Die großen Crashs 1929 und 2008 E-Book

Barry Eichengreen

• Herausgeber: FinanzBuch Verlag
• Kategorie: Fachliteratur
• Sprache: Deutsch

Seitenzahl: 1032

Veröffentlichungsjahr: 2017

Beschreibung

Die Ursachen der beiden größten ökonomischen Katastrophen in den letzten 100 Jahren – die Weltwirtschaftskrise in den 1930er-Jahren und die Finanzkrise seit 2008 – gleichen einander wie ein Ei dem anderen. Beide entstanden infolge eines krassen Kreditbooms, dubioser Bankpraktiken sowie eines fragilen Finanzsystems. Und doch beriefen sich die Entscheidungsträger auf die falschen Lektionen, sodass die Krise nach mehr als sechs Jahren noch immer nicht ausgestanden ist. Barry Eichengreens Die großen Crashs 1929 und 2008 ist DAS neue Hauptwerk der Wirtschaftsgeschichte und zeigt auf, welche Schlussfolgerungen aus der Geschichte der Großen Depressionen gezogen werden müssen, ehe dieselben Fehler in der nächsten Krise erneut gemacht werden. Kein anderes Werk erklärt die Geschichte der zwei größten Krisen umfassender und gibt weitreichendere Antworten. Ein monumentales Epos von einem der einflussreichsten Ökonomen der Welt.

Leseprobe

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Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://d-nb.de abrufbar..

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2. Auflage 2017

© 2017 by FinanzBuch Verlag

ein Imprint der Münchner Verlagsgruppe GmbH

Nymphenburger Straße 86

D-80636 München

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Copyright © 2015 by Barry Eichengreen. All rights reserved. Dievollständige Originalausgabe erschien 2015 unter dem Titel »HALL OF MIRRORS« bei Oxford University Press.

Alle Rechte, insbesondere das Recht der Vervielfältigung und Verbreitung sowie der Übersetzung, vorbehalten. Kein Teil des Werkes darf in irgendeiner Form (durch Fotokopie, Mikrofilm oder ein anderes Verfahren) ohne schriftliche Genehmigung des Verlages reproduziert oder unter Verwendung elektronischer Systeme gespeichert, verarbeitet, vervielfältigt oder verbreitet werden.

Übersetzung: Sascha Mattke

Redaktion: Werner Wahls

Korrektorat: Sonja Rose

Umschlaggestaltung: Maria Wittek, München

Umschlagabbildung: Shutterstock und Getty Images

Satz: inpunkt[w]o, Haiger

ISBN Print: 978-3-89879-890-7

ISBN E-Book (PDF): 978-3-86248-685-4

ISBN E-Book (EPUB, Mobi): 978-3-86248-686-1

Inhalt

Einführung

Teil I – Die beste aller Zeiten

Kapitel 1 – Eine »Neue Ära« für die Wirtschaft

Kapitel 2 – Gold und die Welt

Kapitel 3 – Gewalttätiger Wettbewerb

Kapitel 4 – Per Gesetz oder Erlass

Kapitel 5 – Solange die Musik noch spielt

Kapitel 6 – Luftschlösser in Spanien

Teil II – Die schlechteste aller Zeiten

Kapitel 7 – Verschossene Kugeln

Kapitel 8 – Die nächste Abwärtsbewegung

Kapitel 9 – An europäischen Ufern

Kapitel 10 – Fällt auch Amerika?

Kapitel 11 – Weitgehend begrenzt

Kapitel 12 – Spärliche Belege

Kapitel 13 – Die Spirale

Kapitel 14 – Fisch oder Fleisch?

Teil III – Auf dem Weg zu besseren Zeiten

Kapitel 15 – Erholung oder Reformen

Kapitel 16 – Für jeden etwas

Kapitel 17 – Takahashis Rache

Kapitel 18 – Das nächste Abtauchen

Kapitel 19 – Das Schlimmste verhindern

Kapitel 20 – Gestresst und stimuliert

Kapitel 21 – Unkonventionelle Maßnahmen

Teil IV – Ein nächstes Mal verhindern

Kapitel 22 – Wall Street und Main Street

Kapitel 23 – Normalisierung in einer unnormalen Wirtschaft

Kapitel 24 – Alles möglichst schwierig machen

Kapitel 25 – Männer in Schwarz

Kapitel 26 – Euro oder nicht

Fazit

Dramatis Personae – Die Besetzung

Danksagung

Quellen- und Literaturverzeichnis

Über den Autor

Einführung

Dieses Buch handelt von Finanzkrisen. Es ist ein Buch über die Ereignisse, die zu solchen Krisen führen. Es ist ein Buch über die Frage, warum Regierungen und Märkte so reagieren, wie sie reagieren. Und es ist ein Buch über die Folgen von alldem.

Es ist ein Buch über die Große Rezession der Jahre 2008 und 2009 und die Große Depression von 1929 bis 1933, die zwei großen Finanzkrisen unserer Zeit. Dass es Parallelen zwischen diesen beiden Ereignissen gibt, ist weithin unbestritten, auch unter Politikern. Immer wieder haben Beobachter darauf verwiesen, wie die gängige Meinung über die erste dieser Krisen die Reaktion auf das Geschehen 2008 und 2009 beeinflusst hat – üblicherweise ist dann von den »Lehren aus der Großen Depression« die Rede. Weil die jüngere Krise der in den 1930er-Jahren so verdächtig ähnlich war, bot es sich an, sie durch die Brille dieser Vergangenheit zu betrachten. Noch verstärkt wurde diese Neigung durch die Tatsache, dass sich wichtige Amtsträger in ihrer früheren akademischen Karriere mit der Geschichte der 1930er-Jahre beschäftigt hatten – von Fed-Chef Ben Bernanke bis zu Christina Romer, Leiterin des Council of Economic Advisors von US-Präsident Barack Obama.

Durch die Lehren, die politische Entscheidungsträger gezogen hatten, waren sie in der Lage, das Schlimmste zu verhindern. Nachdem die Pleite von Lehman Brothers das weltweite Finanzsystem an den Rand des Zusammenbruchs geführt hatte, versicherten sie, dass sie kein weiteres Scheitern eines systemisch wichtigen Finanzinstituts zulassen würden, und hielten dieses Versprechen auch. Sie widerstanden der Versuchung von Zöllen und Handelsbeschränkungen nach dem Prinzip »Beggar Thy Neighbor« (also auf Kosten der Nachbarländer), wie sie in den 1930er-Jahren zu einem Einbruch der internationalen wirtschaftlichen Zusammenarbeit geführt hatten. Mehrere Regierungen erhöhten die öffentlichen Ausgaben und senkten die Steuern. Zentralbanken überfluteten die Finanzmärkte mit Liquidität und stellten sich in einer beispiellosen Demonstration von Solidarität gegenseitig Kredite zur Verfügung.

Bei all diesen Aktivitäten ließen sie sich stark von der überlieferten »Wahrheit« über die Fehler ihrer Vorgänger leiten. In den 1930er-Jahren waren die Regierungen den Verlockungen des Protektionismus erlegen. Geleitet von überholten ökonomischen Dogmen, senkten sie die Staatsausgaben zum denkbar schlechtesten Zeitpunkt und bemühten sich ausgerechnet dann um ausgeglichene Haushalte, als staatliche Stimulierung am dringendsten gebraucht worden wäre. Dabei machte es keinen Unterschied, ob die Politiker Englisch sprachen wie Herbert Hoover oder Deutsch wie Heinrich Brüning. Mit ihren Maßnahmen verschlimmerten sie den Wirtschaftsabschwung nur noch und schafften es dabei nicht einmal, wenigstens das Vertrauen in die öffentlichen Finanzen wiederherzustellen.

Die Zentralbanker wiederum standen damals ganz im Bann der »Real Bills Doctrine«, also der Vorstellung, dass sie nur so viel Kredit zur Verfügung stellen sollten, wie es die legitimen Bedürfnisse der Unternehmen erfordern. Wenn die Wirtschaft expandierte, verliehen sie also mehr Geld, im Abschwung weniger, sodass Booms und Krisen verstärkt wurden. Dabei vernachlässigten sie ihre Verantwortung für Finanzstabilität, indem sie darauf verzichteten, bei Liquiditätsnot als »Lenders of Last Resort« (Kreditgeber der letzten Instanz) einzuspringen. Die Folge war eine Welle von Bankenpleiten mit der Folge, dass Unternehmen kaum noch Kredite bekommen konnten. Ebenso ließen die Zentralbanken zu, dass die Preise einbrachen, was die bestehenden Schuldenlasten untragbar machte. In ihrer einflussreichen Geschichte der Geldpolitik luden Milton Friedman und Anna Schwartz die gesamte Schuld für diese Katastrophe vor den Türen der Zentralbanken ab. Für das wirtschaftliche Desaster der 1930er-Jahre, so ihre Schlussfolgerung, sei stärker als jeder andere Faktor die unangemessene Geldpolitik verantwortlich gewesen.

Im Jahr 2008 beachteten Politiker die Lehren der früheren Krise und wollten es dieses Mal unbedingt besser machen. Wenn der Verzicht ihrer Vorgänger, die Zinsen zu senken und die Finanzmärkte mit Liquidität zu fluten, die Welt damals in die Deflation und Depression getrieben hatte, dann wollten sie jetzt mit expansiver Geld- und Finanzpolitik gegensteuern. Wenn der Verzicht ihrer Vorgänger, sich einer Bankenpanik entgegenzustellen, einen Finanzkollaps ausgelöst hatte, dann wollten sie bei den Banken jetzt entschlossen durchgreifen. Wenn Bemühungen um ausgeglichene Staatshaushalte die frühere Krise verschlimmert hatten, dann wollten sie jetzt mit Konjunkturpaketen für Besserung sorgen. Wenn der Zusammenbruch der internationalen Zusammenarbeit die Probleme der Welt noch gravierender gemacht hatte, dann wollten sie jetzt über persönliche Kontakte und multilaterale Institutionen dafür sorgen, dass die Politik dieses Mal richtig koordiniert wird.

Als Folge dieser grundverschiedenen politischen Reaktionen erreichte die Arbeitslosenquote in den USA mit 10 % ihren Höhepunkt im Jahr 2010. Das war immer noch verstörend hoch, lag aber weit unter den katastrophalen 25 % während der Großen Depression. Statt Tausender scheiterten nur Hunderte von Banken. Es gab weit verbreitete finanzielle Verwerfungen, doch der Totalzusammenbruch der Finanzmärkte, zu dem es in den 1930er-Jahren gekommen war, konnte abgewendet werden.

Dies galt nicht nur für die USA, sondern auch für andere Länder. Jedes unglückliche Land ist (frei nach Tolstoi) auf seine eigene Weise unglücklich, und auch ab 2008 war die wirtschaftliche Misere unterschiedlich stark ausgeprägt. Doch auch hier erreichte das Unglück – von einigen unter einem schlechten Stern stehenden Staaten Europas einmal abgesehen – nicht das Ausmaß der 1930er-Jahre. Weil die Politik besser war, fielen der Rückgang bei Produktion und Beschäftigung, die gesellschaftlichen Verwerfungen und die Schmerzen und das Leid mäßiger aus.

So heißt es jedenfalls.

Leider aber ist diese schöne Geschichte zu einfach. Sie lässt sich schwerlich mit der Tatsache vereinen, dass kaum jemand die Risiken vorhergesehen hatte. Bei einem Besuch an der London School of Economics stellte Queen Elizabeth II. den versammelten Experten eine inzwischen berühmte Frage: »Warum hat das niemand kommen sehen?« Sechs Monate später schickte eine Gruppe von angesehenen Ökonomen der Königin einen Brief, in dem sie sich für ihren »Mangel an kollektiver Fantasie« entschuldigte.

Dabei ist es nicht so, dass nicht klare Parallelen zu erkennen wären. In den 1920er-Jahren ereignete sich ein Immobilienboom in Florida und bei Gewerbeimmobilien im Nordosten und zentralen Norden der USA, der große Familienähnlichkeit mit ähnlichen Booms in den USA, Irland und Spanien Anfang des 21. Jahrhunderts hatte. In beiden Fällen gab es stark steigende Aktienkurse, die hochfliegende Erwartungen auf zukünftige Gewinne von angesagten IT-Firmen widerspiegelten – in den 1920er-Jahren bei der Radio Company of America (RCA), 80 Jahre später bei Apple und Google. Es gab explosives Kreditwachstum, das Booms an den Immobilien- und Finanzmärkten nährte. Es gab eine massive Zunahme bei dem, was man höflich als zweifelhafte Praktiken im Bank- und Finanzsystem bezeichnen könnte. Es gab ab 1925 den Goldstandard und ab 1999 das Eurosystem, die in beiden Fällen Störungen verstärkten und sie auf andere Bereiche übergreifen ließen.

Vor allem aber herrschte der naive Glaube, dass die Politik den Konjunkturzyklus gezähmt habe. In den 1920er-Jahren hieß es, mit der Einrichtung des Federal Reserve System in den USA und unabhängiger Zentralbanken in anderen Ländern sei die Welt in ein »Neues Zeitalter« der wirtschaftlichen Stabilität eingetreten. Auf dieselbe Weise wurde auch der Zeit vor der Großen Rezession das Etikett einer »Great Moderation« oder »Großen Mäßigung« angehängt, weil die Volatilität der Konjunkturzyklen durch Fortschritte im Zentralbankwesen verringert worden sei. Ermutigt von dem Glauben, dass starke Schwankungen der Wirtschaftsaktivität der Vergangenheit angehörten, erhöhten Geschäftsbanken ihren Verschuldungsgrad. Anleger gingen höhere Risiken ein.

Man könnte glauben, dass jeder, der mit der Großen Depression auch nur ein wenig vertraut war, die Parallelen und ihre Bedeutung frühzeitig hätte erkennen können. Einige wenige Warnungen gab es zwar, aber die waren nicht unbedingt treffend. Robert Shiller von der Yale University, der die Immobilienmärkte der 1920er-Jahre untersucht hatte, wies auf eine Entwicklung hin, die alle Merkmale einer ausgewachsenen Immobilienblase hatte – doch nicht einmal er sah voraus, welche katastrophalen Folgen ihr Platzen haben würde. Nouriel Roubini wiederum, der in seinem Studium an der Harvard University mindestens eine Vorlesung über die Große Depression besucht hatte, verwies auf die Risiken durch das riesige US-Leistungsbilanzdefizit und die Anhäufung von Dollar-Schulden im Ausland. Doch die Krise, vor der er deshalb warnte, nämlich ein Dollar-Crash, war eine andere als diejenige, die dann wirklich eintrat.

Spezialisten für die Geschichte und Ökonomie der Großen Depression, so sollte hier erwähnt werden, waren allerdings auch nicht zielsicherer. Und auch von der Ökonomenzunft insgesamt kamen nur leise Warnungen vor einer bevorstehenden Katastrophe, denn sie war selbst der Heilsbotschaft der »Great Moderation« erlegen. Politiker wurden durch Selbstzufriedenheit und positive Verstärkung durch die Märkte behäbig und taten nichts, um für das bevorstehende Unglück gewappnet zu sein.

Vielleicht sollte man von Analysten gar nicht verlangen, Finanzkrisen korrekt zu prognostizieren. Denn Krisen entstehen nicht nur durch Kreditbooms, Blasen an den Finanzmärkten und den irrigen Glauben, die Finanzmarktteilnehmer hätten gelernt, Risiken sicher im Griff zu behalten: Sie entstehen auch durch Zufälle, die niemand voraussagen kann – sei es die gescheiterte Rettung der deutschen Danat-Bank durch ein Konsortium aus anderen Banken im Jahr 1931 oder die Weigerung der UK Financial Services Authority an einem verhängnisvollen Wochenende im Jahr 2008, ein Übernahmeangebot der britischen Großbank Barclays für Lehman Brothers zuzulassen. Finanzkrisen können – wie der Erste Weltkrieg – durch unerwartete Auswirkungen von Entscheidungen entstehen, die getroffen werden, ohne die Folgen vollständig zu erfassen. Ausgelöst werden sie nicht nur von systemischen Faktoren, sondern auch von menschlichem Handeln. Dies trifft für die überbordenden Ambitionen und die zweifelhafte Moral eines Rogers Caldwell, der sich in den 1920er-Jahren als J.P. Morgan des Südens aufspielte, ebenso zu wie für Adam Applegarth, den sportlichen, extrem selbstsicheren jungen Banker, der die bis dahin kaum bekannte Bausparkasse Northern Rock auf einen nicht durchhaltbaren Expansionskurs brachte. Die Aktivitäten dieser Männer zwangen nicht nur die von ihnen geleiteten Unternehmen in die Knie, sondern untergruben die Fundamente des gesamten Finanzsystems. Ähnlich hätte die Geldpolitik der USA vielleicht anders ausgesehen, wenn Benjamin Strong, der geradezu übermäßig kompetente New Yorker Fed-Chef, nicht schon 1928 gestorben oder wenn Jean-Claude Trichet nicht nach einem Tauziehen zwischen Frankreich und Deutschland im Jahr 1999 Präsident der Europäischen Zentralbank geworden wäre. Konkret gesagt, hätte die Geldpolitik in beiden Fällen besser sein können.

Auch dass die Politik nicht mehr Erfolg darin hatte, finanzielle Not zu begrenzen, den Anstieg der Arbeitslosigkeit im Zaum zu halten und eine kraftvolle Erholung in Gang zu bringen, passt nicht recht zu der üblichen progressiven Darstellung. Der Markt für Subprime-Hypotheken brach Mitte 2007 zusammen und die Rezession in den USA begann im Dezember desselben Jahres. Doch zu dieser Zeit erkannten, wenn überhaupt, nur wenige Beobachter, welche schweren Folgen für das Finanzsystem dies haben würde. Ebenso erkannten sie nicht, wie stark Produktion und Beschäftigung in Mitleidenschaft gezogen werden würden. Die Große Depression war zuallererst eine Banken- und Finanzkrise, doch die Erinnerungen an diese Erfahrung reichten nicht aus, um die Politik so zu informieren und zu motivieren, dass sie eine weitere Banken- und Finanzkrise verhindert hätte.

In der jüngsten Krise machte die Politik den Fehler, sich ganz auf die Geschäftsbanken zu konzentrieren und damit das sogenannte Schattenbanken-System aus Hedgefonds, Geldmarktfonds und Emittenten von Geldmarktpapieren zu vernachlässigen. Verantwortlich dafür war möglicherweise just der Glaube, dass es zuvor die Bankenpleiten gewesen waren, die aus einer ganz normalen Rezession die Große Depression gemacht hatten. Auch das Baseler Abkommen, das Kapitalanforderungen für international tätige Finanzinstitute definiert, konzentrierte sich auf Geschäftsbanken,1 was man auch von der Regulierung ganz allgemein sagen kann.

Auch die Einlagensicherung galt nur für die Geschäftsbanken. Hektisches Geldabheben durch Einlagenkunden hatte in den 1930er-Jahren die Banken destabilisiert, sodass die USA eine bundesweite Einlagensicherung einführten – und der Irrglaube entstand, eine Flucht der Einlagenkunden sei damit keine Gefahr mehr. Jeder kannte den Film Ist das Leben nicht schön aus dem Jahr 1946 und ging davon aus, dass sich ein Banker der Neuzeit niemals in der misslichen Lage von George Bailey wiederfinden würde. Doch eine Einlagensicherung in Höhe von 100.000 Dollar war ein schwacher Trost für Unternehmen, deren Kontostände ein Vielfaches dieser Summe betrugen. Und sie konnte nichts zur Stabilisierung von Banken beitragen, die nicht mit Kundeneinlagen arbeiteten, sondern sich stattdessen viel Geld von anderen Banken liehen.

Ebenso spielte die Einlagensicherung keine Rolle für das Vertrauen in Hedgefonds, Geldmarktfonds und Zweckgesellschaften2. Sie trug nichts dazu bei, bei diesen neuen und neuartigen Elementen des Finanzsystems eine Panik wie in den 1930er-Jahren zu verhindern. Wenn die Geschichte der Großen Depression der gedankliche Rahmen war, durch den politische Entscheidungsträger die Ereignisse der Finanzkrise betrachteten, dann übersahen sie dabei, wie grundlegend sich das Finanzsystem inzwischen verändert hatte. Zwar lenkte der historische Präzedenzfall ihre Aufmerksamkeit auf echte und akute Gefahren, doch er gab ihnen auch die Möglichkeit, andere zu übersehen.

Konkret übersehen wurden die Folgen der Entscheidung, Lehman Brothers in die Pleite gehen zu lassen. Lehman war keine Geschäftsbank – das Institut nahm keine Kundeneinlagen entgegen-, sodass man glauben konnte, seine Pleite würde keine Runs auf andere Banken auslösen, wie es im Jahr 1933 bei der Pleite von Henry Fords Guardian-Bankengruppe der Fall gewesen war.

Wer so dachte, hatte jedoch den Charakter des Schattenbankensystems grundlegend falsch verstanden. Geldmarktfonds hatten kurzfristige Schuldverschreibungen von Lehman Brothers im Portfolio, und als Lehman zusammenbrach, begannen verängstigte Anteilseigner Runs auf diese Fonds. Dies wiederum führte zu Runs von großen Anlegern auf die Investmentbanking-Muttergesellschaften der Geldmarktfonds, was im nächsten Schritt den Zusammenbruch des ohnehin bereits schwer angeschlagenen Marktes für Verbriefungen auslöste.

Politiker vom US-Finanzminister Henry Paulson an abwärts bestanden später darauf, sie hätten gar keine Befugnis gehabt, einem insolventen Institut wie Lehman Brothers Kredite zu gewähren, und auch keinen Mechanismus für eine saubere Abwicklung. Eine unkontrollierte Pleite sei deshalb die einzige Option gewesen. Allerdings ist es ja nicht so, als wären die Schwierigkeiten von Lehman überraschend gekommen. Die Aufsichtsbehörden hatten das Institut seit der Rettung von Bear Stearns – einem weiteren wichtigen Mitglied der Bruderschaft der Investmentbanken – sechs Monate zuvor genau beobachtet. Dass in dieser Zeit keine rechtliche Möglichkeit für Fed und Finanzministerium geschaffen wurde, auf die Zahlungsunfähigkeit eines Nichtbanken-Finanzinstituts zu reagieren, war der größte Einzelfehler, den die Politik im Zusammenhang mit der Finanzkrise gemacht hat. Ganz ähnlich fehlte es im Jahr 1932 auch der Reconstruction Finance Corporation, geschaffen zur Lösung der Bankenprobleme in den USA, an der Autorität, insolventen Instituten Kapital zuzuführen; diese Beschränkung wurde erst gelockert, als die 1933er-Krise schon im Gang war und der US-Kongress den Emergency Banking Act verabschiedete. Fed-Chef Bernanke und andere mögen diese Geschichte gekannt haben, doch falls dem so war, hat es am Lauf der Ereignisse nichts geändert.

Zum Teil beruhte dieses politische Versagen auf dem – durch die Lehren aus der Geschichte gleichermaßen entstandenen und verzerrten – Glauben, die Folgen einer Pleite von Lehman Brothers würden sich begrenzen lassen. Zugleich zeigte es die Ängste der Politik in Zusammenhang mit dem Problem des Moral Hazard, also der Überlegung, dass weitere Rettungsaktionen zu noch mehr Risikobereitschaft führen würden.3 Gegen diesen Vorwurf mussten sich Politiker schon nach der Rettung von Bear Stearns verteidigen, und die Pleite von Lehman Brothers zuzulassen, war für sie eine Möglichkeit, auf die Kritik zu reagieren. Nackter Liquidationismus – also die Vorstellung, Pleiten seien nötig, um »die verdorbenen Elemente aus dem System zu waschen«, um es mit Präsident Hoovers Finanzminister Andrew Mellon zu sagen – mag wegen seiner verheerenden Folgen in den 1930er-Jahren aus der Mode gekommen sein. Doch in einer subtileren Form war er auch im neuen Jahrtausend noch präsent.

Und schließlich waren sich die Politiker darüber im Klaren, dass jeder Versuch, Finanzministerium und Fed mit zusätzlichen Befugnissen auszustatten, vom rettungsmüden US-Kongress verhindert werden würde. Er wäre auf den Widerstand einer republikanischen Partei gestoßen, die staatlichen Interventionen sowieso feindlich gegenüberstand. Letztlich musste es, wie 1933, doch erst wieder eine ausgewachsene Banken- und Finanzkrise geben, bis die Politik einschritt.

An diesem Punkt, nach der Pleite von Lehman Brothers, erkannten die Politiker, dass die Wirtschaft am Rand einer weiteren Depression stand. Die Regierungen der Industrienationen veröffentlichten ihre gemeinsame Stellungnahme, laut der kein Scheitern eines systemisch wichtigen Finanzinstituts mehr zugelassen werde. Widerwillig verabschiedete der US-Kongress das Troubled Asset Relief Program zur Stützung des Banken- und Finanzsystems. Eine Regierung nach der anderen ergriff Maßnahmen, um notleidenden Finanzinstituten Kapital und Liquidität zur Verfügung zu stellen. Umfangreiche Programme zur fiskalischen Stimulierung wurden beschlossen. Zentralbanken überfluteten die Märkte mit Liquidität.

Doch das Ergebnis dieser politischen Initiativen war keineswegs triumphal. Die Erholung der US-Wirtschaft nach der Krise verlief schleppend und enttäuschend, egal, welche Kriterien man heranzieht. Europa erging es noch schlechter – der Kontinent geriet ab dem Jahr 2010 ein zweites Mal in die Rezession und in eine neue Krise. Dies war nicht die erfolgreiche Stabilisierung und die kraftvolle Erholung, die von denjenigen versprochen worden war, die ihre historischen Lektionen gelernt zu haben glaubten.

Manche Beobachter sagen, die Erholung nach einem von einer Finanzkrise ausgelösten Abschwung verlaufe notwendigerweise langsamer als nach einer ganz normalen Rezession.4 Die Schäden am Finanzsystem, so ihr Argument, würden zu langsamerem Wachstum führen. Banken seien dringend bemüht, ihre Bilanzen zu sanieren, und vergeben deshalb nur zögerlich Kredite. Haushalte und Unternehmen hielten sich, nachdem sie zuvor untragbar hohe Schuldenlasten aufgehäuft hätten, mit Ausgaben zurück, um ihre Schulden auf ein vertretbares Niveau zurückzuführen.

Was dagegen spricht, ist jedoch die Tatsache, dass in solchen Fällen der Staat einspringen kann. Er kann Kredite vergeben, wenn die Banken nicht wollen. Er kann selbst Geld ausgeben und damit fehlende Ausgaben von Haushalten und Unternehmen ersetzen. Er kann angesichts des Leerlaufs in der Wirtschaft Liquidität zur Verfügung stellen, ohne Inflation zu riskieren. Er kann Haushaltsdefizite hinnehmen, ohne schwere Schuldenprobleme zu schaffen, da die Zinsen in einem schwachen Wirtschaftsumfeld niedrig sind.

All das kann der Staat tun, bis Haushalte, Banken und Unternehmen bereit sind, das normale Geschäft wieder aufzunehmen. Von 1933 bis 1937 wuchs das reale BIP in den USA um jährlich 8 %, obwohl die staatliche Unterstützung kaum mehr als passabel war. Von 2010 bis 2013 dagegen betrug das durchschnittliche BIP-Wachstum nur 2 %. Das soll nicht heißen, dass das Wachstum nach der Krise viermal so hoch hätte sein können – wie schnell es nach oben gehen kann, hängt auch davon ab, wie heftig der vorherige Absturz war. Doch mit Sicherheit wäre für die USA und auch die Weltwirtschaft mehr möglich gewesen.

Warum daraus nichts wurde, ist kein Geheimnis. Ab dem Jahr 2010 gab es in den USA und Europa eine scharfe Wende in Richtung Sparpolitik. Die Ausgaben nach dem American Recovery and Reinvestment Act, dem Stimulierungsprogramm von US-Präsident Obama, erreichten ihren Höhepunkt im Fiskaljahr 2010 und gingen von da an stetig zurück. Im Sommer 2011 einigten sich dann die Regierung Obama und der Kongress auf Ausgabenkürzungen in einem Volumen von 1,2 Billionen Dollar.5 2013 liefen Steuersenkungen der Bush-Regierung für Spitzenverdiener aus, ebenso wie Senkungen der Beiträge von Arbeitnehmern zum Social Security Trust Fund; und es gab den »Sequester«, also die pauschale Kürzung von Ausgaben der US-Regierung um 8,5 %. All das übte erheblichen Druck auf die Gesamtnachfrage und das Wirtschaftswachstum aus.

In Europa fiel die Wende zur Austerität noch dramatischer aus. In Griechenland gerieten die staatlichen Ausgaben außer Kontrolle, sodass eine ordentliche Dosis Sparsamkeit eindeutig erforderlich war. Doch das Anpassungsprogramm für das Land, das 2010 unter den wachsamen Augen von Europäischer Kommission, Europäischer Zentralbank und dem Internationalen Währungsfonds begann, war hinsichtlich Ausmaß wie Heftigkeit beispiellos. Die griechische Regierung sollte innerhalb von drei Jahren in einem Volumen von 11 % des BIP Ausgaben verringern und Steuern erhöhen – im Prinzip sollte also mehr als ein Zehntel der gesamten Ausgaben in der griechischen Volkswirtschaft wegfallen. Der Euroraum als Ganzes senkte die Haushaltdefizite im Jahr 2011 leicht und dann 2012 massiv, ungeachtet der Tatsache, dass er wieder in die Rezession geraten war und dass andere Ausgaben stagnierten. Selbst Großbritannien, das die Flexibilität einer nationalen Währung und einer nationalen Zentralbank genoss, begann ein ambitioniertes Programm der Haushaltskonsolidierung mit niedrigeren Ausgaben und höheren Steuern in Höhe von insgesamt 5 % seines BIP.

Die Zentralbanken, die zu Beginn der Krise eine Vielzahl von außergewöhnlichen Maßnahmen ergriffen hatten, waren dann ähnlich dringend um eine Rückkehr zur Normalität bemüht. Die Fed beschloss drei Runden der quantitativen Lockerung – über mehrere Monate laufende Käufe von US-Staatsanleihen und hypothekenbesicherten Wertpapieren –, konnte sich aber nicht dazu durchringen, diese Käufe noch weiter auszubauen, obwohl die Inflationsrate immer wieder unter ihrem Ziel von 2 % und das Wachstum enttäuschend blieb. Äußerungen über eine Verringerung der Käufe im Frühjahr und Sommer 2013 lösten einen steilen Zinsanstieg aus. Das war nicht die richtige Medizin für eine Wirtschaft, die sich schwertat, auch nur eine Wachstumsrate von 2 % zu erreichen.

Zögerte die Fed, mehr zu unternehmen, so war die EZB bestrebt, unbedingt weniger zu tun. Im Jahr 2010 kam sie zu dem voreiligen Schluss, dass der Aufschwung bevorstand, und begann damit, ihre unkonventionellen Maßnahmen auslaufen zu lassen. Im Frühjahr und Sommer 2011 erhöhte sie zweimal die Zinsen. Wer verstehen möchte, warum die europäische Wirtschaft nicht in Schwung kam und stattdessen ein zweites Mal in die Rezession geriet, muss nach weiteren Gründen gar nicht suchen.

Welche Lehren, historische oder andere, waren der Grund für diese außergewöhnliche Wendung der Ereignisse? Bei den Zentralbanken gab es, wie schon immer, die tief sitzende Angst vor Inflation. Nirgendwo ist diese Angst tiefer verwurzelt als in Deutschland mit seiner Geschichte der Hyperinflation im Jahr 1923. Angesichts der an die Bundesbank angelehnten Struktur der EZB und dem Wunsch ihres Präsidenten Jean-Claude Trichet zu zeigen, dass er ein ebenso entschlossener Inflationsbekämpfer ist wie jeder Deutsche, prägte diese deutsche Angst jetzt auch die europäische Geldpolitik.

Die USA hatten weder in den 1920er-Jahren noch sonst irgendwann eine Hyperinflation erlebt, doch das hielt überreizte Kommentatoren nicht davon ab, davor zu warnen, »Weimar« lauere direkt um die Ecke. Die Lehren der 1930er-Jahre – also dass die Zentralbank ihre Bilanz vergrößern kann, ohne Inflation zu provozieren, wenn die Wirtschaft mit Zinsen von 0 % und reichlich Überkapazität nahe an einer Depression steht – gerieten in Vergessenheit. Intelligente Zentralbanker wie Bernanke und zumindest einige seiner Kollegen im Offenmarktausschuss der Fed wussten es besser. Doch ohne Zweifel haben auch sie sich von der Kritik beeinflussen lassen. Je hysterischer die Kommentare wurden, desto lauter beschuldigte der Kongress die Fed, die US-Währung zu entwerten, und desto mehr fürchteten die Fed-Oberen um ihre Unabhängigkeit. Dadurch waren sie dringend bemüht, die Bilanz der Zentralbank möglichst schnell auf ein normales Maß schrumpfen zu lassen, lange bevor die Wirtschaft auch nur annähernd wieder eine Normalform erreicht hätte.

Die Kritik war umso intensiver, als unkonventionelle Geldpolitik die Zentralbanker in Bereiche gedrängt hatte, wo sie nicht hingehören, etwa auf den Markt für hypothekenbesicherte Wertpapiere. Je länger die Fed solche Papiere kaufte, und das tat sie bis ins Jahr 2014, desto mehr klagten die Gegner, dass die Politik das Feld für die nächste Immobilienblase und letztlich den nächsten Crash bereite. Diese Angst wurde zum Symbol für die Sorge, dass niedrige Zinsen zu übertriebener Risikobereitschaft ermutigten. Und das war natürlich genau dieselbe Sorge in Bezug auf Moral Hazard, die eine Rolle für die verheerende Entscheidung gespielt hatte, Lehman Brothers nicht zu retten.

Im Fall der EZB richteten sich die Moral-Hazard-Sorgen nicht auf die Märkte, sondern auf die Politik. In den Augen der Zentralbank hätten zusätzliche Maßnahmen zur Wachstumsunterstützung nur dazu geführt, dass der Druck auf die Regierungen nachlässt, dass Exzesse fortgesetzt werden können, dass Reformen nicht vorankommen und dass die Risiken immer größer werden. Die EZB ließ sich in eine Ecke drängen, in der sie als Vollstrecker für haushaltspolitische Konsolidierung und Strukturreformen auftrat. Wirtschaftswachstum wurde in dieser Rolle zu ihrem Feind.

Im Fall der Fiskalpolitik wurden die Argumente für eine Fortsetzung der Konjunkturstimulierung dadurch geschwächt, dass die bisherigen Maßnahmen nicht alles erreicht hatten, was sie versprochen hatten – entweder weil Politiker notorisch zu viel versprechen oder weil der Schock für die Wirtschaft noch gravierender war, als damals erkannt wurde. Jedenfalls wurde nicht unterschieden, wie schwierig die Lage war und wie viel schwieriger sie wohl ohne das staatliche Eingreifen gewesen wäre. Ebenfalls wurde nicht unterschieden zwischen der Notwendigkeit einer mittelfristigen Konsolidierung und der Notwendigkeit, die Nachfrage kurzfristig zu stützen. Es wurde nicht unterschieden zwischen den Argumenten für eine Konsolidierung in Ländern mit riesigen Defiziten und Schulden wie Griechenland und der Lage von Ländern wie Deutschland oder den USA, die noch Spielraum gehabt hätten, um mehr zu tun. Es kam also eine ganze Reihe von Faktoren zusammen, doch sie hatten eines gemeinsam: Versagen.

Von Gelehrten wie John Maynard Keynes und anderen, deren Arbeit von der Großen Depression inspiriert war, hätte es viel zu lernen gegeben, doch ebenso viel geriet in Vergessenheit. Keynes selbst hatte eher erzählerisch gearbeitet, doch seine Anhänger wollten ihre Intuition mit mathematischen Mitteln überprüfen. Irgendwann bekamen diese Berechnungen ein Eigenleben. Teils wegen der guten Steuerbarkeit, teils wegen ihrer Eleganz begannen Akademiker der Neuzeit, mit Modellen mit repräsentativen, rationalen und in die Zukunft blickenden Wirtschaftssubjekten zu arbeiten. In Modellen mit solchen rationalen Agenten, die effizient alles maximieren, kann wenig schiefgehen, wenn nicht die Regierung dafür sorgt. Dieses modellverliebte Denken ließ staatliche Einmischung dann als Auslöser für die Krise ebenso wie für die darauffolgende langsame Erholung erscheinen. Demnach waren die Exzesse am Hypothekenmarkt, die in die Krise führten, auf störende Einflüsse durch die staatlich geförderten Gesellschaften Freddie Mac und Fannie Mae zurückzuführen, und die Erklärung für den enttäuschenden Aufschwung lag in der Unsicherheit über die Politik der Regierung.

Ähnlich, so diese Überlegung weiter, konnten auch Konjunkturprogramme als eine weitere Form der staatlichen Einmischung nichts Gutes bewirken. Ökonomen, die diese Haltung vertraten, führten Modelle an, in denen den Haushalten bewusst ist, dass die zusätzlichen schuldenfinanzierten Staatsausgaben von heute später mit höheren Steuern bezahlt werden müssen, sodass sie ihre eigenen Ausgaben entsprechend verringern.6 Nach dieser Logik wäre die Wirkung einer vorübergehenden fiskalischen Stimulierung also vielleicht weniger stark gewesen, als von ihren keynesianischen Anhängern versprochen. Doch nicht einmal diese Modelle behaupteten, dass sie völlig wirkungslos geblieben wäre.7 Trotzdem kamen Freshwater-Ökonomen (so bezeichnet wegen ihrer Vorliebe dafür, sich um die Great Lakes in den USA herum anzusiedeln) rasch zu genau diesem Schluss. Der Aphorismus von George Bernard Shaw, selbst wenn man alle Ökonomen hintereinander legen würde, würden sie nie zu einem Schluss kommen, hat noch nie besser gepasst als auf diese Situation. Die Unfähigkeit, sich auch nur auf die einfachsten Grundelemente der richtigen Wirtschaftspolitik zu einigen, untergrub die intellektuellen Argumente für eine effektive Reaktion.

In großen Teilen Europas konnten keynesianische Theorien ohnehin nie richtig Fuß fassen. Die außer Kontrolle geratenen Staatshaushalte und Inflationszahlen der Weimarer Republik machten deutsche Ökonomen skeptisch gegenüber schuldenfinanzierten Konjunkturprogrammen; stattdessen forderten sie, Regierungen sollten sich darauf konzentrieren, für die Einhaltung von Verträgen und mehr Wettbewerb zu sorgen.8 Diese Position war differenzierter als die Haltung »Regierung schlecht, Privatsektor gut«, die aus dem Freshwater-Gebiet blubberte. Doch auch mit ihr ließ sich kaum für zusätzliche Staatsausgaben zur Wachstumsstimulierung argumentieren, und auch sie förderte einen frühen Umstieg auf Sparpolitik.

Nicht nur Theorien von zweifelhafter Relevanz spielten eine Rolle für diese politische Wende, sondern auch empirische Analysen von zweifelhafter Allgemeingültigkeit. Zwei US-Ökonomen präsentierten Belege dafür, dass das Wachstum abnimmt, wenn die Staatsverschuldung 90 % des BIP erreicht.9 Niemand bestreitet, dass hohe Schulden das Wirtschaftswachstum beeinträchtigen, doch die Vorstellung, dass 90 % eine Art Stolperdraht seien, ab dem die Wirtschaftsleistung rapide abnimmt, wurde bald in Frage gestellt. Doch die Staatsschulden in den USA und Großbritannien näherten sich dieser roten Linie, und in der Eurozone lagen sie schon darüber, was es leicht machte, die Behauptung als Argument für einen raschen Umstieg auf Sparpolitik vorzubringen. Die von ihm fälschlich so bezeichnete »90-Prozent-Regel« wurde beispielsweise vom EU-Kommissar für Wirtschaft und Währung Olli Rehn zitiert, um die Politik der Europäischen Union zu rechtfertigen.

Zwei italienische Ökonomen legten unterdessen Belege dafür vor, dass Sparpolitik auch antikeynesianische stimulierende Auswirkungen haben kann, vor allem wenn sie statt Steuererhöhungen niedrigere Staatsausgaben bedeutet.10 Solche Ergebnisse waren plausibel für eine Volkswirtschaft wie Italien in den 1980er- und 1990er-Jahren, die von enormen Schulden, hohen Zinsen und hohen Steuern geprägt war: Unter solchen Umständen führt eine Senkung der Staatsausgaben zu mehr Optimismus, was wiederum für mehr Investitionen sorgen kann. Doch auch wenn solche Voraussagen für Italien plausibel sein mögen, für Länder mit niedrigeren Schulden waren sie es nicht, und sie waren auch nicht plausibel, als die Zinsen nahe an 0 % standen. Sie waren nicht plausibel für Länder, denen es als Mitglied der Eurozone an einer nationalen Währung zum Abwerten fehlt und die Exporte nicht einfach durch Inlandsnachfrage ersetzen können. Und sie waren nicht plausibel, wenn die gesamte Gemeinschaft der Industrienationen in der Rezession steckt, sodass kein Land übrig bleibt, in das man mehr exportieren könnte.

Dies verhinderte jedoch nicht, dass die Doktrin vom Aufschwung durch Haushaltskonsolidierung trotz ihrer mangelnden Verallgemeinerbarkeit vom Kongressabgeordneten Paul Ryan, dem selbst ernannten Experten für Defizitfragen im US-Repräsentantenhaus aufgegriffen wurde. Es verhinderte nicht, dass sich die EU-Finanzminister in den Pressekonferenzen und -mitteilungen nach ihren Gipfeltreffen auf sie beriefen. Auf der Grundlage der Vorstellung, dass Haushaltskonsolidierung eine expansive Wirkung haben kann, konnten Politiker argumentieren, Austerität habe nur Vorteile und keinerlei Nachteile. Dass sich die Realität als ganz anders herausstellte, war ein schwerer Schock – außer für diejenigen, denen es gar nicht um irgendwelche Vor- oder Nachteile ging, sondern um Sparsamkeit als Selbstzweck.

Der wichtigste Faktor für die Wende zur Austeritätspolitik überhaupt war mit Sicherheit die Tatsache, dass die Politiker das Schlimmste verhindert hatten. Sie hatten eine weitere Große Depression abgewendet. Sie konnten den Notstand für beendet erklären und somit dem Ruf nach einer frühen Rückkehr zu einer normalen Politik folgen. Ausgerechnet ihr Erfolg beim Verhindern eines wirtschaftlichen Zusammenbruchs wie in den 1930er-Jahren war also der Grund dafür, dass sie keine dynamischere Erholung der Wirtschaft zustande brachten, worin schon einige Ironie liegt.

Und was für die Konjunkturpolitik galt, galt für Finanzreformen nicht weniger. In den USA folgte auf die Große Depression der Glass-Steagall Act, der eine Trennung von Geschäftsbanken und Investmentbanken vorsah. Sie führte zur Schaffung der Securities and Exchange Commission, die finanziellen Exzessen einen Riegel vorschieben sollte. Nach der Finanzkrise gab es Rufe nach einem Nachfolger für den 1999 zu Grabe getragenen Glass-Steagall Act, doch darauf folgte nichts, was derart weit reichenden regulatorischen Reformen auch nur annähernd ähnelte. Der Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act von 2010 enthielt einige einigermaßen sinnvolle Maßnahmen, von Einschränkungen für den spekulativen Handel durch Finanzinstitute bis zur Einrichtung eines Consumer Financial Protection Bureau. Doch zerschlagen wurden die großen Banken nicht. Ungeachtet aller scharfen Rhetorik wurde kaum etwas gegen das Problem des too big tofail getan. Nichts kam jener grundlegenden Neuordnung der Finanzlandschaft nahe, die durch die strikte Trennung zwischen Kredit- und Einlagengeschäft, Wertpapier-Emissionen und Versicherungsleistungen nach dem Glass-Steagall Act erzwungen wurde.

Die grundlegende Erklärung für diesen Unterschied liegt erneut darin, dass die Politik es geschafft hatte, das Schlimmste zu verhindern. In den 1930er-Jahren waren die Depression und der Kollaps von Banken und Wertpapiermarkt so drastisch gewesen, dass das herrschende Finanzregime komplett diskreditiert wurde. Im neueren Fall dagegen wurden Depression und Finanzkollaps verhindert, wenn auch nur gerade so eben. Dies führte zu dem Glauben, dass die Fehler des aktuellen Systems weniger gravierend seien. Es verringerte die Wirkungskraft von Argumenten für radikale Maßnahmen. Es nahm Reformern den Wind aus den Segeln. Und es ermöglichte, dass kleinliche politische Streitereien die Reformbemühungen ausbremsten. Auf diese Weise wurde Erfolg zur Mutter des Versagens.

Schon in den USA fiel es also schwer, unter den politischen Parteien Einigkeit über regulatorische Reformen zu erzielen, doch im Vergleich zu Europa war das noch harmlos. In den USA brauchte man für Reformen ein Mindestmaß an Übereinstimmung zwischen zwei Parteien, für Fortschritt in der EU aber war Einigkeit unter 27 Regierungen erforderlich. Natürlich sind zwar alle diese Regierungen gleich, aber einige davon, zum Beispiel Deutschland, sind gleicher als andere. Doch selbst in diesem Orwell’schen Europa konnten kleinere Länder Schwierigkeiten machen, indem sie nicht mitzogen – wie etwa Finnland, das sich weigerte, Hilfen für Spanien durch den EU-Rettungsfonds European Stability Mechanism (ESM) zuzustimmen. Zudem erforderten bestimmte Reformen die Unterstützung von Ländern sowohl innerhalb als auch außerhalb der Eurozone, so zum Beispiel die Regulierung von Gehältern und Bonuszahlungen für Banker. Sie musste gestoppt werden, weil Großbritannien die EU vor dem Europäischen Menschenrechtsgerichtshof verklagte.

Nichts aber versinnbildlichte diese Schwierigkeiten besser als der Kampf um die Bankenunion. Mit der Einführung des Euro waren die Verbindungen zwischen den Banken in Europa noch enger geworden. Allerdings versagten diese Banken und ihre nationalen Aufsichtsbehörden dabei, die Auswirkungen ihrer Aktivitäten auf benachbarte Banken und Länder zu berücksichtigen. Die Lehre aus der Finanzkrise war, dass eine Gemeinschaftswährung und ein gemeinsamer Finanzmarkt, die von 27 einzelnen Finanzmarktregulatoren überwacht werden, schierer Wahnsinn sind. Die Lösung war eine einheitliche Aufsichtsbehörde, eine einheitliche Einlagensicherung und ein einheitlicher Abwicklungsmechanismus für gescheiterte Banken. Eine vollständige Bankenunion wurde als unverzichtbar für die Wiederherstellung des Vertrauens in die EU-Institutionen angesehen.

Im Sommer 2012, auf dem Höhepunkt der Krise, einigten sich die europäischen Regierungen tatsächlich darauf, eine solche Bankenunion einzuführen. Sie vereinbarten die Schaffung einer einheitlichen Behörde für die Aufsicht über ihre Banken. Doch dann geriet dieser Prozess ins Stocken. Länder mit starken Bankensystemen wehrten sich dagegen, die Aufsicht an eine zentrale Stelle abzugeben. Andere klagten, ihre Banken und Sparer müssten in einen gemeinsamen Versicherungsfonds einzahlen, der zur Rettung von Ländern mit schwachen Finanzinstituten diene. Wieder andere wollten nicht hinnehmen, dass ihre Steuerzahler zur Finanzierung der gemeinsamen Abwicklungsbehörde herangezogen werden. Angela Merkel verlangte, dass Funktionsweise und Finanzierung der neuen Mechanismen über Änderungen der EU-Verträge festgeschrieben werden müssten. An Vertragsänderungen aber wollten sich andere Regierungen nicht heranwagen, da sie die Zustimmung ihrer Parlamente und in manchen Fällen auch Volksabstimmungen erfordert hätten; dies wiederum barg die Gefahr, dass einige der grundlegendsten Einvernehmen innerhalb der EU in Frage gestellt worden wären.

Also einigten sich die europäischen Regierungen auf eine halbe Sache. Sie hielten an der einheitlichen Aufsichtsbehörde fest, begrenzten ihre Zuständigkeit aber auf die 130 größten Banken Europas; die Vereinheitlichung von Einlagensicherung und Abwicklungsmechanismus wurde auf später verschoben.11

Daran zeigte sich, wie schwierig es ist, in einer Europäischen Union aus 27 Ländern zu einer Entscheidung zu kommen. Zugleich zeigte sich, dass die EU gerade genug tat, um ihre Währungsunion zusammenzuhalten. Durch Notkredite und die Einrichtung einer EZB-Fazilität für den Kauf von Anleihen strauchelnder Staaten tat sie gerade genug, um ein Auseinanderbrechen des Eurosystems zu verhindern. Dieser Erfolg aber machte das Voranschreiten bei der Bankenunion weniger dringlich. So wurde auch dieser Erfolg zur Mutter des Scheiterns.

Dass Europa genug tat, um seine Währungsunion zu erhalten und dass dem Euro nicht dasselbe Schicksal beschieden war wie dem Goldstandard in den 1930er-Jahren, zählte für viele zu den großen Überraschungen der Krise. In den späten 1920er-Jahren galt der Goldstandard als Garant für Wirtschafts- und Finanzstabilität, weil in den Jahren 1914 bis 1924, in denen er ausgesetzt war, das genaue Gegenteil geherrscht hatte. Wie sich allerdings herausstellte, war auch der Goldstandard in seiner neuen Form nach dem Ersten Weltkrieg weder haltbar noch stabil. Statt die Finanzkrise 1931 zu verhindern, trug er zu ihrer Entstehung mit bei. Denn erst war er die Basis für den irrigen Glauben an Stabilität, der dafür sorgte, dass hohe Kredite in Länder flossen, die damit nicht gut zurechtkamen, und anschließend begrenzte er die Möglichkeiten von Regierungen, auf die Probleme zu reagieren. Das Ergebnis waren Runs auf die Banken und Zahlungsbilanzkrisen, weil Anleger nicht mehr daran glaubten, dass ihre Regierungen Banken und Währungen verteidigen können. Erst die Befreiung vom Goldstandard versetzte die Staaten dann wieder in die Lage, ihr wirtschaftliches Schicksal in die eigene Hand zu nehmen. Sie erlaubte ihnen, Geld zu drucken, wenn es knapp war. Sie erlaubte ihnen, ihre Bankensysteme zu unterstützen. Und sie erlaubte ihnen, noch andere Maßnahmen zu ergreifen, um die Große Depression zu beenden.

Die Architekten des Euro kannten diese Geschichte durchaus. Sie war ihnen sogar noch besser präsent, weil sie etwas Ähnliches beim Zusammenbruch des Europäischen Wechselkursmechanismus in den Jahren 1992 und 1993 hatten beobachten können, der die europäischen Währungen aneinander gebunden hatte wie eine Seilschaft von Bergsteigern. Also nahmen sie sich vor, das neue Währungsregime stabiler zu gestalten. Es sollte auf einer einheitlichen Währung basieren, nicht nur auf festen Wechselkursen zwischen unterschiedlichen nationalen Währungen. Eine Abwertung von Landeswährungen sollte nicht mehr möglich sein, weil die Länder gar keine eigenen Währungen zum Abwerten mehr haben sollten. Dieses Eurosystem sollte nicht von nationalen Zentralbanken reguliert werden, sondern von einer supranationalen Autorität, der EZB.

Wichtig dabei ist, dass der Vertrag zur Einrichtung der Währungsunion keine Regeln für einen Ausstieg enthalten sollte. In den 1930er-Jahren hatten die einzelnen Länder durchaus die Möglichkeit, sich durch einen unilateralen Akt ihres nationalen Parlaments vom Goldstandard zu verabschieden. Ein Ausstieg aus dem Euro dagegen sollte eine Vertragsverletzung darstellen und die Beziehungen des aussteigenden Landes zu seinen EU-Partnern gefährden.

Auf diese Weise umgingen die Euro-Architekten zwar tatsächlich einige Probleme des Goldstandards, provozierten dabei aber die Entstehung von anderen. Indem es die Illusion der Stabilität schuf, setzte das Eurosystem ähnlich wie in den 1920er-Jahren große Kapitalströme in südeuropäische Länder in Gang, die darauf schlecht vorbereitet waren. Als diese Ströme die Richtung wechselten, musste es, wie in den 1930er-Jahren zu einer schweren Rezession kommen, denn die nationalen Zentralbanken konnten kein Geld drucken und die nationalen Regierungen sich keines leihen. Der Handlungsdruck nahm zu. Regierungen, die darauf nicht reagierten, verloren an Unterstützung. Zunehmend wurde vorausgesagt, der Euro würde bald den Weg des Goldstandards gehen. Die Regierungen von Krisenstaaten, so nahm man an, würden die Gemeinschaftswährung aufgeben – und wenn sie zu lange damit zögerten, würden sie von anderen, handlungsfreudigeren Regierungen und Politikern ersetzt. Schlimmstenfalls drohte die Demokratie selbst in Gefahr zu geraten.

Wie sich herausstellte, beruhten solche Überlegungen auf einer Fehlinterpretation der Lehren aus der Geschichte. Als Regierungen in den 1930er-Jahren den Goldstandard abschafften, waren internationaler Handel und Kreditvergabe schon vorher eingebrochen. Dieses Mal aber taten die Länder Europas gerade genug, um dieses Schicksal abzuwenden. Also musste der Euro verteidigt werden, um den Binnenmarkt sowie innereuropäischen Handel und Zahlungsverkehr zu erhalten. In den 1930er-Jahren war politische Solidarität ein weiteres frühes Opfer der Depression gewesen. Dieses Mal aber hielten die Regierungen trotz der Belastungen durch die Krise an Austausch und Kooperation fest, unterstützt von internationalen Institutionen, die inzwischen robuster und weiter entwickelt waren als in den 1930er-Jahren. EU-Länder mit starker Wirtschafts- und Finanzposition stellten ihren schwächeren Partnern Kredite zur Verfügung. Die hätten noch großzügiger ausfallen können, doch gemessen an den Standards der 1930er waren sie durchaus umfangreich.

Zuletzt blieb auch die Krise der Demokratie aus, die von denjenigen prognostiziert worden war, die einen Zusammenbruch des Euro erwartet hatten. Es gab Demonstrationen, darunter auch gewalttätige, und Regierungen wurden abgewählt. Doch anders als in den 1930er-Jahren überlebte die Demokratie. Die Kassandras des Kollaps hatten schlicht die Wohlfahrtsstaaten und sozialen Sicherungsnetze nicht beachtet, die als Antwort auf die Depression geschaffen worden waren. In den am schwersten betroffenen Teilen Europas stieg die Arbeitslosenquote über 25 %, doch selbst dort waren die Nöte nicht so groß wie in der Depression. Dies schwächte die politische Gegenbewegung. Und es begrenzte den Druck zur Abschaffung des bestehenden Systems.

Dass die Erfahrung der Großen Depression erheblichen Einfluss auf die Wahrnehmung der Großen Rezession und den Umgang damit hatte, ist eine Binsenweisheit. Doch um wirklich zu verstehen, wie diese Vergangenheit genutzt – und missbraucht – wurde, muss man sich nicht nur die Depression selbst genauer ansehen, sondern auch die Ereignisse, die zu ihr führten. Man muss also bei ihren Anfängen beginnen, im Jahr 1920.

1. Das Abkommen wurde ausgehandelt vom Baseler Ausschuss fürBankenaufsicht, bestehend aus Vertretern von Zentralbanken und Finanzaufsichtsbehörden wichtiger Länder, dessen Sekretariat seinen Sitz bei der Bank für Internationalen Zahlungsausgleichim schweizerischen Basel hat. Das erste Abkommen, »Basel I«, stammtaus dem Jahr 1988, »Basel II« folgte 2004.

2. EineZweckgesellschaft wird zum Erreichen eines bestimmten Ziels gegründet und danachwieder aufgelöst. Sie ist dennoch ein eigenständiges Rechtssubjekt.

3. DieseBefürchtungwurdenochverstärktdurchdieTerminologie,diedenEindruckerweckt,esgehehierumEthikoderMoral.WieDembeundBoden(2002)jedocherklären,wähltendieMathematikerausdem18.Jahrhundert,diezurEntstehungdiesesAusdrucksbeitrugen,»moral«(aufdeutsch:moralisch),umklarzumachen,dassesdabeiumsubjektiveoderintuitiveBewertungengeht;TugendoderAufrichtigkeithattensiedabeinichtimSinn.

4. Diese Schlussfolgerung wurde durch Reinhart und Rogoff (2009a) bekannt.

5. Die Kürzungen sollten über einen Zeitraum von zehn Jahren vorgenommen werden.

6. Bei einer dauerhaftenZunahme der schuldenfinanzierten Staatsausgaben verringern die Haushalte ihre Ausgaben demnachim selben Umfang. In der Literatur werden diese Modelle als »Ricardianische Äquivalenz« bezeichnet (bei der staatliche Defizite und private Überschüssesich entsprechen und gegenseitig ausgleichen); diese Vorstellung geht zurück aufDavid Ricardo, einen im späten 18. und frühen 19. Jahrhunderttätigen Wirtschaftswissenschaftler.

7. In ricardianischen Modellen wird ein dauerhafter Anstiegschuldenfinanzierter Staatsausgaben wie oben erwähnt mit der Zeit ausgeglichen durchSteuererhöhungen und eine Verringerung der privaten Ausgaben in derselben Höhe. Eine nur vorübergehende Zunahme jedoch bedeutet, dass geringere Steuererhöhungen fürZins- und Tilgungszahlungen auf die Schulden erforderlich sind, sodass dieprivaten Ausgaben weniger stark sinken als um das Volumen derStimulierung.

8. Dies war die Haltung der sogenannten ordoliberalenSchule, die nach dem Zweiten Weltkrieg entstand (Dullien und Guérot2012).

9. S. Reinhart und Rogoff (2009b); später weckten andereStudien, etwa vom IWF, Zweifel an der Gültigkeit dieses Schwellenwerts(s. Pescatori, Sandri und Simon 2014).

10. S. Alesinaund Ardagna (2010); auch der IWF äußerte sich kritisch überdie Generalisierbarkeit dieser Ergebnisse (IWF 2010).

11. Im Dezember 2013wurde eine Einigung über einen einheitlichen Abwicklungsmechanismus erzielt. Doch auchdie fiel halbherzig aus: Die EU erklärte sich damit einverstanden, für eine Übergangszeit weiter nationale Abwicklungsbehörden zuzulassen und ihren eigenenAbwicklungsmechanismus erst nach Ablauf von zehn Jahren vollständig selbst zufinanzieren.

Teil I Diebeste aller Zeiten

Kapitel 1 Eine »Neue Ära« für dieWirtschaft

Mit seinen 1,62 Metern Körpergröße und einem runden Gesicht war Charles Ponzi nicht eben eine imposante Erscheinung. Als er im Alter von 21 Jahren aus dem italienischen Parma in die USA kam, konnte er nicht so souverän Englisch sprechen wie ein Amerikaner von altem Finanzadel. Doch so klein er gewesen sein mag, später sollte Ponzi ausgesprochen große Bedeutung in der Literatur über Finanzkrisen bekommen. Mit der Zeit wurde der Ausdruck »Ponzi Scheme« (auch als Pyramiden- oder auch Schneeballsystem bekannt) zu einem unauslöschlichen Bestandteil im Lexikon der Finanzinstabilität, noch vor Begriffen wie »Greenspan-Put« oder »Lehman-Brothers-Moment«.

Ponzi machte sich einen Namen mit einem System für Arbitrage auf dem Markt für Internationale Postantwortscheine (IAS). Diese Coupons waren im Jahr 1906 durch eine Vereinbarung auf dem Kongress des Weltpostvereins, der passenderweise in Italien stattfand, eingeführt worden. Gedacht waren sie als Vehikel für Geldtransfers ins Ausland, sodass der Empfänger eines Briefs damit, ohne selbst Porto bezahlen zu müssen, eine Antwort verschicken konnte.

Der Kongress 1906 fand in der Zeit des Goldstandards statt, als die Wechselkurse noch unveränderlich waren. Die Delegierten hatten also keine Chance, die Komplikationen vorwegzunehmen, die durch die Abschaffung des Goldstandards für ihre Vereinbarung entstehen würden. Mit dem Ausbruch des Ersten Weltkriegs aber verboten die Regierungen Goldexporte. Gold in Ländern zu kaufen, wo es billiger war, und wieder zu verkaufen, wo es mehr kostete, war bis dahin der Mechanismus gewesen, über den die Wechselkurse stabil gehalten wurden. Durch das Exportverbot aber wurden solche Transaktionen am Goldmarkt weitestgehend unmöglich gemacht, sodass die Währungen zueinander zu schwanken begannen.

Die unerwarteten Folgen betrafen auch die Vereinbarung über Antwortscheine. Die USA waren die einzige Kriegspartei, deren Währung während und nach dem Krieg ihren Wert gegenüber Gold behielt. Europäische Währungen werteten gegenüber dem US-Dollar ab, weil die Regierungen zur Finanzierung ihrer Militärausgaben Geld druckten – ein Trend, der durch den Waffenstillstand nur zum Teil wieder umgekehrt wurde. Als Folge davon konnte man mit in europäischen Währungen erworbenen IAS mehr US-Briefmarken kaufen, als die Antwortscheine gekostet hatten. 1919 erkannte Ponzi darin eine Chance. Er lieh sich Geld von Geschäftspartnern und schickte es mit dem Auftrag, Antwortscheine zu kaufen und sie ihm nach Boston zu senden, an Kontakte in Italien.

Warum Ponzi der Einzige war, der diese Möglichkeit entdeckte, ist, vorsichtig formuliert, unklar. Wenig überraschend aber ist, dass die Hoffnung auf hohe Gewinne eine Illusion blieb. Ponzis Kontakte konnten nur eine begrenzte Menge an Coupons kaufen, und selbst dann dauerte es eine gewisse Zeit, die Transaktion zu Ende zu bringen, während der das investierte Geld gebunden war.

Dabei war Zeit nichts, über das Ponzi im Überfluss verfügt hätte – er hatte versprochen, das Geld seiner Anleger innerhalb von 90 Tagen zu verdoppeln. Um die Dividenden bezahlen zu können, musste er das für neue Transaktionen eingezahlte Kapital verwenden, sodass kein Geld für die Antwortschein-Arbitrage übrig blieb, die dem System eigentlich zugrunde lag. Dadurch wurde es für Ponzi entscheidend, immer neue Anleger anzulocken. Dies gelang ihm, indem er ein Unternehmen mit dem beeindruckend klingen Namen Securities Exchange Corporation gründete und einen Trupp Verkäufer einstellte. Im August 1920 aber brach sein System durch einen Enthüllungsbericht von William McMasters in der Boston Post zusammen. Dabei hatte Ponzi den Journalisten selbst beauftragt, um mehr Aufmerksamkeit für sein Programm zu generieren.12

Dass Ponzis Versprechen, angelegtes Geld innerhalb von 90 Tagen zu verdoppeln, keine Alarmsignale auslöste, sagt einiges über die berauschende Finanzatmosphäre der 1920er-Jahre. Man kann gar nicht anders, als sich an die Unfähigkeit von Anlegern in den ähnlich wilden 2000er-Jahren erinnert zu fühlen: Hier ließen sie sich von Bernard Madoff und seinem Versprechen, Jahr für Jahr für Jahr abnormale und kaum schwankende Gewinne zu erzielen, bereitwillig in die Irre führen.

Nachdem Ponzi wegen Postbetrugs angeklagt worden war, bekannte er sich schuldig und wurde zu dreieinhalb Jahren Haft in einem Bundesgefängnis verurteilt. Die investierende Öffentlichkeit von New England aber war nicht so einfach zu besänftigen. Noch während er im Gefängnis saß, wurde Ponzi vom Bundesstaat Massachusetts wegen Diebstahls in 22 Fällen angeklagt. Der jetzt mittellose Angeklagte trat als sein eigener Rechtsbeistand auf, anfangs mit bemerkenswertem Geschick. Doch als ein Prozess auf den nächsten folgte, wurde er müde. Die erste Jury hatte ihn freigesprochen, die zweite war sich uneinig, doch die dritte befand ihn für schuldig. Als er anschließend gegen Kaution auf freien Fuß kam, floh Ponzi in die abgelegenen Sümpfe von Florida, wo er unter einem neuen Namen wieder begann, Geschäfte zu machen.

Geschäfte in Florida waren im Jahr 1925 gleichbedeutend mit Immobiliengeschäften. Ponzi erfand sich neu als Promoter für Grundstücke in der Nähe von Jacksonville. »In der Nähe« hieß in diesem Fall etwa 100 Kilometer westlich der Stadt, wo Ponzi sich daran machte, ein mit kleinen Palmen, Gräsern und Eichen bewachsenes Stück Buschland zu entwickeln (wenn man dieses Wort sehr großzügig versteht). Die Parzellierung bestand darin, Pfähle in den Boden zu rammen, anhand derer die Eigentümer die Grenzen ihres Grundbesitz erkennen konnten. Als die Parzellen, ambitionierte 23 Stück pro Morgen, abgesteckt waren, wurden sie für zehn Dollar pro Stück zum Verkauf angeboten.

Das Kapital für Kauf, Untersuchung und Unterteilung des Landes kam von Anlegern in Ponzis Charpon (Charles Ponzi) Land Corporation. Zeichnern versprach er 30 Dollar für jede Investition von 10 Dollar innerhalb von 60 Tagen – eine noch beeindruckendere Rendite als bei seinem früheren System mit Antwortscheinen. Natürlich war dies nichts weiter als das nächste Pyramidensystem, bei dem frühe Anleger mit dem Geld aus Verkäufen an spätere bezahlt wurden. Es dauerte nicht lange, bis dieser Betrug und auch die Identität des Mannes dahinter aufflogen. Ponzi wurde wegen Missachtung der Satzung für Stiftungen in Florida angeklagt, vor Gericht gestellt und von einer Jury aus Kollegen erneut schuldig gesprochen.13

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Dass Ponzi nach seiner Flucht nach Florida eine neue Heimat im Immobiliengeschäft fand, war kein Zufall: Zu dieser Zeit war in dem Bundesstaat ein Immobilienboom in Gang, wie ihn die USA noch nie zuvor erlebt hatten.

Schon vorher hatte es in den USA Immobilienbooms und -krisen gegeben, aber bei denen war es stets um Ackerland gegangen. In Florida dagegen kam es jetzt zum ersten städtischen beziehungsweise vorstädtischen Grundstücksboom, möglich gemacht durch das Automobil. Immer mehr Amerikaner kauften billige und zuverlässige Autos, allen voran das Model T von Henry Ford, und so wurde ein Leben in der Vorstadt möglich. Zudem wurde Florida dadurch für motorisierte Besucher erreichbar, und sein gemäßigtes Klima und billiges Land erwiesen sich als ausgesprochen anziehend. Die im Winter 1920/21 einfallenden Besucher aus dem Norden wurden wegen ihrer nicht besonders eleganten Transportmittel, die ihnen zum Teil auch als vorübergehende Unterkunft dienten, auch als »Tin Can Tourists« bezeichnet.14

Immobilien-Vermarkter, von denen nicht wenige auch Autofans waren, erkannten schnell das Potenzial. Ein Beispiel dafür war Carl Fisher, der zusammen mit seinem Bruder die Prest-O-Lite Corporation und später Fisher Body gegründet hatte, um der aufstrebenden Autoindustrie Acetylen-Scheinwerfer und Karosserien zu liefern: Er lernte die Halbinsel, die später als Miami Beach bekannt werden sollte, im Jahr 1910 auf einer Hochzeitsreise per Jacht mit seiner 15 Jahre alten Braut kennen. Da er damals kurz vor dem Abschluss der Verhandlungen über den Verkauf von Prest-O-Lite an Union Carbide stand, konnte er sich ein elegantes Ferien- und Ruhestandsdomizil in der Biscayne Bay gegenüber der Halbinsel leisten.

Doch der Ruhestand langweilte Fisher, der erst in seinen Dreißigern war. Im Jahr 1913 stieg er ins Immobiliengeschäft ein, bis 1915 wurde er zum führenden Immobilienentwickler seiner Region. Und als ob es noch nicht genügend Land zum Entwickeln gegeben hätte, schuf Fisher noch mehr davon: Er ließ Schwimmbagger in die Biscayne Bay bringen, die Sand hochpumpten, um den Strand zu vergrößern. Will Rogers hat es wie üblich am besten formuliert: »Carl entdeckte, dass man in Sand ein Immobilien-Schild stecken konnte, und mehr wollte er gar nicht. Er ruderte mit seinen Kunden auf das Meer und ließ sie ein Stück hübsches, ruhiges Wasser auswählen, wo sie bauen wollten, und dann setzte er an die Stelle des Wassers eine Insel, sodass jeder sein eigener Robinson Crusoe sein konnte.«15

Um die Verbindung zwischen dem Norden und den Grundstücken in Florida noch zu stärken, setzte sich Fisher für den Bau des Dixie Highway ein. Er gründete die Dixie Highway Association. In Zeitungen streute er Artikel, in denen das Projekt gefeiert wurde. Konflikte zwischen Städten, die darum rivalisierten, welche von ihnen am Rand der neuen Route liegen würden, unterdrückte er, indem er sowohl einen östlichen als auch einen westlichen Arm vorsah. Kein Opfer war ihm zu groß, um die kommenden Verkehrsströme in die richtige Richtung zu lenken.

Natürlich nährten auch andere Faktoren den Landboom in Florida, darunter die kräftige Erholung der amerikanischen Wirtschaft von der Nachkriegsrezession und die Erwartung, von nun an werde sich das Wachstum immer weiter beschleunigen. In den 1920er-Jahren gab es eine Revolution bei der Gestaltung von Fabriken, weil die Produktion umgestellt wurde, um elektrischen Strom nutzen zu können. Zuvor waren die Fabriken mit Dampfmaschinen betrieben worden, deren Kraft über ein Netz aus oben montierten Antriebswellen verteilt wurde. Durch die Elektrifizierung wurden diese Installationen nicht mehr gebraucht, sodass an der Decke stattdessen Kräne für den Transport von Baugruppen montiert werden konnten. Außerdem konnten Arbeiter dank Strom tragbare Elektrowerkzeuge benutzen und sich frei entlang der Produktionslinie bewegen. Dadurch war ihre Produktivität höher als bei ihren Vorgängern, die sozusagen noch am Boden »festgeschraubt« gewesen waren, ebenso wie ganz buchstäblich die dampfbetriebenen Maschinen, mit denen sie gearbeitet hatten. Damit versetzte die Elektrifizierung die Arbeitgeber in die Lage, wissenschaftliche Management-Praktiken einzusetzen, die darauf ausgelegt waren, die Effizienz von menschlicher Arbeit zu optimieren; eine wichtige Rolle dafür spielten die Zeit- und Bewegungsstudien des Management-Beraters Frederick Winslow Taylor.

Damit konnte jetzt das volle Potenzial des Fließbands realisiert werden, symbolisiert durch Henry Fords riesigen River Rouge Complex in Dearborn, Michigan, dessen Bau im Jahr 1917 begann. Dies wiederum brachte Produktivitätssteigerungen in einem nie zuvor für möglich gehaltenen Tempo mit sich. Tatsächlich wuchs das reale BIP in den USA zwischen 1922 und 1929 um jährlich 5 % und damit stärker als je zuvor in einem vergleichbar langen Zeitraum, was die optimistischsten Erwartungen zu bestätigen schien.

Die schnellere Zunahme der Produktivität sollte nicht nur höhere Einkommen bedeuten, sondern auch die Preise für Finanzanlagen steigen lassen. Das jedenfalls wurde Anlegern erzählt – was für Land galt, sollte auch für andere Anlagemöglichkeiten gelten. Die führenden Unternehmen, die in den 1920er-Jahren neu in den Wall-Street-Index Dow Jones Industrial Average aufgenommen wurden, waren Beispiele für die laufende technische Revolution – American Telephone and Telegraph, Western Union, International Harvester und Allied Chemical. Hier gibt es unverkennbare Parallelen zum Vorfeld der Finanzkrise 2008/09: Auch vor ihr wurde argumentiert, die Kommerzialisierung neuer Informationstechnologien werde zu schnellerem Produktivitätswachstums führen. In den 1920er-Jahren hatte es sich bei der transformativen Universaltechnologie noch um Strom gehandelt, nicht um Computer, doch die Auswirkungen auf die Psychologie der Anleger waren in beiden Fällen gleich.

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Zusätzlich goss dann noch die Geldpolitik Öl ins Feuer. Die Schaffung des Federal Reserve System im Jahr 1913 förderte den Glauben, dass die Instabilität der Konjunkturzyklen, die das Land früher geplagt hatte, nunmehr Vergangenheit sei. Die Fed bekam die Aufgabe, die Zinsschwankungen zu verhindern, die bis dahin die Finanzmärkte und die Wirtschaftsaktivität beeinträchtigt hatten (indem sie eine »elastische Währung« zur Verfügung stellte, wie es im Federal Reserve Act hieß). Da man davon ausging, dass ihr das gelingen würde, schienen Geldanlagen weniger riskant geworden zu sein, was auch die Spekulanten ermutigte. Die 1920er-Jahre wurden als »Neue Ära« bezeichnet, weil man der Meinung war, die USA seien in ein neues Zeitalter eingetreten, in dem nicht nur die Produktivität schneller zunimmt, sondern auch mehr wirtschaftliche und finanzielle Stabilität herrscht. Auch hier finden sich Ähnlichkeiten zur Krise 2008/09, bei der vorher von jener schon erwähnten »Great Moderation«, der »Großen Mäßigung«, mit weniger ausgeprägten Konjunkturschwankungen die Rede war (Fed-Chef Ben Bernanke im Jahr 2004).

Zwar zögerte die Fed nach ihrer Gründung nicht damit, ihre neuen geldpolitischen Instrumente einzusetzen, doch das tat sie anders als erwartet. Ihre Gründer waren davon ausgegangen, dass die neue Zentralbank die Kreditbedingungen nach den Bedürfnissen der Unternehmen im Inland gestalten würde. Etwas überraschend hatte sie bei ihren Entscheidungen stattdessen jedoch eher das internationale Umfeld im Blick. Mitte des Jahres 1924 senkten die Federal-Reserve-Banken die Zinsen für Kredite an Geschäftsbanken (ihre »Diskontsätze«)16 von 4,5 auf 3 %, um Großbritannien bei der Rückkehr zum Goldstandard zu unterstützen (zu dieser Zeit war die wichtigste Methode für Zentralbanken, um Geld in die Volkswirtschaft zu injizieren, die Diskontierung von Schuldscheinen aus dem Besitz von Banken und Unternehmen – sie kauften diese Papiere zu einem Abschlag gegenüber ihrem Nennwert gegen Bargeld an, was den Ausdruck »Diskontsatz« erklärt). In Großbritannien war die Inflation während des Kriegs höher gewesen als in den USA, was seiner Wettbewerbsfähigkeit schadete. In der Folge war das Land nach der Aufhebung der Beschränkungen aus den Kriegszeiten nicht in der Lage, den Preis des Pfund wieder fest an Gold zu binden oder den früheren Wechselkurs zwischen Pfunds und Dollar wiederherzustellen. Aus diesem Grund gab es die Konvertibilität im März 1919 auf, ließ das Pfund zum Dollar frei schwanken und schuf so, nicht zufällig, Gelegenheiten für Leute wie Ponzi.

Für einige einflussreiche Menschen in Großbritannien und den USA aber hatte die Wiederherstellung des Goldstandards wie vor dem Krieg hohe Priorität. Mit am einflussreichsten: Benjamin Strong, der Gouverneur der Federal Reserve Bank of New York. Er war der festen Ansicht, dass instabile Wechselkurse und die damit einhergehende Unsicherheit überaus schädliche Auswirkungen auf den Handel hätten.17 Und die Bedingungen für den Handel, ob mit dem Ausland oder im Inland, waren von großer Bedeutung für die USA, die damals die Rolle von Großbritannien als wichtigste Exportnation der Welt übernommen hatten. »Gut ausgewogene Prosperität« erforderte, dass ausländische Märkte die »Überschussproduktion« der USA aufnahmen, um den Bericht des Federal Reserve Board für das Jahr 1925 zu zitieren, auf den Strong entscheidenden Einfluss hatte.18 Die Stärkung dieser Aufnahmefähigkeit wiederum hing demnach von einer finanziellen Normalisierung ab, die nur der Goldstandard gewährleisten konnte. In seiner Eigenschaft als Sekretär, Vice-President und dann President der Bankers Trust Company und als Vertrauter von John Pierpont Morgan, dessen Bank J.P. Morgan & Co. eine eigene Schwesterorganisation in London besaß, wusste Strong um die Bedeutung solcher internationalen Verbindungen. Und als Gründungsgouverneur einer öffentlichen Institution, die ihr Mandat darin sah, New York zu einem international führenden Finanzzentrum zu machen, sah er die Rückkehr zu einem stabilen internationalen Währungssystem als entscheidende Voraussetzung dafür an.

Unter dem Vorkriegsgoldstandard war das Pfund Sterling die Sonne gewesen, um die andere Währungen kreisten. Ein großer Teil des Welthandels wurde in Pfund finanziert und abgerechnet und London war das wichtigste internationale Finanzzentrum. Während des Ersten Weltkriegs und dann in den 1920er-Jahren erlebte New York zwar eine starke Zunahme des internationalen Finanzgeschäfts, sodass auch der Dollar internationale Bedeutung errang. Trotzdem galt die Wiederaufnahme der Goldkonvertibilität in Großbritannien – also die Wiedereinführung der Möglichkeit, Pfund zu einem festen Preis in dieser Währung gegen Gold zu tauschen – weiterhin als unverzichtbare Voraussetzung dafür, dass auch andere Länder diesen Schritt gingen. Dies bedeutete, dass der Wechselkurs, zu dem das Pfund stabilisiert würde, zugleich den Kurs und das Tempo dafür bestimmen würden, wie auch andere Länder die Goldkonvertibilität wieder einführten.

Also erfuhr Großbritannien großen Druck seitens der USA, diesen folgenschweren Schritt zu gehen. Insbesondere Strong betonte, wie wichtig es sei, dass die Briten nicht nur die Goldkonvertibilität wiederherstellten, sondern dass dies zum Vorkriegswechselkurs von 4,86 Dollar pro Pfund geschah. Der vor dem Krieg geltende Kurs war wichtig für das Prestige des Pfundes und, so glaubte Strong, für die Glaubwürdigkeit der Bank of England. Die negativen Folgen für das internationale System für den Fall, dass es anders kommen würde, seien »zu gravierend, um auch nur darüber nachzudenken«, warnte er.19

Montagu Norman, seit 1920 Gouverneur der Bank of England, teilte die Ansichten seines amerikanischen Freundes. In Briefen an Strong betonte er, wie wünschenswert es sei, zum Goldstandard wie vor dem Ersten Weltkrieg zurückzukehren. Doch anders als moderne Zentralbanker gab sich Norman keine große Mühe, die dahinter stehenden Überlegungen zu erklären. Seine öffentlichen Äußerungen waren für ihre Undeutlichkeit bekannt, was seine Entscheidungen ein wenig rätselhaft, wenn nicht sogar verwirrend erscheinen ließ. In seinem im Jahr 1933, also inmitten der Großen Depression, veröffentlichten Zukunftsroman Von kommendenTagen war Norman für den Autor H. G. Wells ein unwiderstehliches Ziel: »Statt des klaren Wissens über wirtschaftliche Probleme und Entwicklungen, das wir heute haben«, so schrieb er im Rückblick aus einer imaginären Zukunft, »gab es merkwürdige Mystery Men, die durch einen Nebel aus widerstreitenden Ausflüchten und Fehlinformationen, mit denen sie Preise und Börse manipulierten, kaum erkennbar waren. Bekannt unter diesen Geheimnismännern war ein gewisser Mr. Montagu Norman, Gouverneur der Bank of England von 1920 bis 1935. Er gehört zu den am wenigsten glaubwürdigen Personen in der gesamten Geschichte, und um ihn herum hat sich eine dicke Schicht aus Legenden angesammelt. In Wirklichkeit war das einzige Mysterium an ihm, dass er mysteriös war.«

Wells lag in vielerlei Hinsicht richtig, unter anderem bei der Bedeutung, die moderne Zentralbanker Transparenz und Kommunikation beimessen.20 Wobei er sich allerdings irrte, war die Dauer von Normans Amtszeit: Tatsächlich trat er erst im Jahr 1944 von seinem Posten als Gouverneur der Bank of England zurück.

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