Valorisation et cession d'entreprise E-Book

Sébastien Dossogne

• Herausgeber: EdiPro
• Kategorie: Fachliteratur
• Sprache: Französisch

Seitenzahl: 536

Veröffentlichungsjahr: 2014

Beschreibung

Vous désirez valoriser et céder votre entreprise belge? Ce livre est fait pour vous !Que ce soit seul ou assisté dun conseiller, voilà un exercice requérant des connaissances et une expérience sortant du quotidien de l'entreprise.Pour vous permettre d'aborder avec succès les enjeux et les pièges potentiels d'une transaction, cet ouvrage combine une expérience issue de la pratique à de grands principes inhérents aux valorisations et aux opérations de fusions & acquisitions.Ce guide pratique dresse un tableau synthétique d'une vision économique de l'entreprise, qui permet de la positionner dans son environnement et d'en quantifier la performance afin d'en comprendre le passé et de développer un plan prévisionnel crédible. Le livre présente en détail, exemples à l'appui, plusieurs méthodes de valorisation prospectives (seules indiquées dans une optique de transfert) : les multiples boursiers, les multiples de fusions & acquisitions, les dividendes futurs actualisés et les cash flows libres futurs actualisés.L'ouvrage analyse également les motivations à priori antagonistes des différents acteurs en présence, ainsi que les modes d'organisation possibles du processus de cession et ses étapes clés, de la structuration de l'information à la négociation en passant par la gestion de la confidentialité, le choix des candidats ou la comparabilité des offres reçues.Agissez en connaissance de cause pour valoriser et céder votre entreprise !

Leseprobe

PRÉFACE

La Finance, comme toute discipline technique, peut être présentée dans le but de montrer au lecteur combien l’auteur (le professeur, l’orateur, le consultant) est savant et, surtout, incontournable.

L’approche inverse consiste à mobiliser toutes ses ressources intellectuelles pour faire progresser l’étudiant (au sens large) vers un niveau de connaissance qui lui confère satisfaction et autonomie. Cette démarche est, de loin, (la) plus difficile. Au-delà de l’expérience et de l’expertise, elle implique pédagogie et générosité, autant de qualités que j’ai eu le plaisir de découvrir chez Sébastien Dossogne.

Nous avons fait connaissance à l’occasion d’un séminaire de general management et cette rencontre fût, pour moi, un vrai plaisir. En effet, non seulement sa maîtrise des concepts financiers était impressionnante, mais elle était au service de sa communauté, de ses camarades, qui ont considérablement apprécié sa simplicité, sa disponibilité et sa patience !

Ces qualités, intellectuelles et humaines, se retrouvent dans l’ouvrage que j’ai l’honneur de préfacer.

L’auteur nous fait parcourir un chemin qui part de l’entreprise, de sa raison d’être et de son ambition, et parcourt le long chemin de la croissance externe. Il montre à quoi sert la comptabilité et l’analyse quantitative de l’entreprise, introduit, habilement et simplement, l’actualisation et la prise en compte du futur en identifiant l’entreprise à un projet. Puis, il « monte en puissance », du point de vue technique financière, sans perdre de vue les aspects stratégiques, juridiques et humains du processus de cession, pour présenter de manière complète au décideur une panoplie d’outils d’évaluation.

Si l’ouvrage traite de Finance, l’entreprise n’est jamais loin. Les techniques financières sont mobilisées afin d’éclairer la décision du chef d’entreprise, et non comme une fin en soi. Le contenu mathématique, parfaitement maîtrisé par l’auteur, est rassemblé à la fin de l’ouvrage pour montrer que l’approche financière est un support, certes puissant, construit et cohérent, mais seulement un support de la mise en œuvre d’une vision stratégique. L’auteur nous avertit des dangers d’une ignorance des principes financiers fondamentaux (la croissance détruit de la valeur, si elle n’est pas accompagnée par la rentabilité) et permet au chef d’entreprise de bien cadrer son processus de décision car, in fine, la valeur est le reflet d’une ambition stratégique convenablement quantifiée.

Cet ouvrage, passionnant et clair, est précieux pour le manager, comme pour le responsable financier. Il permet de faire largement progresser la compréhension mutuelle entre l’opérationnel et le financier dans l’exercice, nécessaire mais périlleux, de la cession d’entreprise.

Dominique Jacquet

Professeur Insead-Cedep, École Nationale des Ponts et Chaussées, Université de Paris X ––Nanterre

PRÉAMBULE : CONTENU DE L’OUVRAGE

Céder, acheter, ou valoriser une entreprise pour une levée de fonds ou un transfert de propriété sont autant de démarches dont peu font leur quotidien.

Une cession, en particulier, est une transaction complexe tant sur le plan émotionnel que financier, légal ou fiscal. Elle ne devrait donc jamais s’improviser. Il en va de même d’un exercice de valorisation pour qu’il ait un sens. La valorisation utile est celle dont le résultat est susceptible de donner une réelle indication d’un prix possible pour l’entreprise.

Que ce soit pour aborder la cession, seul ou avec l’aide d’un conseiller, personne ne devrait jamais se lancer dans la démarche sans une connaissance des grands principes de base. Ceux-ci sont exposés dans le présent ouvrage et sont combinés à une expérience issue de la pratique. Cette combinaison conduira à une mise en œuvre concrète des thèmes proposés. Pour chacun d’eux, un exemple servira d’illustration à l’ensemble des principes développés tout au long de l’ouvrage.

Ainsi sensibilisé aux principes et à leurs aspects pratiques, le lecteur sera mieux armé pour aborder les enjeux et les pièges potentiels d’une transaction de cession. En effet, assisté par un conseiller ou non, la maîtrise du sujet assurera l’efficacité de la démarche.

Dans un premier temps, nous brosserons un tableau synthétique d’une vision économique de l’entreprise. Cela aidera à la positionner dans son environnement et par rapport à ses concurrents, mais aussi à mieux comprendre les différents risques encourus par les acteurs qui la financent, ainsi que les rendements exigés en compensation du risque supporté. Ensuite, nous établirons des parallèles entre les critères rationnels utilisés pour prendre des décisions d’investissement au sens large et la détermination de la valeur d’une entreprise. Nous verrons comment développer un plan prévisionnel et comment lui appliquer des méthodes d’actualisation prospectives pour se forger une idée de la valeur de l’entreprise.

Trois méthodes de valorisation seront développées en détail : la valorisation par les multiples (boursiers et de transactions de fusions et acquisitions), la valorisation par l’actualisation des dividendes futurs et la valorisation par l’actualisation des cash flows libres futurs.

Cet ouvrage est axé sur une vision financière et pratique du processus de cession et de valorisation de sociétés, notamment de type PME. Les volets juridiques et fiscaux de la cession seront abordés de manière générale1.

L’ouvrage a pour objet d’offrir une vue complète et détaillée des différents thèmes abordés. Il est orienté vers la mise en œuvre pratique des principes évoqués, au-delà de la théorie minimale requise pour les comprendre et les appliquer correctement. Si le niveau de détail ciblé permet une étude approfondie des différents problèmes, les éléments plus lourds et les développements mathématiques non nécessaires à la compréhension des grands principes sont reportés en annexe.

L’auteur tient à remercier chaleureusement Jacques Druart pour sa relecture exhaustive et constructive ainsi qu’Arnold Van den Meerssche et Fabrice Heughebaert pour les commentaires pertinents émis dans leurs thèmes de prédilection respectifs.

1 Une approche spécifique et détaillée des aspects légaux et fiscaux de la cession d’entreprise est disponible chez le même éditeur : E. de Wilde d’Estmael, P. Henfling et F. Mignon, Je transmets mon entreprise, Editions de la Chambre de Commerce et d’Industrie, 1999, 378 p.

1. INTRODUCTION : CÉDER OU ACQUÉRIR, COMMENT ET À QUEL PRIX ?

Céder son entreprise partiellement ou totalement est une démarche qui semble bien éloignée de celle qui pousse un entrepreneur à créer ou à développer son entreprise. Faut-il voir la cession comme un échec, comme le résultat d’une incapacité à générer les liquidités nécessaires ou à financer la croissance, comme une volonté de passer le fardeau et de profiter d’une retraite paisible et méritée ? Si ces différentes visions de la cession correspondent certes à des motivations possibles, elles sont loin d’être les seules. La cession peut aussi être vue comme l’acte incontournable pour assurer à l’entreprise sa pérennité et lui ouvrir des perspectives de croissance inconcevables isolément. L’entreprise peut avoir les capacités intrinsèques de générer ou d’identifier la croissance, mais pas les capacités logistique ou financière nécessaires pour la mettre en œuvre. Il n’est pas inhabituel de voir des cessions où c’est l’ancienne équipe dirigeante qui va mettre en œuvre et suivre la stratégie du nouvel actionnaire. En bref, l’acte de cession n’est que le résultat visible d’un faisceau convergent de motifs très variables.

Cet ouvrage aborde la cession sous les angles économique et financier. Le deuxième chapitre est consacré aux bases fondamentales qui régissent la nature et l’existence même d’une entreprise. Ces éléments de base, et le positionnement relatif de l’entreprise par rapport à ceux-ci permettront aussi au cédant de mieux comprendre sa position par rapport à celle de l’acheteur potentiel. Puisque les choix passés de financement de l’entreprise ont un impact sur le prix que l’entrepreneur pourra en obtenir et sur la faisabilité de la reprise, nous aborderons également les sources de financement possibles pour l’entreprise. En combinant ces différents éléments, il sera possible d’identifier les clés du succès de l’entreprise, ce qui permettra de déterminer les forces et les faiblesses de l’entreprise à céder. Ce type d’exercice permet également à l’entrepreneur cédant de prendre un certain recul par rapport à une implication personnelle au quotidien souvent très chronophage. Cet exercice de réflexion sur sa propre entreprise sera une occasion unique d’estimer, de façon structurée, la perception que pourrait en avoir un tiers. C’est une première étape incontournable dans la préparation des arguments destinés à attirer les acheteurs potentiels et à en obtenir le meilleur prix. Le deuxième chapitre montrera également comment organiser la comptabilité de l’entreprise dans une perspective de valorisation de ses activités.

Afin de préparer l’analyse des facteurs susceptibles d’influencer la logique de vente ou d’acquisition, nous consacrerons le troisième chapitre à l’achat d’entreprise sous l’angle de l’investissement. Dans le cours normal de sa vie professionnelle, tout entrepreneur est confronté à des décisions d’investissement plus ou moins importantes pour le futur de son activité. Il n’existe pas de règle d’or pour décider du bien-fondé ou non d’un investissement. Une personne préférera se fier à son instinct, tandis qu’une autre privilégiera le recours à un conseiller, alors qu’une troisième tentera de quantifier les retombées possibles de cet investissement et de les mettre en regard de la dépense occasionnée par celui-ci. Une bonne décision dépendra avant tout de la validité des hypothèses utilisées, pour autant que l’on utilise correctement une méthodologie adéquate. La plus grande difficulté reste de devoir prendre aujourd’hui une décision dont on ne saura que dans le futur si elle était appropriée ou non. Nous verrons toutefois comment tenter au mieux d’appréhender ce futur incertain. La « vérité », ou une image s’en rapprochant le plus, vient souvent de la combinaison de plusieurs approches et de la convergence éventuelle de celles-ci.

L’analyse de la cession comme décision d’investissement exige d’évoquer brièvement les fondements de la théorie financière, avec le triplet magique : combien ?, quand ?, avec quel risque ?, et le comportement réputé rationnel des investisseurs. Après un bref rappel de la valeur temps de l’argent et de la notion de coût d’opportunité, nous présenterons différents concepts qui seront d’un grand secours lors de l’examen des méthodes dynamiques de valorisation de l’entreprise : la valeur actuelle, le délai de récupération, le taux interne de rentabilité, la valeur actuelle nette, et la relation risque-rendement. Nous établirons ensuite le lien entre ces différentes approches de la décision d’investissement et la valorisation d’entreprise.

Après avoir posé les principes de base, nous évoquerons au quatrième chapitre le processus même de cession. Nous y discuterons des motivations principales qui initient les processus d’achat ou de vente d’entreprise. Les différents intervenants d’une transaction de ce type seront successivement présentés : le vendeur, l’acheteur, et les conseillers potentiels de ces intervenants. Ceci permettra une analyse des forces des parties en présence, par définition contradictoires. Pourtant, c’est de la convergence à terme de ces intérêts opposés que dépendra le succès ou l’échec de l’ensemble du processus. Ceci démontre l’importance que revêtent l’analyse et la compréhension des intérêts en présence. La valeur ajoutée et le mode de rémunération des différents types de conseillers qui peuvent intervenir dans une transaction de cession feront l’objet d’un examen. Suivra une analyse détaillée du processus de cession selon qu’il s’agit d’une vente directe ou d’une mise aux enchères. Nous détaillerons les différentes étapes de chacune de ces approches afin de voir, en fonction de leurs avantages et inconvénients, laquelle privilégier selon le contexte. La comparaison des offres reçues nécessitera quelques explications, dans la mesure où elles peuvent prendre des formes très variables. Plusieurs aspects juridiques du processus, comme l’engagement de confidentialité, la lettre d’intention, la phase de due diligence ou le contrat de transfert de propriété seront soulevés. Il en sera de même ensuite pour les implications fiscales principales du choix du mode de transfert, selon qu’il se fait par vente de titres ou par cession d’actifs. La phase de la négociation sera déterminante dans le passage de la valeur au prix. Le degré de satisfaction pour les parties impliquées dépendra fortement de son résultat. C’est pour cette raison qu’elle fera l’objet d’un examen détaillé.

A ce stade, ayant examiné les fondamentaux qualitatifs et quantitatifs qui régissent l’existence même de l’entreprise, les fondements de la théorie financière, ainsi que les aspects pratiques d’un processus de cession, tous les composants de base nécessaires à aborder la problématique de la valorisation de l’entreprise seront réunis. L’accent sera mis ensuite exclusivement sur les méthodes prospectives de valorisation de l’entreprise. Nous aurons cependant préalablement expliqué dans le cinquième chapitre pourquoi les méthodes basées sur l’historique n’ont qu’une validité très limitée et aléatoire dans le cas de la cession d’entreprise. Une méthode prospective étant basée sur la rentabilité attendue de l’entreprise, nous développerons la problématique du plan prévisionnel et de l’identification des facteurs créateurs de valeur. Nous insisterons sur l’importance que revêt un travail de qualité au niveau du développement de ce plan prévisionnel. Il en va effectivement de la crédibilité du cédant comme de la qualité des résultats obtenus en appliquant les différentes méthodes de valorisation prospectives aux chiffres issus de ce travail initial. Après un classement relativement exhaustif des méthodes de valorisation prospectives, nous expliquerons les notions de valeur d’entreprise et de valeur économique des fonds propres.

Trois méthodes de valorisation prospectives seront évoquées plus particulièrement : la méthode des multiples et la méthode des dividendes futurs développées au sixième chapitre et la méthode de valorisation par les cash flows libres futurs actualisés qui fait l’objet du septième chapitre.

Chacune de ces approches combine un exposé des principes théoriques et une mise en œuvre pratique. L’examen de chaque méthode se clôture par une analyse critique de ses avantages et inconvénients.

Enfin, la structure de cet ouvrage permet une lecture de chaque souspartie indépendamment des autres. Pour faciliter sa consultation, le lecteur trouvera également une liste des abréviations utilisées, un index des mots clés et un index des figures.

2. VISION ÉCONOMIQUE DE L’ENTREPRISE

2.1. Thèmes développés

Tout le monde a un avis sur ce qu’est une entreprise. Peu de gens seront confrontés à un réel problème de vocabulaire s’ils doivent s’exprimer sur ce qu’ils pensent être la définition correcte d’une entreprise. Il y a fort à parier, par contre, que la diversité des réponses reçues sera très importante. Chacun se basera en effet sur son propre vécu, sa connaissance particulière de tel ou tel secteur, ou son expérience personnelle d’entrepreneur, par exemple. Cette énorme diversité, qui fait aussi la richesse et l’intérêt du monde entrepreneurial, requiert toutefois de déterminer des composantes clés susceptibles de former un dénominateur commun. Cet exercice de synthèse sera une étape importante pour cerner les fondamentaux qui vont gouverner tant la performance de l’entreprise que la perception qu’en auront les tiers. La combinaison de ces deux derniers éléments débouchera naturellement sur la valeur de l’entreprise.

Ce chapitre analyse les bases qui régissent l’existence de l’entreprise ainsi que les facteurs susceptibles de conduire à son succès.

Les pages suivantes examineront également les grands flux financiers au sein de l’entreprise. Ainsi, toute entreprise rassemble des fonds et les affecte pour accéder à des outils dont l’exploitation a pour but de générer un certain rendement. La mesure de cette rentabilité est notamment possible grâce aux documents comptables disponibles au niveau de l’entreprise, et à leur interprétation dans une perspective de valorisation. Après l’examen du bilan et du compte de résultats, nous aborderons le concept de besoin en fonds de roulement et l’analyse de ses différentes composantes en fonction du niveau d’activité.

L’ensemble permettra de déboucher sur une vision très pragmatique et synthétique de l’entreprise, qui mettra en exergue de grands principes dont on percevra la pleine portée quand nous évoquerons les aspects relatifs aux décisions d’investissement et à la valorisation d’entreprise.

2.2. L’entreprise en cinq axes

La notion d’entreprise ne se limite pas aux seules personnes morales. Le présent ouvrage entend par entreprise toute forme d’activité commerciale dont l’exercice débouche sur la génération de revenus quantifiables.

Toutefois, pour les activités organisées sous la forme d’une personne morale, le législateur a institué un cadre légal orienté vers une plus grande transparence financière, via notamment l’obligation de publier des comptes dans un format imposé. De ce fait, examiner la cession d’une entreprise qui n’est pas une personne morale nécessitera une quantification du volume et de la rentabilité de l’activité en des termes hautement comparables avec les concepts utilisés dans le cadre des données publiées par les personnes morales. Pour cette raison, le présent ouvrage assimile la notion d’entreprise à celle d’activité commerciale organisée sous la forme d’une personne morale.

Les conditions d’existence et de survie de l’entreprise peuvent se résumer par les cinq composantes suivantes :

1. une idée;

2. un produit, ou une vision sur la possibilité d’en développer un;

3. l’existence d’un marché dont les besoins sont ou seront en phase avec la disponibilité présente ou future du produit;

4. un modèle d’activité qui définit le mode de commercialisation et de facturation du produit ou des services;

5. des moyens financiers qui impliquent la participation de l’actionnaire-entrepreneur ainsi que d’autres actionnaires ou fournisseurs de financement.

Développons chacun de ces points plus en détail.

2.3. Une idée : la force du concept

L’idée est souvent l’aspect le plus simple, mais aussi le plus fondamental dans l’existence même d’une entreprise. L’idée doit être compatible avec les contraintes de rentabilité immédiate ou future qui permettent le service de l’entreprise.

Il faut différencier les idées nouvelles et l’amélioration d’une idée existante. Il est clair que ces deux réalités nécessiteront une connaissance des concepts développés dans ce livre, que ce soit pour lever les fonds nécessaires à leur lancement, auprès de partenaires ou de banques, ou pour déterminer un prix d’achat ou de vente correct.

Pour beaucoup, lancer une nouvelle idée est l’approche la plus excitante et potentiellement la plus rentable. Il s’agit souvent aussi de la plus risquée. Voici une première manifestation de la dualité entre le risque et le rendement. Ce principe constitue l’un des piliers de toute l’approche financière ayant pour but de valoriser les sociétés.

L’idée peut être initiée par l’entrepreneur lui-même, ou être issue du monde académique (en propre ou via des spin-off).

Des idées nouvelles germent et se développent également en dehors du cadre de grands ensembles du secteur privé au sein desquels elles ont pris naissance. De grands groupes se séparent parfois de projets qui ne correspondent pas ou plus à leur core-business, ou lancent de tels projets au sein d’entités séparées parfois avec d’autres partenaires.

La facilité avec laquelle une idée peut être mise en pratique n’est pas sans rapport avec la nature de l’activité concernée ni avec les moyens requis pour l’exercer. Ainsi, autant lancer une société de services requiert un investissement initial réduit, autant on ne s’improvise pas sidérurgiste ou avionneur, compte tenu des investissements colossaux que nécessite l’outil de base. Cette dimension financière est l’un des composants de ce que l’on nomme communément la « barrière d’accès » d’une activité. La barrière d’accès est une arme à double tranchant. Si elle est faible, l’avantage est de pouvoir se lancer dans une activité, ou la reprendre, en prenant un risque financier réduit. Toutefois, une faible barrière d’accès signifie un risque accru de concurrence nouvelle. S’ajoute à cela un effet de régulation automatique de l’activité économique. L’existence même d’un créneau d’activité nettement plus rentable que la moyenne des autres attire de nouveaux entrants, et stimule la concurrence. L’impact sur l’activité est tel qu’elle tend à ramener le niveau de rentabilité du secteur à des ordres de grandeur plus courants. A l’inverse, si une barrière d’accès élevée en termes d’investissements initiaux rend la tâche plus difficile pour lancer ou reprendre une activité, le même effet s’applique aux concurrents potentiels, en réduisant à priori structurellement le nombre.

Au-delà de la barrière d’accès, il est très important de bien examiner dans quelle mesure le projet dispose réellement de facteurs de différenciation. Ceux-ci doivent être examinés sous l’angle du client final et non en fonction des espoirs du promoteur de l’idée.

Le même raisonnement s’applique dans la perspective d’une acquisition. L’acquéreur potentiel sera souvent animé de la conviction qu’il pourra faire mieux avec la société cible que ses dirigeants actuels. Force est de reconnaître que sans cette certitude, l’acquéreur n’en serait pas un. Ce sentiment devrait toutefois systématiquement s’appuyer sur une analyse approfondie des fondamentaux de la cible, tant en terme de tendances et de nature de marché que de positionnement dans celui-ci, ou de structure de coût notamment. A défaut, le risque de vivre des lendemains difficiles est grand.

2.4. Un produit, un marché, une synchronisation : premier test de faisabilité

L’idée n’est rien sans le produit2 qui lui correspond. Le produit est le lien avec le client cible et le monde réel. Le produit doit traduire toute la force de l’idée, et la positionner en terme de prix. Il est le premier vrai pas vers le monde réel. Un examen approfondi du couple produit-marché ainsi que du moment où ces deux composants coexisteront débouchera sur :

- une meilleure compréhension des forces et des faiblesses de l’offre de l’entreprise;

- une plus grande facilité à positionner le produit et à définir les priorités dans les différentes étapes de son développement et de sa commercialisation;

- une plus grande capacité à traduire une vision de l’avenir dans un plan prévisionnel qualitatif et quantitatif dès lors plus aisé à maîtriser et à défendre vis-à-vis de tiers;

- une meilleure quantification des moyens financiers requis pour mener à bien le projet.

Si le produit existe déjà, il est utile de se poser un certain nombre de questions préalables.

Quel est degré de certitude quant au fait que le client visé préférera ce produit à un produit existant ? S’agit-il d’un produit dont on ne pourra se passer tant il augmente le degré de plaisir ou de confort, ou d’un produit que l’utilisateur moyen aura vite relégué au rang de superflu ? Quelle est la vraie valeur ajoutée de votre produit ? En quoi touche-t-il votre cible dans ce qui est très important pour elle ? Avec quelle facilité les concurrents déjà en place peuvent-ils adapter leur offre et s’aligner sur la vôtre ou la battre ?

Le produit est-il meilleur marché que ceux de l’offre existante ? Quelles concessions ont dû être consenties pour arriver à cette compétitivité en terme de prix ? La dégradation éventuelle de l’offre est-elle susceptible d’amoindrir l’appétit du client visé ? Le prix est-il un facteur déterminant dans le succès d’un produit de ce type ? Quel est le risque de voir les intervenants existants consentir un effort ponctuel, le temps de mettre à mal la pérennité de votre activité ?

Quel est le profil du marché ? Existe-t-il déjà ? Est-il en croissance, stable ou en déclin ? A quoi peut-on s’attendre en terme d’évolution du marché sur l’horizon de temps correspondant à la durée de vie attendue de votre produit ?

Un produit nouveau porte en lui toutes les promesses de l’inconnu. Il en comporte aussi malheureusement les risques.

Serez-vous prêt à temps par rapport à des concurrents potentiels ? Arriver trop tard pourrait être fatal à l’activité. Arriver trop tôt pourrait avoir le même effet, puisqu’il faudra supporter l’ensemble de vos coûts fixes sans revenus ou avec des revenus insuffisants. En effet, le marché n’est pas là pour acheter votre produit ou pour créer une demande telle qu’elle puisse permettre à votre entreprise d’être rentable.

Quelle va être la réaction de la concurrence ? Quelle est sa capacité intellectuelle et financière à réagir. Quelle est la réelle barrière d’accès créée par votre produit ?

L’enthousiasme du créateur ne doit jamais l’emporter sur une analyse pragmatique de la réalité. Ainsi, par exemple, le sentiment d’avoir développé un produit commercialisable mondialement, conjugué à la conviction qu’aucune société existante ne va réagir porte intrinséquement plus les germes de la naïveté que du coup de génie3.

Le marché existe-t-il déjà ? Allez-vous devoir créer un marché pour ce produit ? Ce rôle de pionnier va-t-il nécessiter d’importants efforts et partant d’importants besoins de marketing ? Allez-vous pouvoir convaincre l’ensemble de votre population cible et ce à temps par rapport à vos propres moyens et en l’absence de marché ?

2.5. Un modèle d’activité : l’interface avec le monde extérieur

Le modèle d’activité, parfois évoqué dans sa version anglaise comme le business model de la société est le mode de structuration de l’activité, le lien entre le produit et le client final. Il est important dans la différenciation éventuelle de la société vis-à-vis de ses concurrents. Dans le cas des sociétés qui développent et vendent des programmes informatiques, les premiers acteurs du marché à proposer l’accès à des programmes moyennant paiement de commissions d’utilisation plutôt que via la vente ferme du programme ont bouleversé le marché dans ses habitudes. En effet, ils ont contribué à attirer des clients et utilisateurs potentiels pour qui le prix du programme informatique dans une logique d’achat constituait un seuil d’investissement trop important. Dans un modèle basé sur des commissions, l’utilisateur paie un montant réduit, mensuellement, trimestriellement ou encore annuellement. Ce paiement lui donne accès à un site Internet où le programme informatique dont il est l’utilisateur est accessible. Si les paiements sont interrompus, l’accès au site est bloqué. Par contre, tant que le client effectue ses paiements, il a non seulement accès au site où est logé le programme informatique, mais aussi aux mises à jour régulières du programme, sans devoir, comme quelqu’un qui aurait acheté le programme, dépenser régulièrement de nouvelles sommes pour disposer de la dernière mise à jour. Outre la différenciation pour le client, le modèle d’activité a un impact sur l’entreprise ellemême. Ainsi dans l’exemple précédent, un modèle basé sur des commissions récurrentes présente l’avantage d’offrir des revenus plus réguliers à l’entreprise. Cela lui évite de devoir préfinancer toute une série de frais dont la fréquence de paiement excède le délai espéré pour les rentrées de fonds. A l’inverse, la flexibilité offerte au client peut se retourner contre l’entreprise si ce dernier décide d’interrompre son abonnement après quelques semaines. Dans un schéma de vente directe du programme informatique, la société ne peut accèder aux clients pour qui le prix d’achat représente un seuil de blocage. Cependant, tout programme vendu représente une rentrée de fonds immédiate, d’un montant égal à l’entièreté du prix de vente. Si ce dernier est calculé sur une durée de vie avant d’éventuelles mises à jour, celles-ci garantissent une nouvelle rentrée future de fonds. Le paiement intégral que constitue l’achat par le client représente indéniablement un avantage par rapport à une formule d’abonnement.

Prenons un autre exemple.

Certains acteurs de la grande distribution complètent leur offre en lui adjoignant la possibilité d’opter pour une vente à tempérament, éventuellement sans intérêts : « achetez maintenant, payez plus tard ». Par rapport au modèle d’activité de base du distributeur, l’objet est d’élargir l’offre de produit au financement de celui-ci. Il s’agit ici clairement d’un facteur de différenciation potentielle. L’approche devrait permettre d’attirer des clients pour qui une dépense directe représente une charge trop importante. L’offre différenciée ne sera toutefois pas sans impact pour le distributeur. Celui-ci pourrait devoir régler son fournisseur avant d’avoir reçu l’intégralité du prix de vente du client, recevant par définition son argent plus tard que dans une vente dont le prix est réglé à l’enlèvement. En pratique, ce préfinancement est un coût pour le distributeur. Dans la suite de l’ouvrage, nous reviendrons sur la notion de valeur temps de l’argent et ses implications.

Qu’elles le veuillent ou non, les sociétés commerciales ont toutes un modèle d’activité. Il est souvent très intéressant pour l’entrepreneur lui-même de formaliser ce modèle d’activité en identifiant ses différentes composantes. Cet exercice sera très instructif pour la société. Bien comprendre le modèle d’activité de l’entreprise permet de cerner ce qui la différencie de ses concurrents en terme d’approche du client. Cela permet aussi de cerner les impacts financiers possibles du choix de modèle, de les quantifier, et de les refléter correctement lors de l’établissement d’un plan prévisionnel.

2.6. Le financement : le nerf de la guerre

Sans argent rien n’est possible. Il est dès lors utile de se pencher sur les différentes sources de financement théoriques d’une entreprise. Ce thème sera aussi utilisé lors de l’évocation de la notion de coût du capital et de sa valeur pour différentes formes de financement.

2.6.1. Finalité économique de l’entreprise

Comme nous l’avons brièvement mentionné précédemment, une entreprise :

- fédère des ressources (des fonds propres et de la dette, par exemple),

- … les affecte à l’achat ou au droit d’usage d’actifs tels que des bâtiments, des outils de production, des logiciels, etc.

- … et exploite ces actifs afin de générer un revenu. Pour assurer la viabilité de l’entreprise, ce revenu devra être suffisant que pour assumer l’ensemble des charges liées à l’exploitation des actifs (comme le coût d’achat des marchandises, les salaires, l’électricité), mais aussi les intérêts et le principal dus sur la dette et, si possible, pour rémunérer les actionnaires conformément à leurs attentes.

Cette finalité économique de l’entreprise est celle sur laquelle nous allons nous centrer par la suite. Ce choix est conditionné par l’objet du présent ouvrage et ne traduit aucun jugement sur la finalité au sens large des entreprises commerciales. La maximisation du rendement pour ses actionnaires est la finalité de la société d’un point de vue purement financier. Dans une acception plus large, on pourra inclure d’autres finalités comme la protection des clients et des consommateurs, la rémunération correcte des employés et une responsabilité sociale à leur égard, une attitude éthique et active face aux problématiques environnementales, etc.

2.6.2. Existence et nature du financement

a. Sources de financement

Que ce soit dans le cadre du lancement d’une nouvelle activité ou d’un nouveau projet au sein d’une activité existante, le financement est une étape incontournable dans le succès d’une activité économique. Si le financement n’intervient que comme cinquième composante des conditions d’existence et de survie de l’entreprise en début de chapitre, c’est parce que la question du financement ne se pose qu’une fois les autres composantes rassemblées. Cela n’enlève rien à son importance, puisque tant la quantité de financement disponible que son coût auront un impact majeur sur la faisabilité du projet. La suite de l’ouvrage reviendra en détail sur les coûts respectifs des financements ainsi que sur leur analyse détaillée. Il est néanmoins intéressant à ce stade d’en présenter une vision large telle que résumée à la figure 1.

Figure 1 : Sources possibles de financement pour l’entreprise

Parcourons brièvement les différentes rubriques reprises dans la figure 1.

b. Fonds propres, bénéfice reporté

Lorsque la société génère des bénéfices, il appartient à ses actionnaires de décider de l’affectation de ce résultat. Une possibilité est de distribuer des dividendes, une autre consiste à décider de maintenir le résultat à disposition de l’entreprise par le biais d’une décision de report du résultat.

Ce report vient augmenter, à due concurrence, la valeur comptable des fonds propres de la société. Il constitue une source d’auto-financement pour l’entreprise.

La quote-part de résultat reporté ne constitue pas la seule source d’auto-financement pour l’entreprise. Voici un exemple concret de l’image biaisée que peut générer la comptabilité si elle ne fait pas l’objet d’une analyse critique. En effet, comme le montrera la suite de ce chapitre, le compte de résultats comprend un certain nombre de charges non décaissées déduites des revenus pour arriver à la détermination du résultat reportable. Toutefois, à ces charges non décaissées ne correspond aucune sortie de fonds : les montants correspondants sont restés à la disposition de l’entreprise. C’est la raison pour laquelle les différents modes de calcul des cash flows corrigent le résultat net de l’entreprise pour tenir compte de ces différentes charges non décaissées. A titre d’exemple, le montant des amortissements des immobilisés corporels constitue une charge non décaissée.

c. Fonds propres, émissions d’actions ordinaires

Des actions de l’entreprise sont souscrites lors de la création contre constitution d’un capital de départ. La nuance entre capital libéré et capital non libéré ne sera pas détaillée ici. Le capital libéré reflète les moyens financiers effectifs à disposition de l’entreprise au moment de sa création.

Au cours de la vie de l’entreprise, ses actionnaires ont la possibilité de procéder à une augmentation de capital. En agissant de la sorte, de nouvelles actions sont émises contre mise à disposition de la société de moyens complémentaires par les actionnaires qui souscrivent à l’augmentation de capital. Tant les actionnaires existants que de nouveaux actionnaires sont susceptibles de souscrire à l’augmentation de capital. Un autre aspect très important de l’augmentation de capital est le calcul du prix auquel une nouvelle action sera émise. Cela revient à déterminer combien de nouvelles actions il conviendra d’émettre pour lever les fonds dont la société a besoin. Résoudre cette question nécessite de valoriser l’entreprise et de déboucher sur une vision consensuelle de cette valeur avec les nouveaux actionnaires. Cette valorisation est normalement totalement indépendante de la valeur comptable des fonds propres et partant de la valeur comptable par action. Il se peut, par exemple, qu’une activité lancée avec des fonds propres de 100.000 € (qui sera donc de facto leur valeur comptable) offre la possibilité de générer des liquidités pour 50.000 € par an, au moins pour les cinq prochaines années. On comprendra intuitivement par ce cas extrême que cette société vaut plus que la mise de départ. Il y aura donc divergence entre la valeur comptable des fonds propres et leur valeur économique. Ce simple exemple illustre la faiblesse potentielle des méthodes de valorisation basées sur les seules valeurs comptables passées par rapport aux méthodes prospectives4. Le chapitre 5 reviendra largement sur ce point.

L’écart entre la valeur comptable et la valeur de transaction par action est comptabilisé dans le poste « primes d’émission » du passif du bilan de la société dès lors que le capital est constitué d’actions à valeur nominale. Si les actions sont sans valeur nominale, ce n’est pas le cas. Quelle que soit la forme des actions, le degré de dilution des actionnaires existants dépendra de la valeur à laquelle sont émises les nouvelles actions, à savoir le pourcentage du nombre total d’actions qu’ils détiennent encore après la transaction d’augmentation de capital.

Exemple :

La société est donc dorénavant représentée par 110 actions :

- de 200 € chacune, avec comptabilisation d’une prime d’émission de 300 € x 10, soit 3.000 € au passif du bilan.

- Les anciens actionnaires détenaient 100 % de la société. Ils détiennent après la transaction 100 actions sur 110, soit 90,9 %. On peut toutefois raisonnablement estimer que la valeur de la société augmente potentiellement d’au moins les 5.000 € injectés (sans quoi il faudrait éviter le projet d’investissement puisqu’il détruit de la valeur). Ils détiennent donc, après la transaction la même valeur économique qu’avant (100 % de 50.000 € sont équivalents à 90,9 % de 55.000 €).

- Les nouveaux actionnaires détiennent avec leurs 10 actions 9,1% du capital de la société, pour une contre-valeur économique de 5.000 €.

- La valeur comptable des fonds propres s’élève, après la transaction, à 110 € x 200 + 3.000 €, soit 25.000 € , ce qui reste différent de leur valeur économique (55.000 €).

d. Fonds propres, émission d’actions à droit

Il est possible d’émettre des actions dont les droits et/ou privilèges sont différents de ceux qui caractérisent les actions ordinaires de l’entreprise.

A titre d’exemple :

- les actions préférentielles ou prioritaires (souvent émises à la création de la société). Le privilège peut porter ou sur le partage des bénéfices (rémunération statutaire, par opposition aux dividendes des actions ordinaires), ou sur la soulte en cas de dissolution (remboursement à la valeur nominale, avant d'autres affectations des fonds propres);

- les actions privilégiées cumulatives maintenant le droit aux dividendes privilégiés qui n'auraient pas été payés certaines années, faute d'un bénéfice distribuable suffisant;

- les actions assorties de droits de vote multiples.

Au niveau des formes que peuvent prendre ces titres, citons :

- les parts de jouissance, offrant la possibilité d’accéder aux dividendes de liquidation;

- les parts de fondateur, délivrées en remerciement aux fondateurs pour leur dynamisme;

- les parts bénéficiaires, remises au personnel ayant effectué des prestations importantes pour la société.

Assez logiquement, une différence de droits et/ou de privilèges est susceptible d’avoir un impact positif ou négatif sur la valeur des actions avec des droits spéciaux par comparaison à la valeur des actions ordinaires.

e. Désinvestissement

C’est une source de financement naturelle que l’on perd parfois de vue lorsque l’on fait l’inventaire des possibilités. Parfois, une entreprise accumule, au fil du temps, des actifs non essentiels à l’exercice de l’activité de base : un bâtiment sans objet avec l’activité, une participation dans une société dont l’activité est assez éloignée de celle définie par la stratégie en place, etc.

Le désinvestissement peut aussi s’envisager sur une échelle plus large. La société peut, en effet, avoir identifié une certaine connaissance ou un avantage compétitif dans une branche d’activité donnée. Les perspectives de croissance justifient que l’on se débarrasse d’autres pans entiers d’activité, moins prometteurs, afin de générer les liquidités nécessaires aux investissements de croissance.

f. Dette, obligation ordinaire

L’obligation ordinaire, ou classique, est un prêt effectué par un tiers moyennant paiement régulier d’un coupon sur le principal. L’obligation classique se remboursera en une fois, à l’échéance. D’autres formes d’obligations existent, tant en terme de mode de remboursement du principal que de paiement des coupons. On rencontre aussi une certaine diversité tant dans la nature des privilèges du prêteur en tant que créancier (obligation subordonnée, non subordonnée, etc.) que dans la nature du prêteur (actionnaire, tiers, particulier, etc.).

g. Dette, obligation avec produit dérivé

Une obligation avec produit dérivé est également une appellation qui regroupe des réalités diverses. Pour ne citer que quelques exemples5, on pourra rencontrer :

- l'obligation avec warrants.

Il s’agit d’une obligation classique dont la souscription par l’obligataire s’assortit d’un certain nombre de warrants. Un warrant est une option call, ou encore le droit d’acheter un sousjacent donné, à un moment du futur défini aujourd’hui ––la maturité ––et moyennant le paiement d’un prix ––le prix d’exercice ––également défini à l’émission. Le sous-jacent peut être, par exemple, des actions de la société émettant l’obligation, mais aussi éventuellement des actions d’autres sociétés. Si, à maturité, le sous-jacent vaut moins que le prix d’exercice, le détenteur du warrant ne l’exercera pas (pourquoi user d’un droit de payer quelque chose plus cher que sa valeur ?). Par contre, si le sousjacent vaut plus, à maturité, que le prix d’exercice, le détenteur du warrant exercera son option et son gain sera égal à la différence entre le prix d’exercice et la valeur du sous-jacent au moment de l’exercice. Notons que cette perspective de gain via les warrants (gain illimité en théorie) débouchera, en toute logique, sur un coupon (taux d’intérêt) moins élevé pour l’obligation avec warrants que pour l’obligation classique.

- L’obligation convertible.

Le souscripteur de l’obligation a le droit de choisir le remboursement de son obligation en liquide ou en actions, et ce à certaines périodes de la vie de l’obligation, dites périodes de conversion. Certaines obligations convertibles sont assorties d’options put en faveur de l’émetteur, options par lesquelles l’émetteur se réserve le droit de rembourser anticipativement le souscripteur en liquide dès lors que la valeur du sous-jacent dépasse un certain seuil. Cette approche limite clairement le gain potentiel du souscripteur.

- L’obligation remboursable en actions.

Il s’agit d’une obligation dont le remboursement s’effectue d’office en un nombre prédéterminé d’actions de la société émettrice ou d’une autre société.

Notons que le choix de l’un de ces trois modes de financement avec produit dérivé associé ne sera pas neutre sous l’angle fiscal, notamment dans le contexte belge. En effet, si la plus-value réalisée sur l’exercice d’un warrant est considérée comme une plus-value sur action6, il n’en va pas de même concernant la plus-value réalisée dans le cadre de la conversion d’une obligation convertible ou d’une obligation remboursable en actions, plus-values toutes deux considérées comme plus-values sur obligations. Ceci est pour le moins surprenant, puisque dans le cas d’une plus-value sur obligation remboursable en action, l’investisseur supporte, pendant la durée de vie de l’obligation, un risque comparable à celui qu’il aurait supporté en achetant des actions dès le départ7.

h. Dette bancaire sous forme de prêt

Il s’agit de l’une des sources de financement les plus classiques et les mieux connues des petites et moyennes entreprises. Ceci justifie de ne pas s’attarder à la description du produit.

i. Dette bancaire liée à des actifs

Ce sont des financements bancaires légèrement différents des crédits à décaissement classiques. A titre non exhaustif, quelques-unes de ces formes de crédit, dont certaines consistent à mobiliser des actifs de la société pour les transformer (plus rapidement) en liquidités sont :

- le leasing, qui constitue un mode de financement alternatif dans la mesure où l’acquisition du droit d’utiliser un bien prend la forme d’un règlement sous forme de loyers étalés;

- le sale & lease back, opération par laquelle la société revend des immobilisés corporels (bâtiment, etc.) à une société de leasing pour les lui relouer directement. Du point de vue du financement, cette technique permet d’obtenir des liquidités massivement et à court terme, au prix d’une charge future étalée, qui n’existait pas auparavant;

- le factoring, qui consiste pour la société à faire préfinancer une partie de son poste de créances client par la société de factoring;

- les crédits d’avance sur facture, le crédit stock, etc.

j. Variations du besoin en fonds de roulement

La suite de ce chapitre va se focaliser sur la composition du besoin en fonds de roulement ainsi que son analyse. Le besoin en fonds de roulement mesure le besoin ou l’excédant de liquidités issu de l’écart entre les besoins à court terme de l’entreprise (comme le financement de son stock, ou de ses créances client) et les ressources à court terme (comme les dettes envers les fournisseurs). Le besoin en fonds de roulement est donc un consommateur potentiel de liquidités. Une gestion rigoureuse et adéquate du besoin en fond de roulement peut donc générer des liquidités affectables au financement de projets d’investissement. Suivre de très près le respect des délais de paiement de ses client et gérer activement les impayés sont des façons de réduire l’ampleur du poste client, et donc de récupérer des liquidités. Un résultat additionnel peut être obtenu en raccourcissant le délai de paiement accordé aux clients. Veiller à travailler avec un stock minimal revient également à éviter de mobiliser des capitaux inutilement et les libère pour d’autres usages. La minimalisation du niveau des stocks a poussé de nombreuses entreprises à travailler en flux tendus. Négocier un allongement des délais de paiement avec ses fournisseurs aura le même effet.

Une gestion rigoureuse des encours dans le cadre de conventions ou d’usages commerciaux acceptés par les deux parties est vivement conseillée dans une optique d’optimalisation de la trésorerie disponible. Cependant, une modification des délais existants, que ce soit avec les clients ou les fournisseurs dépendra aussi fortement du rapport de force entre les parties en présence8.

Parallèlement à cette notion d’équilibre des forces en présences, d’autres usages comme les ristournes octroyées contre paiement comptant sont aussi des sources indirectes de trésorerie. Là aussi, la décision dépendra fortement du coût d’opportunité. Si la ristourne que vous propose votre fournisseur sur un achat vous permet de réaliser une économie supérieure au coût de financement d’un montant identique auprès de votre banquier, alors il serait dommage de vous priver de ce gain facile.

Enfin, tout investissement de croissance sera générateur d’une hausse du besoin en fonds de roulement. La consommation de liquidités d’un projet nouveau excédera donc le montant direct d’investissement. Ce point est souvent négligé dans la pratique.

k. Autorités (subsides directs et indirects)

Cette approche constitue aussi une forme de financement pour l’entreprise, que ce soit sous forme de subsides à l’investissement, de prêts à des conditions avantageuses, d’aide à l’engagement etc.

2.7. Le bilan et le compte de résultats : quantification de l’entreprise

L’idée est de voir dans quelle mesure les données chiffrées publiées par les entreprises traduisent les différentes composantes de leur finalité économique. Nous aborderons le passage des postes comptables à une mesure des liquidités réellement générées par l’entreprise. Cette capacité à identifier les postes générateurs ou consommateurs de liquidités sera d’une grande utilité lors de l’examen des méthodes de valorisation de l’entreprise.

Pour plus de clarté, la société Julifan S.A.9 servira d’exemple concret pour l’application des différents concepts présentés dans l’ouvrage. Julifan est la société faîtière d’un petit groupe de sociétés. Les conclusions tirées sur base des comptes consolidés seront directement transposables à tous comptes sociaux ou toutes données chiffrées qui traduisent la réalité économique et financière d’une entreprise.

L’objectif n’est pas ici de développer en détail des notions comptables aux bases supposées connues, mais bien d’examiner les chiffres et de les regrouper en gardant à l’esprit l’usage auquel ils sont destinés : la valorisation.

Cela suppose aussi que les données chiffrées publiées reflètent correctement l’ensemble du niveau d’activité, et qu’elles se réfèrent à des opérations directement concernées par l’objet commercial de l’activité. Si tel n’est pas le cas, céder l’entreprise nécessite de travailler anticipativement à la convergence des chiffres avec la réalité, notamment au niveau des stocks.

2.7.1. Fédérer les ressources : le passif du bilan

Le passif du bilan résume l’ensemble des moyens dont dispose l’entreprise au moment où il est établi (la date de clôture). Ce caractère statique et ponctuel du bilan a toute son importance lorsque les données issues de son examen sont utilisées pour esquisser les projections futures. Le bilan est une photo de la situation patrimoniale comptable de la société sous l’angle de ses ressources et de leurs affectations10.

La figure 2 ci-dessous présente le passif du bilan consolidé du groupe Julifan S.A. pour les cinq dernières années. Par rapport aux rubriques classiques du plan comptable normalisé, certains regroupements de rubriques ont été effectués pour les besoins futurs de la valorisation du groupe.

Figure 2 : Passifs historiques des bilans consolidés du groupe Julifan

Le Total des capitaux propres représente la valeur comptable et historique de l’ensemble des capitaux mis à disposition de la société par les actionnaires, que ce soit sous forme d’injection d’argent frais ou de report de tout ou partie du résultat généré par l’activité. Certains postes du passif peuvent être vus sous l’angle économique comme des quasi fonds propres. Il s’agira notamment de provisions à long terme ou encore d’impôts différés. La logique économique veut que l’existence même de ces postes implique un report de bénéfice potentiel11 pour les actionnaires. De plus, ces fonds sont mis à disposition de la société à relativement long terme. Il est donc logique que les actionnaires exigent de la société qu’elle réalise un rendement conforme à leurs attentes sur ces postes particuliers12. Notons déjà qu’il n’y a aucune correspondance logique entre la valeur comptable des fonds propres d’une société et la valeur économique de ceux-ci13. Ce point fondamental fera l’objet d’une discussion plus approfondie au cinquième chapitre notamment.

La Dette financière reprend les différentes formes d’endettement portant intérêt, et ce quelle que soit leur maturité. Ces prêts représentent des fonds mis à disposition du groupe. Cette notion de dette portant intérêt sera d’une grande utilité lors de la valorisation du groupe Julifan.

Les Passifs circulants, dernière rubrique du passif du bilan structuré selon la figure 2, reflètent la mise à disposition de fonds en faveur du groupe, par le simple jeu de l’exercice de son activité commerciale. Ainsi, le groupe dispose de délais de paiement envers ses fournisseurs (Dettes commerciales) qui permettent de bénéficier de marchandises ou de services acquis avant de devoir les régler effectivement. De même, dans les Autres dettes, on retrouvera, par exemple, les charges fiscales salariales et sociales qui représentent une forme de financement temporaire par les autorités fiscales et sociales.

La même logique de fonds à disposition s’applique également aux comptes de régularisation du passif.

2.7.2. Affecter les ressources : l’actif du bilan

Par un parallèle évident avec le passif du bilan, l’actif du bilan reprend l’ensemble des affectations de fonds réalisées par l’entreprise au moment où il est établi (la date de clôture). C’est cette correspondance parfaite entre les ressources et les affectations qui régit l’une des bases de la logique comptable, à savoir que le total de l’actif est toujours égal au total du passif.

Notons que l’actif du bilan souffre du même caractère figé que le passif puisque tous deux représentent l’ensemble de la situation patrimoniale de la société au même moment. La figure 3 ci-dessous détaille les grandes rubriques de l’actif du bilan consolidé du groupe Julifan pour les 5 dernières années.

Figure 3 : Actifs historiques des bilans consolidés du groupe Julifan

Les Actifs immobilisés correspondent à l’ensemble des affectations à moyen ou à long terme. S’y trouve potentiellement, dans un bilan consolidé, le goodwill. Il représente l’écart positif entre le prix payé pour une acquisition (sa valeur de marché) et la valeur comptable de ses fonds propres, après réévaluation éventuelle de ses actifs. Si le goodwill est parfois vu par les dispensateurs de crédit comme une non valeur (sentiment que la société a potentiellement surpayé son acquisition), ce raisonnement en tant que tel est non fondé. Si surpayer une acquisition est dommageable pour l’acquéreur, il est tout aussi vrai que le goodwill ne donne une bonne image d’un surprix éventuel que si l’on accepte l’audacieuse hypothèse de base selon laquelle la comptabilité donne toujours un reflet exact de la valeur de marché des biens sous-jacents. Il est indéniable que la comptabilité est une matière de base essentielle à toute valorisation. Elle donne en effet une image structurée de la rentabilité de l’activité et de sa situation active et passive. Cependant, elle peut parfois s’éloigner fortement de la valeur réelle des actifs qu’elle décrit. Les raisonnements réducteurs sur le goodwill et sa connotation négative sont donc à proscrire.

Le goodwill à l’actif du bilan doit s’amortir14 et n’est pas fiscalement déductible.

Les Actifs intangibles représentent notamment les frais d’établissement activés lors du lancement de l’activité.

Les Actifs financiers non opérationnels tels que définis ici sont essentiellement de deux types :

- les sociétés consolidées par mise en équivalence15. Pour rappel, il s’agit de sociétés dont le groupe ne détient ni le contrôle, ni le contrôle conjoint. Le seul impact sur les chiffres, outre cette présence au bilan, se marque au niveau du résultat net par la contribution au résultat net des sociétés mises en équivalence;

- les participations non consolidées. Elles représentent la valeur comptable des participations minoritaires et non consolidées dans des entreprises extérieures au groupe et à son périmètre de consolidation.

Les Immobilisations corporelles reprennent, par exemple, les terrains et constructions, les machines et outillage, le matériel roulant et de bureau, etc.

Viennent ensuite les Actifs circulants opérationnels. Ils correspondent à une affectation de fonds dans des actifs nécessaires à l’exercice normal de l’activité commerciale de la société.

Ils comprennent :

- les Stocks, poste constitué des marchandises acquises par la société, mais non encore mises en œuvre, des encours de fabrication, des produits finis non encore commercialisés, etc;

- les Commandes en cours d’exécution;

- les Créances commerciales, il s’agit des marchandises ou services facturés au client final, mais non encore encaissés;

- les Liquidités opérationnelles, poste créé comme une sous-partie du poste bilantaire Liquidités et placements de trésorerie16. Audelà de la position globale de trésorerie de l’entreprise, les liquidités opérationnelles mesurent le niveau de liquidité moyen et minimum nécessaire à l’exercice normal des activités commerciales. Les Liquidités opérationnelles sont le matelas de liquidités qui permettent à l’entreprise d’honorer tous ses paiements, compte tenu des crédits à court terme dont elle dispose, mais aussi d’effets saisonniers par exemple. Il est important de réaliser que, dans la mesure où le bilan n’est que la situation figée de la société au moment de la clôture, il n’est pas certain que cette image reflète correctement la position moyenne de trésorerie de la société sur l’ensemble de l’année.

Exemple :

Un commerce de jouets risque de présenter une situation bilantaire au dernier trimestre qui traduit un intense niveau d’activité. Cette situation n’aura pas la même ampleur au printemps.

L’inverse est vrai pour un commerce de meubles de jardin. Dès lors, ce niveau de trésorerie varie également fortement d’une industrie à l’autre, et l’expérience de l’entrepreneur sera le meilleur indicateur du niveau nécessaire à ce matelas de liquidités opérationnelles17;

- les Autres Créances;

- les Compte de régularisation.

Les Liquidités excédentaires et placements de trésorerie peuvent être définis à l’inverse de ce qui vient d’être dit sur les liquidités opérationnelles. Ce poste reprend l’ensemble des liquidités et placements de trésorerie de la société qui ne sont pas nécessaires, en moyenne, à l’exercice normal des activités18. Il s’agit donc d’un matelas excédentaire dont la disparition ne poserait aucun problème au niveau opérationnel.

2.7.3. Mesure de la rentabilité : le compte de résultats

Les produits générés par l’exploitation des actifs de l’entreprise, ainsi que les charges qui leur sont liées sont repris dans le compte de résultats. Nous aborderons uniquement quelques rappels utiles pour employer le compte de résultats comme matière première des différentes méthodes de valorisation de l’entreprise. La figure 4 reprend le compte de résultats consolidés historiques du groupe Julifan.

Les amortissements corporels constituent ce que l’on appelle communément une charge non décaissée. Dès lors, aucune sortie de liquidités liée à l’amortissement n’a lieu dans l’exercice où il est acté. Par contre, l’amortissement est en général fiscalement déductible et donc considéré, à ce titre, comme charge par l’administration fiscale. La présence d’un amortissement aura donc un impact positif sur le montant total d’impôts payés.

L’amortissement sur le goodwill est lui aussi une charge non décaissée, mais il ne vient pas en déduction de la base taxable. Notre présentation du compte de résultats reprend l’amortissement du goodwill avant le résultat d’exploitation19. Cela correspond à une réalité opérationnelle et économique de l’activité. La comptabilité belge en particulier, permet également de comptabiliser cet amortissement comme une charge financière. Pour restituer correctement la réalité opérationnelle, ce mode de comptabilisation appelle un reclassement en amortissements dans une perspective de valorisation de la société.

Figure 4 : Comptes de résultats consolidés historiques du groupe Julifan

Il est intéressant d’analyser l’évolution des différents postes du compte de résultats sur plusieurs années, tant au niveau des marges que des évolutions relatives. Les figures 5 et 6 présentent cette analyse dans le cas du groupe Julifan.

Figure 5 : Analyse des marges historiques du groupe Julifan

Une analyse sommaire de la figure 5 fait ressortir un net tassement de la marge opérationnelle (résultat d’exploitation en pourcentage des ventes et prestations) pour les années 1999 et 2000. Si les services et biens divers ont été correctement maîtrisés, la diminution relative des frais de personnel n’a pas suffi à compenser la forte hausse des approvisionnements et marchandises. Le retour à une rentabilité satisfaisante en 2001 et 2002 est imputable au même phénomène, mais inversé.

L’analyse de la progression relative d’une année à l’autre offre un éclairage intéressant. Il ne faut toutefois pas perdre de vue qu’une hausse des coûts, par exemple, n’est pas forcément source de problèmes si elle est égale ou inférieure à une hausse équivalente des revenus.

Figure 6 : Analyse des progressions annuelles des postes des comptes de résultats consolidés historiques du groupe Julifan

2.7.4. Le besoin en fonds de roulement, une composante clé des liquidités générées

Le besoin en fonds de roulement est une information à tirer du bilan d’une société, et à analyser en parallèle avec son compte de résultats.

La mesure du besoin de fonds en roulement et de ses variations année après année est l’une des étapes importantes dans la valorisation des entreprises par la méthode des cash flows libres futurs actualisés. L’analyse fine de ses différents composants et de leur évolution est une étape utile pour en prévoir les évolutions futures.

C’est aussi un exercice riche d’enseignements sur les évolutions passées et les relations qu’a la société avec, par exemple, ses clients et ses fournisseurs.

a. Fonds de roulement

Une entreprise dispose de ressources à long terme : les fonds propres (et assimilés) et les formes de financement à long terme. De même, certaines allocations de fonds de la société ont également un caractère à long terme, comme les immobilisés corporels. Le fonds de roulement est la différence entre les ressources à long terme de la société (capitaux permanents) et ses affectations à long terme (immobilisés à long terme).

On aura donc un fonds de roulement :

- nul, si l’entreprise affecte l’ensemble de ses capitaux permanents à des immobilisés à long terme de même montant;

- positif, si l’entreprise possède des immobilisés à long terme inférieurs à ses capitaux permanents. Une partie des capitaux permanents est alors disponible pour financer des besoins à court terme;

- négatif, si l’entreprise possède des immobilisés à long terme supérieurs à ses capitaux permanents. Une partie des immobilisés à long terme doit alors être financée par des ressources à court terme, ce qui est potentiellement précarisant pour l’entreprise20.

b. Besoin en fonds de roulement

Le besoin en fonds de roulement est le besoin de trésorerie mesuré par l’écart entre les besoins opérationnels à court terme21 et les ressources opérationnelles à court terme22.

Dès lors,

- un besoin en fonds de roulement positif représente un excès des besoins à court terme sur les ressources à court terme;

- un besoin en fonds de roulement nul correspond à un équilibre entre les besoins et les ressources à court terme;

- un besoin en fonds de roulement négatif résulte d’un excès des ressources à court terme sur les besoins à court terme.

A titre d’illustration, la figure 7 reprend le calcul du besoin en fonds de roulement du groupe Julifan pour les 5 dernières années.

Figure 7 : Besoins en fonds de roulement historiques du groupe Julifan

Le groupe Julifan présente de façon récurrente un excédent des besoins à court terme sur les ressources à court terme.

En toute logique, le niveau minimum de liquidités nécessaire à l’exercice normal de l’activité est une composante à part entière du besoin en fonds de roulement, contrairement aux liquidités excédentaires, non nécessaires, par définition, à l’exercice normal de l’activité.

Poussons plus loin l’examen des composantes du besoin en fonds de roulement afin de les quantifier en référence aux différents éléments susceptibles d’en gouverner l’évolution.

Si cette analyse permet de tirer de nombreuses informations sur l’évolution passée, elle sera également d’une très grande utilité dans la construction de prévisions requises par la méthode de valorisation par l’actualisation des cash flows libres exposée en détail au sixième chapitre.

c. Ratios de rotation des actifs circulants

Les Stocks représentent, en moyenne, un panel de biens allant des marchandises telles que reçues des fournisseurs, aux produits finis non encore écoulés, en passant par des stades intermédiaires de production. Les stocks donnent une image moyenne des coûts de production engagés pour générer les produits finis au prix de revient. Il est donc logique de chercher à quantifier les stocks en fonction des coûts de production globaux engagés par l’entreprise.

Cette approche présente un caractère approximatif, dans la mesure où elle peut être influencée par les règles utilisées pour la comptabilisation des stocks. Elle n’en demeure pas moins un bon indicateur tant que l’examen porte sur de grandes masses et une période d’observation correspondant à un exercice comptable complet. Notons aussi que la longueur d’un cycle complet de production par rapport à la longueur d’un exercice comptable n’est pas sans influence sur l’analyse. Au plus le nombre de cycles de production sur un exercice comptable est élevé, au plus l’image qui résulte de l’analyse pourra servir de base à une estimation du futur. A défaut, l’analyse devra porter sur plusieurs exercices comptables couvrant l’ensemble d’un cycle de production.

Les coûts de production correspondent au poste Coût des ventes et prestations tel que défini précédemment23. Puisque la totalité de ce poste représente une année complète de production (365 jours), le nombre de jours de production que représente un niveau donné de stock est égal à :

(Stocks/Coûts de production) x 365

Le même raisonnement peut être appliqué au poste Commandes en cours d’exécution.

Les Créances commerciales