DAX 19 000 E-Book

Erich Pitak

• Herausgeber: FinanzBuch Verlag
• Kategorie: Fachliteratur
• Sprache: Deutsch

Seitenzahl: 410

Veröffentlichungsjahr: 2020

Beschreibung

Steht nach der Corona-Krise der nächste große Crash schon vor der Tür? Erich Pitak, Finanzmarkt-Spezialist mit 30-jähriger Praxis, sagt Nein. Stattdessen müssen wir uns darauf einstellen, dass die Niedrigzinspolitik weiter anhalten wird. Doch wie entkommt man dieser Nullzinsfalle? Anleihen werden immer unattraktiver – eine gigantische Chance für die weltweiten Aktienmärkte und den DAX. Noch vor Ende 2027 lässt sich mit etwas Glück die magische Marke 19.000 überschreiten. In einem optimistischen Umfeld kann der DAX bis dahin auch deutlich über 30.000 steigen. Mit sorgfältigen, für jedermann nachvollziehbaren Analysen zeigt er, warum uns eine radikale Neubewertung der Aktienmärkte bevorsteht und wie Anleger davon profitieren könnten.

Leseprobe

Dr. Erich Pitak

DAX19.000

Wie Sie vom kommendenCrack-up-Boom profitieren können

FBV

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Für Fragen und Anregungen:

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Originalausgabe 2020

© 2020 by FinanzBuch Verlag, ein Imprint der Münchner Verlagsgruppe GmbH,

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Redaktion: Ulrich Wille

Korrektorat: Anke Schenker

Umschlaggestaltung: Karina Braun

Umschlagabbildung: nartawut/shutterstock.com

Satz: ZeroSoft, Timisoara

Druck: Florjancic Tisk d.o.o., Slowenien

eBook: ePubMATIC.com

ISBN Print 978-3-95972-365-7

ISBN E-Book (PDF) 978-3-96092-673-3

ISBN E-Book (EPUB, Mobi) 978-3-96092-674-0

Weitere Informationen zum Verlag finden Sie unter

www.finanzbuchverlag.de

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Inhalt

Vorwort

Bevor es losgeht: Hinweise für die Benutzung dieses Buches

KAPITEL 1»DOW 36,000« kurz zusammengefasst

Dow 36,000 – wie es begann und was daraus wurde

Auf dem Weg zu »DAX 19000« – was wir aus Dow 36,000 lernen können

Kernthesen in Dow 36,000

Wachsende Dividenden als wichtiger Ertragsbringer für Aktien

Wie sieht es aber mit dem Risiko bei Aktien aus?

Nobelpreisträger Paul Krugman feuert eine Breitseite gegen Dow 36,000 ab

Professor Jeremy Siegel übt konstruktive Kritik an Dow 36,000

Wie ist Dow 36,000 tatsächlich zu beurteilen – aus Sicht des Jahres 1999?

Wie ist Dow 36,000 tatsächlich zu beurteilen – aus Sicht der Jahre 2020 plus?

KAPITEL 2US-Aktienmarkt 2020 – billig oder teuer?Relativitätstheorie 2.0

Gewinn pro Aktie (Earnings per share)

»Die Eine-Million-Euro-Frage« – welches KGV (P/E) ist angemessen?

Absolute Bewertung des Aktienmarktes

Relative Bewertung des Aktienmarktes

Kompromiss zwischen zwei extremen Schulen der Aktienmarkt-Bewertung

Welche Schule (absolute oder relative Aktienmarktbewertung) wird sich in der Praxis durchsetzen?

KAPITEL 3Deutscher Aktienmarkt – teuer, billig oder spottbillig?

Aktuelle Bewertung des DAX – billig oder teuer?

Aktienanleger müssen sich an Wayne Gretzky orientieren

Langfristige DAX-Bewertung nach dem Dividend Discount Model

Wie Sie den deutschen Aktienmarkt einfach selbst bewerten können

Höhe der Aktienrisikoprämie entscheidend für DAX-Potenzial

KAPITEL 4Negativzinsen sind pervers!

Negativzinsen sind pervers! Negative Renditen sind pervers!

Erpresser und finanzielle Represser

Gibt es überhaupt noch »sichere« Anleihen?

Anleihen: Gesunkene Verzinsung bewirkt höheres Risiko

Renditen dürften eher steigen als fallen – schlecht für festverzinste Anleihen

KAPITEL 5Wo ist der Haken bei extrem niedrigen Zinsen?

Hat der Markt recht?

Hat der Markt nicht recht?

Gibt es überhaupt einen Markt?

KAPITEL 6Endete im Februar 2020 tatsächlich der längste Bullenmarkt?

Wie verlaufen Bullenmärkte?

Wie verlaufen Bärenmärkte?

Wann endet der Bärenmarkt und beginnt ein neuer Bullenmarkt?

Befinden Sie sich im Bullenmarkt, im Bärenmarkt oder im Nirwana?

Hoffnungsschimmer: Befinden wir uns vielleicht »nur« in einem zyklischen Bärenmarkt?

War der Bullenmarkt bis Februar 2020 tatsächlich der längste?

KAPITEL 7Wie Deutschland die künftige Hausse noch »versemmeln« kann

KAPITEL 8Die Große Rotation von Anleihen in Aktien – »TINA:There Is No Alternative«

Endlager für Schulden – und das nicht einmal radioaktiv!

Perpetual Zerobonds – die Lösung aller Schuldenprobleme

Europa – Politik der »moralischen Hasardeure«?

KAPITEL 9Die wilden 20er-Jahre stehen bevor – Fette Jahre für die Aktienmärkte?

KAPITEL 10DAX 19000 möglich bis 2027?

Schritt 1: Sind DAX-Ziel (19000) und Datum (bis Ende 2027) eine vernünftige Kombination?

Schritt 2: Kann ein Bullenmarkt bis 2027 laufen?

Schritt 3: Was könnte an der Weltleitbörse New York den Bullenmarkt gefährden?

Schritt 4: Welche Narrative könnten den Bullenmarkt beschleunigen?

KAPITEL 11Corona-Hilfspakete: Wer soll das bezahlen …?

1. Diese Hilfspakete müssen nicht bezahlt werden, denn sie sind schon längst bezahlt – zumindest in der Euro-Zone

2. Die Steuerzahler, schon möglichst bald – die schlechteste aller möglichen Antworten

3. Hoffentlich bezahlen sich die Hilfspakete durch einen Nach-Corona-Aufschwung (teilweise) von selber

4. Besitzer von Staatsanleihen, wenn die gewachsenen Staatsschulden »weg-inflationiert« werden – lang lebe die finanzielle Repression!

5. Nur in der Theorie – die Verursacher des Corona-Virus (LOL!)

KAPITEL 12Fundamente des kommenden Bullenmarktes

Erstes Fundament des kommenden Bullenmarktes: Langsam steigende Unternehmensgewinne

Zweites Fundament des kommenden Bullenmarktes: Langfristig niedrige Zinsen

Drittes Fundament des kommenden Bullenmarktes: Relatives Risiko bei Anleihen gestiegen

Viertes Fundament des kommenden Bullenmarktes: Leicht steigende Inflation

KAPITEL 13Verlauf des kommenden Bullenmarktes – DAX 19000 bis 2027 im Visier

Akkumulationsphase: Derzeit noch viele Belastungsfaktoren

Phase der öffentlichen Beteiligung: Start 2021 mit der »Ketchup-Rallye«?

Distributionsphase

KAPITEL 14Crack-up-Boom – Endphase des kommenden Bullenmarktes?

Ludwig von Mises – wichtiger Vertreter der Österreichischen Schule der Nationalökonomie

Wie weit kann der Crack-up-Boom den DAX treiben?

KAPITEL 15Von Mises zu Minsky – der Crash kann kommen!

Die Crashpropheten der Jahre 2011 bis 2020 könnten recht bekommen – allerdings mit einem Jahrzehnt Verspätung

Was bei der Corona-Krise »noch ein Glück« war?

Warnung zum Schluss: Erst Mises – dann Minsky … Ist diese Reihenfolge sicher?

KAPITEL 16Wie können Sie als Privatanleger der »finanziellen Repression« entkommen?

Trau, schau, wem? – möglichst objektive Informationen einholen

Deutsche Anleger als Opfer der finanziellen Repression

Selbst Cash auf der Bank ist besser als viele Anleihen(fonds)

Anleihen weitgehend durch Gold und Cash ersetzen

Endnoten

Vorwort

Warum der Titel »DAX 19.000« – trotz des schlimmsten Kurssturzes binnen weniger Wochen in der DAX-Geschichte? Ja, gerade jetzt: Kurzfristig kann es an Börsen immer krachen, doch langfristig bieten Aktienmärkte beträchtliche Chancen – besonders wenn Sie nach einem deutlichen Einbruch einsteigen. Viele haben es wohl vergessen: Mögen auch Dividenden für das Geschäftsjahr 2020, vielleicht auch 2021, deutlich gekürzt werden oder ausfallen – mit Aktien gehören Ihnen die Erträge der kommenden Jahrzehnte! Und dieses Ertragspotenzial kann gewaltig sein, wie meine Berechnungen in diesem Buch zeigen.

Vor mehr als 20 Jahren, am Ende des Sommers 1999, veröffentlichten James K. Glassman und Kevin A. Hassett ihr Buch Dow 36,000 – bei einem Stand des Dow Jones Industrial Index von circa 10.400. Zuerst kam der Hype um dieses Buch; Aktienkurse kannten in der »Jahr 2000«-Euphorie kein Halten. Eine »neue Ära« schien bevorzustehen. In Deutschland stieg der DAX rasant an – noch weit übertroffen vom boomenden Neuen Markt. Drei Jahre später, im Jahr 2002, nach dem Platzen der TMT- (Technologie, Medien, Telekom) oder Dotcom-Blase, nach den Terrorattacken vom 11. September 2001, nach diversen Finanzskandalen, war der Dow auf ein Jahrestief von 7286 gefallen. Da galt das Buch Dow 36,000 als kompletter Fehlschlag, als erschreckendes Beispiel für »irrational exuberance«, also irrationalen Überschwang, am Aktienmarkt.1 Noch viel schlimmer hatte es den DAX erwischt, minus 72 Prozent binnen drei Jahren! Und der Neue Markt zerplatzte wie ein aufgeblasener Luftballon und ist nur mehr ein Fall für Geschichtsbücher.

Heutzutage, im späten Frühjahr 2020, bei Fertigstellung des Manuskripts zu diesem neuen Buch DAX 19.000, hält der Dow schon wieder über 25.000 (Höchststand von 29.500 im Februar, noch vor dem »Corona-Crash«) – Zeit, sich wieder mit dem alten Buch Dow 36,000 zu befassen. Die Autoren hatten beim Timing völlig danebengehauen (zumindest aus heutiger Sicht), und sie waren viel zu optimistisch, als sie ein »vernünftiges« Kurs-Gewinn-Ziel von 100 nannten. Aber ihr Buch Dow 36,000 sollte doch nicht ignoriert werden – es vermittelte nämlich eine geniale Idee: Die relative Bewertung zwischen Anleihen und Aktien müsse sich bewegen, und zwar stark zugunsten der Aktien. Diese Idee ist heute, gut 20 Jahre später, sogar viel aktueller als damals. Dies gilt für den amerikanischen Aktienmarkt, und dies gilt noch viel stärker für den deutschen Aktienmarkt, der im langfristigen Vergleich zu Anleihen viel zu billig ist – nach den Kurseinbrüchen im Jahr 2020 erst recht!

»Diesmal ist alles anders« – zugegeben: eine sehr gefährliche Methode, den Aktienmarkt zu bewerten. Präziser: Diesmal ist nicht alles, aber vieles wirklich anders. Deutsche Anleihen mit extrem niedrigen oder gar negativen Renditen bieten kein »Sicherheitspolster« mehr, sie sind mittlerweile viel riskanter als vor 20 Jahren! Wie ich zeige, werden private und institutionelle Anleger regelrecht gezwungen werden, mehr in Aktien zu investieren.

In diesem Buch begründe ich, warum der DAX bis Ende 2027 einen Stand von 19.000 durchaus erreichen kann, vielleicht sogar deutlich früher. Es gibt niemals Sicherheit am Aktienmarkt, »Kurs potenzial« bedeutet Möglichkeit und keinesfalls Garantie; es kann auch ganz anders kommen! Auch wenn der DAX es bis dahin auf 19.000 schafft: »Dieser Weg wird kein leichter sein, dieser Weg wird steinig und schwer«, wie es im Song heißt.2 Dazwischen drohen weitere Korrekturen von 10 bis 20 Prozent oder sogar deutlich mehr, wie wir seit der Corona-Krise wissen. Aber ich sehe gute Chancen für »Wilde 20er-Jahre« an den Aktienmärkten, wenn immer mehr neue Anleger einsteigen – frustriert durch die noch lange anhaltende »Nullzinsfalle«.3

Möglicherweise werden »animal spirits«,4 »tierische-Triebe« von dringend nach Rendite suchenden Anlegern einen Melt-up, einen immer rasanteren Kursanstieg bewirken – eine leichte Version des »Crack-up-Booms«, wie ihn der österreichische Ökonom Ludwig von Mises beschrieben hat. Diese exponentielle, gefährliche Kursexplosion am Aktienmarkt könnte danach zu einem »Minsky-Moment« führen, einem vernichtenden Crash, noch um einiges schlimmer als die Kurseinbrüche im Jahr 2020! Daher nenne ich das vorletzte Kapitel dieses Buches »Von Mises zu Minsky«. Hoffen wir, dass der Aktienboom noch vor dem Crash kommt – aber das weiß man niemals im Vorhinein!

Bevor es losgeht:Hinweise für die Benutzung dieses Buches

Liebe Leserin, lieber Leser!5

Als Verfasser habe ich mir das Ziel gesetzt, ein Buch zu schreiben, das sowohl für blutige Anfänger an den Aktienmärkten als auch für Möchtegern-Profis, Halb-Profis und echte Profis interessant ist. Um hier nicht überheblich zu wirken: Gerade an den Aktienmärkten gilt zuweilen der Spruch »Die dümmsten Bauern ernten die dicksten Kartoffeln«. Bitte nicht abwertend zu verstehen – wer keine Erfahrung mit Aktien hat, muss noch lange nicht dumm sein. Klar ist aber, dass »Neunmalkluge« am Aktienmarkt manchmal Schiffbruch erleiden, weil sie sich nach längeren Gewinnphasen für unfehlbar halten und dann ihrer »Overconfidence« zum Opfer fallen, wenn der Markt dreht. Ich weiß aus eigener Erfahrung, wovon ich schreibe.

Zurück zu meinem Ziel, es möglichst allen Lesern recht zu machen. Wie vermeide ich, dass sich der Profi bei langatmigen Begriffserklärungen langweilt – während der Anfänger aber die Begriffe verstehen muss, um dem weiteren Text folgen zu können? Das geht wohl nur, wenn diese für manche Leser notwendigen Begriffserklärungen nicht den flüssigen Text aufhalten. Zuerst habe ich mir überlegt, am Ende des Buches eine Art Lexikon für Begriffserklärungen anzuhängen. Meine eigene Erfahrung ist jedoch: Das häufige Blättern ans Ende des Buches, um Klarheit zu manchen Begriffen zu erreichen, geht mir auf den Nerv. Deshalb habe ich Begriffserklärungen wie »Aktienrisikoprämie« und andere mitten im Text in dem dazu am besten passenden Kapitel eingebaut, aber in einen Kasten »eingesperrt«. Da können diese Begriffe nicht davonlaufen, sondern sind recht schnell zu finden – notfalls anhand des Inhaltsverzeichnisses. Profis sehen auf einen Blick bei so einem Kasten, dass hier keine besonderen Erkenntnisse enthalten sind, und können ihn daher gleich überspringen.

Vielleicht sind Sie schon ungeduldig und wollen sich nicht mit der alten Schwarte Dow 36,000 auseinandersetzen, wie ich in den ersten beiden Kapiteln des Buches, sondern gleich bis zum aktuellen Langfrist-Potenzial beim DAX weiterblättern. Das können Sie natürlich machen – schließlich ist das kein Krimi, bei dem der Mörder erst weiter hinten verraten wird. Im Gegenteil: Die wichtigste Information »DAX 19.000« steht ohnedies schon auf dem Cover, und bereits im Vorwort verrate ich den von mir dafür erwarteten Zeithorizont, eben bis spätestens Ende des Jahres 2027 – wobei ich insgeheim hoffe, dass diese Marke mit viel Glück (!) schon ein bis zwei Jahre früher erreicht werden könnte. Die genannte Marke »DAX 19.000« ist auch keine Punktprognose, die ich aus irgendwelchen Fibonacci-Zahlen oder sonst wie abgeleitet habe, ich halte diesen Wert einfach bis spätestens Ende 2027 unter gewissen Voraussetzungen für realistisch, aber natürlich für keineswegs garantiert! Wenn das Coronavirus die ganze Welt jährlich überfallen sollte und es keine Impfung oder zumindest sinnvolle Behandlungs- oder Abschirmungsmaßnahmen dagegen geben wird, können noch einige Kurseinbrüche folgen. Sollte es aber tatsächlich zum erhofften Melt-up an den Aktienmärkten kommen, der sich sogar zu einem leichten Crack-up-Boom auswachsen könnte, sind auch noch deutlich höhere Indexstände denkbar, vielleicht schon vor Ende 2027. Mir soll es recht sein, wenn sich dann meine Prognose als zu vorsichtig herausstellen sollte.

Dennoch empfehle ich Ihnen, das Buch der Reihe nach zu lesen. Erst wenn Sie sich mit der gut 20 Jahre alten Analyse des US-Aktienmarkts näher befasst haben und sich so die Spannung aufbaut, werden Sie erkennen, welch gewaltiges Kurspotenzial im deutschen Aktienmarkt in den kommenden Jahren tatsächlich stecken kann.

KAPITEL 1

»DOW 36,000« kurz zusammengefasst

Dow 36,000 – wie es begann und was daraus wurde

Im September/Oktober 1999, bei einem Stand des Dow Jones Industrial Index von 10.318, wurde das Buch DOW 36,000 von James K. Glassman und Kevin A. Hassett auf den Markt gebracht.6 Darin wurde also ein Kurspotenzial von rund 250 Prozent beim traditionsreichsten US-Aktienindex beschrieben. Das schlug ein wie eine Bombe und dürfte den amerikanischen Aktienmarkt noch zusätzlich beflügelt haben, der ohnedies schon in der Euphorie zum Jahr 2000 heißkochte. Diese Euphorie war umso bemerkenswerter, da erst ein Jahr zuvor das Weltfinanzsystem im Zuge der Krise des Hedgefonds Long-Term Capital Management (LTCM) fast vor dem Zusammenbruch gestanden hatte. Nur durch gigantische Finanzspritzen von Großbanken konnte damals der Melt-down, also eine Kernschmelze der Börsen, abgewendet werden. All dies war ein Jahr später schon vergessen – vielleicht eine Hoffnung für die Zeit nach der gegenwärtigen Coronavirus-Krise.

Die Aktienkurse stiegen 1999, als gäbe es kein Morgen – vielfach war vom Anbruch einer »neuen Ära« die Rede. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) kletterte bald auf über 30 und immer weiter – Aktien waren teurer bewertet als vor dem »Schwarzen Freitag« im Oktober 1929, auf den die Weltwirtschaftskrise folgte. Ja, viele aufstrebende Aktien hatten oft ganz minimale Gewinne und – da der Gewinn im Nenner steht – astronomisch hohe Kurs-Gewinn-Verhältnisse, so eben America Online mit einem KGV von 436 im Mai 1999.7 Und manche der hoffnungsvollsten Unternehmen hielten sich gar nicht damit auf, überhaupt Gewinne zu schreiben. Analysten, die sich an so konservativen Maßstäben wie Unternehmensgewinnen orientieren wollten, galten als »von gestern«. Schließlich war ja etwa für Internet-Dienstleister ein exponentielles Wachstum zu erwarten, die würden schon noch kräftig in die Gewinnzone kommen.

Besonders ging die Post im Technologie-Index NASDAQ ab, in den Sektoren Telekommunikation, Medien, Technologie (TMT), die als Gewinner des neuen Jahrtausends galten. Der Schweizer Treuhänder Prof. Thorsten Hens beschreibt etwa die Euphorie um das kalifornische Computerunternehmen VA Linux Systems. Das bestand damals erst fünf Jahre, hatte bei einem Jahresumsatz von 17,7 Millionen US-Dollar einen Verlust von 14,5 Millionen US-Dollar und ging im Dezember 1999 an die Börse. Vom Zeichnungskurs 30 US-Dollar explodierte der Kurs gleich um 698 Prozent auf 239 US-Dollar, tags darauf lag die Marktkapitalisierung bei 9 Milliarden US-Dollar. Ende März 2001 zerplatzte die Spekulation, der Kurs stürzte auf drei US-Dollar ab.8

Aber Deutschland braucht sich gar nicht zu verstecken, was den irrationalen Überschwang um die Jahrtausendwende 1999/20009 angeht. Deutsche Standardaktien, gemessen am DAX, legten binnen sechs Monaten von Ende September 1999 (DAX 5150) bis Ende März 2000 (DAX 7599) gleich einmal 48 Prozent im Kurs inklusive Dividenden zu.10 Das war aber nur ein »Kindergeburtstag« gegenüber dem Neuen Markt, dessen Index NEMAX sich in dieser Zeit in etwa verdreifachte. Medienstorys von Self-Made-Milliardären, heiße Tipps in Börsenbriefen – die Gier nach schnellen Gewinnen verleitete immer mehr Anleger zu den »Aktien mit Zukunftsfantasie«, nach dem Motto: »Da simmer dabei! Dat is prima!«.11

Auf jeden Karneval folgt jedoch ein Aschermittwoch. Dem amerikanischen Aktienmarkt ging im Jahr 2000 die Luft aus. Symbol dafür: Die Nation, die gut 30 Jahre davor die erste bemannte Mondlandung hingelegt hatte, schaffte es wochenlang nicht, mit veralteten Wahlmaschinen ein Ergebnis der Präsidentschaftswahl zu ermitteln. Erst nach zahlreichen Neuauszählungen, die auch immer wieder von immer höheren Gerichten gestoppt oder wieder aufgenommen wurden, wurde dann George W. Bush als Sieger gegen Al Gore bekanntgegeben. Da war das Technologie-Image schon ziemlich angekratzt. Der nächste Rückschlag für den Dow Jones Index folgte dann mit dem Terroranschlag auf das World Trade Center, »9/11«, also am 11. September 2001. Und nach einer kurzen Erholung ging es dann mit Bilanzskandalen wie bei Enron noch weiter in den Keller. Mitte Januar 2000, also rund vier Monate nach Erscheinen des Buches Dow 36,000, erreichte der Dow mit 11.723 schon seinen höchsten Schlussstand – ab dann war »Ende im Gelände«. Bis zum 9. Oktober 2002 fiel der US-Leitindex auf 7286 hinunter.

Aber ein Unglück kommt selten allein. Die Autoren Glassman und Hassett mussten nicht nur jede Menge Spott und harsche Medienschelte einstecken. Immerhin hatte es zumindest in den drei Jahren nach Erscheinen von Dow 36,000 nicht die erhofften 250 Prozent Kursanstieg am US-Aktienmarkt gegeben, sondern einen Kursrückgang von 29 Prozent. Zudem hatten sich Glassman und Hassett im Januar 2000 – also gerade beim Höchststand des Dow, was damals noch niemand wissen konnte – noch zu einer Wette im The Atlantic Monthly hinreißen lassen: Wenn der Dow in zehn Jahren näher bei 10.000 als bei den angesagten 36.000 stehen sollte, wollte jeder der beiden Autoren 1000 US-Dollar für einen wohltätigen Zweck spenden. Der entscheidende Mittelwert, quasi die Wasserscheide zwischen diesen beiden Extrempunkten, für die Wette war demnach 23.000. Die Wette ging für die beiden Autoren mit Bomben und Granaten daneben. Der höchste Wert beim Dow war im Januar 2010 nämlich 10.725.12 Die Heilsarmee durfte sich somit über eine Spende von insgesamt 2000 US-Dollar freuen – vergelt’s Gott! Die beiden Autoren dürften nach den Verkaufserfolgen des Buches diesen Betrag locker aus der Portokasse bezahlt haben und nicht auf eine warme Suppe aus der Heilsarmee-Küche angewiesen gewesen sein, mein Mitleid hält sich also in Grenzen.

Auf dem Weg zu »DAX 19.000« – was wir aus Dow 36,000 lernen können

Die Gespräche mit dem FinanzBuch Verlag über mein geplantes Buch begannen im Februar 2020. Ursprünglich wollte ich über die langfristige Unterbewertung des US-Aktienmarktes schreiben. Doch dann rechnete ich nach und sah, dass eigentlich der deutsche Aktienmarkt noch viel stärker unterbewertet erscheint. Dies ergaben meine Berechnungen, als der DAX im Februar 2020 noch klar über 13.000 stand. Damals sah es noch so aus, als ob die Covid-19-Erkrankung in China auf die Region Hubei – irgendwo in der Mitte des »Reichs der Mitte« – beschränkt bleiben könnte. Damals hätte ich dem DAX auch einen Zeitraum bis Ende 2025 eingeräumt, um die Marke von 19.000 zu erreichen. Dann, ab Ende Februar 2020, verbreitete sich das Coronavirus rasant über Italien und dann ganz Europa, gegen Ende März auch massiv in den USA. Die Börsen verzeichneten den schlimmsten Kurssturz innerhalb kurzer Zeit, den es je gegeben hat …

Nun schicke ich mich an, denselben Fehler zu begehen wie Glassman und Hassett bei ihrem »Dow 36.000«. Sie nannten zugleich ein Indexziel und eine Zeitspanne – als sie annahmen, es könnte von 1999 weg drei bis fünf Jahre dauern,13 bis der Dow ihren als »vernünftig« erachteten Wert von 36.000 erreichen würde, was er bekanntlich weit verfehlte. Warum eine Indexprognose ohne zumindest annähernden Zeithorizont aber keinen Sinn machen würde, führe ich in Kapitel 10 näher aus. Deshalb bleibe ich bei meinem DAX-Ziel von 19.000, gehe aber doch sicherheitshalber etwas mit dem Fuß vom Gaspedal. Nachdem der DAX im März 2020 schon gefährlich nahe an seine alten Hochs aus den Jahren 2000 und 2007 bei knapp über 8000 zurückgefallen war, muss ich den Zeithorizont etwas verlängern. Ich halte einen DAX von 19.000 bis spätestens Ende 2027 für realistisch, aber natürlich nicht für garantiert! Es kann auch alles anders kommen, wie man im März 2020 leidvoll an den Börsen erfahren musste.

So, liebe Leser, jetzt könnt ihr mich »Warmduscher«, »Beckenrandschwimmer«, »Sauna-Untensitzer« schimpfen oder wie in meiner Jugend üblich halt einfach »Hosenscheißer«. Klar, für eine DAX-Prognose von plus 64 Prozent über bis zu siebeneinhalb Jahre (dies wäre der Anstieg von DAX 11.586 Ende Mai 2020 auf die genannten 19.000), noch dazu unter Einrechnung der Dividenden,14 braucht es »weniger Eier« als für die seinerzeitige Erwartung von Glassman und Hassett, der Dow Jones Industrial Index würde in circa drei bis fünf Jahren beachtliche 250 Prozent plus machen. Aber erstens will ich nicht so spektakulär scheitern wie die beiden Herren mit ihrer Prognose (auch DAX 19.000 bis Ende 2027 ist keineswegs »in trockenen Tüchern«, wenn ich auch insgeheim hoffe, dass diese Marke vielleicht schon ein oder sogar zwei Jahre früher zumindest in Greifweite ist15). Und zweitens wären plus 64 Prozent in bis zu siebeneinhalb Jahren gar nicht so schlecht, wenn man sich die Alternative Rentenmarkt anschaut. Deutsche Bundesanleihen rentieren leicht unter null Prozent pro Jahr, also ein sicherer schleichender Wertverlust. Als Glassman und Hassett ihr Buch herausbrachten, war die Konkurrenz am Anleihemarkt viel stärker, US-Staatsanleihen warfen damals eine Rendite von 5,5 Prozent pro Jahr ab!

Die Lehren aus Dow 36,000 – ja, auch aus Fehlern kann man lernen – erarbeite ich in diesem Kapitel folgendermaßen:

Zuerst reduziere ich die 286 Seiten des Klassikers

Dow 36,000

auf die darin enthaltenen wichtigsten Thesen auf ein bis zwei Buchseiten. Klarerweise muss da Einfachheit vor Exaktheit und Vollständigkeit gehen.

Dann lasse ich den härtesten Kritiker des Buches

Dow 36,000

zu Wort kommen – Nobelpreisträger Professor Paul Krugman.

Danach erlaube ich mir, auch einem Nobelpreisträger in einigen Punkten zu widersprechen.

Weiterhin berichte ich ausführlich über die sachlich vorgebrachte, durchaus konstruktive Kritik von Professor Jeremy J. Siegel, meinem Lieblingsexperten in Finanzfragen. Dieser ist Erfolgsautor des Standardwerks

Stocks in the Long Run

, dessen deutsche Ausgabe der FinanzBuch Verlag herausgebracht hat.

16

Auch dies hat zu meiner Entscheidung beigetragen, gerade in diesem Verlag zu publizieren. Wenn Sie sich nach der Lektüre meines Buches ein weiteres Buch zum Aktienmarkt kaufen wollen, kann ich Siegels Werk sehr empfehlen.

Abschließend gebe ich auch zur Kritik von Siegel an

Dow 36,000

meinen Senf dazu.

Kernthesen in Dow 36,000

Glassman und Hassett formulieren ihre Kernthesen in ihrem Buch wie folgt:17

Langfristig ist real, das heißt inflationsbereinigt, ein diversifiziertes Portfolio von Aktien

18

nicht riskanter als ein Investment in US-Staatsanleihen (Treasury Bonds).

Aktien haben den Aktionären in der Vergangenheit eine hohe Prämie bezahlt – circa sieben Prozentpunkte pro Jahr mehr als Anleihen.

Diese »Aktienrisikoprämie« basierte auf der irrigen Ansicht, dass der Aktienmarkt so riskant sei, dass jeder, der in Aktien investiert, einen höheren Ertrag als Kompensation erhalten müsse. Somit kamen die Investoren in den Genuss einer unverdienten Dividende.

Es gibt immer mehr Anzeichen, dass Investoren hier zuschlagen, da sie bemerken, dass die Aktienrisikoprämie gar nicht notwendig ist. Sie wollen Vorteile aus dieser exzellenten Möglichkeit ziehen, kaufen und treiben damit die Aktienkurse in die Höhe.

Wenn es keine Aktienrisikoprämie mehr gibt, sollten mit der Zeit einmal Aktien und Anleihen ihren Käufern einen gleich hohen Ertrag bringen.

Das wäre eine korrekte Bewertung von Aktien – der perfekte, vernünftige Kurs

(perfectly reasonable price)

. Also eine Bewertung, bei der sich die Gesamterträge aus Aktien und Anleihen langfristig einander angleichen.

Verschiedene Ansätze ergeben, dass das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), englisch

price/earnings ratio (P/E)

, bei dem die Erträge – zwischen Aktien und Anleihen – gleich wären, bei circa 100 liegt.

Der Dow Jones Industrial Index war bei circa 9000, als Glassman und Hassett begannen, ihr Buch

Dow 36,000

zu schreiben, das KGV des US-Aktienmarkts betrug damals circa 25. Damit Aktien korrekt bewertet wären, hätte sich daher der Dow Jones vervierfachen müssen – auf 36.000.

Der Dow sollte eigentlich umgehend auf 36.000 steigen. Um aber »realistisch zu bleiben«, gingen die beiden Autoren davon aus, dass dieser Anstieg etwas Zeit brauchen würde, vermutlich drei bis fünf Jahre. Na, das war eine starke Ansage – die auch prompt danebenging.

Vielleicht denken Sie jetzt, werte Leser: Wozu habe ich überhaupt dieses Buch gekauft? Nur um zu erfahren, dass zwei Fantasten – weniger vornehm ausgedrückt: Spinner – vor über 20 Jahren Berechnungen mit astronomischen KGVs anstellten und dass sie damit krachend schieflagen? Ich sehe schon, jetzt muss ich Sie schnell davon überzeugen, was das alles mit einem DAX 19.000 zu tun haben kann. Am besten so: Glassman und Hassett waren zwar auf einer richtigen Fährte, hatten aber mit dem Ziel »Dow 36.000« stark übertrieben. Jetzt, über 20 Jahre später, haben sich jedoch die Bewertungsrelationen zwischen Anleihen und Aktien deutlich verschoben, und zwar zugunsten der Aktien. Das gilt für die USA – und das gilt noch viel stärker für Deutschland! Gerade weil es in Deutschland voraussichtlich bis 2023/2024 kaum nominelle Renditen von mehr als zwei Prozent pro Jahr für erstklassige Anleihen geben dürfte – natürlich ist das nicht garantiert, erscheint mir jedoch angesichts der weltweiten riesigen Verschuldung nach der Corona-Krise recht wahrscheinlich –, sollte die relative Attraktivität von Aktien gegenüber Anleihen sukzessive durch steigende Aktienkurse belohnt werden.

Die Latte für einen Aktienboom in Deutschland bis zum Jahr 2027 liegt daher wesentlich niedriger als bei Erscheinen des Buches Dow 36,000 für den amerikanischen Markt. Der DAX ist um einiges billiger bewertet als der Dow Jones Index im Jahr 1999, selbst wenn man die für 2022 zu erwartenden Gewinne der deutschen Unternehmen nur mit 80 Prozent der im Jahr 2019 realisierten DAX-Gewinne ansetzt – also noch eine gewisse Nachwirkung der Corona-Krise. Noch entscheidender: Die Konkurrenz durch die lokalen Staatsanleihen ist viel geringer. 1999 konnten sich die Amerikaner US-Staatsanleihen mit 5,5 Prozent Rendite kaufen, wenn ihnen ihr Aktienmarkt zu gefährlich erschien. In Deutschland zu Beginn der 2020er-Jahre liegen die Renditen von zehnjährigen Bundesanleihen unter null Prozent pro Jahr – und dürften vor 2023/2024 kaum über zwei Prozent steigen, wahrscheinlich diese Marke nicht einmal annähernd erreichen.

Nachdem Sie sich also die hier stark komprimierten Argumente für eine Höherbewertung laut Dow 36,000 reingezogen haben, können Sie dann im weiteren Verlauf des Buches erst schätzen lernen, wie attraktiv doch der deutsche Aktienmarkt unter einer längerfristigen Optik bewertet ist. Der Über-Hammer dabei:

Wenn

die DAX-Unternehmen in den Jahren 2025 bis 2027 nur in etwa so viel im Jahr verdienen, wie sie 2019 schon verdient haben, und

wenn

der deutsche Aktienmarkt mit einem KGV von knapp 20 bewertet ist (also mit einem Abschlag von 20 Prozent gegenüber dem KGV von 25 am US-Markt im Jahr 1999, also bevor überhaupt

Dow 36,000

erschienen war!),

dann

sollte bis spätestens Ende 2027 ein DAX von 19.000 möglich sein.

19

Zugegeben, da sind schon zwei gewichtige Wenns enthalten. Auf diese wird später in diesem Buch eingegangen werden – eben auch darauf, was alles nicht passieren darf, damit die Erreichung dieses langfristigen DAX-Ziels nicht gefährdet wird.

Wachsende Dividenden als wichtiger Ertragsbringer für Aktien

Die Autoren von Dow 36,000 bringen als plakatives Beispiel die Entwicklung der Dividendenzahlungen bei General Electric Co. (GE), einer riesigen Gemischtwarenhandlung, die damals Glühbirnen, Fernseher, Düsentriebwerke, Konsumkredite und dergleichen am Markt anbot. Zehn Jahre davor, im Jahr 1989, hätte man die GE-Aktie für 11 Dollar kaufen können, Kurs um Kapitalerhöhungen bereinigt. Damals lag die jährliche Dividende bei 0,41 Dollar – somit die Dividendenrendite bei 3,7 Prozent pro Jahr. Die Dividendenzahlungen wurden laufend angehoben, sodass Anfang 1999 die jährliche Dividende schon bei 1,40 Dollar lag – also mehr als dreimal so hoch wie zehn Jahre davor. Wenn man jetzt die Dividendenzahlung von 1,40 Dollar im Jahr 1999 in Relation zum bereinigten Aktien-Kaufkurs von 11 Dollar im Jahr 1989 setzt, ist die Rechnung klar: Nun betrug die Dividende schon 12,7 Prozent (= 1,40/11) des ursprünglich eingesetzten Kapitals – deutlich über dem Doppelten der damaligen Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen.

Die Autoren Glassman und Hassett extrapolieren diese Wertsteigerung der GE-Dividende gleich in die Zukunft. Zyniker werden jetzt – zu Recht – einwenden: Aber General Electric war offenbar kein »gesundes Unternehmen«, sondern geriet in gravierende Schwierigkeiten. Im Jahr 2019 beliefen sich die Dividendenzahlungen nur auf 0,04 Dollar pro Aktie. Von der Kursentwicklung gar nicht zu reden. Die Autoren von Dow 36,000 lieferten mit ihrer Berechnung völlig unbeabsichtigt ein deutliches Beispiel für das Risiko von Einzel aktien. Ja, mit einer bestimmten einzelnen Aktie können Sie enorm viel gewinnen – oder verlieren. Setzen Sie hingegen auf einen Korb von 30 Dow-Aktien oder 30 DAX-Aktien, so fahren Sie mit dem gewichteten Durchschnitt mit – weniger stark nach oben als bei den besten Aktien, weniger stark nach unten als bei den schlechtesten Aktien im Index.

Aber die entscheidende Aussage der Autoren von Dow 36,000 war damals inhaltlich gültig, wenn man sie leicht modifiziert: Am Anleihemarkt bekommen Sie am Anfang höhere Zinsen, aber mit der Zeit bringt ein Investment in den gesamten Aktienmarkt mehr Ertrag. Denn die Gewinne gesunder Unternehmen wachsen, und so auch deren Dividendenzahlungen.

In den USA galt zumindest im Jahr 1999, als Dow 36,000 erschien, noch: Die Zinsen von Anleihen liegen über der laufenden Dividendenrendite von Aktien. Sie können dies auch sehr leicht nachprüfen, indem Sie die hervorragenden Datenreihen von Nobelpreisträger Professor Robert Shiller verwenden. Danach wurde auch die nachstehende Grafik erstellt.

Quelle: Robert Shiller, http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm und eigene Berechnungen

Sehr schnell können Sie erkennen:

Mehr als zehn Jahre nach Ende des Zweiten Weltkriegs lag die Dividendenrendite im S&P Composite Index noch

über

der Rendite von zehnjährigen Anleihen.

Im Jahr 1958 kreuzen sich die beiden Kurven: Ab dann lag die Dividendenrendite

unter

der Rendite von zehnjährigen Anleihen. Die Anleiherendite schwankte wesentlich stärker und erreichte Anfang der 1980er-Jahre sogar deutlich zweistellige Werte.

Im Jahr 1999, bei Erscheinen des Buches

Dow 36,000,

ist daher der erste Teil der Behauptung völlig richtig: »Am Anleihemarkt bekommen Sie anfangs höhere Zinsen.«

Erst nach der Finanzkrise 2008 kommt es wieder zu einem Kreuzen der beiden Kurven unter umgekehrten Vorzeichen: Ab dann liegt die Dividendenrendite zumindest zeitweise über der nun sehr niedrigen Anleiherendite.

Gut, jetzt wissen wir also, dass bei Aktien über 50 Jahre lang (circa 1958 bis 2008) die Dividendenrendite unter der Rendite von zehnjährigen Anleihen lag. Was haben wir aber damit gewonnen?

Jetzt muss noch der zweite Teil der Behauptung von Glassman/Hassett überprüft werden: »… die Gewinne gesunder Unternehmen wachsen, und so auch deren Dividendenzahlungen«. Dazu grabe ich mich wieder durch die Datenreihen der Yale University, an der Professor Robert Shiller lehrt.

Quelle: Robert Shiller, http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm und eigene Berechnungen

Tatsächlich zeigt sich ein langfristiges

KAPITEL 2

US-Aktienmarkt 2020 – billig oder teuer?Relativitätstheorie 2.0

Warum befassen wir uns in einem Buch über den DAX jetzt mit dem US-Aktienmarkt? Keine Angst, Sie haben nicht das falsche Buch gekauft, denn: Um das langfristige Kurspotenzial beim DAX abschätzen zu können, müssen wir uns zuerst die Bewertung von Dow Jones Industrial Index (Dow) und Standard & Poor’s 500 (S&P 500) genauer anschauen,

weil die Weltleitbörse New York immer noch den Takt auf den internationalen Aktienmärkten angibt,

weil eine

längerfristige

, deutliche Aufwärtsbewegung beim DAX kaum machbar sein wird, wenn Dow und S&P 500 nicht zugleich zumindest einen leichten Anstieg schaffen,

35

weil die Bewertungsrelation zwischen Anleihen und Aktien in den USA zumindest noch einigermaßen erklärbar ist, während die Formeln bei deutschen Anleihen infolge extrem niedriger oder sogar negativer Zinsen

36

absurde Ergebnisse liefern oder gar nicht mehr funktionieren.

Natürlich können Sie dieses Kapitel auch überspringen und gleich mit dem nächsten Kapitel über den deutschen Aktienmarkt beginnen. Aber bitte glauben Sie mir: Wenn Sie zuerst das Potenzial für den US-Aktienmarkt erkannt haben, werden Sie um so enthusiastischer im nachfolgenden Kapitel die Ausführungen über das meiner Meinung nach noch deutlich höhere DAX-Potenzial genießen können.

Wir wollen also zuerst das Potenzial für den US-Aktienmarkt einigermaßen einschätzen. Dazu müssen wir zumindest eine Ahnung zur grundlegenden Frage haben: Welches Niveau des Dow und des S&P 500 wird als »fair bewertet« angesehen werden?

Eine Fülle von Büchern wurde über die Bewertung von Aktien geschrieben – ich werde nicht ein zusätzliches Buch zu diesem Bücherhaufen beisteuern oder zu den ganzen Terabytes analytischer Literatur, die im Internet zu finden sind. Vergessen Sie das ganze Zeugs – zumindest für einen Moment.

Gute Nachricht: Da wir uns nicht genauer mit einzelnen Aktien auseinandersetzen, müssen wir uns auch nicht einzelne Unternehmen genauer anschauen – den Lebenszyklus ihrer Produkte, die Eintrittsbarrieren in den Markt, das Charisma des Vorstandsvorsitzenden, was auch immer. Exzellente Aktieninvestoren wie Warren Buffett oder Peter Lynch37 sind diese »Extrameile« sehr erfolgreich gelaufen, mit der überwältigenden Mehrheit der Aktien, die sie über die Jahrzehnte ausgewählt haben. Nein, wir schauen uns den US-Aktienmarkt in seiner Gesamtheit an, die gewichteten Ergebnisse von 30 Aktien aus dem Dow Jones Industrial Index (Dow) oder die gewichteten Ergebnisse von rund 500 Aktien aus dem Standard & Poor’s 500 (S&P 500).

Selbst bei dieser deutlichen Vereinfachung durch einen Aktienindex müssen wir zumindest eine grundsätzliche Einschätzung zu folgenden drei Variablen haben:

Gewinn pro Aktie (für den gesamten Index),

Zinssätze, zum Beispiel Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen (U.S. Treasury Bonds),

Kurs-Gewinn-Verhältnis – damit auch eine Risikoprämie für Aktien beinhaltend.

Zuerst müssen wir uns diese drei Komponenten unabhängig voneinander ansehen – auch wenn es durchaus Wechselwirkungen zwischen diesen drei Variablen geben mag.

Gewinn pro Aktie (Earnings per share)

Worüber sprechen wir eigentlich?

Historischer Gewinn im vergangenen Geschäftsjahr (2019)?

Aktueller Gewinn im laufenden Geschäftsjahr (2020)?

Erwarteter Gewinn für das nächstfolgende Geschäftsjahr (2021)?

Erwarteter Langfrist-Trend beim Gewinnwachstum?

Oder gar geglättete, inflationsbereinigte Gewinne der letzten zehn Jahre, wie sie Robert Shiller zur Berechnung seiner CAPE – cyclically adjusted price-earnings-ratio verwendet, gemeinhin bekannt als »Shiller PE« oder »Shiller-KGV«?

Schon in halbwegs »normalen« Börsenzeiten ist die Unterscheidung zwischen den verschiedenen Gewinn-Begriffen für die Aktienbewertung von großer Bedeutung. Der Strukturbruch an den Aktienmärkten durch die Corona-Krise wirft aber alle Berechnungen vorerst über den Haufen. Paradoxerweise erleichtert das aber auch die Auswahl nach dem »richtigen« Gewinn-Begriff.

Der aktuelle Gewinn im laufenden Geschäftsjahr 2020 – sofern es überhaupt einen nennenswerten Gewinn geben wird – darf für eine längerfristige Aktienbewertung nicht herangezogen werden. Es bleibt zu hoffen, dass die minimalen Gewinne des Jahres 2020 ein negativer Ausreißer sind, wie er in den letzten fünf Jahren nie vorgekommen ist und wie er auch in den kommenden fünf Jahren hoffentlich nicht vorkommen wird.

Der historische Gewinn im vergangenen Geschäftsjahr 2019 darf auch nicht für eine Berechnung des KGV herangezogen werden; dieser Gewinn des letzten »Vor-Corona-Jahres« ist aus heutiger Sicht für den gesamten Aktienmarkt viel zu hoch. Wenn beim Kurs-Gewinn-Verhältnis eine viel zu hohe Zahl als Gewinn im Nenner steht, wird damit ein zu niedriges KGV ausgewiesen. Dies würde fälschlich eine attraktive Bewertung des Aktienmarktes vorspiegeln, die nach heutigem Wissensstand nicht gerechtfertigt erscheint. Aber gänzlich vergessen sollten wir – nicht nur aus sentimentalen Gründen – die so schönen Gewinne des Jahres 2019 auch nicht. Immerhin zeigen sie uns, welche Gewinnhöhe der US-Aktienmarkt schaffen kann. Jetzt gilt es abzuschätzen: Wie stark werden die Nachwirkungen des Corona-Einbruchs (Folge-Insolvenzen und dergleichen) das Jahresergebnis 2021 belasten? Werden wir im Jahr 2021 daher nur 80 Prozent der Gewinne des Vor-Corona-Jahres 2019 sehen? Wird schon 2022 oder erst wieder 2023 ein Gewinn nahe den Rekordgewinnen von 2019 drin sein? Oder gar noch später?

Der Langfrist-Trend beim Gewinnwachstum wird 2020 deutlich unterbrochen sein. Bislang sind die Gewinne seit dem Zweiten Weltkrieg im S&P 500 nominell um circa 7 Prozent pro Jahr gewachsen, interessanterweise sind die Abweichungen zwischen der Zeitperiode Ende 1945 bis Ende 1998 (plus 7,2 Prozent pro Jahr), die Glassman und Hassett für Dow 36,000 herangezogen haben, und dem nachfolgenden Zeitraum Anfang 1999 bis Ende 2019 (plus 6,4 Prozent pro Jahr) relativ gering. Für richtige Langfristanalysen darf man nicht den Fehler machen, den zu erwartenden sehr schlechten Jahresgewinn 2020 langfristig in die Zukunft zu interpolieren. Am ehesten macht es wohl Sinn, für die Jahre 2020 und 2021 händische Annahmen in die Berechnungen einzusetzen und ab 2022 mit einem Gewinnwachstum von circa plus 5 Prozent pro Jahr – vorsichtshalber leicht unter dem bisherigen Trend – zu rechnen.

Das Shiller PE – also der über zehn Jahre geglättete inflationsbereinigte Durchschnitt der Jahresgewinne – wird den Gewinneinbruch des Jahres 2020 nur abgeschwächt zeigen. Schließlich tanzt vorerst nur dieser verflixte Jahrgang total aus der Reihe der zehn Jahre, die für die Durchschnittsberechnung herangezogen werden. Als Timing-Indikator wird das Shiller PE aber ohnedies nicht empfohlen. Grafik siehe anschließend unter »Absolute Bewertung des Aktienmarkts«.

Jetzt haben wir aber noch immer nicht das Problem gelöst, mit welchen Unternehmensgewinnen im S&P 500 für das Jahr 2021 gerechnet werden kann (nachdem wir 2020 als furchtbares, aber hoffentlich nicht längerfristig aussagekräftiges Ausnahmejahr abgehakt haben). Wenn man nicht weiterweiß, soll man den Rat eines Doktors einholen – so ziehe ich die Daten heran, die »Dr. Ed«, Dr. Edward Yardeni von Yardeni Research Inc., zur Verfügung stellt. Auf seiner Homepage www.yardeni.com finden Sie seine eigenen Gewinnprognosen im Vergleich zur Konsensprognose aus der Quelle I/B/E/S data by Refinitiv.

Ich orientiere mich an Yardenis Schätzungen schon seit geraumer Zeit und insgesamt erscheint sein Track Record beeindruckend. Ja, er ist ein Aktienmarkt-Bulle – und damit hat er eine geschätzte Erfolgschance von 67 Prozent, da im langfristigen Durchschnitt der Aktienmarkt in zwei von drei Jahren steigt. Aber man kann auch noch genauer ins Detail gehen, und Ed Yardenis Gewinnschätzungen für den Gesamtmarkt, das S&P-500-Universum, stellen sich oft im Nachhinein als sehr nahe an der Realität heraus.

Nur zur Abschreckung: Für das Jahr 2020 lag schon im April seine Schätzung für die operativen Gewinne beim S&P 500 nur mehr bei 120 US-Dollar – vor Ausbruch der Corona-Krise hatte er noch mit 172 US-Dollar gerechnet. Das zeigt, wie schnell Dr. Yardeni bereit ist, sich an Änderungen im unternehmerischen Umfeld anzupassen. Der Analysten-Konsens hat da viel langsamer reagiert – hier wurden die Gewinnerwartungen 2020 von einer Vor-Corona-Schätzung in Höhe von 178 erst recht langsam auf 149 abgesenkt, dann bis Juni 2020 schon auf 125 US-Dollar.

Für das Jahr 2021 rechnet Yardeni schon seit April 2020 mit 150 US-Dollar. Die Konsens-Schätzung lag da noch bei 177, im Juni 2020 noch immer bei 164 US-Dollar. Üblicherweise sind Analysten für das Folgejahr (zu) optimistisch und reduzieren dann laufend ihre Gewinnschätzungen, dies wird wahrscheinlich auch bei den hohen für 2021 vom Konsens vorausgesagten Unternehmensgewinnen passieren.

Arbeiten wir daher lieber mit Dr. Ed Yardenis Voraussagen für den S&P 500: 120 US-Dollar geschätzte operative Gewinn im Jahr 2020 und 150 US-Dollar für das Jahr 2021.

Astrid Dörner vom Handelsblatt übertitelte am 31. Mai 2020 Yardenis längerfristige Markteinschätzung so: »Wir könnten uns an neue Rekordhochs herantasten.« Da nannte Ed Yardeni auch seine Erwartung, dass der S&P 500 bis spätestens Ende 2021 bei 3500 Punkten stehen sollte, vielleicht schon früher.38 Das wäre immerhin schon leicht über dem Vor-Corona-Höchststand vom Februar 2020 (bei 3394 Punkten).

»Die Eine-Million-Euro-Frage« – welches KGV (P/E) ist angemessen?

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis, das KGV (price/earnings ratio, P/E), wird als eine der wichtigsten Messlatten für die Bewertung einzelner Aktien und eines gesamten Aktienmarktes betrachtet. Glücklicherweise ist die Relation zwischen Kurs und Gewinn beim S&P 500 sehr leicht zu berechnen. Ende Juni 2020 handelte der S&P 500 bei rund 3100. Wir nehmen diese Zahl und dividieren sie durch die von Yardeni erwarteten Gewinne für die kommenden zwölf Monate (estimated forward earnings), also durch 145.

Das ergibt ein künftiges KGV (forward P/E) von 21,4.

Gut, diese Berechnung war sehr leicht durchzuführen – nun folgt aber eine sehr schwierige Frage:

Sind US-Aktien (das Universum des S&P 500) damit

unterbewertet – und somit attraktiv?

fair bewertet?

überbewertet – und somit unattraktiv?

Wiederum werden Sie Analysen mit unterschiedlichsten Antworten zu dieser wichtigen Frage finden. Wenn Sie jetzt »den Wald vor lauter Bäumen nicht mehr sehen« – bringen wir etwas Systematik rein. Es gibt zwei »Schulen«, zwei unterschiedliche Ansätze, um den Aktienmarkt zu bewerten. Ich nenne diese »Absolutismus« gegenüber »Relativismus«.

Absolute Bewertung des Aktienmarktes

Experten, die die Schule der absoluten Bewertung vertreten – nennen wir sie »Absolutisten« –, sind nur daran interessiert, das (künftige) KGV mit den KGVs im historischen Zeitablauf zu vergleichen. Dann können Sie Analysen wie die folgende lesen: »Derzeit ist der Aktienmarkt mit einem künftigen KGV (forward P/E) von 21,4 klar überbewertet. In den letzten zehn Jahren lag dieses KGV für den S&P 500 im Durchschnitt bei 14,9. Deshalb: Rechnen Sie immer mit einer möglichen Korrektur von 10 bis 20 Prozent in den nächsten Monaten!« Sie sehen also, Absolutisten bewerten den Aktienmarkt, insbesondere das KGV, nur in Relation zur eigenen Historie, ohne die Bewertung anderer Anlageklassen näher zu berücksichtigen. Im Lager der Absolutisten finden Sie die CAPE Ratio, die cyclically adjusted price-to-earnings ratio, allgemein als »Shiller-KGV« (»Shiller P/E«) bezeichnet. Definition: Kurs dividiert durch gleitenden Zehn-Jahres-Durchschnitt der Gewinne, bereinigt um Inflation.39 Das Resultat dieser Division, das »aktuelle Shiller-KGV« – im Februar 2020 noch rund 31 –, wird dann üblicherweise mit seiner eigenen Historie verglichen. Ergebnis: US-Aktien hatten vor dem Corona-Crash gut das gleiche Ausmaß an (Über-)Bewertung erreicht wie unmittelbar vor dem »großen Krach« im Oktober 1929 (»Shiller-KGV« rund 30).

Nur einmal in den vergangenen 100 Jahren lag die CAPE Ratio, also das »Shiller-KGV«, nahe einem Aktienmarkt-Top noch um vieles höher, bei einem Wert um 44. Raten Sie, wann! Bingo, rund drei Monate nachdem Glassman und Hassett Dow 36,000 herausbrachten. Beachten Sie bitte: Die Bewertung anderer Anlageklassen, insbesondere Anleihen, fließt nicht in die Berechnung ein – somit ist die CAPE Ratio, das »Shiller-KGV«, ein Werkzeug für die absolute Bewertung des Aktienmarkts. Beachten Sie bitte weiter: Professor Shiller selbst denkt offenbar nicht so »dogmatisch« absolutistisch wie die von ihm erfundene geglättete KGV-Berechnung. In Interviews hat er bereits eingeräumt, dass die gegenwärtig extrem niedrigen Anleiherenditen bei der Bewertung des Aktienmarktes nicht völlig ausgeblendet werden sollten – somit bewegt sich Professor Shiller also zumindest etwas in Richtung einer Relativisten-Position.

Quelle:www.multpl.com, Daten von Robert Shiller

Zusammengefasst:

Für die absolute Bewertung des Aktienmarktes spricht:

Gegen die absolute Bewertung des Aktienmarktes spricht:

KAPITEL 3

Deutscher Aktienmarkt – teuer, billig oder spottbillig?

So, werte Leser – jetzt haben Sie sich zwei Kapitel lang (sofern Sie diese nicht überblättert haben) intensiv mit den Fehlern, aber auch mit den möglichen Lehren aus dem Buch Dow 36,000 befasst sowie mit zwei möglichen Ansätzen (»Schulen«) der Aktienbewertung am Beispiel des US-Aktienmarktes. Danke für Ihre Geduld.

Jetzt kommen wir zum DAX, dem Deutschen Aktienindex. Schon der Startzeitpunkt war, rückblickend betrachtet, gut gewählt. Der DAX wird seit dem 1. Juli 1988 von der Deutschen Börse AG berechnet, allerdings rückgerechnet auf den 31. Dezember 1987 mit dem Startwert 1000. Damals hatte der Aktienmarkt gerade ein sehr schlechtes Aktienjahr mit minus 30,2 Prozent abgeschlossen55 – kein Wunder, ist doch im Zuge des Schwarzen Montags am 19. Oktober 1987 in New York in Folge auch die deutsche Börse dramatisch eingebrochen. Wer also zum DAX-Startwert 1000 Ende 1987 eingestiegen ist, kaufte sehr billig. Dies ist bei einer Langzeitanalyse des DAX zu berücksichtigen, schließlich lautet eine alte Kaufmannsweisheit: »Der Gewinn liegt im Einkaufspreis.«

Die Besonderheit des DAX gegenüber anderen führenden Länderindizes: Der DAX ist ein Performance-Index, das heißt er berücksichtigt neben der Kursentwicklung der 30 größten und liquidesten deutschen Standardaktien auch deren Dividenden. Mit dem DAX wird also der Gesamtertrag (Total Return) bei einem Investment in deutsche Aktien gemessen.

Ganz anders der Dow Jones Industrial Index (der »Dow«) oder Standard & Poor’s 500 (S&P 500 oder SPX) – dabei handelt es sich um reine Kursindizes. Abgesehen von der Währungskomponente müssen auch die Dividenden bei etwaigen Vergleichsrechnungen berücksichtigt werden – sonst vergleicht man Äpfel mit Birnen.

Deutsches Aktieninstitut e. V. – diese Quelle56

KAPITEL 4

Negativzinsen sind pervers!

Der Chef von JPMorgan Chase, Jamie Dimon, zählt zu den einflussreichsten Bankern der Welt. Beim World Economic Forum in Davos im Januar 2020 brachte er das Thema Negativzinsen mit folgenden Kernaussagen auf den Punkt:79

Die einzige Sache, die mich zum Zittern bringt, sind Negativzinsen, QE (

Quantitative Easing

, also die massiven Anleihekäufe durch die Zentralbanken; Anmerkung des Verfassers) und das Auseinanderklaffen zwischen Aktienkursen einerseits und Anleihekursen und -renditen andererseits und Derartiges …

Das ist eines der größten Experimente aller Zeiten, und wir wissen noch immer nicht, was dabei letztlich rauskommen wird.