorstand gewährt werden. Zur Erfüllung der Überwachungsaufgabe können zudem besondere Qualifikationsanforderungen gestellt werden. Allerdings kann fraglich sein, ob das Überwachungsorgan die richtigen Anreize zur aktiven Ausübung der Überwachungsaufgabe besitzt.

Die Einrichtung eines Überwachungsorgans begründet eine neue Prinzipal-Agenten-Beziehung. So beauftragen die Aktionäre als Prinzipal das Überwachungsorgan als Agenten mit der Aufgabe der Unternehmensüberwachung. Das Überwachungsorgan hat somit sowohl eine Prinzipal- als auch eine Agenten-Stellung. Die Probleme der adversen Selektion und des Moral Hazard können sich daher auch auf der Ebene des Überwachungsorgans ergeben. Neben der Auswahl der Mitglieder des Überwachungsorgans ergibt sich somit die Frage, wie diese zu einem hohen Arbeitseinsatz motiviert werden können. Möglichkeiten hierzu können sich über Anreize aus Vergütung, Reputation oder Haftung ergeben.17

b)Anwendung auf den Fall: Eignung des Aufsichtsrats bei der M-AG als Prinzipal

Als Aktiengesellschaft hat die M-AG einen Aufsichtsrat einzurichten, der für die Überwachung des Vorstands zuständig ist. Auch ohne Angaben im Sachverhalt ist davon auszugehen, dass dieser über ausreichende Informationen über das Unternehmen sowie eine hinreichende Qualifikation verfügt.

Aufgrund der Agenten-Rolle des Aufsichtsrats ergibt sich aber die Frage, ob die Aufsichtsratsmitglieder ausreichend starke Anreize zur Erfüllung ihrer Aufgaben haben. Aus dem Sachverhalt ergibt sich, dass die M-AG in der Vergangenheit Überinvestitionen getätigt hat, die nun zu Verlusten führen. Dies könnte Zweifel wecken, ob der Aufsichtsrat den für die M-AG besten Vorstand ausgewählt hat und diesen ausreichend überwacht. Somit kann an der Qualität des Aufsichtsrats der M-AG in der Rolle des Prinzipals gezweifelt werden.

Abbildung 2: Beziehungen zwischen Aktionär, Aufsichtsrat und Vorstand

3.Großaktionäre

a)Beurteilung der Eignung von Großaktionären als Prinzipal im Auftrag der Aktionäre

Aktionäre, die auf die Vorteile einer Diversifikation der Anlage verzichten und einen großen Anteil an einem einzelnen Unternehmen halten, könnten ebenfalls für die Übernahme einer aktiven Prinzipal-Rolle geeignet sein. Hierzu ist ihre Informationslage, Kompetenz und Motivation zu beurteilen.

Großaktionäre besitzen aufgrund des Gleichbehandlungsgrundsatzes nach § 53a AktG grundsätzlich die gleichen Informationsansprüche wie Kleinaktionäre. Allerdings könnten Großaktionäre aufgrund ihrer besonderen Bedeutung für das Unternehmen auch Möglichkeiten der privaten Kommunikation mit dem Vorstand oder anderen Unternehmensvertretern besitzen. Zumindest dürften Großaktionäre die verfügbaren Informationen in größerem Umfang sammeln und sorgfältiger auswerten.

Fachliche Kompetenzanforderungen bestehen für Großaktionäre ebenso wenig wie für Kleinaktionäre. Allerdings spricht der bewusste Verzicht auf Diversifikation dafür, dass sich diese Aktionäre gerade zu einem gewissen Umfang unternehmerisch einbringen möchten, weshalb sie häufig auch die hierfür notwendige Qualifikation besitzen dürften.

Der wichtigste Unterschied zwischen Klein- und Großaktionären ergibt sich aus deren Motivation: Großaktionäre besitzen aufgrund ihres höheren Anteilsbesitzes stärkere Anreize als Kleinaktionäre, sich mit dem Ziel der Unternehmenswertsteigerung einzubringen.

Es ist allerdings auch zu berücksichtigen, dass eine aktive Rolle des Großaktionärs als Prinzipal eine neue Prinzipal-Agenten-Beziehung begründet. Aus dieser neuen Prinzipal-Agenten-Beziehung zwischen dem Kleinaktionär und dem Großaktionär könnten sich neue Probleme adverser Selektion und Moral Hazard ergeben. Allerdings dürften die Interessenkonflikte zwischen beiden Parteien häufig gering sein, da beide Parteien gleichgerichtete Anreize hinsichtlich einer Unternehmenswertsteigerung besitzen. Nichtsdestotrotz besteht die Gefahr, dass die Großaktionäre ihre Prinzipal-Rolle zu ihrem eigenen Vorteil und auf Kosten der Kleinaktionäre ausüben könnten. Großaktionäre könnten darauf einwirken, dass das Unternehmen Geschäfte zu ihren eigenen Gunsten abschließt, z.B. in Form der Vergabe eines lukrativen Beratungsauftrags. Um dies zu verhindern, werden für die Durchführung solcher Related-party Transactions meist besondere gesetzliche Anforderungen gestellt.18

b)Anwendung auf den Fall: Eignung der Großaktionäre bei der M-AG als Prinzipal

Eine Familie ist langjähriger Großaktionär der M-AG. Diese Familie dürfte aufgrund ihrer hohen Beteiligung große Anreize besitzen, sich bei der Auswahl und der Überwachung des Vorstands einzubringen. Weiterhin kann davon ausgegangen werden, dass die Familie aufgrund ihres langjährigen Engagements einen guten Zugang zum Vorstand der M-AG besitzt. Außerdem dürfte die Familie einen besonderen Wissens- und Erfahrungsschatz hinsichtlich der M-AG und ihrer Branche aufgebaut haben. Aus diesen Gründen wäre die Familie sehr gut für eine aktive Rolle als Prinzipal bei der M-AG geeignet.

Die Familie würde diese aktive Prinzipal-Rolle bei der M-AG implizit auch im Auftrag der Kleinaktionäre ausüben. Grundsätzlich dürfte die Familie ebenso wie die Kleinaktionäre Interesse an einer Unternehmenswertsteigerung besitzen. Allerdings könnte die Familie auch zusätzliche Interessen besitzen, die nicht mit denen der Kleinaktionäre übereinstimmen. Bspw. könnte die Familie Einfluss auf die M-AG ausüben, Familienmitglieder bei attraktiven Stellenbesetzungen bevorzugt zu berücksichtigen.

IV.Definition von Corporate Governance

1.Einordnung von Definitionen der Corporate Governance

Nach dem DCGK wird unter Corporate Governance „der rechtliche und faktische Ordnungsrahmen für die Leitung und Überwachung eines Unternehmens verstanden.“19 Diese Definition lehnt sich an Cadbury an, der Corporate Governance als ein „system by which companies are directed and controlled“20 beschreibt. Corporate Governance ist somit ein System, bei dem eine Vielzahl von Mechanismen zusammenwirken. Mechanismen sind breit zu verstehen und umfassen gesetzliche Regelungen, freiwillige Kodizes, vertragliche Regelungen wie die Vergütung, Akteure wie den Aufsichtsrat oder die Aktionäre und Rahmenbedingungen wie den Produktwettbewerb und die Unternehmenstransparenz. Diesen Mechanismen ist gemein, dass sie Einfluss darauf ausüben, wie Unternehmen geleitet (directed) und überwacht (controlled) werden. Die beiden genannten Definitionen sind somit sehr breit angelegt.21

Corporate Governance lässt sich auch hinsichtlich des verfolgten Ziels definieren. Aus der Prinzipal-Agenten-Theorie ergibt sich als Ziel die Sicherstellung eines Handelns des Agenten im Sinne des Prinzipals. Entsprechend wäre bei einer Prinzipal-Rolle des Aktionärs Corporate Governance nach Shleifer und Vishny gleichzusetzen mit „the ways in which suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return on their investment.“22

Allerdings sind die Aktionäre nicht die einzige Partei, die dem Unternehmen Ressourcen zur Verfügung stellen und die von dem Handeln des Vorstands betroffen sind. Entsprechend sollte nach Tirole die Zielsetzung von Corporate Governance auch aus ökonomischer Sicht breiter gefasst werden: „Corporate governance [... is] the design of institutions that induce or force management to internalize the welfare of stakeholders.“23 Allerdings weist Tirole auch auf die Schwierigkeiten bei der Einrichtung eines solchen Systems hin, das die Maximierung der Wohlfahrt aller Stakeholder (z.B. Arbeitnehmer, Lieferanten, Kunden, die Öffentlichkeit) verlangt.

2.Anwendung auf den Fall: Bedeutung der Definitionen für die Corporate Governance der M-AG

Nach der Definition von Cadbury umfasst Corporate Governance alle Mechanismen, die die Leitung und Überwachung von Unternehmen betreffen. Mechanismen sind hierbei im weiteren Sinne zu verstehen und beziehen sich auf Regelungen, Normen oder Akteure. Als Akteure der Corporate Governance werden bei der M-AG der Vorstand, der Aufsichtsrat, die Großaktionäre und die Kleinaktionäre genannt. Weitere relevante Akteure der Corporate Governance können insbesondere die Stakeholder sein, z.B. Kreditgeber, Arbeitnehmer, Lieferanten oder Kunden der M-AG. Verpflichtende gesellschaftsrechtliche Regelungen finden sich für die M-AG insbesondere im Aktiengesetz. Da die M-AG zudem börsennotiert ist, sind für sie auch die Vorschriften des Deutschen Corporate Governance Kodex relevant.

Abbildung 3: Mechanismen der Corporate Governance

V.Ergebnis

1. Bei Kapitalgesellschaften lässt sich das Verhältnis zwischen den Aktionären und dem Vorstand als Prinzipal-Agenten-Beziehung charakterisieren. So kann die Kapitalüberlassung des Aktionärs an das Unternehmen implizit als Beauftragung des Vorstands unter Einräumung weitgehender Entscheidungskompetenzen interpretiert werden. Aus der Aufgabenübertragung ergibt sich die Möglichkeit, Spezialisierungsvorteile zu nutzen. Kapitalgeber können sich auf die Mittelanlage konzentrieren und ihr Vermögen breit diversifizieren. Vorstände können sich auf die Management-Aufgabe konzentrieren und müssen kein persönliches Vermögen in das Unternehmen einbringen.

2. Aus der Prinzipal-Agenten-Beziehung können sich die Probleme der adversen Selektion und des Moral Hazard ergeben, sofern zwischen dem Prinzipal und dem Agenten Informationsasymmetrien vorliegen und Interessenkonflikte bestehen. Adverse Selektion bezieht sich auf das Problem der optimalen Auswahl des Agenten, Moral Hazard auf das Problem der Motivation des Agenten zur Erbringung eines optimalen Arbeitseinsatzes nach erfolgter Beauftragung. Moral Hazard kann sich in Bezug auf den Vorstand durch fehlgeleiteten Arbeitseinsatz, Selbstbereicherung, Streben nach Prestige und Zementierung der eigenen Position zeigen.

3. Die Aktionäre haben zwar eine Prinzipal-Rolle inne, können aber kaum eine aktive Rolle bei der Auswahl und Überwachung von Vorständen übernehmen. Hauptgrund hierfür ist, dass Kapitalgesellschaften Aktionären eine passive Rolle ermöglichen sollen, damit diese ohne größeren Aufwand breit gestreut in eine Vielzahl von Unternehmen investieren können. Daher ist der Anteilsbesitz des einzelnen Aktionärs regelmäßig zu klein, um ausreichend hohe Anreize zur Übernahme einer aktiven Überwachungsrolle zu bieten. Anstelle der Aktionäre kann der Aufsichtsrat als Überwachungsorgan diese Aufgaben übernehmen. Vorteil hiervon ist insbesondere die Möglichkeit, ein spezialisiertes und damit qualifiziertes Unternehmensorgan zu schaffen. Nachteile sind mögliche Probleme der adversen Selektion und des Moral Hazard auf Ebene des Aufsichtsrats, da dieser eine Rolle als Agent im Auftrag der Aktionäre einnimmt. Großaktionäre dürften ausreichende Anreize zur Einflussnahme auf den Vorstand besitzen. Auch wenn Großaktionäre grundsätzlich ebenso wie Kleinaktionäre ein großes Interesse an Unternehmenswertsteigerungen besitzen dürften, besteht die Gefahr, dass der Großaktionär seine starke Stellung in eigenem Interesse ausnutzt.

4. Corporate Governance ist ein System von Mechanismen, die die Unternehmensleitung und -überwachung betreffen. Die Mechanismen der Corporate Governance sollen sicherstellen, dass der Vorstand im Sinne der Aktionäre, aber auch im Sinne der übrigen Stakeholder des Unternehmens handelt.

Weiterführende Literatur

Lehrbücher

Larcker, David/Tayan, Brian,

Corporate governance matters, 3. Aufl., New Jersey 2021, S. 1–18

Mallin, Christine A.,

Corporate governance, 6. Aufl., Oxford 2019, S. 17–29

Schewe, Gerhard,

Unternehmensverfassung, 4. Aufl., Wiesbaden 2018, S. 41–59

Thomsen, Steen/Conyon, Martin,

Corporate governance: Mechanisms and systems, Maidenhead 2012, S. 13–44

Tirole, Jean,

The theory of corporate finance, Princeton und Oxford 2006, S. 15–20

Welge, Martin K./Eulerich, Marc,

Corporate-Governance-Management, 3. Aufl., Wiesbaden 2021, S. 7–36

Fachbeiträge

Admati, Anat R.,

A skeptical view of financialized corporate governance, Journal of Economic Perspectives, 31. Jg. (2017), S. 131–150

Bertrand, Marianne/Mullainathan, Sendhil,

Enjoying the quiet life? Corporate governance and managerial preferences, Journal of Political Economy, 111. Jg. (2003), S. 1043–1075

Bosse, Douglas A./Phillips, Robert A.,

Agency theory and bounded self-interest, Academy of Management Review, 41. Jg. (2016), S. 276–297

Eisenhardt, Kathleen M.,

Agency theory: An assessment and review, Academy of Management Review, 14. Jg. (1989), S. 57–74

Fama, Eugene F./Jensen, Michael C.,

Separation of ownership and control, Journal of Law and Economics, 26. Jg. (1983), S. 301–325

Grundei, Jens/Kaehler, Boris,

Corporate Governance: Zur Notwendigkeit einer Konturschärfung und betriebswirtschaftlichen Erweiterung des Begriffsverständnisses, DB, 71. Jg. (2018), S. 585–592

Jensen, Michael C.,

Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers, American Economic Review,76. Jg. (1986), S. 323–329

Morellec, Erwan/Nikolov, Boris/Schürhoff, Norman,

Agency conflicts around the world, Review of Financial Studies, 31. Jg. (2018), S. 4232–4287

Shleifer, Andrei/Vishny, Robert W.,

A survey of corporate governance, Journal of Finance, 52. Jg. (1997), S. 737–783

Yermack, David,

Corporate Governance and blockchains, Review of Finance, 21. Jg. (2017), S. 7–31

1

Vgl. grundlegend

Jensen/Meckling

, Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics 1976, S. 305.

2

Vgl. Fall 4.

3

Vgl.

Spence

, Job market signaling, Quarterly Journal of Economics 1973, S. 355.

4

Vgl.

Akerlof

, The market for „lemons“: Quality uncertainty and the market mechanism, Quarterly Journal of Economics 1970, S. 488.

5

Vgl. grundlegend

Arrow

, Uncertainty and the welfare economics of medical care, American Economic Review 1963, S. 941.

6

Adam Smith

hat diese Gefahr bereits 1776 in seinem Werk „The Wealth of Nations“ aufgegriffen: „being the managers rather of other people’s money than of their own, it cannot well be expected that they should watch over it with the same anxious vigilance with which [...] (they) watch over their own. [...] Negligence and profusion, therefore, must always prevail, more or less, in the management of the affairs of such a company.“

7

Vgl.

Tirole

, The theory of corporate finance (2006), S. 16f.

8

Vgl.

Perry/Peyer

, Board seat accumulation by executives: A shareholder’s perspective, Journal of Finance 2005, S. 2083.

9

Vgl.

Bertrand/Mullainathan

, Enjoying the quiet life? Corporate governance and managerial preferences, Journal of Political Economy 2003, S. 1043.

10

Vgl.

Yermack

, Flights of fancy: Corporate jets, CEO perquisites, and inferior shareholder returns, Journal of Financial Economics 2006, S. 211.

11

Vgl.

Betzer/Theissen

, Insider trading and corporate governance: The case of Germany, European Financial Management 2009, S. 402.

12

Vgl.

Jensen

, Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers, American Economic Review 1986, S. 323.

13

Vgl.

Lang/Stulz/Walkling

, A test of the free cash flow hypothesis, Journal of Financial Economics 1991, S. 315.

14

Vgl.

Shleifer/Vishny

, Management entrenchment: The case of manager-specific investments, Journal of Financial Economics 1989, S. 123.

15

Vgl. Fall 12, Abschnitt III.

16

Berle/Means

, The modern corporation and private property (1932), S. 7.

17

Vgl.

Fama/Jensen

, Separation of ownership and control, Journal of Law and Economics 1983, S. 301; vgl. auch Fall 11, Abschn. IV.

18

Vgl.

Johnson et al.

, Tunneling, American Economic Review 2000, S. 22.

19

Regierungskommission DCGK, DCGK i.d.F. v. 28.4.2022, Präambel.

20

Cadbury

, Report of the committee on the financial aspects of corporate governance (1992), Abschn. 2.5.

21

Vgl.

Grundei/Kaehler

, Coporate Governance: Zur Notwendigkeit einer Konturschärfung und betriebswirtschaftlichen Erweiterung des Begriffsverständnisses, DB 2018, S. 585 (S. 589).

22

Shleifer/Vishny

, A survey of corporate governance, Journal of Finance 1997, S. 737 (S. 737).

23

Tirole

, Corporate governance, Econometrica 2001, S. 1 (S. 4).

Fall 2: Deutscher Corporate Governance Kodex

Sachverhalt:

Die börsennotierte M-AG beachtet nicht die DCGK-Empfehlung, dass eine Altersgrenze für die Aufsichtsratsmitglieder festgelegt werden soll. Grund hierfür ist, dass die M-AG den Kreis möglicher Kandidaten nicht durch eine Altersgrenze beschränken möchte. Außerdem ist die M-AG davon überzeugt, dass ältere Aufsichtsratsmitglieder aufgrund ihrer umfangreichen Lebenserfahrung die Aufsichtsratsarbeit bereichern können. Die M-AG befolgt nicht die DCGK-Anregung, dass das Compliance-Management-System neben den Beschäftigten auch Dritten die Möglichkeit einräumen sollte, geschützt Hinweise auf Rechtsverstöße im Unternehmen zu geben.

Aufgabenstellung:

– Welche Ziele verfolgt der DCGK, und inwieweit gefährdet die Nichtbeachtung einzelner Vorschriften des DCGK durch die M-AG diese Ziele?

– Welche Regelungsarten finden sich im DCGK, und welche Konsequenzen ergeben sich bei deren Nichtbeachtung für die M-AG?

– Wie werden die DCGK-Vorschriften entwickelt, und kann die M-AG hierauf Einfluss nehmen?

I.Ziele des DCGK

1.Stärkung des Anlegervertrauens

a)Erläuterung des Ziels der Stärkung des Anlegervertrauens

Der Deutsche Corporate Governance Kodex (DCGK) möchte das „deutsche Corporate Governance System transparent und nachvollziehbar“24 machen. Zur Erfüllung dieser Kommunikationsfunktion enthält der DCGK „Grundsätze, Empfehlungen und Anregungen zur Leitung und Überwachung deutscher börsennotierter Gesellschaften, die national und international als Standards guter und verantwortungsvoller Unternehmensführung anerkannt sind.“25 Dies soll dazu beitragen, „das Vertrauen der Anleger, der Kunden, der Belegschaft und der Öffentlichkeit in die Leitung und Überwachung deutscher börsennotierter Gesellschaften [zu] fördern.“26 Ziel ist somit die Schaffung von Vertrauen durch Transparenz.

Transparenz muss allerdings nur dann geschaffen werden, wenn ein bestimmtes Verhalten nicht bereits aus anderen Gründen mit hoher Sicherheit erwartet werden kann. Zunächst können Marktkräfte ein bestimmtes Verhalten erforderlich und somit erwartbar machen. So wird sich die Unternehmensleitung bei sehr hohem Wettbewerb zu einem optimalen Ressourceneinsatz gezwungen sehen, um den Fortbestand des Unternehmens zu gewährleisten. Sofern allerdings kein perfekter Wettbewerb herrscht, ergeben sich für die Unternehmensleitung Spielräume für eigennütziges Verhalten, ohne dass es unmittelbar zur Unternehmensinsolvenz kommt.27 Für den Fall eines solchen Marktversagens könnte der Staat versuchen, optimale Regeln für das Verhalten der Unternehmensleitung festzulegen. Der Staat wird sich aber regelmäßig auf das Setzen allgemeiner Regeln beschränken, da zu detaillierte Regelungen das Justizsystem überfordern würden. Bei Regelungslücken bzw. mangelnder Konkretisierung der Regelungen dürfte das Verhalten der Akteure maßgeblich durch gesellschaftliche Normen geprägt sein. Allerdings könnte es Fälle geben, in denen sich noch keine klaren gesellschaftlichen Normen herausgebildet haben und dadurch Unsicherheit über das sozial erwünschte Verhalten herrscht. In einem solchen Fall können Kodizes durch die Formulierung von Verhaltensmaßstäben Transparenz über das von der Unternehmensführung zu erwartende Verhalten schaffen und dadurch Unsicherheit reduzieren.28

Abbildung 4: Transparenz durch Verhaltenskodizes

Als Beispiel soll dargestellt werden, inwieweit die Kodex-Vorschrift zur Altersgrenze eines Aufsichtsratsmitglieds Vertrauen durch Transparenz schaffen kann: Bedeutung kann diese Vorschrift zunächst nur dann erlangen, wenn nicht bereits Marktkräfte die Unternehmen zur Festlegung einer Altersgrenze von Aufsichtsratsmitgliedern bewegen. Denn soweit eine solche Beschränkung Effizienzvorteile mit sich bringt, sollten die Unternehmensvertreter bereits aus Wettbewerbsgründen diese Maßnahme umsetzen. Sollte der Wettbewerbsdruck allerdings zu gering sein, könnte der Aufsichtsrat möglicherweise aus eigennützigen Gründen auf die Festlegung einer Altersgrenze verzichten. Bspw. könnte der Aufsichtsrat bestrebt sein, Anstrengungen zu vermeiden, die sich aus der Ablösung eines Aufsichtsratsmitglieds ergeben würden, das die Altersgrenze erreicht hat. Weiterhin ist zu fragen, ob nicht der Staat das mögliche Marktversagen durch Regulierung mildern könnte. Allerdings könnte eine starre Altersgrenze, die für die Aufsichtsräte aller Unternehmen gelten würde, problematisch sein. Die gesetzliche Festlegung von unternehmensspezifischen Beschränkungen der Altersgrenze würde allerdings den Gesetzgeber überfordern. Da auch keine klaren gesellschaftlichen Normen hinsichtlich der Festlegung einer Altersgrenze für Aufsichtsratsmitglieder bestehen dürften, kann somit der Kodex die Anleger darüber informieren, dass diese eine solche Festlegung durch den Aufsichtsrat erwarten können.

Zusammengefasst können Kodizes durch die Verringerung von Unsicherheit dann Nutzen stiften, wenn aufgrund von imperfektem Wettbewerb Freiräume zu eigennützigem Verhalten bestehen, welche auch durch gesetzliche und gesellschaftliche Normen nicht hinreichend begrenzt werden. Unternehmen können sich freiwillig an Kodizes binden, um Transparenz darüber zu schaffen, welches Verhalten Anleger von der Unternehmensleitung erwarten können. Eine freiwillige Bindung an einen Kodex kann glaubwürdig sein, sofern abweichendes Verhalten bekannt und sanktioniert wird.29 Eine Sanktionierung kann bspw. in Form von Kursverlusten bei Abweichungen erfolgen.30

b)Anwendung auf den Fall: Beurteilung der Nichtbeachtung von Empfehlungen des DCGK durch die M-AG aus Sicht des Ziels der Stärkung des Anlegervertrauens

Die M-AG beachtet eine Empfehlung des DCGK nicht. Da ein Ziel des DCGK ist, durch die Veröffentlichung von Empfehlungen Transparenz darüber zu schaffen, welches Verhalten die Anleger von den Unternehmensvertretern deutscher Unternehmen erwarten können, mindert die Nichtbeachtung einer Empfehlung durch die M-AG diese Transparenz.