Credit Default Swaps E-Book

Jochen Felsenheimer

• Herausgeber: Wiley-VCH Verlag GmbH & Co. KGaA
• Kategorie: Fachliteratur
• Sprache: Deutsch

Seitenzahl: 523

Veröffentlichungsjahr: 2019

Beschreibung

Das Buch vermittelt erst ein grundlegendes Verständnis für Entwicklung, Funktionsweise und regulatorisches Umfeld von Credit Default Swaps (CDS). Anschließend werden die Modellierung und Bewertung von CDS, konkrete Spezialfälle und der Einsatz im Portfoliomanagement erläutert.

Leseprobe

1. Auflage 2019

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© 2019 Wiley-VCH Verlag & Co. KGaA, Boschstr. 12, 69469 Weinheim, Germany

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Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek

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Umschlaggestaltung: Christian Kalkert Buchkunst & Illustration, Birken-HonigsessenUmschlagabbildung: Natee Meepian - fotolia.comGestaltung: pp030 –Produktionsbüro Heike Praetor, berlin

Print ISBN: 978-3-527-50949-2E-Book ISBN: 978-3-527-81587-6

Inhaltsverzeichnis

Cover

Titelseite

Impressum

Die Autoren

Vorwort

Einleitung

1 Die Evolution des CDS-Marktes

1.1 Credit Default Swaps (CDS) als Antwort auf die Savings & Loan-Krise in den USA

1.2 Der CDS-Markt wird erwachsen: Die Etablierung der 2003er-Definitionen und die Entwicklung eines CDS-Indexuniversums

1.3 Ausweitung der Produktwelt und CDS als »Binäre Option” des Kreditderivatemarktes

1.4 Die Rolle von Kreditderivaten während der Finanzkrise 2007/2008

1.5 Nach Lehman: der Beginn der Regulierung

1.6 Die europäische Staatsschuldenkrise und damit verbundene Phänomene am CDS-Markt

1.7 Der Höhepunkt der Krise und die daraus resultierenden Implikationen für den CDS-Markt

1.8 ISDA 2014 Credit Derivatives Definitions: Der nächste Evolutionsschritt im CDS-Markt

1.9 Jüngere Entwicklungen im CDS-Markt

1.10 Die Zukunft des CDS-Marktes

2 Funktionsweise von CDS

2.1 Marktkonventionen und Marktstandards

2.2 Credit und Succession Events

2.3 Der klassische Auktionsprozess

2.4 Settlement nach Credit Events bei anderen Kreditderivaten

3 Bewertung von CDS

3.1 Grundsätzliches Bewertungsprinzip

3.2 Generelle Annahmen und Bezeichnungen

3.3 Herleitung der Bewertungsformel

3.4 Modellierung der Ausfallzeit

3.5 Umrechnung von Par Spreads in Upfronts

3.6 Bewertung von Collateralized CDS

3.7 Berücksichtigung von Counterparty-Ausfallrisiko

3.8 CDS-(Index-)Optionen

3.9 Bewertung von Collateralized Debt Obligations (CDOs)

4 Sonderfälle und Sondersituationen

4.1 Quanto-CDS-Spread

4.2 Definitionen-Spread

4.3 Restrukturierungen

4.4 Orphanic CDS

5 Handelsstrategien

5.1 Bond-CDS-Basis

5.2 Der CDS als Spekulationsinstrument

5.3 Kapitalstrukturstrategien

5.4 Kurvenstrategien

5.5 Erweiterte CDS-Handelsstrategien

6 Die Regulierung des CDS-Marktes

6.1 Regulierungszyklus 2008 bis 2018

6.2 Europäische Institutionen der Finanzmarktregulierung

6.3 Leerverkaufsverbot

6.4 Bank Recovery and Resolution Directive (BRRD)

6.5 European Market Infrastructure Regulation (EMIR)

6.6 Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) II

Fazit

Referenzen

Abkürzungsverzeichnis

Stichwortverzeichnis

End User License Agreement

Tabellenverzeichnis

Kapitel 1

Tab. 1.1: Bedeutung von CDS gegenüber europäischen Staatsanleihen, Stand: Dezember 2010/Oktober 2011

Tab. 1.2: Quanto-CDS europäischer Staaten während der Eurokrise (Indikationen, Januar 2011)

Tab. 1.3: Volumen und Marktwerte von CDS

Kapitel 2

Tab. 2.1: ISDA Physical Settlement Matrix

Tab. 2.2: Bestimmung eines Successor für nichtstaatliche Referenzentitäten

Tab. 2.3: Dealer und CCP-Mitglieder nach DC

Kapitel 5

Tab. 5.1: Beispiel-Tableau von Kündigungszeiträumen und -preisen

Tab. 5.2: Kurvenbewegungen

Tab. 5.3: Rolldown-Ertrag

Tab. 5.4: Kurvenposition Beazer Homes USA, Inc. im Positionszyklus

Tab. 5.5: Überblick Markit iTraxx Serie 29, CDX Serie 30, CDX Emerging Market Serie 29

Kapitel 6

Tab. 6.1: Länderspezifische Umsetzung der BRRD

Tab. 6.2: Marginberechnung an der ICE am Beispiel der iTraxx Main 5Y

Tab. 6.3: elevante Felder einer CDS-Transaktion bei der Erhöhung des Nominalwerts der Position

Tab. 6.4: Relevante Felder einer CDS-Transaktion bei der Erhöhung des Nominalwerts der Position

Tab. 6.5: Spezifisch zu befüllende Felder bei der Erhöhung des Nominalwerts einer CDS-Position

Illustrationsverzeichnis

Kapitel 1

Abb. 1.1: Grundlegendes Funktionsprinzip eines Credit Default Swaps

Abb. 1.2: Das aktuelle Indexuniversum im CDS-Markt (iTraxx und CDX)

Abb. 1.4: Strategien mit Spread-Optionen

Abb. 1.5: Konstruktionsprinzip von Single-Tranche-CDO

Abb. 1.6: Standardisierte Single-Tranche-CDOs referenzierend auf das CDX-HY-Universum

Abb. 1.7: Starker Anstieg des Netto-CDS-Volumens von 2005 bis 2007

Abb. 1.8: Drastische Spread-Ausweitungen im Zuge der Subprimekrise

Abb. 1.9: Spread-Ausweitung europäischer Peripherieländer während der Staatsschuldenkrise

Abb. 1.10: Definitionen-Spread bei ausgewählten Staaten-CDS

Abb. 1.11: Die wesentlichen Inhalte der EMIR-Regulierung

Abb. 1.13: Entwicklung des CDS-Volumens

Kapitel 2

Abb. 2.1: Typischer Broker Run

Abb. 2.2: CDS Novation

Abb. 2.3: Asset Package Delivery

Abb. 2.4: Recovery Lock

Abb. 2.5: Recovery Swap

Kapitel 3

Abb. 3.1: Bloomberg Screen CDSW

Abb. 3.2: Wahrscheinlichkeitsdichte des approximativen Portfolioverlustes im Gauß'schen Copula-Modell

Kapitel 4

Abb. 4.1: Par Spreads für fünfjährige CDS in Euro und US-Dollar auf Spanien für 2003er-Definitionen

Abb. 4.2: Scatterplot des fünfjährigen CDS auf Deutschland und des Euro-US-Dollar-Wechselkurses für den Zeitraum 16. Mai 2016 bis 16. Mai 2018

Abb. 4.3: Fünfjährige CDS-Spreads auf die jeweiligen Länder in Euro und US-Dollar und die sich daraus ergebenden impliziten Abwertungsfaktoren für den 4. Dezember 2017

Abb. 4.4: Scatterplot des fünfjährigen CDS auf Griechenland in US-Dollar und des sich ergebenden impliziten Abwertungsfaktors für den Zeitraum März 2010 bis September 2011

Abb. 4.5: Fünfjähriger CDS-Spread für die Referenzentität Financiere Quick SAS

Abb. 4.6: Fünfjähriger CDS-Spread für die Referenzentität Unilabs Subholding AB

Kapitel 5

Abb. 5.1: Schematische Darstellung der negativen Basis

Abb. 5.2: Barwert der Auszahlung einer negativen Basis-Position in Abhängigkeit möglicher Ausfallzeitpunkte

Abb. 5.3: Entwicklung der negativen Basis bei griechischen Staatsanleihen

Abb. 5.4: Zahlungsströme Short CDS vs. Anleihe

Abb. 5.5: Simulierte Kursverläufe

Abb. 5.6: Wertentwicklung CDS- und Put-Position vs. Aktienkurs

Abb. 5.7: Credit-Equity-Modell-Betrachtung einer Kapitalstrukturposition

Abb. 5.8: Kumulierte Ausstehende Verbindlichkeiten vs. CDS-Spread, Datengrundlage: Bloomberg

Abb. 5.9: Konvexität von Fünf-Jahres- und Ein-Jahres-CDS

Abb. 5.10: Spread-Verlauf Beazer Homes USA, Inc., Datengrundlage: Bloomberg

Abb. 5.11: Beazer Homes USA, Inc. CDS-Spread-Kurve im Zeitverlauf, Datengrundlage: CMA

Abb. 5.12: iTraxx Xover Fünf-Jahres-Skew Historie On-The-Run-Serie. Gehandelter minus-theoretischer (NAV-)Spread

Abb. 5.13: Spread Model und Upfront Model

Abb. 5.14: Simuliertes Hedge Portfolio AK Steel vs. US Steel

Kapitel 6

Abb. 6.1: Übersicht europäische Regulierungsbehörden

Abb. 6.2: Divergierende Entwicklungen in nach nationalem und internationalem Recht begebenen griechischen Staatsanleihen während der Krise

Abb. 6.3: Leerverkaufsverbotskonforme Absicherung

Abb. 6.4: Kapitalstruktur/Bail-In-Hierarchie im Zuge der Etablierung des BRRD

Abb. 6.5: Workflow Bilaterale CDS-Transaktionen

Abb. 6.6: Workflow Plattform-Transaktionen

Abb. 6.7: Handelsplatzpflicht für OTC-Derivate

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Die Autoren

Dr. German Bernhart arbeitete bis 2018 für XAIA Investment im Portfoliomanagement. Zuvor studierte er Finance & Information Management an der Technischen Universität München/Universität Augsburg und promovierte an der Technischen Universität München am Lehrstuhl für Finanzmathematik. Erste praktische Erfahrungen sammelte er in diversen Praktika, u. a. bei der risklab GmbH und Morgan Stanley. Aktuell arbeitet er als Product & Innovation Manager bei Celonis.

Dr. Jochen Felsenheimer ist geschäftsführender Gesellschafter der XAIA Investment und im Portfoliomanagement tätig. Bevor er 2009 XAIA mitbegründete, leitete der promovierte Volkswirt das globale Credit Strategy Research bei der UniCredit Group. Er ist Autor mehrerer Bücher und wissenschaftlicher Artikel zu den Themen Kreditderivate, Kreditmärkte und zu volkswirtschaftlichen Fragestellungen.

Nadja Ferger ist bei XAIA Investment im Portfoliomanagement tätig. Sie studierte Wirtschaftsmathematik an der Universität Ulm und sammelte im Rahmen von Praktika bei XAIA Investment und Lucror Analytics in Singapur erste berufliche Erfahrungen im Bereich Credit und Credit Research.

Konstantin Hammerschmidt arbeitete bis 2018 im Portfoliomanagement für XAIA Investment. Er studierte Volkswirtschaft an der Ludwig-Maximilian-Universität München mit Schwerpunkt Makroökonomie und Empirische Wirtschaftsforschung. Vor seinem Einstieg bei XAIA Investment absolvierte er u. a. ein Praktikum in der Abteilung Credit Strategy & Structured Credit Research der UniCredit Group. Aktuell ist er im Consulting Projektmanagement in der Immobilienbranche tätig.

Dr. Jan-Frederik Mai ist für die mathematische Modellierung bei XAIA Investment zuständig und unterstützt das Portfoliomanagement bei quantitativen Analysen. Er studierte Mathematik an den Universitäten von Ulm und Syracuse (USA), und promovierte an der Technischen Universität München über die stochastische Modellierung von Abhängigkeiten in Kreditportfolios. Jan ist Autor zahlreicher finanzmathematischer Fachpublikationen und war im Sommer 2018 Vertretungsprofessor an der TU München im Fachbereich Risk & Insurance.

Christofer Vogt ist bei XAIA Investment im Bereich Portfoliomanagement tätig. Er studierte Finance & Information Management an der Technischen Universität München/Universität Augsburg sowie an der University of Toronto. Erste berufliche Erfahrungen in der Finanzindustrie sammelte er u.a. bei Allianz Global Investors.

Vorwort

Credit Default Swaps (CDS) haben sich in den letzten 20 Jahren als wichtiges Instrument am Kapitalmarkt etabliert. Sie dienen dem Risikotransfer zwischen Marktteilnehmern – so wie andere Derivate in ihren jeweiligen Risikoklassen auch. Das ausstehende Volumen von 15 Billionen US-Dollar reflektiert die Bedeutung dieses Instrumentes für den Kapitalmarkt.

In diesem Buch werden die Funktionsweise, die Einsatzmöglichkeiten und Rahmenbedingungen von CDS dargestellt. Wir möchten Ihnen ein Handbuch zur Verfügung stellen, in dem alle relevanten Aspekte des Einsatzes von CDS aufgezeigt werden und das dabei helfen soll, die notwendigen Voraussetzungen für eine Analyse und gegebenenfalls den Einsatz von CDS zu schaffen.

Für viele Finanzinstitute, aber auch institutionelle Investoren und Unternehmen dienen CDS als Risikomanagement-Instrument zur Reduzierung des Kredit-, Kontrahenten- oder Länderrisikos. Investoren können andererseits als Risikonehmer mit Hilfe von CDS Positionen aufbauen, die aus Risiko-/Ertragssicht potenziell attraktiver sind als der Erwerb von Unternehmens- oder Staatsanleihen.

In Zeiten massiver Markteingriffe der Notenbanken ist nicht nur der Markt für Staatsanleihen, sondern, insbesondere in Europa, auch der für Unternehmensanleihen massiv verzerrt. CDS sind dagegen ein Instrument, das nicht direkt manipuliert wird und in dem sich die Risikoeinschätzung der Marktteilnehmer deshalb objektiver widerspiegelt. Dieses Marktsegment ist liquider und lässt eine zum Bedarf passende Positionierung sowohl des Absicherungskäufers als auch des Risikonehmers zu.

Die Funktionsweise und vor allem die rechtlichen Spielregeln von CDS erscheinen zunächst komplex und schwierig zu durchdringen. Das Ziel, das Risiko aus Kreditpositionen möglichst genau abzubilden, um sowohl für den Käufer als auch für den Verkäufer von Kreditrisikoabsicherung eine effiziente Positionierung zu ermöglichen, erfordert jedoch ein umfangreicheres Regelwerk.

Dieses Buch soll Ihnen in verständlicher Weise die notwendigen Informationen zu den relevanten Bereichen des CDS-Marktes, zu den aktuellen Entwicklungen und den für Sie möglicherweise geeigneten Einsatzmöglichkeiten geben.

München, im Oktober 2018

Ulrich von AltenstadtDr. Jochen FelsenheimerDr. Wolfgang Klopfer

Einleitung

Als der Markt für CDS Mitte der 1990er-Jahre entstand, war er wenig standardisiert und hauptsächlich durch bilaterale Absprachen der Kontrahenten geprägt. Entstanden war der Markt aus der Notwendigkeit, Kreditrisiken effizient absichern bzw. eingehen zu können. Geprägt von den Erfahrungen verschiedener Finanzkrisen in dieser Zeit, hat sich der Markt immer weiterentwickelt und wurde zunehmend standardisiert, was zu einer Verbesserung der Schutzwirkung, zu einer Erhöhung der Effizienz und zu einer Reduktion von ungewollten Risiken geführt hat.

Insbesondere nach der Finanzkrise 2008/2009 wurden einige signifikante Änderungen eingeführt, wie die Einführung von standardisierten Kuponzahlungen und festen Fälligkeitsterminen. Nach wie vor werden die vertraglichen Rahmenbedingungen kontinuierlich an das sich ändernde Umfeld angepasst. So wurden z. B. staatliche Eingriffe bei der Restrukturierung von Finanzinstituten als eigenes Kreditereignis definiert.

Das zu Grunde liegende Konzept hat sich jedoch nicht geändert: Beim Abschluss eines CDS einigen sich zwei Parteien bilateral darauf, dass die eine Partei der anderen Partei Absicherung für den Ausfall eines bestimmten Emittenten gibt, also im Falle des Ausfalles des Emittenten den entstandenen Schaden ersetzt. Vergleichbar mit einer Versicherung, generiert eine Partei ein Einkommen aus dem Zur-Verfügung-Stellen einer Absicherung, wohingegen die andere Partei eine Prämie für die Vermeidung eines bestimmten Risikos zu bezahlen bereit ist.

Das im Vordergrund stehende Risiko ist der zu erwartende Schaden aus dem Ausfall eines Emittenten, also der Erwartungswert, der sich aus Ausfallwahrscheinlichkeit und dem erwarteten Schaden im Falle des Ausfalles ergibt. Dieser Erwartungswert spiegelt sich in der entsprechenden Risiko- bzw. Versicherungsprämie auf den betreffenden Emittenten wider.

Damit verbindet sich auch ein Marktwertänderungsrisiko. Dieses resultiert in einer sich ändernden Einschätzung des Marktes zum Erwartungswert des Schadens und reflektiert sich in einer Änderung der Prämie und damit dem Barwert des CDS. Hierbei spielen wiederum unterschiedliche Einflussfaktoren eine Rolle. So können sich die ökonomischen Rahmenbedingungen für den betreffenden Emittenten geändert haben oder aber die allgemeinen Marktbedingungen und damit die generelle Risikoaversion.

Grundlage für die Wirksamkeit von CDS sind die formellen und legalen Rahmenbedingungen. Hier gibt es klare und nachvollziehbare Regeln, die für alle Marktteilnehmer gleichermaßen gelten. So gibt es Regeln für die zu leistenden Prämienzahlungen. Diese erfolgen stets vierteljährlich zu festen Terminen und in standardisierten Kupons. Auch die Fälligkeiten von CDS-Kontrakten sind auf bestimmte Fälligkeitstermine standardisiert. Von besonderer Bedeutung ist auch, festzulegen, unter welchen Bedingungen ein sogenanntes Kreditereignis eingetreten ist und wie hoch der entstandene Schaden ist, der vom Versicherungsgeber ausgeglichen werden muss. Ein Kreditereignis kann eintreten durch einen Zahlungsausfall, eine Restrukturierung oder ein sonstiges, den Gläubiger schädigendes Ereignis.

Hierfür gibt es definierte Abläufe und Institutionen. Diesen Rahmen definiert die ISDA, die International Swaps und Derivatives Association, eine Handelsorganisation, die die am Derivate-Markt teilnehmenden Parteien vertritt. Sie definiert die Rechtsstandards, begleitet die Abläufe und legt in entsprechenden Gremien fest, ob es ggf. zu einem Kreditereignis gekommen ist. In einem solchen Falle begleitet sie den Prozess, in dem die Schadenshöhe festgelegt wird.

Daneben gibt es ein Kontrahenten- und Exekutions-Risiko. Auch hier gibt es ein hohes Maß an Standardisierung, was einerseits zu einem geregelten Settlement der Transaktionen und andererseits zu einer Reduktion von Kontrahenten-Risiken über das gegenseitige Stellen von Sicherheiten führt.

Aufgrund der Größe und der Bedeutung des CDS-Marktes spielen regulatorische Rahmenbedingungen eine wichtige Rolle. So gibt es Reporting-Pflichten, Vorschriften für die Unterlegung mit Eigenkapital bzw. für die Reduktion von Eigenkapitalunterlegungspflichten im Falle des Kaufes von Absicherung. Der Gesetzgeber erkennt die Bedeutung von CDS als Risikotransfer-Instrument an und hat insofern die entsprechenden Vorschriften darauf abgestellt.

In den folgenden Kapiteln werden wir auf alle diese Bereiche detailliert eingehen. Wir haben das Buch bewusst modular strukturiert, so dass auch einzelne Themenbereiche unabhängig voneinander studiert werden können.

Ulrich von Altenstadt

1Die Evolution des CDS-Marktes

1.1 Credit Default Swaps (CDS) als Antwort auf die Savings & Loan-Krise in den USA

Wie so oft in der Geschichte des Finanzmarktes, war auch für die Entwicklung von Kreditderivaten eine Krise der maßgebliche Auslöser. Ende der 1980er- bis Mitte der 1990er-Jahre kamen sogenannte Savings & Loan Associations, auf die Vergabe von Krediten und Bereitstellung von Depositen spezialisierte amerikanische Kreditinstitute, angesichts zunehmenden Wettbewerbs und damit verbundener Ausdehnung der Kreditvergabe auf riskantere Schuldner, einer verfehlten Regulierung und einem sich verschlechternden ökonomischen Umfeld unter Druck. Insgesamt musste knapp die Hälfte aller S&L-Institute geschlossen werden. Dafür war vor allem der große Anteil zunehmend ausfallgefährdeter Immobilienkredite verantwortlich. Die Problematik der Konzentration von Kreditrisiken kann als ursächlich für die grundsätzliche Idee zur Entwicklung von Instrumenten zum Risikotransfer verstanden werden.

Die ersten Kreditderivate wurden demnach auch in der ersten Hälfte der 1990er-Jahre entwickelt und gehandelt. Vor allem die Großbank JP Morgan hat damals CDS eingesetzt, um Kreditrisiken in ihrer Bilanz aktiv zu managen. Hierbei hat sie auch erste strukturierte Kreditderivate konzipiert, die als Vorgänger von Collateralized Debt Obligations (CDOs) gesehen werden können. Die zwei zentralen Vorteile von Kreditderivaten lagen hierbei auf der Hand. Erstens konnten Banken durch den Einsatz von Kreditderivaten ihr Kreditausfallrisiko vermindern und so auch eine Trennung zwischen dem klassischen Kreditgeschäft und dem bisher dafür notwendigen Risikobehalt in ihren Bilanzen umsetzen. Das bedeutet, dass Banken einerseits aktiv ihre Kreditvergabe erhöhen konnten, ohne dafür regulatorisch notwendiges Risikokapital vorzuhalten. Das ist der zweite große Vorteil, der mit dem Einsatz von Kreditderivaten verbunden ist: Es kann regulatorisch gebundenes Kapital freigesetzt werden.

Das grundlegende Funktionsprinzip eines CDS-Kontrakts ist analog zu einer Versicherung zu verstehen (vgl. Kapitel 2). Es stehen sich zwei Vertragspartner gegenüber: der Versicherungskäufer (»protection buyer«) und der Versicherungsverkäufer (»protection seller«). Der Käufer der Kreditausfallversicherung hat eine laufende Prämienzahlung (den CDS-Spread) in vorher vereinbarter Höhe bis zur Fälligkeit des Vertrags an den Verkäufer zu bezahlen – in dem Fall, dass kein Kreditereignis eintritt (das sogenannte »Premium Leg«). Kommt es indes zu einem Kreditereignis – also einem Ereignis, das in der ISDA-Dokumentation als Versicherungsfall definiert ist –, muss der Sicherungsverkäufer dem Käufer den entstandenen Schaden ersetzen (das sogenannte Default Leg). Hierbei beläuft sich der entstandene Schaden aus Sicht des Anleihenhalters auf den Nominalbetrag der Obligation abzüglich der im Insolvenzprozess zu erzielenden Verwertungsquote. Das ist der Anteil des Nominalbetrags, den der Anleihenhalter durch den Verkauf der Vermögenswerte des Unternehmens erhält, wobei diese sogenannte Verwertungsquote zwischen 0 und 100 % liegt. Die Feststellung eines Kreditereignisses und die Ausgestaltung des Abwicklungsprozesses liegt hierbei in den Händen des ISDA Credit Determinations Committees, während die Verwertungsquote durch einen standardisierten Auktionsmechanismus ermittelt wird. So können die Kontrakte zeitnah abgewickelt werden und es muss nicht auf die Beendigung des Insolvenzprozesses gewartet werden. Wir werden später noch detailliert auf die Feinheiten dieses Prozesses eingehen. An dieser Stelle beschränken wir uns auf die Beschreibung der grundlegenden Funktionsweise.

Abb. 1.1: Grundlegendes Funktionsprinzip eines Credit Default Swaps

Der Ursprung von Kreditderivaten geht folglich nicht auf deren Einsatz als Instrument zur Umsetzung von Spekulationsstrategien zurück, sondern vielmehr auf deren Funktion als Absicherungsinstrument. Mit Hilfe von CDS konnten erstmals Kreditrisiken von den in der Kreditvergabe aktiven Banken an andere Banken und auch Nicht-Banken weitergereicht werden. Somit konnten Banken einerseits ein aus Risikogesichtspunkten effizienteres Kreditportfolio aufbauen, indem sie Konzentrationsrisiken reduzierten bzw. ihre Portfolien durch die Aufnahme anderer Kreditrisikoprofile diversifizierten. Vor allem Versicherungen konnten neben Anleihen erstmals Kreditrisiken in Form von Derivaten als Beimischung zu ihrer klassischen Anlagestruktur einsetzen und bekamen somit Zugang zu einer Assetklasse, die sie sich aus ihrer originären Geschäftstätigkeit nicht erschließen konnten. Ein Vorteil von CDS im Vergleich zu Anleihen besteht darin, dass die Versicherung nicht durch die spezifische Laufzeit einer Anleihe oder ihr Volumen beschränkt ist, sondern das eingegangene Kreditrisiko individueller gestaltet werden kann. Bis Ende der 1990er-Jahre war JP Morgan der dominante Akteur auf dem CDS-Markt, der bis zum Jahr 2000 ein Volumen von ca. 900 Milliarden US-Dollar erreicht hatte.

Aufgrund des starken Wachstums des Marktes stieg der Bedarf nach einer Standardisierung und der Etablierung einheitlicher Regeln, um u. a. den bilateralen Charakter der Kontrakte zu reduzieren und damit auch die Liquidität des Marktes weiter zu fördern. Bisher beruhten Derivate-Transaktionen im nicht-regulierten »Over-the-Counter«-Markt (OTC-Markt) auf dem von der International Swaps and Derivatives Association (ISDA) 1985 veröffentlichten sogenannten Master Agreement, das von der überwiegenden Mehrheit der Kontrahenten im Markt für OTC-Derivate bereits verwendet wurde. Dieses Master Agreement ist der zentrale Baustein der gesamten ISDA-Dokumentation und regelt die generellen Grundlagen einer Derivate-Transaktion. Hierzu gehören alle die Transaktion betreffenden juristischen, technischen und dokumentatorischen Details. Es wird einmalig von den Kontrahenten unterzeichnet und findet damit nachfolgend Verwendung für alle Transaktionen. Aufgrund der zunehmenden Bedeutung des CDS-Marktes wurden 1999 die speziell auf CDS anzuwendenden ISDA Credit Derivatives Definitions veröffentlicht.1 Hierin finden sich neben den allgemeinen für die Transaktion relevanten Grundlagen u. a. auch die detaillierte Definition aller möglichen Kreditereignisse (»credit events«), die Beschreibung der lieferbaren Anleihen (»deliverable obligations«), relevante Garantiebeziehungen bei einer Referenzentität und die exakte Beschreibung des Settlement-Prozesses. Diese detaillierte dokumentatorische Ausgestaltung der CDS-Kontrakte stellte somit einen Meilenstein in der Entwicklung des Marktes dar, da nun eindeutige standardisierte Regeln durch eine unabhängige Institution die notwendige Etablierung einheitlicher Marktstandards (von den exakten Eigenschaften der Kontrakte bis hin zur Abwicklung) ermöglichte. Darüber hinaus konnten nun auch generelle Modelle zur Bewertung von CDS entwickelt werden, die nicht nur eine weitere Vereinfachung des Handels, sondern auch eine exakte Quantifizierung des mit einem CDS-Kontrakt einhergehenden Kreditrisikos möglich machte.

Durch den wachsenden Markt und die wachsende Nachfrage nach Versicherungsverkäufern änderte sich um die Jahrtausendwende allmählich die Marktstruktur. Der nach wie vor dominierenden Rolle von Banken als Verkäufer von Kreditrisiko standen immer mehr Asset Manager und Hedgefonds gegenüber, die den spekulativen Charakter von CDS als Risikokäufer in aktiv gemanagte Strategien eingebunden haben. Die Entwicklung des CDS-Marktes, der bis dahin vor allem eine amerikanische Domäne war, wurde durch die Entstehung eines europäischen Kreditmarktes mit der Einführung des Euro als Verrechnungswährung in dieser Zeit komplementiert und es entwickelte sich schrittweise ein globaler CDS-Markt.

Nach dem Platzen der Technologieblase an den globalen Aktienmärkten, welche der CDS-Markt weitgehend unbeschadet überstanden hat, änderte sich langsam auch die Finanzierungsstruktur großer Unternehmen in Europa. Die zunehmende Emission von Unternehmensanleihen führte natürlicherweise zu einer steigenden Nachfrage nach Absicherungsinstrumenten, während viele Asset Manager die Vorteile des CDS gegenüber Anleihen als Anlageinstrument erkannten. Während die Manager von Anleiheportfolien bisher der Fälligkeitsstruktur der Emittenten ausgesetzt waren, konnten mit individuell vereinbarten CDS-Kontrakten laufzeitadäquate Kreditrisiken eingekauft werden. Da Kreditderivate im Vergleich zu Anleihen ein sehr viel geringeres Zinsrisiko aufweisen,2 mussten die mit Anleihen verbundenen Zinsrisiken nicht mehr separat gemanagt werden. Die Standardisierung des CDS-Marktes brachte außerdem zwei weitere Vorteile mit sich: Erstens war damit eine einheitliche Dokumentation vorhanden und zweitens entwickelte spezifisch das auf Unternehmen referenzierende Segment des CDS-Marktes (Corporate CDS) eine höhere Liquidität als der zugrundeliegende Anleihemarkt, was mit einer größeren Markttiefe und -breite und somit niedrigeren Transaktionskosten als im Anleihemarkt üblich einherging.

1.2 Der CDS-Markt wird erwachsen: Die Etablierung der 2003er-Definitionen und die Entwicklung eines CDS-Indexuniversums

Nach dem Platzen der Technologieblase ging mit der anschließenden starken Erholung an den Märkten Anfang 2003 ein starker Rückgang der Risikoaversion auch am Markt für Unternehmensanleihen einher. Dies spiegelte sich u.a. in der Emission 30-jähriger Anleihen am Euro-denominierten Markt für Unternehmensanleihen wider – aber auch im steigenden Bedarf an Indexprodukten. Also Produkte, die auf einem Korb von einzelnen Anleihen bzw. Referenzentitäten basieren und mit denen man Kreditrisiko auf Markt- bzw. Sektorebene handeln konnte und die in CDS-Index-Spread- oder in Preis-Notation gehandelt wurden. Die ersten Entwicklungsschritte hin zu synthetischen Kreditindices fanden hierbei Anfang der 2000er-Jahre statt, wobei sich aber noch kein Marktstandard etablieren konnte. Die ersten nennenswerten Kreditderivate-Indices waren die von JP Morgan und Morgan Stanley entwickelten Trac-X-Indices sowie die von der Deutschen Börse kreierten iBoxx CDS-Indices 2003. Diese referenzierten auf ein Portfolio von Einzelnamen-CDS und waren somit nicht nur die geistigen Vorläufer der 2004 etablierten CDX- und iTraxx-CDS-Indexfamilien, die durch einen Merger der beiden Protagonisten entstanden sind.

Des Weiteren hat das starke Wachstum des Marktes vor dem Hintergrund des Auftretens erster Kreditereignisse im Zuge des Platzens der Technologieblase weitere Anpassungen der Dokumentation erforderlich gemacht. Die ISDA reagierte hierauf mit der Publikation der 2003 Credit Derivatives Definitions.3 Damit wurden die Version von 1999 ersetzt und einige Änderungen implementiert. Hierzu gehören angepasste Definitionen für Kreditereignisse, die Etablierung von verschiedenen Restrukturierungsformaten, um den unterschiedlichen Insolvenzprozedere in den USA und Europa Rechnung zu tragen, die Möglichkeit, in eine Auktion von der Referenzentität garantierte Anleihen einzuliefern und die Übertragung (»assignment« oder »novation«) bestehender CDS-Kontrakte auf andere Marktteilnehmer als Alternative zu einer Beendigung (»termination«) des Kontrakts. Zusätzlich entstand die Möglichkeit, über sogenannte »Supplements« Modifikationen an diesem Rahmenwerk durch die ISDA vorzunehmen, um beispielsweise auch in einem geänderten regulatorischen Umfeld den Versicherungscharakter des CDS zu schützen. Die ISDA versteht ihr Regelwerk also nicht als Status quo, der möglichst lange beibehalten werden soll, sondern passt ihre Regeln kontinuierlich an die Entwicklungen am Markt und die Bedürfnisse der Marktteilnehmer an. Die Entwicklung der 2003er-Definitionen war eben auch geprägt durch die Erfahrungen bei der Abwicklung der ersten großen Kreditereignisse, u. a. die bis dahin größte Chapter-11-Abwicklung, die Pleite des Telekomgiganten Worldcom 2002. Es sollte nicht lange dauern, bis auch in Europa das erste wirklich relevante Kreditereignis eintrat: die Pleite des italienischen Milchprodukteherstellers Parmalat Ende 2003. Hierbei mussten zum ersten Mal Kontrakte auf Kreditderivateindices (die oben erwähnten Vorläufer des iTraxx) abgewickelt werden, was wiederum Einfluss auf die Ausgestaltung der später darauf basierenden CDS-Indices hatte.

Mit der Entwicklung der iTraxx- und CDX-Indexfamilien 2004 trat der CDS-Markt in eine neue Ära ein.4 Das iTraxx-Universum referenziert hierbei auf die europäischen CDS-Märkte, während die CDX-Indices auf dem amerikanischen CDS-Markt basieren. Index-Swaps sind sehr einfach gebaute Instrumente, die aus einem Portfolio gleichgewichteter Einzelnamen-CDS bestehen. Der Index-Spread orientiert sich somit auch an dem durchschnittlichen Spread der Einzelnamen, während der Eintritt eines Kreditereignisses eines CDS innerhalb der Indexfamilie ebenso in der Indexbewertung Berücksichtigung findet (vgl. Kapitel 2). Mit der Hilfe von Index-Swaps hatte eine breite Investorenbasis erstmals die Möglichkeit, einen systematischen Aufbau von Kreditrisiken effizient umzusetzen und ein breit diversifiziertes Kreditportfolio mit sehr liquiden Instrumenten bei sehr niedrigen Transaktionskosten aufzubauen. Natürlich konnten mit Hilfe der Index-Swaps auch erstmals Short-Positionen kreiert werden, weshalb sich die Indices sofort auch zu den klassischen Absicherungsinstrumenten im globalen Kreditmarkt entwickelt haben. Anfänglich bestand das Universum nicht nur aus den großen Teilsegmenten Investment-Grade-Unternehmen (CDX IG und iTraxx Main), High Yield bzw. Crossover (CDX HY und iTraxx Crossover) und Financials (Banken und Versicherungen), sondern auch aus verschiedenen Sektorenindices, um Investoren die Möglichkeit zu geben, aktiv ihre Sektorallokation mit Hilfe des Index universums zu steuern.

Abb. 1.2: Das aktuelle Indexuniversum im CDS-Markt (iTraxx und CDX),5

Quelle: Markit, XAIA Investment

Während diese Index-Swaps klassische Produkte im CDS-Format darstellen und letztlich im Vergleich zu Einzelnamen-CDS keinerlei zusätzliche Risikodimension umfassen, sind mit der Entstehung des Index-Universums auch neue Assetklassen entstanden. Durch die Etablierung von Spread-Optionen und First-to-Default-Baskets auf Basis der Index-Swaps konnten erstmals standardisiert Spread-Volatilitäten sowie Ausfallkorrelationen gehandelt werden.

1.2.1 Optionen

Optionen auf Index-Swaps werden in sogenannte »payer options« und »receiver options« klassifiziert. Mit Payer-Optionen kann eine negative Markteinschätzung implementiert werden, da sie von Spread-Ausweitungen profitieren und somit gedanklich Put-Optionen (beispielsweise auf Aktien) ähneln. Der Käufer einer Payer-Option hat hierbei das Recht, zum Laufzeitende der Option Versicherung auf einen CDS-Index zu einem vorher vereinbarten Spread zu kaufen, und erzielt einen Gewinn, wenn der dann am Markt gehandelte Spread darüber liegt. Im Gegensatz dazu entsprechen Receiver-Optionen Call-Optionen und profitieren von einer Spread-Einengung des zugrunde liegenden Index. Hierbei hat der Käufer einer Receiver-Option das Recht, Versicherung auf einen CDS-Index zu einem vorher vereinbarten CDS-Spread zu verkaufen, und erzielt dann einen Gewinn, wenn der zum Laufzeitende gehandelte Spread unterhalb des vereinbarten liegt. Man unterscheidet auch bei Credit-Indices nach Out-of-the-Money (OTM)- und At-the-Money (ATM)-Optionen – abhängig davon, ob der Ausübungs-Spread im oder aus dem Geld liegt (also bereits erreicht/überschritten ist oder nicht).

Der Handel von CDS-Optionen basiert auf denselben Bedürfnissen der Marktteilnehmer, wie das auf anderen Märkten der Fall ist. Einerseits werden Optionen als Teil von kurzfristigen Absicherungsstrategien gesehen, mit denen bestehende Kreditportfolien gegen Spread-Ausweitungen immunisiert werden. Andererseits können CDS-Optionen als gehebelte Investments in CDS-Indices verstanden werden, wobei Investoren diese als Substitut zu reinen Index-Positionen einsetzen. Letztlich werden CDS-Optionen zu Arbitragezwecken gehandelt und sie bieten Investoren die Möglichkeit, eine neue Dimension des Kreditrisikos isoliert zu handeln: Spread-Volatilitäten.

Spread-Optionen sind quotiert wie der zugrundeliegende Index, also in der Regel in Basispunkten (bp). Ausnahmen hiervon betreffen nur die amerikanischen CDX-High-Yield- und CDX-Emerging-Market-Indices, die standardisiert in Preisen notiert werden. Die Optionen können nur am Verfallstag ausgeübt werden (Europäische Optionen) und werden physisch abgerechnet, d. h., der Käufer einer Payer-Option wird beim Settlement die zugrundeliegende Indexposition (also in Form von CDS-Versicherung auf den Index) kaufen, während der Käufer eines Receivers den Index (CDS-Versicherung) verkaufen wird. Es besteht analog zu der Behandlung des Indexmechanismus kein klassisches »Knock-out-on-Default«-Feature. Die Option läuft also auch dann weiter, wenn bei einer im Index befindlichen Referenzentität ein Kreditereignis eintritt. In diesem Fall referenziert die Option auf das verbleibende Indexuniversum. Der Optionsinhaber bekommt allerdings am Laufzeitende eine Kompensation für den anteiligen realisierten Verlust des oder der Kreditereignisse, die während der Optionslaufzeit im Index eingetreten (und in der CDS-Auktion bereits festgestellt) sind. Dies ist dahingehend von Bedeutung, da Indexoptionen somit nicht nur einen Schutz gegen eine allgemeine Spread-Ausweitung, sondern auch gegen Ausfallrisiken bieten.

Die Sensitivitäten/Begrifflichkeiten von Spread-Optionen entsprechen weitestgehend der klassischen Optionsbewertung (beispielsweise bei Aktienoptionen), die auch in diesem Fall mit Hilfe eines (modifizierten) Black-Scholes-Modells berechnet werden können (vgl. Abschnitt 3.8.1). Im Folgenden beziehen wir uns auf die Werte aus Abbildung 1.3.

Strike

Rec

Delta

Vol

Chg

B/E

Strike

Pay

Delta

Vol

Chg

B/E

200

0,6 - 3,6

 1,6%

35

-0,5

4,6

237,5

44,1 - 50,1

56,0%

35

-0,5

4,8

212,5

1,7 - 6,7

 7,6%

35

-0,5

4,7

250

22,4 - 28,4

35,2%

39

-0,5

5,4

225

10,8 - 16,8

22,1%

35

-0,5

4,8

262,5

12,2 - 18,2

21,9%

43

-0,5

6,1

237,5

31,5 - 37,5

44,0%

35

-0,5

4,8

275

7,4 - 13,4

14,2%

48

-0,5

6,7

250

73 - 79

64,8%

39

-0,5

5,4

287,5

4,2 - 10,2

9,7%

52

-0,5

7,4

262,6

-

-

-

-

-

300

1,4 - 7,4 

7,0%

56

-0,5

8,0

275

-

-

-

-

-

312,5

0,3 - 6,3 

5,4%

61

-0,5

8,7

287,5

-

-

-

-

-

325

0,6 - 4,6 

4,3%

65

-0,5

9,4

Abb. 1.3: Spread-Optionen basierend auf dem iTraxx-Crossover-Index,

Quelle: Broker

Delta:

Das Delta einer Option beschreibt die Abhängigkeit des Optionspreises von der Marktpreisänderung (nicht der Spread-Änderung direkt) des Underlyings. Ein Delta von 56 % bedeutet, der Preis der Option ändert sich um 56 % der Marktwertveränderung bei einer Ausweitung/Einengung des iTraxx- Crossover-Index um einen Basispunkt (bp). Indexoptionen werden in der Regel mit Delta-Exchange gehandelt (und quotiert). Das über das Delta bestimmte Indexrisiko wird durch eine gegenläufige Indexposition eliminiert, wodurch eine reine Delta-neutrale Volatilitätsposition entsteht. Dieser Annahme unterliegen auch die obigen Geld/Brief-Kurse. Handelt man Optionen »outright« (also inklusive Indexrisiko bzw. ohne Delta-Exchange), werden die Geld/Brief-Spannen dementsprechend weiter, da der Broker seine offene Indexposition absichern muss und dabei Transaktionskosten anfallen.

Volatilität:

Die implizite Volatilität von Optionen wird in prozentualer Notation bezogen auf das Spread-Niveau des zugrunde liegenden Index-Swaps angegeben und stellt einen zentralen Parameter bei der Optionsbewertung dar. Sie spiegelt die Erwartungen der Investoren bezüglich der Fluktuation der Credit-Spreads wider und liegt tendenziell über der impliziten Volatilität beispielsweise des Aktienmarktes, da Spreads generell volatiler sind als Preise. Klassische Volatilitätsstrategien setzen in der Regel auf die Abweichung von impliziten und realisierten Volatilitäten und entsprechen in der Umsetzung den aus anderen Assetklassen bekannten Strategien. Auch bei Spread-Optionen gilt: Je höher die implizite Volatilität, desto höher der Preis.

Skew:

Als Skew bezeichnet man die Differenz zwischen den impliziten Volatilitäten über verschiedene Ausübungs-Spreads. OTM-Optionen haben üblicherweise eine höhere implizite Volatilität als ATM-Optionen, d. h. weiter aus dem Geld liegende Optionen sind relativ betrachtet teurer als am Geld liegende. Die Höhe der Skew hängt hierbei vor allem von den Flows in Optionen ab, vor allem CVA-Händler bei Banken (Credit Valuation Adjustment zur zentralen Steuerung der Kontrahenten- und Kreditrisken) spielen hier eine dominante Rolle. Generell gilt auch, dass in einem Szenario sich ausweitender Spreads die Skew größer wird, also vor allem die implizite Volatilität von OTM-Optionen zunimmt. Dies ist offensichtlich eine Folge der zunehmenden Nachfrage nach Absicherung gegen eine fortlaufende Spread-Ausweitung und den damit verbundenen Anstieg des Preises von OTM-Optionen.

Gamma:

Gamma beschreibt die Änderung des Delta bei einer Änderung des Marktwertes des zugrunde liegenden Index. Das Delta des Delta wird generell Gamma oder auch »convexity« genannt und beschreibt einen sehr zentralen Risikofaktor bei der Umsetzung von Optionsstrategien. Der Grund hierfür ist, dass Positionen beim Aufsetzen Delta-neutral gestaltet werden können, jedoch immer Gamma-Risiko besteht, das dann kontinuierlich abgesichert werden muss. In Long-Gamma-Positionen profitiert man beispielsweise von sich stark ändernden Marktpreisen/Spread-Niveaus. In der Regel gilt, dass kurzlaufende Optionen mit nahe am Index-Spread liegenden Ausübungspreisen ein hohes Gamma aufweisen.

Vega:

Das Vega bezeichnet die Sensitivität einer Option gegenüber einer einprozentigen Änderung der impliziten Volatilität, wobei Optionen mit zunehmender längerer Laufzeit ein höheres Vega aufweisen.

Je nach dem Einsatzgrund von CDS-Optionen, ergeben sich also eine Vielzahl von Abhängigkeiten, die letztlich die Effizienz der Optionsposition als Absicherungs-, Investment- oder Arbitrageposition beeinflussen. Durch die Kombination von mehreren Optionen lassen sich indes die aus anderen Assetklassen bekannten Auszahlungsprofile umsetzen, was in Abbildung 1.4 dargestellt ist.

Abb. 1.4: Strategien mit Spread-Optionen

1.2.2 First-to-Default (FtD)-Baskets

Eine weitere Neuerung neben den Optionen war die Etablierung von Korrelationsprodukten in standardisierter Form, ebenfalls basierend auf dem zugrunde liegenden Universum der CDX- und iTraxx-Index-Swaps: First-to-Default-Baskets

Die ersten standardisierten FtD-Baskets referenzierten auf die iTraxx-Sektorindizes und beinhalteten die CDS-Kontrakte der fünf liquidesten Namen des jeweiligen Sektors (u. a. Autos, Consumers, Energy, Financials, Industrials, TMT). Wie die Bezeichnung bereits nahelegt, ähnelt der Zahlungsstrom eines FtD-Baskets den Indices im Überlebensfall (Premium Leg) aller zugrunde liegenden Referenzentitäten. Ein Sicherungsverkäufer erhält bis zur Fälligkeit einen vorher vereinbarten Spread als Versicherungsprämie. Der Unterschied zu Index-Swaps liegt jedoch darin, dass im Falle des ersten Kreditereignisses einer Referenzentität innerhalb des Baskets dieser sofort abgewickelt wird und es zu einer Versicherungszahlung an den Sicherungsnehmer kommt. In diesem Fall (Default Leg) wird diese wiederum durch die Verwertungsquote des betroffenen CDS bestimmt. Danach verliert der Sicherungskäufer eben auch jegliche Absicherung gegen einen weiteren Ausfall innerhalb der verbliebenen Referenzentitäten des Baskets.

Hier wird erstmals das Konzept der Ausfallabhängigkeiten, der vor allem in Synthetischen CDOs eine dominante Rolle zukommt, ersichtlich. In marktüblichen Bewertungsmodellen gibt es einen Modellparameter, der die Stärke dieser Abhängigkeiten steuert und per Konvention auf einer Skala von null (schwächste Abhängigkeit) bis eins (stärkste Abhängigkeit) rangiert. Das Verständnis dieses Konzepts wird im weiteren Verlauf noch eine große Bedeutung erlangen (vgl. Abschnitt 3.9), wobei später das Konzept des Korrelationsparameters im Mittelpunkt steht.

Offensichtlich wird die Bedeutung der Ausfallabhängigkeit als Risikodimension bei der Betrachtung des Einflusses auf den fairen Spread eines FtD-Baskets. Liegt die schwächste Ausfallabhängigkeit vor, erwartet man im Falle eines Kreditereignisses einer Basket-Entität, dass bei allen anderen Basket-Entitäten kein Kreditereignis eintritt. Das heißt, der Sicherungskäufer geht davon aus, dass er im Falle eines Kreditereignisses keinen weiteren Verlust erleiden wird, da die anderen Basket-Mitglieder nicht in Mitleidenschaft gezogen werden. Aus Sicht eines Sicherungskäufers, der alle zugrunde liegenden Basket-Entitäten absichern möchte, liegt der faire Spread des Baskets folglich auf der Summe der Risikoprämien (der CDS-Spreads) aller Referenzentitäten innerhalb des Baskets. Ein FtD-Basket bietet somit eine perfekte Absicherung eines aus den Basket-Mitgliedern bestehenden Portfolios. Der andere Extremfall liegt vor, wenn man von der stärksten Ausfallabhängigkeit ausgeht. In diesem Fall wird angenommen, dass ein Kreditereignis eines Mitglieds des Baskets immer begleitet ist von Kreditereignissen aller Basket-Entitäten. Im Default Leg fallen etwa alle Mitglieder gleichzeitig aus. Ein Versicherungskäufer wird jedoch nur für den ersten Ausfall kompensiert und erleidet folglich einen Verlust auf alle anderen Mitglieder des Baskets, ohne jeglichen Versicherungsschutz zu haben. Ein Sicherungsnehmer wird also nur bereit sein, dieselbe Versicherungsprämie zu bezahlen wie die der Entität mit dem höchsten CDS-Spread. Diese Entität weist die höchste Ausfallwahrscheinlichkeit auf und nur gegen diesen Ausfall ist der Sicherungsnehmer versichert. Dieses einfache Beispiel zeigt die immense Bedeutung der gemeinsamen Ausfallabhängigkeiten für die Bewertung von Korrelationsprodukten: Der faire Spread eines FtD-Baskets liegt zwischen dem weitesten CDS-Spread aller Mitglieder und der Summe aller CDS-Spreads.

Der ursprüngliche Gedanke bei der Konzeption von FtD-Baskets war die Möglichkeit für einen Investor, ein bestehendes Kreditportfolio kosteneffizient abzusichern, indem man davon ausgeht, dass es zu einem Ausfall – jedoch nicht zu einer Häufung der Ausfälle – kommen kann, ohne jedoch vorher die Entscheidung treffen zu müssen, welche Entität betroffen sein würde. Der kontinuierliche Rückgang der Risikoprämien ab 2004 hat allerdings immer mehr Investoren dazu veranlasst, ihr Spread-Einkommen dadurch zu erhöhen, dass sie Versicherung auf FtD-Baskets verkauft haben und somit FtDs immer stärker zu Investitionszwecken eingesetzt wurden. Das hat beispielsweise auch dazu geführt, dass die Banken bei der Konstruktion von Baskets sukzessive ansteigende implizite Ausfallabhängigkeiten herangezogen haben, was zu rückläufigen Risikoprämien (analog zum Gesamtmarkt) geführt hat. Sehr beliebt waren in diesem Zeitraum beispielsweise FtD-Baskets, die auf ein Portfolio von Financial-CDS referenzieren, was sich spätestens 2008 als fatal herausstellen sollte. Während FtDs als einfachstes Korrelationsprodukt im CDS-Markt gelten, ist vor allem die Bewertung von CDOs anspruchsvoll, wie sich wiederum 2007/2008 zeigen sollte.

1.2.3 Standardisierte Single-Tranche-CDOs

Während die Tranchierung von Kreditportfolios über CDOs bereits seit Ende der 1990er-Jahre umgesetzt wurde, hat die Einführung von sogenannten Synthetic Single Tranche CDOs referenzierend auf die iTraxx Main/Crossover sowie CDX IG/CDX HY-Indices die CDO-Technologie extrem populär gemacht. Die prinzipielle Funktionsweise von standardisierten CDOs (STCDOs) ist hierbei analog zu klassischen »bespoke« CDOs6, ebenso die Bewertungsmodelle und die relevanten Risikoparameter, weshalb wir uns hier auf die Beschreibung ersterer beschränken.

Die grundsätzliche Idee eines CDOs besteht darin, durch eine Tranchierung des zugrunde liegenden Kreditportfolios unterschiedliche Risikoklassen zu schaffen, über die die Verteilung des (erwarteten) Verlustes gesteuert wird. Damit wird der individuellen Risikoneigung bestimmter Investorengruppen Rechnung getragen. Aus fast jedem Kreditporfolio können Derivate geschaffen werden, die für sehr unterschiedliche Investoren von Interesse sind – auch wenn ein Investment in das zugrundeliegende Portfolio für sie völlig uninteressant ist. Die Index-CDOs referenzieren hierbei jeweils auf einen bestimmten CDS-Index und weisen unterschiedliche Risikoprofile auf. In Abbildung 1.5 ist die aktuelle Tranchierung auf den CDX IG dargestellt: 0 bis 3 % (Equity), 3 bis 7 % (Junior Mezzanine), 6 bis 15 % (Senior Mezzanine), 15 bis 100 % (Super Senior), wobei sich die Prozentsätze auf den realisierten Verlust im zugrunde liegenden Index beziehen. Hierbei wird der untere Rand einer Tranche »attachement point« und der obere »detachment point« genannt. Die Differenz zwischen beiden nennt man Tranchen-Dicke (»thickness«).

Abb. 1.5: Konstruktionsprinzip von Single-Tranche-CDO

Unter der Standard-Annahme, dass die Verwertungsquote von allen zugrunde liegenden Referenzentitäten innerhalb des Index bei 40 % liegt, generiert ein Ausfall im Portfolio einen Verlust von 0,48 % (60 % × 1/125) aus Portfoliosicht. Dieser Verlust wird nun von »unten« in der Kapitalstruktur des CDOs berücksichtigt. Ein Verlust von 0,48 % während der Laufzeit des CDOs reduziert direkt das Nominal des Equity Piece (oder First Loss Piece) um 16 % (von 3 % auf 2,52 %), während alle anderen Tranchen nicht tangiert werden. Die Junior-Mezz-Tranche wird folglich erst mit dem siebten Ausfall tangiert (7 × 0,48 % = 3,36 %). Mit dem siebten Ausfall innerhalb des Portfolios ist die Equity-Tranche auch auf Null reduziert und die Verluste fangen an, das Nominal der nächsten Tranche zu reduzieren. Trachen werden inzwischen auch mit fixen Kupons quotiert, wobei etwaige Preisabweichungen standardmäßig über Upfront-Zahlungen (analog zu den Index-Swaps) ausgeglichen werden. In Abbildung 1.6 ist der Quotierungsstandard für Tranchen aufgezeigt, wobei wieder das jeweilige Delta der einzelnen Tranchen aufgezeigt ist, da der Standard wie auch bei Optionen (s. o.) Delta-Neutralität im Tranchenhandel (also die Eliminierung des Spread-Risikos des zugrunde liegenden Index) vorsieht.

Abb. 1.6: Standardisierte Single-Tranche-CDOs referenzierend auf das CDX-HY-Universum,

Quelle: Broker, XAIA Investment

Der entscheidende Risikoparameter neben Spread-Risiken ist wiederum die Ausfallkorrelation. Hier lohnt es sich, die Modellwelt für Korrelationsprodukte etwas detaillierter aufzugreifen. Der entscheidende theoretische Anstoß stammt von Li (2000), der die sogenannten Copula-Modelle in die Bewertung von CDOs eingeführt hat.7 Die Idee basiert auf Funktionen, die eindimensionale Wahrscheinlichkeitsverteilungen zu einer gemeinsamen Verteilung verknüpfen und so Ausfallabhängigkeiten zwischen einzelnen Entitäten generieren (vgl. Abschnitt 3.9.2). Die ersten Ansätze sind hierbei von der Annahme ausgegangen, dass die zugrunde liegenden Portfolien homogen, ausreichend groß und Ausfallkorrelationen über multivariate Normalverteilungen modelliert werden können.8 Spätestens die Entwicklungen in den Jahren 2007 und 2008 haben die Grenzen dieser Modellansätze aufgezeigt und Lis Ansatz als »The formula that killed Wall Street« gebrandmarkt.9 Offensichtlich – und auch von Li selbst kontinuierlich angemerkt – sind einige Annahmen des Modells nicht in Einklang zu bringen mit den Beobachtungen am Finanzmarkt. Außerdem wurde Lis Idee von vielen Investmentbanken eher als Argument missbraucht, um CDOs besser vermarkten zu können. Wohlwissend, dass mit deren Hilfe nur sehr eingeschränkt eine exakte Risikobewertung von CDOs möglich ist.

Mit Hilfe der HLPGC-Modelle lässt sich ebenfalls der tranchenspezifische Korrelationsparameter berechnen. Hierbei hat sich das Konzept der Base-Korrelation durchgesetzt.10 Die Base-Korrelation einer Tranche (z. B. 3-7 %, Junior Mezz) basiert – anders als die Compound-Korrelation – nicht auf der Tranchen-Dicke, sondern auf dem jeweiligen Detachment-Punkt und immer dem Attachement-Punkt der Equity-Tranche (also immer auf null). In unserem Fall referenziert die Base-Korrelation auf 0-7 %. Somit lassen sich implizite Korrelationen einzelner Tranchen direkt miteinander vergleichen und mittels Interpolation die Korrelation jeglicher Equity-Tranchen (also unabhängig davon, wie weit der Detachement-Punkt von null entfernt liegt) ableiten. Die Bedeutung der Korrelation kann anhand folgender Überlegungen verdeutlicht werden: Der erwartete Verlust eines Kreditportfolios wird analog zu CDS über die implizite Ausfallwahrscheinlichkeit und die angenommene Verwertungsquote berechnet, während die Verteilung über die verschiedenen CDO-Tranchen maßgeblich durch die impliziten Korrelationen bestimmt wird. Bei einem konstanten Spread des zugrunde liegenden Index führt ein Anstieg der impliziten Korrelation zu einer Verschiebung des erwarteten Verlustes von der Equity-Tranche hin zu vorrangigen Tranchen. Ein gleichbleibender erwarteter Verlust bei höherer Korrelation bedeutet, dass im Falle des Eintritts eines Defaults einer Referenzentität die Wahrscheinlichkeit zunimmt, dass auch andere Referenzentitäten ein Kreditereignis aufweisen. Somit steigt die Wahrscheinlichkeit, dass beim Eintritt eines Kreditereignisses auch Tranchen mit mehr Verlustpuffer betroffen sind. Diese Aussagen hängen natürlich immer stark davon ab, wie die Attachment- und Detachment-Punkte gewählt sind, aber allgemein lässt sich sagen, dass die Spread-Sensitivität der Equity-Tranche gegenüber der impliziten Korrelation negativ ist. Mit zunehmender Korrelation reduziert sich der auf das Equity-Piece verteilte erwartete Verlust, was die aus Sicht eines Investors notwendige Risikoprämie (als den Spread) verringert. Alle anderen Tranchen weisen hingegen in der Regel eine positive Spread-Sensitivität gegenüber der impliziten Korrelation auf.

Trotz der auch damals offensichtlichen Modellrisiken (vor allem durch vereinfachende Annahmen der ersten Generation von Korrelationsmodellen) in der Bewertung von Korrelationsprodukten stellten sie für eine Vielzahl von Investoren einen Ausweg aus dem Niedrig-Spread-Umfeld dar und das Wachstum des CDO-Marktes war ein dominantes Phänomen in den Jahren bis zur Lehman-Pleite. Neben klassischen Risikonehmern (vor allem europäische Banken) erweiterten STCDOs das Spektrum möglicher Handelsstrategien enorm. Sie boten die Möglichkeit, einzelne CDO-Tranchen zu shorten, Relative-Value-Strategien innerhalb des Tranchenspektrums umzusetzen (z. B. Delta-neutrale Long/Short-Strategien), die »term structure« der Korrelation11 zu handeln (indem Tranchen referenzierend auf Index-Swaps unterschiedlicher Laufzeiten gegeneinander gestellt wurden) oder sie ermöglichten auch Strategien, in denen Tranchen mit Index-Optionen kombiniert werden.

Letztlich haben die STCDOs den Weg zu weiteren Produkten und Entwicklungen am Kreditderivatemarkt geebnet, auf die wir im folgenden Abschnitt kurz eingehen werden.

1.3 Ausweitung der Produktwelt und CDS als »Binäre Option” des Kreditderivatemarktes

Die fortschreitende Standardisierung im Kreditderivatemarkt, die starke Nachfrage nach gehebelten Produkten und die sehr engen Spread-Niveaus haben ab 2005 zu einer sprunghaften Entwicklung neuer Finanzinstrumente geführt. Hierbei entwickelten sich CDS als eine Art »Binäre Option« im Kreditderivatemarkt – das ursprüngliche Instrument auf dem viele neue Derivate basierten. Im Zuge dessen haben auch einige »einfache« Instrumente an Bedeutung gewonnen, beispielsweise Digital Default Swaps, Recovery Default Swaps und Constant Maturity CDS.

1.3.1 Digital Default Swap (DDS)

Ein Digital Default Swap (DDS) ist ein CDS mit einer fixen Verwertungsquote, in der Regel bei 40 %. Das heißt, der Sicherungskäufer erhält unabhängig von der realisierten Verwertungsquote in der CDS-Auktion (auf die wir später noch genauer eingehen werden) eine Auszahlung in Höhe von 60 % des versicherten Nominals. Somit kann ein Versicherungskäufer die Risikodimension der Verwertungsquote eliminieren.

1.3.2 Recovery Default Swap (RDS)

Die Sensitivität des CDS-Spreads gegenüber der angenommenen Verwertungsquote lässt sich am einfachsten am berühmten Beispiel des Credit Triangle ableiten:

Aus bewertungstechnischer Sicht muss also ein Anstieg der erwarteten Verwertungsquote bei einem gleichbleibenden Spread-Niveau mit einer implizit höheren Ausfallwahrscheinlichkeit einhergehen. Bei gleichbleibender Ausfallwahrscheinlichkeit führt ein Anstieg der impliziten Verwertungsquote zwangsläufig zu einer niedrigeren Versicherungsprämie (Spread), da in diesem Fall der Verlust im Falle eines Kreditereignisses (loss given default) sinkt.

Ein RDS ist ein Instrument, das im Falle eines Kreditereignisses die Differenz zwischen der im Kontrakt vereinbarten und der in der CDS-Auktion realisierten Verwertungsquote ausgleicht. Das heißt, es kommt während der Laufzeit eines RDS zu keinerlei Zahlungen und eben auch nicht im Überlebensfall der Referenzentität (Premium Leg). Ein Investor kann sich beispielsweise gegen eine niedrigere realisierte Verwertungsquote absichern, indem er aktuell die Verwertungsquote verkauft. Sinkt diese in der Auktion unter das im RDS fixierte Niveau, muss der Käufer des RDS die Differenz an den Verkäufer auszahlen und umgekehrt. Somit hat der Verkäufer die Verwertungsquote fixiert und diese Risikodimension abgesichert.

Während DDS im Anschluss an die Finanzkrise bedeutungslos geworden sind, können diese durch folgende Replikationsstrategien jederzeit synthetisch generiert werden, die auf dem Zusammenhang zwischen CDS, RDS und DDS basieren. Unter der Annahme, dass die implizite Verwertungsquote des CDS der fixierten Verwertungsquote des DDS und der des RDS entspricht, gelten folgende Beziehungen (aus der Sicht des Sicherungskäufers):

Kauf DDS = Kauf CDS + Verkauf RDS

Kauf CDS = Kauf DDS + Kauf RDS

Kauf RDS = Kauf CDS + Verkauf DDS

Indes werden RDS nach wie vor aktiv im Markt gehandelt. Dies gilt vor allem für Distressed-Entitäten, also solchen, die mit einer sehr hohen impliziten Ausfallwahrscheinlichkeit handeln. Genau dann, wenn der Eintritt eines Kreditereignisses sehr wahrscheinlich ist, steigt logischerweise die Nachfrage nach einer Absicherung der Verwertungsquote.

1.3.3 Constant Maturity CDS (CMCDS)

Bei einem CMCDS wird, im Gegensatz zum CDS, die periodische Versicherungsprämie nicht vorher fixiert, sondern diese orientiert sich am aktuellen Marktniveau. Die Versicherungsprämie eines fünfjährigen CMCDS orientiert sich zu jedem Kuponzahltag am aktuellen fünfjährigen CDS-Spread. Die Bewertung eines CMCDS basiert auf dem Modell zur Berechnung von Constant-Maturity-LIBOR-Märkten.12 Diesem Produkt war allerdings nur eine beschränkte Lebensdauer beschieden, da aufgrund der mangelnden Nachfrage von Seiten der Investoren und die später einsetzende Subprime-Krise die Liquidität in diesem Segment äußerst gering war. Deshalb blieb es in der Regel bei rein bilateralen Transaktionen, die spezifisch auf einen Investor zugeschnitten waren, von diesem bis zur Fälligkeit gehalten und deshalb nicht mehr am Markt gehandelt wurden.

1.3.4 Strukturierte Kreditderivate

Die oben vorgestellten Instrumente haben in den Jahren 2005 bis 2007 zunehmend Eingang in strukturierte Produkte gefunden. Hierbei wurden u. a. CDOs mit CMCDS kombiniert oder Rohstoff-CDS entwickelt, die dann in Commodity FTDs Verwendung fanden. Vor allem wurde die CDO-Technologie auf immer mehr Marktsegmente ausgeweitet. Neben Bespoke CDOs, die auf Asset Backed Securities (ABS) oder auch auf Subprime-Krediten referenzierten, wurde auch ein STCDO-Segment innerhalb des CDX-Universums für Mortgage Backed Securities (MBS) geschaffen. Hierbei wurden die jeweiligen Tranchen der Underlyings (US RMBS und CMBS)13 als Bestandteile der spezifischen standardisierten CDO-Tranchen verwendet. Spätestens mit der großen Popularität sogenannter CDO^2 hat sich die CDO-Technologie ein eigenes Marktsegment geschaffen. CDO^2 sind Bespoke CDOs, die auf ein Portfolio von CDO-Tranchen (in der Regel Mezzanine-Tranchen) referenzieren. Diese waren gerade im Umfeld extrem enger Credit-Spreads ein sehr beliebter Mechanismus, um Kreditrisiko zu hebeln. Hier zeigen sich erste Probleme bei der Weiterentwicklung von CDOs. Die Technologie an sich erlaubt eine sehr effiziente Risikoallokation zwischen sehr heterogenen Investoren und stellte für die Banken eine Alternative dar, um Kreditrisiken aus der Bilanz an den Kapitalmarkt weiterzureichen. Allerdings ist die Anwendung in illiquideren Marktsegmenten dann problematisch, wenn es zu abrupten Preisentwicklungen kommt. Ein effizientes Management von CDOs im Portfoliokontext erfordert die Möglichkeit, eine kontinuierliche Absicherungsstrategie kosteneffizient umzusetzen, um vor allem Spread-Änderungsrisiken zu hedgen. Vor allem bei unzureichender Liquidität des Underlyings führen diese Absicherungsstrategien zu einer Verstärkung der Preisbewegung, was letztlich dazu führt, dass sich selbsterfüllende Preisfindungsprozesse entstehen können, was extreme Volatilitäten auf diesen Marktsegmenten nach sich ziehen kann. So betrachtet war der Erfolg der CDO-Technologie letztlich auch der Grund dafür, dass das Marktsegment während der Finanzkrise 2008/2009 extrem unter Druck geriet und in der Folge auch stark an Bedeutung verloren hat.

Ein zentraler Kritikpunkt bezüglich der Konstruktion von CDOs liegt in dem Anreiz des Originators, Ratingarbitrage zu betreiben. Der an den Investor weitergereichte Spread einer CDO-Tranche hängt insbesondere positiv vom durchschnittlichen Spread des zugrunde liegenden Portfolios ab. Andererseits müssen die Ausfallwahrscheinlichkeiten der Portfoliobestandteile bzw. der erwarteten Verluste auf das Gesamtportfolio begrenzt bleiben, um die Rating-Anforderungen von Investoren zu erfüllen. So hatten beispielsweise Mezzanine-Tranchen in der Regel ein BBB-Rating, um z. B. auch Versicherungen und anderen stark regulierten Investoren die Möglichkeit zu bieten, risikokapitaleffizient zu investieren. Die logische Konsequenz aus dieser Situation war, solche Referenzentitäten zu bevorzugen, deren am Markt gehandelter Spread weit über dem Durchschnitt der jeweiligen Rating-Klasse lag. Das heißt, ein CDO-Portfolio wird tendenziell so zusammengestellt, dass solche Namen überwiegen, die implizit (am Markt) zu einem schlechteren Rating als das aktuelle gepreist werden. Nun ist es allgemein bekannt, dass Ratingverschlechterungen im Markt schneller umgesetzt werden, als das im langwierigen Prozess der Ratingagenturen möglich ist. Dieses als Ratingarbitrage bekannte Phänomen führt also dazu, dass CDO-Portfolien eine Tendenz zu Rating-Herabstufungen in einem Ausmaß aufweisen, das über das hinausgeht, was die Rating-Agenturen suggerieren.

Der Exzess, in immer komplexere und stark risikobehaftete Instrumente zu investieren, hat in der Entwicklung von Constant Portfolio Debt Obligations (CPDO) seinen Höhepunkt erreicht. Die niederländische ABN Amro hat Ende 2006 den ersten CPDO emittiert, der durch ein gehebeltes Investment auf den Referenzindex iTraxx Main einen Ertrag von Libor plus 200 Basispunkte versprochen hat. Die Funktionsweise war hierbei ähnlich einer CPPI-Strategie (Constant Proportion Portfolio Insurance), allerdings mit einem diametral entgegengesetzten Leverage-Mechanismus. Während in einer CPPI-Struktur der Anteil des riskanten Assets bei einem Preisrückgang (bzw. einer Volatilitätserhöhung) desselben reduziert wird, führt in einem CPDO eine Ausweitung des Spreads des Referenzindex zu einer steigenden Investitionquote. Um die 200 Basispunkte über Libor zu erreichen, muss bereits bei der Auflage des Produkts ein großer Hebel eingesetzt werden (beispielsweise handelte der iTraxx Main Ende 2006 bei einem Spread von etwa 25 Basispunkten). Jede Spread-Ausweitung führt dann zu einer weiteren Erhöhung des Hebels. Also genau dann, wenn das Portfolio Verluste erleidet, wird das Risiko erhöht – im Sinne von »If you are in trouble – double!«. Da der Referenzindex kontinuierlich gerollt wird (ein CPDO investiert also immer in den aktuellen 5Y-Index), ist das Risiko eines Kreditereignisses innerhalb des CPDOs sehr limitiert. Dazu müsste eine Referenzentität innerhalb weniger Monate von einem IG-Rating in ein Ausfallszenario abrutschen. Der dominierende Risikofaktor eines CPDOs ist folglich das Spread-Risiko, da eine kontinuierliche Ausweitung des Index-Spreads mit einem steigenden Hebel einhergeht, was wiederum zunehmende Verluste bedeutet. Somit kann dieser Mechanismus nicht unlimitiert aufrechterhalten bleiben – was bei einer möglichen Abwicklung des Produkts mit Verwertungsquoten im einstelligen Prozent-Bereich endet.

Die eigentliche Attraktivität von CPDOs lag in dem AAA-Rating von Moody's. Somit hatte das Produkt aus Sicht regulierter Investoren (vor allem Versicherungen, Pensionskassen usw.) ein extrem gutes Spread/Rating-Verhältnis. Das lag allerdings nur daran, dass Moody's in ihrem damaligen Ratingprozess Ausfallrisiken, nicht aber Spread-Risiken, berücksichtigt hat. Da Erstere eben sehr gering waren, wurden CPDOs in die höchste Ratingkategorie eingestuft. Auch hier konnte man von Ratingarbitrage sprechen: Da der Rating-Prozess der Agenturen relativ transparent war, konnten bei der Entwicklung dieser Instrumente die Schwächen der Ratingprozesse ausgenutzt werden.

Insgesamt war der Markt für CPDO mit weniger als 5 Milliarden Euro ausstehendem Nominal vernachlässigbar. Allerdings markierten CPDOs die Spitze der Entwicklung opportunistischer Instrumente, die weniger aus ökonomischem Rational, sondern vielmehr aufgrund einer Kombination aus extrem niedriger Risikoaversion und hoher Nachfrage nach gehebelten Produkten heraus entstanden sind.

Das Ende der CPDOs wurde ebenso schnell eingeleitet wie deren Aufstieg. Im März 2007 verkaufte die schweizerische UBS einen CPDO, der auf Financial CDS referenzierte. Das AAA-eingestufte Produkt war der erste Ausfall im CPDO-Universum – im November 2007! Die Verwertungsquote lag hier im einstelligen Bereich.14

Die Popularität vor allem von Index-Swaps und strukturierten Kreditderivaten (wobei wiederum ein im CDS-Markt befriedigter Absicherungsbedarf bei den strukturierenden Banken entstand), die fortschreitende Standardisierung des Kreditderivateuniversums (sogar an der Eurex geclearte Future-Kontrakte auf einige iTraxx-Indices hatten ein kurzes Gastspiel) und die Tatsache, dass durch die Möglichkeit zur Novation bei CDS-Kontrakten ein Großteil des Universums nicht gegeneinander verrechnet wurde, führte zu einem extremen Anstieg des ausstehenden CDS-Nominals. Ende 2007 überschritt das ausstehende Volumen im CDS-Markt 60 Billionen US-Dollar – zur damaligen Zeit entsprach das in etwa dem globalen Sozialprodukt.

Abb. 1.7: Starker Anstieg des Netto-CDS-Volumens von 2005 bis 2007,

Quelle: DTCC, ISDA (bis H1/10), Swap Info (ab H2/10), XAIA Investment

1.4 Die Rolle von Kreditderivaten während der Finanzkrise 2007/2008

Kreditderivate haben nicht nur maßgeblich zur Entstehung der Subprime-Krise beigetragen, sondern vor allem auch eine Rolle bezüglich der Krisenmechanismen und der damit verbundenen Übertragungseffekte auf andere Marktsegmente und letztlich auch auf die Realwirtschaft gespielt. Als Subprime-Kredit bezeichnete man Immobilienkredite in den USA, die an wenig kreditwürdige Schuldner vergeben wurden.15 Zusätzlich waren diese Verträge so strukturiert, dass in den ersten beiden Jahren nur sehr niedrige Zinssätze vereinbart wurden, während nach dieser Zeit eine marktübliche Verzinsung verlangt wurde und dadurch die Finanzierungskosten stark anstiegen. Nach vielen Jahren des ungebremsten Anstiegs der Immobilienpreise und dem Glauben, dass dieser seine Fortsetzung finden würde, stieg die Nachfrage nach Immobilienkrediten in den Jahren 2005 und 2006 stark an. Der Hintergedanke dabei war, dass die Immobilie innerhalb der ersten beiden Jahre wieder verkauft werden kann und somit die höhere Zinsbelastung nicht eintritt. Die Banken konnten mit Hilfe von CDOs und RMBS-Strukturen Subprime-Kredite verbriefen und so die von ihnen originierten Risiken an den Markt (vor allem an Asset Manager) abgeben. Sie hatten somit keinerlei »natürliche« Restriktion (vor allem nicht ihre eigene Risikotragfähigkeit) bei der Vergabe von Subprime-Krediten. In den Jahren 2005 und 2006 beliefen sich die Subprime-Kredite auf ca. 20 bis 25 % des gesamten Immobilienkreditvolumens in den USA. Dann kam es 2006 zu einem Rückgang der amerikanischen Immobilienpreise. Hierdurch stiegen die Zahlungsausfälle in den Krediten stark an und bereits im Dezember 2006 weiteten sich die Spreads im CDO-Universum stark aus.

Anfang 2007 hatten sich diese Entwicklungen bereits deutlich auf die Ergebnisse der auf Subprime-Kredite spezialisierten Finanzinstitute ausgewirkt und im April kam es zur ersten Insolvenz in diesem Sektor. Mitte des Jahres hatte diese Entwicklung dann bereits die Asset-Management-Industrie erfasst, wobei zwei Hedgefonds der amerikanischen Bear Stearns ihre Fonds abwickeln und hierbei mehr als 10 Milliarden US-Dollar abbauen mussten. Erste negative Effekte auf das CDS-Universum materalisierten sich in einer starken Ausweitung der Spreads im Index-Swap-Universum. Im dritten Quartal beschleunigten sich die Ereignisse dramatisch, wobei ein erster Höhepunkt der Subprime-Krise die notwendige Rettung der IKB Deutschen Industriebank war, einer der größten Investoren in strukturierte Kreditderivate. Einerseits weiteten sich die Spreads in allen Segmenten des Kreditderivatemarktes weiter aus, andererseits kamen immer mehr Banken in den Verdacht, in eine ähnliche Situation wie die IKB zu geraten.

Die nächste Stufe der Krise war erreicht, als immer mehr Marktsegmente, die ursprünglich keinerlei Subprime-Risiken ausgesetzt waren, betroffen wurden. Hierzu zählen durch Asset-Backed-Securities gedeckte Commercial Paper (ABCP) und SIVs (Special Investment Vehicle), die auf kontinuierliche Refinanzierung angewiesen waren – was sich durch die zunehmende Unsicherheit drastisch erschwerte. Im vierten Quartal 2007 fingen Banken an, Bilanzpositionen abzuschreiben, um der Entwicklung Rechnung zu tragen, und die Zentralbanken adjustierten ihre Liquiditätsfaszilitäten für den Bankensektor stark nach oben, um potenziellen Liquiditätsengpässen vorzubeugen.

Zu diesem Zeitpunkt hatte die Krise bereits globale Auswirkungen auf den gesamten Finanzmarkt – obwohl das ursprünglich betroffene Marktsegment der Subprime-Kredite ein relativ geringes Volumen aufwies und lokalen Charakter hatte. Kreditderivate haben dazu beigetragen, dass diese Übertragungseffekte sehr schnell eingesetzt haben. Beigetragen hat auch, dass nicht alle Investoren in der Lage waren, die komplexen Risikomechanismen zu bewerten, was sich in der historischen Aussage des damaligen Vorsitzenden der Federal Reserve Ben Bernanke bezüglich ABCPs widerspiegelt: »I would like to know what those damn things are worth.«16 Ende 2007 rückte dann einer der Protagonisten der Krise in den Mittelpunkt des Geschehens: die Anleiheversicherer (Monoline Insurer). Diese wurden ursprünglich gegründet, um Anleihen von Emittenten niedrigerer Ratingqualität durch Garantien das Höchstrating von AAA zu ermöglichen. Das Kerngeschäft war lange Jahre das Versichern von amerikanischen Kommunalanleihen, bis der Boom strukturierter Kreditderivate Anfang der 2000er-Jahre dazu führte, dass die Versicherung derselben einen eigenen Geschäftszweig für die Monoliner eröffnete. Die größten Monoliner MBAI und Ambac versicherten Ende 2006 bereits mehrere hundert Milliarden US-Dollar. Um ihr eigenes überlebenswichtiges AAA-Rating zu behalten, wurden sie zum partiellen Abbau der Risikopositionen referenzierend auf diese garantierten Produkte gezwungen (z. B. über CDS), als diese im Zuge der Subprime-Krise von den Ratingagenturen herabgestuft wurden. Dieser Verkaufsdruck verstärkte die Spread-Ausweitung im gesamten Kreditderivate-Segment, wobei die Monoliner selbst bedeutende Referenzentitäten im CDS-Markt dargestellt haben.

Erstmals äußerte sich der Internatioale Währungsfonds zu den mit der Krise verbundenen Kosten und schätzte diese auf etwa 200 Milliarden US-Dollar. Eine viel zu geringe Prognose, wie sich in den folgenden Jahren herausstellen sollte.

Während 2007 einen dramatischen Wendepunkt vor allem für strukturierte Kreditderivate markierte, war der globale Kreditmarkt Anfang 2008 bereits in vollem Krisenmodus. Die Spirale aus fundamentalen Verschlechterungen, Ratingherabstufungen und Spread-Ausweitungen fand Mitte März sein vorerst prominentestes Opfer: die US-Investmentbank Bear Stearns, die unter Mithilfe der Federal Reserve von JP Morgan übernommen wurde. Trotz der staatlichen Unterstützungsaktionen (beispielsweise bezüglich des US-Immobilienmarktes), weltweiten Bailouts von Banken und der historisch umfänglichen Liquiditätsbereitsstellung fast aller Zentralbanken konnte der selbsterfüllende Mechanismus der Krise nicht unterbunden und die oben beschriebenen Symptome nicht wirkungsvoll eingedämmt werden. Somit fiel am 15. September 2008 eine weitere US-Bank der Krise zum Opfer: Lehman Brothers. Dieses Mal sollte ein Exempel statuiert werden, womit es zu keiner Bailout-Lösung kam und somit Lehman Insolvenz anmelden musste. Der erste Höhepunkt der Krise war erreicht.

Abb. 1.8: Drastische Spread-Ausweitungen im Zuge der Subprimekrise

Bei der Lehman-Pleite zeigte sich ein weiteres Charaktermerkmal des CDS-Marktes: Kreditderivate sind extrem informationseffizient. Während beispielsweise die Aktie von Lehman in der Woche vor der Insolvenz keine (vor dem Hintergrund der extremen Wochen davor) extrem auffälligen Bewegungen aufgewiesen hat, sind Lehman-CDS im einjährigen Bereich auf ca. 600 Basispunkte angestiegen. Dies erklärt sich durch die Existenz von sogenannten CVA (Credit Valuation Adjustment)-Händlern. CVA-Händler managen das Kontrahentenrisiko, das aus unbesicherten Derivatepositionen entsteht. Kommt ein Kontrahent seinen Besicherungsleistungen nicht nach (oder existieren solche erst gar nicht), können CVA-Händler die Forderung gegenüber den Kontrahenten mit kurzlaufenden, auf den Kontrahenten referenzierenden CDS absichern. CVAs waren somit die ersten am Markt, die angesichts zunehmender Besicherungsforderungen gegenüber Lehman CDS-Versicherung gekauft haben. Das hat dazu geführt, das einjährige CDS-Kontrakte auf Lehman in der Woche vor dem Default auf über 600 Basispunkte angestiegen sind.

Die Insolvenz Lehmans war angesichts der starken Position der Bank im Kreditderivatemarkt und der engen Vernetzung mit dem Finanzsystem insgesamt zwar das dominierende Ereignis zu dieser Zeit – allerdings sind die wirklich systemrelevanten Risiken bei anderen Akteuren entstanden. Allen voran bei der amerikanischen Versicherung American International Group (AIG), die in vielen Derivate-Kontrakten als »lender of last ressort