Die Regulierung innovativer Finanzinstrumente E-Book

Thomas Weck

• Herausgeber: Fachmedien Recht und Wirtschaft
• Kategorie: Fachliteratur
• Sprache: Deutsch
• Veröffentlichungsjahr: 2020

Seitenzahl: 2169

Beschreibung

Die Verwendung von Finanzinstrumenten mit einer neuartigen Risikostruktur (innovative Finanzinstrumente) kann zu Gefahren für aufsichtsrechtliche Schutzgüter führen, ohne dass der bestehende Regelungsrahmen hierfür ein angemessenes Instrumentarium bereitstellt. Das war namentlich bei den Finanzinstrumenten der Fall, die in der Finanzkrise 2008 bis 2012 im Fokus standen. Der heutige Regelungsrahmen beugt zwar der Entstehung aufsichtsrechtlicher Gefahren besser vor. Allerdings belegt die Diskussion um die Regulierung sogenannter Schattenbankgeschäfte, dass die Problematik weiter besteht. Das vorliegende Werk setzt sich mit dem aufsichtsrechtlichen Instrumentarium in der EU und den USA (top down) sowie der Selbstregulierung der Finanzmarktteilnehmer (bottom up) auseinander, um auf dieser Basis einen Regulierungsansatz zu entwickeln.

Leseprobe

Die Regulierung innovativer Finanzinstrumente

– Risiko als Gegenstand des Aufsichtsrechts –

Thomas Weck

Fachmedien Recht und Wirtschaft | dfv Mediengruppe | Frankfurt am Main

Haftungsausschluss

Diese Arbeit behandelt Fragen des EU-Rechts und des U.S.-Rechts allein aus einem akademischen Interesse heraus. Sie ist nicht als Rechtsrat in einer darin angesprochenen Rechtsordnung zu verstehen. Marktteilnehmer, die solchen Rechtsrat suchen, werden gebeten, sich an ihre anwaltlichen Berater zu wenden

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek

Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

ISBN: 978-3-8005-1748-0

© 2020 Deutscher Fachverlag GmbH, Fachmedien Recht und Wirtschaft, Frankfurt am Main Der Verlag im Internet: www.ruw.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Bearbeitungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen.

Satzkonvertierung: Lichtsatz Michael Glaese GmbH, 69502 Hemsbach

Druck und Verarbeitung: Beltz Bad Langensalza GmbH, 99947 Bad Langensalza

Vorwort

Die hier vorgelegte Habilitationsschrift soll eine rechtswissenschaftliche Lücke schließen. Sie beschäftigt sich mit Finanzinstrumenten, die eine neuartige Risikostruktur aufweisen (innovative Finanzinstrumente). Die Verwendung solcher Finanzinstrumente und von wirtschaftlich entsprechenden Transaktionsgestaltungen kann zu Gefahren für aufsichtsrechtliche Schutzgüter führen, ohne dass der bestehende Regelungsrahmen hierfür ein angemessenes Instrumentarium bereitstellt. Das war namentlich beim Einsatz der Finanzinstrumente der Fall, die in der Finanzkrise 2008–2012 im Fokus standen. Eine Erkenntnis dieser Arbeit ist, dass der heutige Regelungsrahmen zwar der Entstehung aufsichtsrechtlicher Gefahren besser vorbeugt, dass aber die betreffenden Finanzinstrumente ihren – bezogen auf die Risiken – innovativen Charakter (noch) nicht völlig verloren haben. Die Schwierigkeit, transaktionsbezogene Risiken regulatorisch angemessen abzudecken, spricht dafür, einen „funktionalen“ Regulierungsansatz anzustreben, der möglichst eng am Risiko der relevanten Transaktionen ausgerichtet ist. Ein derartiger Ansatz ist für sogenannte Schattenbankgeschäfte vorgeschlagen worden. Diese Arbeit soll, ausgehend von einer systematischen Untersuchung, einen Beitrag zur Entwicklung eines solchen Ansatzes leisten.

Die Arbeit konzentriert sich auf den aufsichtsrechtlichen Umgang mit den Risiken, die mit Transaktionen mit Finanzinstrumenten verbunden sind. Die Finanzmärkte entwickeln sich freilich schnell weiter. Aus Sicht von Rechtsanwendern ist die Finanzkrise vorbei. Für sie sind nun neuartige Finanzinstrumente interessant, die Kryptowährungen als Basis- bzw. Referenzwert nutzen. Bisher ist unklar, ob diese neuen Finanzinstrumente auf absehbare Zeit überhaupt zu aufsichtsrechtlichen Gefahren beitragen werden. Zugleich werfen solche Finanzinstrumente Fragen auf, die über das Aufsichtsrecht hinausreichen (Geldpolitik, währungspolitische Souveränität). Aus Sicht von Regulierern stellt hiervon unabhängig der Bedeutungsverlust herkömmlicher regulierter Finanzmarktteilnehmer gegenüber großen Internetplattform-Dienstleistern und Vermögensverwaltern eine neuartige Entwicklung dar. Hier ist fraglich, ob die bestehende Regulierung, die primär an zulassungspflichtige Finanzgeschäfte bzw. die zulassungspflichtige Bereitstellung einer für solche Finanzgeschäfte geeigneten Infrastruktur anknüpft, um regulatorische Instrumente zu ergänzen ist, die sich am Maßstab der Bedeutung einzelner Unternehmen für das gesamte Finanz- und Wirtschaftssystem orientieren. Diese Fragen sind jeweils kein Gegenstand der vorliegenden Arbeit. Dasselbe gilt für alle Sonderrregelungen mit Blick auf den Austritt Großbritanniens aus der Europäischen Union (Brexit).

Die Arbeit wurde von Januar 2014 bis März 2019 verfasst und nach der Annahme als Habilitationsschrift an der Rechts- und Staatswissenschaftlichen Fakultät der Rheinischen Friedrich-Wilhelms-Universität Bonn, am 22. November 2019, mit dem Stand 1. Januar 2020 aktualisiert. Die verwendeten Links wurden zuletzt im Zeitraum vom 28. Oktober 2018 bis zum 21. Mai 2019 durchgängig und seitdem vereinzelt überprüft. Für etwaige Fehler ist allein der Verfasser verantwortlich. Das gibt Anlass, dieses Vorwort mit einer persönlichen Bemerkung abzuschließen: Je umfassender der Regelungsanspruch des Finanzaufsichtsrechts ist, desto fehleranfälliger wird das Gesamtsystem. Dasselbe gilt aber auch für seine Untersuchung. Ich bin folglich sehr für Rückmeldungen dankbar. Diese können das Verständnis nur weiter verbessern.

Thomas Weck [[email protected]]

Danksagungen

Die Anfertigung dieser Arbeit hätte nicht ohne die Unterstützung vieler Personen und Institutionen gelingen können. Zuerst geht mein Dank hierfür an Herrn Prof. Daniel Zimmer, LL.M., der das Erstgutachten übernommen hat. Seine Unterstützung ist während des gesamten Zeitraums dieses Habilitationsprojekts weit über das hinausgegangen, was von einem akademischen Lehrer erwartet werden kann. Ebenfalls sehr zu Dank verpflichtet bin ich Herrn Prof. Dr. Klaus Ferdinand Gärditz, der das Zweitgutachten übernommen und mir viele wertvolle Anregungen zu den öffentlich-rechtlichen Aspekten des Themas gegeben hat. Ebenfalls sehr zu Dank verpflichtet bin ich Herrn Prof. Dr. Matthias Lehmann D.E.A. (Paris II), LL.M., J.S.D. (Columbia) und Herrn Prof. Dr. Hendrik Hakenes für ihre Einschätzungen aus zivilrechtlicher bzw. ökonomischer Sicht. In fachlicher Hinsicht sehr hilfreich war für mich außerdem der Austausch mit Herrn Prof. Dr. Frank A. Schäfer LL.M. (UCLA) zu bankaufsichtsrechtlichen Fragen, Herrn Dr. Uwe Jahn zur Sicht der privaten Finanzwirtschaft und zu Derivaten sowie entsprechend Herrn Klaus Martin Löber zur Sicht der Finanzaufsicht. Auch diesen gilt mein besonderer Dank. Im Vereinigten Königreich danke ich Herrn James Humphrey-Evans für die Vermittlung von Kontakten und Herrn Richard Firth für die Bereitschaft zum Gespräch.

Den Herren Prof. Dr. (em.) Martin Hellwig und Prof. Dr. Dr. h.c. Christoph Engel bin ich dankbar für die Gelegenheit, die bisherigen Erkenntnisse meiner Arbeit im Rahmen des 10th Competition Law and Economics European Network (CLEEN) Workshop in Bonn am 23. Mai 2016 vorzustellen. Ebenso dankbar bin ich Herrn Prof. Dr. H. Jörg Thieme und dem Radeinseminar e.V. für die Möglichkeiten zur Präsentation von Ergebnissen und zum Austausch, außerdem Herrn Prof. Dr. Malte Krüger als meinem Koreferenten.

Des Weiteren schulde ich den Mitgliedern der Monopolkommission großen Dank, Herrn Prof. Achim Wambach, Ph.D., Herrn Prof. Dr. Jürgen Kühling, LL.M., Herrn Dr. Thomas Nöcker, Frau Dagmar Kollmann und Frau Dr. Angelika Westerwelle. Die Monopolkommission als mein Arbeitgeber hat es mir ermöglicht, diese Arbeit berufsbegleitend zu schreiben. Prof. Kühling stand zudem für Ratschläge aus der akademischen Perspektive zur Verfügung, Frau Kollmann hat mir wertvolle Kontakte zu Finanzmarktteilnehmern für Gespräche eröffnet. Auch auf Ebene der Geschäftsstelle der Monopolkommission habe ich viel Unterstützung erfahren. Dafür danke ich herzlich Herrn Dr. Klaus Holthoff-Frank und Frau Dr. Juliane Scholl als Vertretern der Geschäftsleitung sowie den von mir sehr geschätzten Kolleginnen und Kollegen. In den Dank möchte ich auch die Herren Dr. Oliver Bischoff, Kai Schmidt und Dr. Per Rummel, LL.M., als ehemalige Kollegen einbeziehen, denen ich nach ihrem Ausscheiden aus der Geschäftsstelle freundschaftlich verbunden bleibe.

Auch bei der Deutschen Bundesbank und der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht bedanke ich mich, bei der Bundesanstalt auch für die Möglichkeit zur Nutzung der Bibliothek und bei den dortigen Mitarbeiterinnen für ihre große Hilfsbereitschaft. Den Habilitanden im Bonner Fachbereich Rechtswissenschaft danke ich für die freundliche Aufnahme in ihren Kreis und ungezählte Gespräche zu allen Aspekten des Habilitationsprojekts. Ich hoffe sehr, dass wir einander verbunden bleiben, und wünsche auch den noch schreibenden Mitgliedern unseres Kreises ein gutes Gelingen!

Über dieses Habilitationsprojekt hinaus bin ich meiner Familie und meinen Freunden sehr zu Dank verpflichtet. Herrn Prof. Dr. Eckart Bueren danke ich darüber hinaus für seine Bereitschaft zum fachlichen Austausch zum Kapitalmarktrecht. Dank für die Vermittlung von Kontakten bzw. Informationen gebührt Frau Tanja Van den Wouwer. Daneben danke ich den Herren Dr. Jonas Brückner, Andreas Eberhardt, Torsten Frey, André Klein, Dr. Dietmar Konrad, Dr. Hyungsung (Johannes) Na, Dr. Rodrigo Weihermann, Dr. Christoph Witzel sowie Ivan Zaloguin von Herzen dafür, dass sie dieses Projekt mit aufrichtigem Interesse als meine Freunde begleitet haben. Ebensolcher Dank gilt meinen Verwandten und Frau Margret Kratz. Der Dank gegenüber meinen Eltern und meinem Bruder Martin lässt sich gar nicht in Worte fassen.

Inhaltsübersicht

Vorwort

Danksagungen

Inhaltsverzeichnis

Kurzfassung

Kap. 1 Einleitung

Kap. 2 Die Rolle von Risiken in Finanztransaktionen

A. Einführung

B. Einzelrisiken: Arten und Relevanz

I. Marktpreisrisiken

II. Erfüllungsrisiken (insb. Kredit-/Gegenpartei-Risiken)

III. Liquiditätsrisiken

IV. Schwankungsrisiken

V. Operationelle Risiken

VI. Risiken bei der Risikobewertung (Modellrisiken)

C. Makroökonomisch relevante Risiken

I. Verträge und Risiken

II. Risikoexternalisierung

III. Risikoverkettung

IV. Entwicklung makroökonomischer Risiken

D. Zusammenfassung

Kap. 3 Die bisherige Entwicklung von Finanzinstrumenten

A. Einführung

B. Der Begriff des Finanzinstruments

I. Allgemeines

II. Finanzinstrumente im EU-Recht

III. Securities im U.S.-Recht

C. Herkömmliche Eigen- und Fremdkapitalinstrumente (Wertpapiere)

I. Merkmale und Arten

II. Risiken beim Einsatz

D. 9Tranchierungsverbriefungen (Asset-Backed Securities)

I. Merkmale und Arten

II. Wirtschaftliche Funktionen

III. Risiken beim Einsatz

E. Derivate im Allgemeinen

I. Einführung

II. Merkmale und Grundformen

III. Wirtschaftliche Funktionen

IV. Rechtliche Einordnung

V. Risiken beim Einsatz

F. Kreditderivate

I. Allgemeines

II. Kreditausfall-Swaps (Credit Default Swaps – CDS)

III. Weitere nicht vorfinanzierte Kreditderivate

IV. Strukturierte Anleihen mit Risikoschutz (Credit-Linked Notes – CLN)

V. Synthetische Tranchierungsverbriefungen mit Risikoschutz (Synthetic Collateralized Debt Obligations – SCDO u.Ä.)

G. Kapitalausfallderivate

I. Merkmale und Arten

II. Wirtschaftliche Funktionen

III. Risiken beim Einsatz

H. Fondsderivate

I. Merkmale und Arten

II. Wirtschaftliche Funktionen

III. Risiken beim Einsatz

I. Volatilitätsderivate

I. Merkmale und Arten

II. Wirtschaftliche Funktionen

III. Risiken beim Einsatz

J. Derivate, die andere Risiken handelbar machen (z.B. Rohstoff-, Zins- und Wetterderivate)

I. Merkmale und Arten

II. Risiken beim Einsatz

K. Spezielle Optionsvarianten

I. Merkmale und Arten

II. Wirtschaftliche Funktionen

III. Risiken beim Einsatz

L. Kombinationsprodukte

I. Merkmale und Arten

II. Wirtschaftliche Funktionen

III. Risiken beim Einsatz

M. Exchange-Traded Products (ETP)

I. Merkmale und Arten

II. Risiken beim Einsatz

N. Geldmarktfondsprodukte

I. Merkmale und Arten

II. Risiken beim Einsatz

O. Spezielle Risikosituationen beim Einsatz von Finanzinstrumenten

I. Einführung

II. Zeitweilige Überlassung von Wertpapieren

III. Austausch und Weiterverwendung von Sicherheiten

IV. Marktmissbrauch und Kartellverstöße

P. Kombination von Instrumenten und Risiken (Beispiel)

Q. Zusammenfassung und Ausblick auf mögliche Weiterentwicklungen

Kap. 4 Wann besteht ein aufsichtsrechtlicher Regelungsbedarf?

A. Einführung

I. Allgemeine Vorüberlegungen

II. Finanzaufsichtsrecht als besonderes Ordnungsrecht

III. Besonderheiten gegenüber dem allgemeinen Ordnungsrecht

IV. Aufbau dieses Kapitels

B. Was sind die aufsichtsrechtlichen Schutzgüter?

I. Einführung

II. Internationale Ebene (Völkerrecht)

III. Supranationale und nationale Ebene (einzelne Rechtsordnungen)

C. Wann ist eine Gefahr für die relevanten Schutzgüter zu bejahen?

I. Kein finanzaufsichtsrechtlicher Gefahrbegriff

II. Der Gefahrbegriff des deutschen allgemeinen Ordnungsrechts

D. Rechtsfolgen

I. Ebene der Gesetzgebung

II. Ebene der Aufsichtsbehörden

E. Abgrenzung zu anderen Bereichen der öffentlich-rechtlichen Gefahrenvorsorge

I. Einleitung

II. Der Risikobegriff als Element eines „Risikosteuerungsrechts“?

III. Allgemeine Vorgaben des höherrangigen Rechts

F. Abgrenzung zu anderen marktbezogenen Regelungen

I. Wettbewerbsregeln

II. Verbraucherschutzregeln

G. Die Finanzkrise als Beispiel zur Feststellung des Regelungsbedarfs

I. Relevante Instrumente

II. Realisierung von Risiken im Verlauf der Finanzkrise

III. Bekämpfung der Risiken durch aufsichts- und wettbewerbsrechtliche Maßnahmen

H. Zusammenfassung

Kap. 5 Bisherige Erfassung durch staatliche Regulierung (Top-down-Ansatz)

A. Einführung

I. Allgemeine Vorüberlegungen

II. Der regulatorische Ordnungsrahmen im Überblick

III. Unvollständigkeit des Ordnungsrahmens bis zur Finanzkrise

B. Das gegenwärtige Aufsichtsrecht

I. Allgemeine Vorüberlegungen

II. Beschränkungen der Geschäftstätigkeit

III. Beschränkungen bestimmter Finanztransaktionen

IV. Maßnahmen zur Konzentration von Risiken und Informationen während der Markttätigkeit

V. Maßnahmen zur Risikokonzentration bei Marktaustritten

VI. Maßnahmen zur Risikoneutralisierung

VII. Positive transparenzbezogene Vorgaben zur Ermöglichung eines Selbstschutzes bei Finanztransaktionen

VIII. Negative transparenzbezogene Vorgaben (Marktmissbrauchsverbote), um ein Unterlaufen des Selbstschutzes im Finanzmarkthandel zu verhindern

IX. Wohlverhaltensvorgaben, um die Wahrung anderer Interessen als der eigenen zu gewährleisten

X. Steuerrechtliche Lenkungsinstrumente zur Risikoverringerung bzw. -vorbeugung

C. Vereinbarkeit mit höherrangigem Recht

I. Einführung

II. Kein Verstoß durch Ausrichtung an Marktprinzipien

III. Bedenken mit Blick auf grundlegende Staatsprinzipien und die unionsrechtliche Kompetenzordnung

IV. Entterritorialisierung der Rechtsdurchsetzung

D. Zusammenfassende Stellungnahme

I. Bild bei den untersuchten Vorschriften gemischt

II. Verschiebung in der Kompetenzordnung und Durchsetzungsprobleme infolge von Marktzwängen

III. Rechtspolitisches Zwischenfazit

Kap. 6 Marktinterne Selbstregulierung (Bottom-up-Ansatz)

A. Einführung

B. Risikomanagement zum individuellen Selbstschutz

I. Einführung

II. Abbildung im Bilanzrecht (sog. Hedge Accounting)

III. Ausstrahlungswirkung aufsichtsrechtlicher Compliancevorgaben?

IV. Aufsichtsrechtliche Relevanz des Risikomanagements

V. Zwischenergebnis

C. Modellverträge als bilaterale Risikoregelung

I. Allgemeines

II. Modellverträge im Finanzbereich (Gegenstände)

III. Aufsichtsrechtliche Relevanz der Modellverträge

IV. Rolle der privaten Regulierungsinstitutionen

D. Zivilgerichtliche Durchsetzung des Aufsichtsrechts

I. Einführung

II. EU-Recht/Deutsches Recht

III. U.S.-Recht

IV. Aufsichtsrechtliche Relevanz zivilgerichtlicher Verfahren

V. Zwischenergebnis

E. Zusammenfassende Stellungnahme

I. Zur Wechselbezüglichkeit von Aufsichtsrecht und Selbstregulierung

II. Rechtsgüterschutz und Marktmechanismen in Übereinstimmung zu bringen

Kap. 7 Funktionale Regulierung bei innovativen Finanzinstrumenten

A. Einführung

B. Was sind „innovative“ Finanzinstrumente?

I. Einführung

II. Ökonomische Sicht

III. Rechtliche Sicht

C. Gesetzgebung zu Gefahrenvorsorge und -abwehr

I. Einführung

II. Regulierungsumgehung als aufsichtsrechtliches Problem

III. Umfang der aufsichtsrechtlichen Erfassung

IV. Zusammenspiel mit der Selbstregulierung

V. Rechtsfolgen eines Gefahrenbeitrags: Eingrenzung des gesetzgeberischen Wertungs- und Gestaltungsspielraums

D. Behördliche Maßnahmen zur Durchsetzung und Weiterentwicklung des Aufsichtsrechts

I. Einleitung

II. Gefahrenvorsorge (Unterstützung der Gesetzgebung)

III. Gefahrerforschung

IV. Gefahrenabwehr

E. Weitergehende Empfehlungen

I. Einführung

II. FSB-Werkzeugkasten für Schattenbankgeschäfte

III. Zur Rolle des zivilgerichtlichen Rechtsschutzes

F. Zusammenfassung

G. Anwendung in einem Beispielfall

I. Identifizierung der aufsichtsrechtlichen Problemfelder

II. Auswahl relevanter Instrumente aus dem regulatorischen Werkzeugkasten

III. Zwischenbehördlicher Informationsaustausch

IV. Ergebnis: Keine Lösung des Problems der Risikoverkettung – Empfehlungen

Kap. 8 Fazit und Ausblick

Abkürzungsverzeichnis

Literaturverzeichnis

Stichwortverzeichnis

Inhaltsverzeichnis

Vorwort

Danksagungen

Inhaltsübersicht

Kurzfassung

Kap. 1 Einleitung

Kap. 2 Die Rolle von Risiken in Finanztransaktionen

A. Einführung

B. Einzelrisiken: Arten und Relevanz

I. Marktpreisrisiken

II. Erfüllungsrisiken (insb. Kredit-/Gegenpartei-Risiken)

III. Liquiditätsrisiken

IV. Schwankungsrisiken

V. Operationelle Risiken

VI. Risiken bei der Risikobewertung (Modellrisiken)

C. Makroökonomisch relevante Risiken

I. Verträge und Risiken

1. Verträge als Mittel zur bilateralen Risikoverteilung

2. Verträge als Risikokanäle

II. Risikoexternalisierung

1. Einführung

2. Negativauslese (adverse selection)

3. Moralische Risiken (moral hazard)

III. Risikoverkettung

IV. Entwicklung makroökonomischer Risiken

1. Systemische Risiken

a) Risikokanäle

b) Risikoerhöhung und Ansteckungseffekte

2. Andere makroökonomische Risiken

D. Zusammenfassung

Kap. 3 Die bisherige Entwicklung von Finanzinstrumenten

A. Einführung

B. Der Begriff des Finanzinstruments

I. Allgemeines

II. Finanzinstrumente im EU-Recht

III. Securities im U.S.-Recht

C. Herkömmliche Eigen- und Fremdkapitalinstrumente (Wertpapiere)

I. Merkmale und Arten

1. Eigenkapitalinstrumente

2. Fremdkapitalinstrumente

3. Hybride Instrumente

4. Übertragbarkeit im Handel

II. Risiken beim Einsatz

1. Risiken im bilateralen Verhältnis und Risikoexternalisierung

2. Einsatz von Hebelung und Risikoverkettung

3. Anreize zu gleichförmigem Verhalten

D. Tranchierungsverbriefungen (Asset-Backed Securities)

I. Merkmale und Arten

II. Wirtschaftliche Funktionen

III. Risiken beim Einsatz

1. Risiken im bilateralen Verhältnis und Risikoexternalisierung

a) Negativauslese

aa) Verhältnis: Emittenten – Investoren

bb) Verhältnis: Kreditnehmer – Emittenten usw.

b) Moralische Risiken

2. Marktübergreifende Risiken

E. Derivate im Allgemeinen

I. Einführung

II. Merkmale und Grundformen

1. Risikoverschiebung

2. Hebelwirkung

3. Differenzgeschäft

III. Wirtschaftliche Funktionen

1. Absicherung

2. Spekulation

3. Arbitrage

4. Kombination der Einsatzzwecke

IV. Rechtliche Einordnung

1. Anwendbares Recht

2. Kategorisierung im deutschen Privatrecht

V. Risiken beim Einsatz

1. Risiken im bilateralen Verhältnis

2. Keine Risikoexternalisierung

3. Einsatz von Hebelung und Risikoverkettung

4. Auswirkungen auf das Gesamtrisiko

F. Kreditderivate

I. Allgemeines

1. Merkmale und Arten

2. Risiken beim Einsatz

a) Risiken im bilateralen Verhältnis

b) Risikoexternalisierung/Risikoverkettung

c) Auswirkungen auf das Gesamtrisiko

II. Kreditausfall-Swaps (Credit Default Swaps – CDS)

1. Merkmale und Arten

2. Wirtschaftliche Funktionen

3. Risiken beim Einsatz

a) Risiken im bilateralen Verhältnis

b) Risikoexternalisierung/Risikoverkettung

c) Auswirkungen auf das Gesamtrisiko

III. Weitere nicht vorfinanzierte Kreditderivate

1. Spannensicherungsprodukte (Credit spread-Produkte)

2. Gesamtrendite-Swaps (Total Return Swaps – TRS)

IV. Strukturierte Anleihen mit Risikoschutz (Credit-Linked Notes – CLN)

1. Merkmale und Arten

2. Wirtschaftliche Funktionen

3. Risiken beim Einsatz

a) Risiken im bilateralen Verhältnis und Risikoexternalisierung

b) Hebelung und Risikoverkettung

c) Auswirkungen auf das Gesamtrisiko

V. Synthetische Tranchierungsverbriefungen mit Risikoschutz (Synthetic Collateralized Debt Obligations – SCDO u.Ä.)

1. Merkmale und Arten

2. Wirtschaftliche Funktionen

3. Risiken beim Einsatz

a) Risiken im bilateralen Verhältnis und Risikoexternalisierung

b) Einsatz von Hebelung und Risikoverkettung

c) Auswirkungen auf das Gesamtrisiko

G. Kapitalausfallderivate

I. Merkmale und Arten

II. Wirtschaftliche Funktionen

III. Risiken beim Einsatz

1. Risiken im bilateralen Verhältnis und Risikoexternalisierung

2. Hebelung und Risikoverkettung

3. Auswirkungen auf das Gesamtrisiko

H. Fondsderivate

I. Merkmale und Arten

II. Wirtschaftliche Funktionen

III. Risiken beim Einsatz

I. Volatilitätsderivate

I. Merkmale und Arten

II. Wirtschaftliche Funktionen

III. Risiken beim Einsatz

J. Derivate, die andere Risiken handelbar machen (z.B. Rohstoff-, Zins- und Wetterderivate)

I. Merkmale und Arten

II. Risiken beim Einsatz

K. Spezielle Optionsvarianten

I. Merkmale und Arten

1. Zinsbegrenzungsprodukte

2. Exotische Optionen

II. Wirtschaftliche Funktionen

III. Risiken beim Einsatz

L. Kombinationsprodukte

I. Merkmale und Arten

1. Wandelanleihen

2. Strukturierte Anleihen/Zertifikate

3. Asset-Swaps

II. Wirtschaftliche Funktionen

III. Risiken beim Einsatz

1. Wandelanleihen und strukturierte Anleihen

2. Asset-Swaps

M. Exchange-Traded Products (ETP)

I. Merkmale und Arten

II. Risiken beim Einsatz

1. Risiken im bilateralen Verhältnis und Risikoverkettung

2. Anreize zu gleichförmigem Verhalten

N. Geldmarktfondsprodukte

I. Merkmale und Arten

II. Risiken beim Einsatz

O. Spezielle Risikosituationen beim Einsatz von Finanzinstrumenten

I. Einführung

II. Zeitweilige Überlassung von Wertpapieren

1. Merkmale und Arten

a) Allgemeines

b) Wertpapierleihen

c) Rückkaufvereinbarungen

2. Wirtschaftliche Funktionen

a) Allgemeines

b) Spekulativer Einsatz in Verbindung mit Leerverkäufen

c) Einsatz zur Absicherung oder zur Arbitrage

3. Risiken beim Einsatz

a) Risiken der Wertpapierleihe/Rückkaufvereinbarung

b) Risiken verbundener Transaktionen (Leerverkäufe)

III. Austausch und Weiterverwendung von Sicherheiten

IV. Marktmissbrauch und Kartellverstöße

1. Einführung

2. Einseitige Strategien

a) Marktmanipulation

aa) Manipulative Informationsstrategien

bb) Manipulative Handelsstrategien516

aaa) Fiktive Nachfrage

bbb) Marktüberflutung mit fiktiven Aufträgen (spam & cancel)

ccc) Ausnutzung von Preis-Inelastizitäten

ddd) Manipulative Leerverkäufe

b) Nutzung von Insiderinformationen

aa) Insidergeschäfte im Allgemeinen

bb) Front running

3. Kollusive Strategien

a) Gemeinsames Vorgehen bei Marktmanipulationen

b) Gemeinsame Nutzung von Insiderinformationen

P. Kombination von Instrumenten und Risiken (Beispiel)

Q. Zusammenfassung und Ausblick auf mögliche Weiterentwicklungen

Kap. 4 Wann besteht ein aufsichtsrechtlicher Regelungsbedarf?

A. Einführung

I. Allgemeine Vorüberlegungen

II. Finanzaufsichtsrecht als besonderes Ordnungsrecht

III. Besonderheiten gegenüber dem allgemeinen Ordnungsrecht

IV. Aufbau dieses Kapitels

B. Was sind die aufsichtsrechtlichen Schutzgüter?

I. Einführung

II. Internationale Ebene (Völkerrecht)

1. Beschlüsse der G 20

2. Konkretisierung durch internationale Organisationen

III. Supranationale und nationale Ebene (einzelne Rechtsordnungen)

1. Europäische Union

a) Einführung: Problematik des Schutzguts

b) Benennung einzelner Schutzgüter in EU-Rechtsakten

2. Deutschland

a) Einführung

b) Institutionelle Aufsicht

c) Marktbezogene Aufsicht

C. Wann ist eine Gefahr für die relevanten Schutzgüter zu bejahen?

I. Kein finanzaufsichtsrechtlicher Gefahrbegriff

1. Internationale Ebene (Völkerrecht)

2. Europäische Union

3. Deutsches Finanzaufsichtsrecht

II. Der Gefahrbegriff des deutschen allgemeinen Ordnungsrechts

1. Einführung

2. Drohen eines nicht unerheblichen Schadens

3. Hinreichende Wahrscheinlichkeit des Schadenseintritts in absehbarer Zeit

4. Ungehinderter Geschehensablauf

5. Einschätzungs-/Beurteilungsspielraum (Gesetzgeber/Behörde)

D. Rechtsfolgen

I. Ebene der Gesetzgebung

II. Ebene der Aufsichtsbehörden

E. Abgrenzung zu anderen Bereichen der öffentlich-rechtlichen Gefahrenvorsorge

I. Einleitung

II. Der Risikobegriff als Element eines „Risikosteuerungsrechts“?

1. Einführung

2. Tatbestandsseite: Risiko als eigenständige rechtliche Kategorie?

3. Rechtsfolgeseite: Rechts- oder präventionsstaatliche Funktionslogik?

4. Verknüpfung: Risiko als Einflussfaktor für Gefahrbeurteilung und für Maßnahmen

III. Allgemeine Vorgaben des höherrangigen Rechts

1. Unsicherheiten bezüglich der Gefahrenvorsorge in anderen ordnungsrechtlichen Bereichen

2. Abweichende Beurteilung im Finanzaufsichtsrecht?

a) EU-Recht: Keine Übertragung deutscher Grundsätze zu Schutzpflichten und zum Untermaßverbot

b) Deutsches Recht: Gefahrenvorsorge kein Gegenstand von Schutzpflichten bzw. -ansprüchen

aa) Anwendungsvorrang des EU-Rechts als Grenze

bb) Fehlen hinreichend konkreter grundgesetzlicher Schutzgüter

c) Abweichungen aufgrund der Selbstregulierung im Finanzbereich?

F. Abgrenzung zu anderen marktbezogenen Regelungen

I. Wettbewerbsregeln

II. Verbraucherschutzregeln

1. Allgemeines

2. Anlegerschutz und Verbraucherschutz

a) Anlegerschutz im EU-Recht

b) Anlegerschutz im deutschen Recht

3. Verbraucherschutz im Kontext des Aufsichtsrechts

G. Die Finanzkrise als Beispiel zur Feststellung des Regelungsbedarfs

I. Relevante Instrumente

1. Mortgage-Backed Securities (MBS)

2. Collateralized Debt Obligations (CDO)

3. Wiederverbriefungen (CDO2 u.Ä.)

4. Synthetische CDO (SCDO)

5. Kreditausfall-Swaps (CDS)

II. Realisierung von Risiken im Verlauf der Finanzkrise

III. Bekämpfung der Risiken durch aufsichts- und wettbewerbsrechtliche Maßnahmen

H. Zusammenfassung

Kap. 5 Bisherige Erfassung durch staatliche Regulierung (Top-down-Ansatz)

A. Einführung

I. Allgemeine Vorüberlegungen

II. Der regulatorische Ordnungsrahmen im Überblick

1. Internationale Institutionen

2. Europäische Union

a) Gegenstände/Abgrenzung der Finanzmarktregulierung

b) Abgestuftes Regulierungssystem

3. Vereinigte Staaten

a) Gegenstände/Abgrenzung der Finanzmarktregulierung

b) Abgestuftes Regulierungssystem

III. Unvollständigkeit des Ordnungsrahmens bis zur Finanzkrise

1. Entwicklung der Regulierung

a) Vereinigte Staaten

b) Europäische Union

c) Feststellbare Regulierungsdefizite

aa) Vereinigte Staaten

bb) Europäische Union

2. Problem der wirtschaftswissenschaftlichen Grundlagen?

a) Debatte im Schrifttum vor dem Hintergrund der Finanzkrise

b) Relevanz mit Blick auf die Finanzmarktregulierung

3. Schlussfolgerungen

B. Das gegenwärtige Aufsichtsrecht

I. Allgemeine Vorüberlegungen

II. Beschränkungen der Geschäftstätigkeit

1. Einführung

2. Relevante Regelungen

a) Betreiber und Nutzer von Finanzmarktinfrastrukturen

aa) Einführung

bb) Geregelte Märkte (Börsen) und andere Handelssysteme

aaa) Arten von Handelssystemen

bbb) Pflichten für die Betreiber

(i) Zulassungspflichtige Handelsplätze

(1) Geregelte Märkte (EU)

(2) Börsen und Handelsplätze für Derivate (U.S.)

(ii) MTF/OTF (EU) bzw. ATS (U.S.)

(iii) Systematische Internalisierer (EU)

ccc) Pflichten für die Nutzer

(i) Emittenten und emissionsbegleitende Banken auf geregelten Märkten (EU) bzw. Börsen (U.S.)

(ii) Andere Handelsteilnehmer auf zulassungspflichtigen Handelsplätzen

(1) Geregelte Märkte (EU) bzw. Börsen (U.S.)

(2) Handelsplätze für Derivate (U.S.)

(iii) Nutzer von sonstigen Handelssystemen

cc) Betreiber und Nutzer zentraler Gegenparteien für das Clearing von Derivaten

aaa) Pflichten für die Betreiber

bbb) Beschränkung der Nutzung: Beteiligung haftender Marktteilnehmer (Clearingmitglieder)

dd) Betreiber von Zentralverwahrstellen und andere bei der Geschäftsabwicklung tätige Dienstleister

aaa) EU-Recht

bbb) U.S.-Recht

ee) Betreiber und Nutzer von zentralen Datenbereitstellungsdiensten und -sammelstellen

aaa) EU-Recht

bbb) U.S.-Recht

b) Pflichten für Finanzintermediäre

aa) Zulassung und Registrierung

aaa) EU-Recht

(i) Kredit- und Finanzdienstleistungsinstitute

(ii) Andere Finanzintermediäre

bbb) U.S.-Recht

(i) Banken und thrifts, securities firms

(ii) Andere Finanzintermediäre

bb) Bedeutung der Zulassung/Registrierung für andere Beschränkungen und -pflichten

aaa) Allgemeines

bbb) Trennbankenregelungen

(i) EU-Recht

(ii) U.S.-Recht

ccc) Anlagebeschränkungen für Finanzintermediäre

(i) Vergabe von Großkrediten und bedeutende Beteiligungen

(ii) Anlagegrenzen zum Schutz der Vertrauenswürdigkeit von Anlagen

(1) EU-Recht

(2) U.S.-Recht

ddd) Beschränkungen der Kapitalaufnahme

(i) Beschränkungen der Kreditaufnahme

(ii) Beschränkungen für den Vertrieb bestimmter Finanzanlagen (Fondsanteile)

(1) EU-Recht

(2) U.S.-Recht

eee) Beschränkungen hinsichtlich Tranchierungsverbriefungen

fff) Beschränkungen hinsichtlich zeitweiliger Wertpapierüberlassungen

c) Analysten und Ratingagenturen

d) Sonderregeln für Marktteilnehmer aus Drittstaaten

3. Bewertung mit Blick auf aufsichtsrechtliche Gefahren

a) Eignung mit gewissen Einschränkungen zu bejahen

aa) Zulassungs- bzw. Registrierungspflichten gewährleisten Erfüllung von Grundvoraussetzungen und Aufsicht

bb) Tätigkeitsbeschränkungen können gesetzliche Zielen nur teilweise wirksam dienen

b) Erforderlichkeit zu bejahen – fraglich insbesondere bei in die Organisationsfreiheit eingreifenden Regelungen

c) Angemessenheit fraglich wegen drohender gesetzgeberischer/behördlicher Ungleichbehandlung verschiedener Marktteilnehmer

4. Zwischenergebnis

III. Beschränkungen bestimmter Finanztransaktionen

1. Einführung

2. Aussetzung und Einstellung des Handels

a) Einführung

b) Relevante Regelungen

c) Bewertung

3. Beschränkungen des Hochfrequenzhandels

a) Allgemeines

b) Keine internationalen Vorgaben

c) EU-Recht

aa) Bisherige Entwicklungen

bb) Zielsetzung der aktuellen Regelungen

cc) Inhalt der aktuellen Regelungen

d) U.S.-Recht

aa) Allgemeines

bb) Regelungen der SEC und der FINRA

cc) Regelungen der CFTC

e) Bewertung

aa) Abgrenzung des Regelungsbereichs

bb) Zielgerechtigkeit, insbesondere Verhältnismäßigkeit

4. Beschränkungen von Leerverkäufen

a) Allgemeines

b) Kaum internationale Vorgaben

c) EU-Recht

aa) Bisherige Entwicklung

bb) Zielsetzung der aktuellen Regelungen

cc) Inhalt der aktuellen Regelungen

aaa) Transparenzvorgaben

bbb) Beschränkungen von ungedeckten Leerverkäufen und CDS auf öffentliche Schuldtitel

ccc) Notfallbefugnisse

dd) Weitere Leerverkaufsbeschränkungen für bestimmte Marktteilnehmer

d) U.S.-Recht

aa) Allgemeines

bb) Beschränkung ungedeckter Leerverkäufe von Eigenkapitalinstrumenten (Regulation SHO)

cc) Weitere Leerverkaufsbeschränkungen für bestimmte Marktteilnehmer

e) Bewertung

aa) Beschränkungen von ungedeckten Leerverkäufen und CDS auf staatliche Titel

bb) Beschränkung von Leerverkäufen für bestimmte Marktteilnehmer

5. Begrenzung von Derivatgeschäften für staatliche Marktteilnehmer

a) Die Ultra-vires-Rechtsprechung im britischen Recht

b) Beschränkungen im deutschen Recht

c) Bewertung

6. Behördliche Anordnungen zur Beseitigung von Missständen

a) Relevante Regelungen

aa) EU-Recht

bb) U.S.-Recht

b) Bewertung

7. Notwendigkeit eines allgemeinen Spekulationsverbots?

8. Zwischenergebnis

IV. Maßnahmen zur Konzentration von Risiken und Informationen während der Markttätigkeit

1. Einführung

2. Relevante Regelungen

a) Internationale Standards für Finanzmarktinfrastrukturen

b) Handelssysteme: Zulassung von Finanzinstrumenten und Pflicht zur Nutzung

aa) Einführung

bb) Geregelte Märkte/Börsen und vergleichbar regulierte Handelsplätze

cc) Andere Handelssysteme

dd) Bilateraler Handel (OTC)

c) Zentrale Gegenparteien (ZGP): Clearing von Derivaten

aa) Einführung

bb) Bedeutung von Clearing und Abwicklung (settlement)

cc) Erfasste Finanzinstrumente (sachlicher Anwendungsbereich)

dd) Pflichtige Marktteilnehmer (persönlicher Anwendungsbereich)

aaa) EU-Recht

bbb) U.S.-Recht

ee) Auswirkungen im regulierten Gebiet (räumlicher Anwendungsbereich)

ff) Regulatorische Vorgaben für die Zentralen Gegenparteien

d) Zentralverwahrstellen und andere bei der Geschäftsabwicklung tätige Dienstleister

aa) EU-Recht

bb) U.S.-Recht

e) Meldungen an zentrale Datenbereitstellungsdienste und -sammelstellen

aa) EU-Recht

bb) U.S.-Recht

3. Bewertung

a) Zu berücksichtigende Merkmale der relevanten Finanzmarktinfrastrukturen

b) Bewertung der an die Merkmale anknüpfenden aufsichtsrechtlichen Vorgaben

4. Zwischenergebnis

V. Maßnahmen zur Risikokonzentration bei Marktaustritten

1. Einführung

2. Relevante Regelungen

a) Allgemeine Insolvenzregeln

b) Besondere Insolvenzregeln für Finanzgeschäfte

aa) Einführung

bb) Anglo-amerikanisches Recht

aaa) Common Law

bbb) Statutorisches U.S.-Recht

cc) EU-Recht bzw. deutsches Recht

3. Aufsichtsrechtliche Relevanz

a) Banken als Gläubiger eines ausgefallenen Schuldners

b) Banken als ausgefallene bzw. ausfallbedrohte Schuldner

4. Bewertung

a) Einführung

b) Zielgerechtigkeit für Insolvenzvorgänge im Allgemeinen

aa) Eignung zur Gefahrverminderung mit Einschränkungen zu bejahen

aaa) Aufsichtsrechtlich relevante Argumente für bzw. gegen das Liquidationsnetting

bbb) Stellungnahme

(i) Nur Abdämpfung prozyklischer Entwicklungen

(ii) Zu trennen: Förderung der Verlagerung von Risiken

bb) Erforderlichkeit – keine besseren Alternativen

aaa) Beschränkung der Sonderregeln in Einzelrechtsordnungen kaum durchführbar

bbb) Anforderungen an Sicherheiten bereits vorgesehen

ccc) Abwicklungsmechanismen machen Sonderregeln wohl nicht entbehrlich

ddd) Möglichkeit zu behördlichen Maßnahmen bei Gefahr verbleibt

cc) Fraglich: Angemessenheit – Steigerung volkswirtschaftlicher Risiken?

aaa) Ungleichbehandlung von Gläubigergruppen

bbb) Förderung verflechtungsbedingter Risikoverkettungen

ccc) Verlagerung der Gestaltungsmacht auf die Finanzwirtschaft

c) Zu den Schwierigkeiten einer grenzüberschreitenden Durchsetzung des Liquidationsnettings

5. Zwischenergebnis

VI. Maßnahmen zur Risikoneutralisierung

1. Einführung

2. Relevante Regelungen

a) Sicherheits- und Risikominderungspflichten zum Schutz der Transaktionspartner

aa) Herkömmliche Wertpapiere

bb) Tranchierungsverbriefungen

aaa) Risikoselbstbehalte bei grundsätzlich allen Verbriefungen

bbb) Weitere Vorgaben bei einfachen Standardverbriefungen

cc) Derivate

aaa) Pflichten zur Sicherheitenstellung (Ein- und Nachschusspflichten)

(i) Clearing über eine zentrale Clearingstelle (EU/U.S.)

(ii) Bilaterales Clearing (EU/U.S.)

bbb) Risikominderungspflichten

b) Kapitalvorgaben für Banken

aa) Einführung

aaa) Zum Sinn und Zweck von Eigenmittelvorgaben

bbb) Zum Sinn und Zweck von Liquiditätsvorgaben

ccc) Zur Regelungssystematik der Kapitalvorgaben für Banken

bb) Internationale Ebene (Basel III-Standards)

aaa) Eigenmittelstandards

bbb) Liquiditätsstandards

cc) Allgemein zu den Umsetzungsrechtsakten in EU und USA

aaa) EU-Recht

bbb) U.S.-Recht

dd) Risikogewichtete Eigenmittelvorgaben für den Einsatz von Finanzinstrumenten

aaa) Risikogewichtete Eigenmittelanforderungen für Ausfallrisiken

(i) Allgemeines

(1) EU-Recht

(2) U.S.-Recht

(ii) Spezielle Regelungen für Fälle modifizierter/künstlich geschaffener Risiken

(1) Kreditrisikominderung

(a) EU-Recht

(b) U.S.-Recht

(2) Tranchierungsverbriefungen

(a) EU-Recht

(b) U.S.-Recht

(3) Derivate

(a) EU-Recht

(b) U.S.-Recht

bbb) Risikogewichtete Eigenmittelanforderungen für Marktrisiken

(i) EU-Recht

(ii) U.S.-Recht

ccc) Risikogewichtete Eigenmittelanforderungen für sonstige Risiken

ee) Nicht-risikogewichtete Eigenmittelvorgaben

ff) Ergänzende Wohlverhaltens- und Transparenzpflichten

aaa) EU-Recht

bbb) U.S.-Recht

c) Kapitalvorgaben für andere Marktteilnehmer als Banken

aa) Kapitalvorgaben für Versicherungsunternehmen

aaa) Besonderheiten von Versicherungsunternehmen

bbb) Kapitalvorgaben zur Sicherstellung der Solvabilität

bb) Kapitalvorgaben für Fondsgesellschaften

aaa) Besonderheiten von Fondsgesellschaften

bbb) Kapitalvorgaben zur Sicherstellung der Liquidität und zum Schutz in Haftungsfällen

(i) EU-Recht

(ii) U.S.-Recht

cc) Kapitalvorgaben für broker-dealers im U.S.-Recht

3. Bewertung

a) Sicherheits- und Risikominderungspflichten zum Schutz der Transaktionspartner

aa) Fehlen von Vorgaben für Transaktionen mit Eigen- und Fremdkapitalinstrumenten unbedenklich

bb) Vorgaben für Transaktionen mit Tranchierungsverbriefungen: Reduzierung der Wahrscheinlichkeit einer Risikoexternalisierung

cc) Vorgaben bei Transaktionen mit Derivaten: Reduzierung des Umfangs der hebelungsbedingten Haftung

b) Transaktionsunabhängige Kapitalvorgaben für bestimmte Marktteilnehmer

aa) Kapitalvorgaben für Banken

aaa) Eigenmittelvorgaben

(i) Eignung der Eigenmittelvorgaben unklar

(1) Risikoabhängige Kapitalvorgaben möglicherweise nicht ausreichend

(a) Kapitalpuffer zu wenig an sich ändernden Marktverhältnissen orientiert

(b) Kapitalvorgaben erfassen abzudeckende Risiken zunehmend genauer, aber wahrscheinlich nicht vollständig

(c) Aber: Zumindest Reduzierung der Probleme bei der Risikomodellierung

(2) Risikounabhängige Kapitalvorgaben nur als ergänzendes Instrument zur Gefahrenabwehr geeignet

(ii) Erforderlichkeit (bei unterstellter Eignung) mangels besserer Alternativen wohl zu bejahen

(1) Bilaterale Absicherung wohl nicht in ausreichendem Umfang möglich

(2) Andere risikoabhängige/-unabhängige Kapitalvorgaben nicht erkennbar besser

(3) Vorbehalt: Pauschale und höhere Kapitalvorgaben bei Transaktionen mit komplexen Finanzinstrumenten wohl besser

(iii) Angemessenheit wegen Ungleichbehandlung verschiedener Marktteilnehmer fraglich

bbb) Liquiditätsvorgaben

(i) Bestehende Liquiditätsvorgaben wohl zu rechtfertigen

(ii) Weitergehende Liquiditätsvorgaben mit Blick auf Transaktionen mit Finanzinstrumenten nicht notwendigerweise erforderlich

bb) Kapitalvorgaben für Nichtbanken

aaa) Versicherungsunternehmen

bbb) Investmentfonds und deren Verwalter

ccc) Broker-dealers

c) Erweiterung des Regelungsregimes

aa) Erhöhung bzw. Erweiterung des haftenden Kapitals von Banken?

bb) Ungleichbehandlung von Banken und anderen Unternehmen?

4. Zwischenergebnis

VII. Positive transparenzbezogene Vorgaben zur Ermöglichung eines Selbstschutzes bei Finanztransaktionen

1. Einführung

2. Relevante Regelungen

a) Internationale Vorgaben

b) EU-Recht

aa) Transparenzpflichten zwischen Privaten

aaa) Allgemeines Zivilrecht (einschl. Wertpapierrecht)

(i) Ausgangspunkt: Gleichbehandlung aller Marktteilnehmer

(ii) Erweiterung des Anlegerschutzes durch die Rechtsprechung

(iii) Erweiterung des Verbraucherschutzes durch die Gesetzgebung

bbb) Handelsrecht (einschl. Bilanzrecht)

ccc) Gesellschaftsrecht

bb) Transparenzpflichten im aufsichtsrechtlichen Interesse

aaa) Allgemeines

bbb) Allgemeine Transparenz in Transaktionen mit Finanzinstrumenten

(i) Veröffentlichungspflichten im Wertpapierhandel

(1) Prospekttransparenz (Primärmarkt)

(2) Beteiligungstransparenz (Sekundärmarkt)

(ii) Weitergehende Pflichten für Betreiber von Finanzinfrastrukturen und Finanzintermediäre

(1) Betreiber von Finanzmarktinfrastrukturen

(2) Finanzintermediäre

(a) Transparenzvorgaben für die Handelstätigkeit

(b) Transparenzvorgaben für den Vertrieb von Finanzprodukten

(3) Investmentfonds

(iii) Informationsrechte und Pflichten der Anleger

(1) Art des Anlegers

(2) Art der Information

ccc) Transparenz bei Hebelfinanzierungen und speziellen Anlageprodukten

(i) Wertpapierfinanzierungsgeschäfte (Geldmarkt)

(ii) Spezielle Anlageprodukte

(1) Tranchierungsverbriefungen (allgemein/STS-Verbriefungen)

(2) Vermögensanlagen

cc) Überwachung und Sanktionen

aaa) Transparenz im Rechtsverkehr zwischen Privaten

bbb) Transparenz im aufsichtsrechtlichen Interesse

(i) Emittenten und Anleger

(1) Überwachung der Transparenz im handels- und gesellschaftsrechtlichen Kontext

(2) Überwachung der Transparenz im allgemeinen Handel

(3) Besondere Überwachung bei Derivaten, Wertpapierfinanzierungsgeschäfte und Tranchierungsverbriefungen

(ii) Finanzmarktinfrastrukturen und -intermediäre

(1) Allgemeine Überwachung der Tätigkeit von Banken und Versicherungsunternehmen

(2) Überwachung des Handels mit Finanzinstrumenten und des Angebots von Finanzanlagen durch Banken und Versicherungsunternehmen

(3) Überwachung des Vertriebs von Investmentfondsprodukten

(a) Allgemeine Überwachung

(b) Weitere Pflichten speziell in Bezug auf OGAW

(c) Pflichten speziell in Bezug auf AIF

(d) Sanktionen und Haftung

c) U.S.-Recht (nur Kapitalmarktrecht)

aa) Einführung

bb) Transparenzpflichten bei durch die SEC überwachten Finanzinstrumenten

aaa) Allgemeines

bbb) Transparenzpflichten im Handel

(i) Transparenzpflichten im Rahmen der Emission (Primärmarkt)

(ii) Transparenzpflichten im Hinblick auf das spätere Handelsgeschäft (Sekundärmarkt)

(1) Offenlegungspflichten der Emittenten

(a) Laufende Berichtspflichten

(b) Sonstige Pflichten

(2) Offenlegungspflichten für andere Handelsteilnehmer

ccc) Pflichten für andere Marktteilnehmer beim Finanzanlagevertrieb

(i) Pflichten für broker-dealers

(ii) Pflichten für Fondsanbieter (Investment Company Act)

(iii) Pflichten für Anlageberater (Investment Advisers Act) und andere Informationsintermediäre

ddd) Weitergehende Pflichten in Bezug auf bestimmte OTC-Instrumente

cc) Offenlegung bei durch die CFTC überwachten Warentermingeschäften

aaa) Allgemeine Vorgaben für alle Warentermingeschäfte

bbb) Hebelgeschäfte über Edelmetalle (leverage transactions)

dd) Durchsetzung der Transparenzpflichten

3. Bewertung

a) Allgemeines

b) Zu den Transparenzpflichten im Handel

aa) Aufsichtsrechtliche Zielsetzung: Abgrenzung von gesellschafts- und kapitalmarktrechtlicher Publizität

bb) Eignung: Verbesserung der Entscheidungsgrundlagen der Anleger

cc) Erforderlichkeit aufgrund Einschätzungsprärogative des Gesetzgebers zu bejahen

dd) Angemessenheit unter Vorbehalten zu bejahen

c) Zu den Transparenzpflichten bei aufgrund individueller Beratung vertriebenen Finanzprodukten

aa) Ziele: Problematischer Wechsel vom Anlegerschutz zum Verbraucherschutz

bb) Eignung angesichts der Marktentwicklung zu hinterfragen

cc) Erforderlichkeit: Zielkonflikt zwischen Anleger- und Verbraucherschutz

dd) Angemessenheit: Zielkonflikt zwischen Wettbewerbs- und Verbraucherschutz nur auf Ebene der Rechtsanwendung aufzulösen

aaa) Zielhierarchie: Anlegerschutz nur als Teilaspekt des Schutzes der Systemstabilität relevant

bbb) Begünstigung einer Beratung von Kleinanlegern zu Standardprodukten mit geringen Renditeaussichten problematisch

ccc) Benachteiligung von Anbietern mit vertrauensbasierten Leistungen im Wettbewerb ebenfalls problematisch

ddd) Weitere problematische Marktwirkungen

eee) Deutsche Vorschriften verstärken gerade problematische Marktwirkungen

fff) Aufsichtsbehördliche Durchsetzung der Transparenzpflichten auf ausgewogene Zielverfolgung auszurichten

d) Zu Überwachung und Durchsetzung

e) Ausblick: Neue Transparenzrisiken bei Peer-to-peer-Plattformen

4. Zwischenergebnis

VIII. Negative transparenzbezogene Vorgaben (Marktmissbrauchsverbote), um ein Unterlaufen des Selbstschutzes im Finanzmarkthandel zu verhindern

1. Einführung

2. Relevante Regelungen

a) Einführung

b) Internationale Empfehlungen

c) EU-Recht

aa) Einführung

bb) Marktmanipulation

aaa) Allgemeines

bbb) Inhalt des Manipulationsverbots

(i) Tatbestandsvarianten

(ii) Konkretisierende Fallgruppen

(iii) Handlungen und Unterlassungen, Verschulden und Versuch

ccc) Zulässige Marktpraxis

cc) Insidergeschäfte

aaa) Insiderinformationen (Einzelheiten)

bbb) Verbotene Insidergeschäfte

ccc) Ausnahmen vom Verbot von Insidergeschäften

ddd) Unrechtmäßige Offenlegung und Marktsondierungen

eee) Veröffentlichung von Insiderinformationen

fff) Weitere Regelungen und Pflichten

dd) Pflichten für die Betreiber von Handelssystemen und -plätzen

ee) Überwachung und Durchsetzung

ff) Anwendung des Kartellrechts

aaa) Cornering als Missbrauch einer marktbeherrschenden Stellung?

bbb) Kollusive Strategien als Kartellverstöße

d) U.S.-Recht

aa) Einführung

bb) Marktmanipulation

aaa) Marktmanipulation bei von der SEC überwachten Finanzinstrumenten

bbb) Marktmanipulation bei von der CFTC überwachten Swapkontrakten

cc) Insidergeschäfte

aaa) Marktrelevante Information

bbb) Haftungsauslösendes Insiderverhalten

(i) Verantwortlicher Insider

(ii) Relevante Handelsaktivitäten

ccc) Übertragbarkeit auf CFTC-Fälle fraglich

dd) Überwachung und Durchsetzung

aaa) Befugnisse der SEC

bbb) Befugnisse der CFTC

ccc) Strafverfolgung bei schweren Verstößen

ee) Verstöße nach dem N.Y. Martin Act

ff) Anwendung des Kartellrechts

3. Bewertung

a) Vorbehalt: Hier begrenzte Fragestellung

b) Zielgerechtigkeit der Marktmissbrauchsverbote als solcher anzunehmen

aa) Beschränkter Anwendungsbereich: Relevanz nur bei Informationsasymmetrien im Handel

bb) Einheitliche Rechtsgrundsätze zum Marktmissbrauch?

c) Zur Durchsetzung des Marktmissbrauchsrechts

aa) Weitgreifende Vorschriften aufgrund von Nachweisproblemen

bb) Verfolgung von Abschreckungs- und Ahndungszwecken stößt an rechtsstaatliche Grenzen

aaa) Eignung fraglich: Sanktionsrelevanz des Marktverhaltens nicht ohne Weiteres erkennbar

bbb) Erforderlichkeit fraglich: Bestimmtere Sanktionsdrohungen wohl möglich

cc) Aufsichtsrechtliche Zwecke werden erreicht – Beurteilung im Übrigen kann offenbleiben

d) Zu den Unsicherheiten bei der Abgrenzung zum Kartellrecht

4. Zwischenergebnis

IX. Wohlverhaltensvorgaben, um die Wahrung anderer Interessen als der eigenen zu gewährleisten

1. Einführung

2. Relevante Regelungen

a) Betreiber von Finanzmarktinfrastrukturen

b) Beteiligte an Wertpapieremissionen und -übernahmen

c) Wohlverhaltensregeln für Finanzintermediäre

aa) Wohlverhaltenspflichten in Bezug auf die eigene Organisation

bb) Wohlverhaltenspflichten im Verhältnis zu Kunden und Kapitalgebern

aaa) Wohlverhaltenspflichten im Verhältnis zu Kunden

bbb) Wohlverhaltenspflichten im Verhältnis zu nicht an der konkreten Transaktion beteiligten Kapitalgebern (Hebelgeschäfte)

cc) Wohlverhaltenspflichten im sonstigen aufsichtsrechtlichen Interesse

d) Vorgaben zur Vorbeugung gegen die Geschäftsverlagerung in Drittländer und für Drittlandanbieter

3. Bewertung

a) Allgemeines

b) Ziele in teilweise problematischer Weise unbestimmt

c) Wohlverhaltensvorgaben für Betreiber von Finanzmarktinfrastrukturen und für die Beteiligten an Wertpapieremissionen und -übernahmen nicht unverhältnismäßig

d) Wohlverhaltensregeln für Finanzintermediäre begegnen hingegen Bedenken

aa) Vorgaben im Verhältnis zu Kunden und Kapitalgebern teilweise sehr weit gehend und kaum durchsetzbar

aaa) Zu den Vorgaben im Verhältnis zu Kunden

(i) Eignung zu bejahen, aber Einschränkungen wegen schwieriger Durchsetzbarkeit und begrenzter Differenzierung nach Interessen

(ii) Erforderlichkeit: Zielkonflikt (erneut) zwischen Anleger- und Verbraucherschutz

(iii) Angemessenheit: Drohen übermäßiger Markteingriffe – Zielkonflikt zwischen Wettbewerbs- und Verbraucherschutz primärrechtskonform aufzulösen

bbb) Zu den Vorgaben im Verhältnis zu Kapitalgebern

bb) Zu den übrigen Wohlverhaltensvorgaben

e) Zu den Wohlverhaltensvorgaben zur Vorbeugung gegen die Geschäftsverlagerung in Drittländer und für Drittlandanbieter

4. Zwischenergebnis

X. Steuerrechtliche Lenkungsinstrumente zur Risikoverringerung bzw. -vorbeugung

1. Einführung

2. Finanztransaktionssteuer

a) Internationale Vorgaben

b) EU-Recht

aa) Allgemeines

bb) Der Kommissionsvorschlag von 2013

cc) Kompetenzrechtliche Einordnung

aaa) EU-Recht

bbb) Deutsches Recht

(i) Ausgestaltung als Lenkungssteuer zulässig

(ii) Alternative: Ausgestaltung als Sonderabgabe möglich (und sinnvoll)?

3. Körperschafts- und Abgeltungssteuer

a) Einführung zur deutschen Rechtslage

b) Ebene der Gesellschaft (Kapitalgesellschaft)

c) Ebene der Kapitalanleger

4. Bewertung

a) Abgrenzung der Regelungsbereiche

b) Zielgerechtigkeit, insbesondere Verhältnismäßigkeit

aa) Bedenken gegen die Einführung einer Finanztransaktionssteuer

aaa) Eignung zur Verteuerung unerwünschter Finanztransaktionen gegeben, aber Umgehungsmöglichkeiten und Nebenwirkungen

bbb) Erforderlichkeit angesichts der vorhandenen aufsichtsrechtlichen Instrumente zweifelhaft

ccc) Angemessenheit verfassungsrechtlich und in Hinblick auf die EU-Binnenmarktentwicklung problematisch

bb) Bedenken gegen die in Deutschland bestehenden steuerrechtlichen Regelungen (Körperschafts- und Abgeltungssteuer)

aaa) Möglichkeit zu einer den aufsichtsrechtlichen Rechtsgüterschutz nicht beeinträchtigenden Durchsetzung der Steuerpflicht kaum denkbar

bbb) Weitere Bedenken aufgrund der in sich nicht stimmigen Ausgestaltung und übermäßigen Komplexität des deutschen Steuersystems

ccc) Verminderung der Bedenken im Rahmen einer EU-Kapitalmarktunion?

5. Zwischenergebnis

C. Vereinbarkeit mit höherrangigem Recht

I. Einführung

II. Kein Verstoß durch Ausrichtung an Marktprinzipien

1. EU-Ebene

2. Deutsches Verfassungsrecht

III. Bedenken mit Blick auf grundlegende Staatsprinzipien und die unionsrechtliche Kompetenzordnung

1. Verankerung der Finanzaufsicht in der demokratischen Grundordnung

a) Bedeutung des Demokratieprinzips im EU-Recht und im deutschen Recht

b) Mögliche Aushöhlung der Kompetenzen des deutschen Gesetzgebers

2. Verschiebung von Kompetenzen zwischen EU und Mitgliedstaaten und Gewaltenteilung

3. Dennoch: Keine Verletzung der deutschen Verfassungsidentität

a) Anwendung des vom Bundesverfassungsgericht definierten Prüfungsmaßstabs

b) Eigene Stellungnahme

IV. Entterritorialisierung der Rechtsdurchsetzung

D. Zusammenfassende Stellungnahme

I. Bild bei den untersuchten Vorschriften gemischt

II. Verschiebung in der Kompetenzordnung und Durchsetzungsprobleme infolge von Marktzwängen

III. Rechtspolitisches Zwischenfazit

Kap. 6 Marktinterne Selbstregulierung (Bottom-up-Ansatz)

A. Einführung

B. Risikomanagement zum individuellen Selbstschutz

I. Einführung

II. Abbildung im Bilanzrecht (sog. Hedge Accounting)

1. Einführung

2. Bilanzierung nach IFRS

a) Vorgaben für die Zugangs-/Folgebewertung

b) Bilanzierung von Grund- und Sicherungsgeschäft

3. Aufsichtsrechtliche Überlagerung

III. Ausstrahlungswirkung aufsichtsrechtlicher Compliancevorgaben?

IV. Aufsichtsrechtliche Relevanz des Risikomanagements

V. Zwischenergebnis

C. Modellverträge als bilaterale Risikoregelung

I. Allgemeines

1. Umgang der Transaktionspartner mit Risiken

2. Rechtliche Anerkennung der vertraglichen Gestaltung?

a) Allgemeines

b) Derivate als Wettgeschäfte

c) CDS als unregulierte Versicherungsgeschäfte?

II. Modellverträge im Finanzbereich (Gegenstände)

1. Einführung

2. OTC Netting-Rahmenverträge

a) ISDA Master Agreements

aa) Vertragsgegenstand und praktische Relevanz

bb) Wesentlicher Inhalt der ISDA MA

aaa) Vertragsstruktur und pflichten

bbb) Vertragsverletzung und -beendigung

(i) Kündigungsrechte

(ii) Beendigungstatbestände

(iii) Durchführung des Liquidationsnettings

(iv) Sonstige Folgen von Vertragsverletzungen

cc) Anwendbares Recht und Gerichtsstand

b) Deutscher Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte

aa) Vertragsgegenstand und praktische Relevanz

bb) Vertragsstruktur und wesentlicher Inhalt

cc) Anwendbares Recht und Gerichtsstand

3. Ergänzende Rahmenverträge für zentral geclearte Derivate

a) Einführung

b) ISDA/FIA Client Cleared OTC Derivatives Addendum

aa) Vertragsgegenstand und praktische Relevanz

bb) Wesentlicher Inhalt des CCDA

aaa) Vertragsstruktur und -pflichten

bbb) Vertragsverletzung und -beendigung

(i) Kündigungsrechte

(ii) Beendigungstatbestände

(iii) Durchführung des Liquidationsnettings

cc) Anwendbares Recht und Gerichtsstand

c) FIA/ISDA Cleared Derivatives Execution Agreement

aa) Vertragsgegenstand und praktische Relevanz

bb) Vertragsstruktur und wesentlicher Inhalt des CDEA

cc) Vertragsverletzung und -beendigung

dd) Anwendbares Recht und Gerichtsstand

d) Deutsche Clearing-Rahmenvereinbarung

aa) Vertragsgegenstand und praktische Relevanz

bb) Wesentlicher Inhalt der DCRV

aaa) Vertragsstruktur und -pflichten

bbb) Vertragsverletzung und -beendigung

cc) Anwendbares Recht und Gerichtsstand

4. Rahmenverträge für zeitweilige Wertpapierüberlassungen

a) Einführung

b) ICMA und ISLA Master Agreements

aa) Vertragsgegenstand und praktische Relevanz

bb) Wesentlicher Inhalt der GMRA

aaa) Vertragsstruktur und -pflichten

bbb) Vertragsverletzung und -beendigung

(i) Beendigung des Rahmenvertrags

(ii) Beendigung von Einzelgeschäften

(iii) Sonstige Folgen von Vertragsverletzungen

cc) Wesentlicher Inhalt des GMSLA

aaa) Vertragsstruktur und -pflichten

bbb) Vertragsverletzung und -beendigung

(i) Beendigung des Rahmenvertrags

(ii) Beendigung von Einzelgeschäften

(iii) Sonstige Folgen von Vertragsverletzungen

dd) Anwendbares Recht und Gerichtsstand

c) Deutsche Rahmenverträge für Wertpapierpensionsgeschäfte und -darlehen

aa) Vertragsgegenstand und praktische Relevanz

bb) Vertragsstruktur und wesentlicher Inhalt

cc) Anwendbares Recht und Gerichtsstand

5. Zusammenspiel verschiedener Vertragsregelungen

6. Zwischenergebnis

III. Aufsichtsrechtliche Relevanz der Modellverträge

1. Einführung

2. Weite Freiräume bis zur Finanzkrise

3. Modellverträge im gegenwärtigen System staatlicher Gefahrenabwehr

a) Rechtspolitische Entscheidung zur Zulässigkeit der Selbstregulierung

b) Beitrag zur Risikoverminderung im bilateralen Verhältnis

c) Auswirkungen im aufsichtsrechtlichen Regelungssystem

aa) Bedeutung der Standardisierung

bb) Förderung von Verflechtung

cc) Auswirkungen auf das Risiko für Dritte

dd) Auswirkungen abhängig vom Vertragsgegenstand

aaa) OTC Netting-Rahmenverträge

bbb) Ergänzende Rahmenverträge für zentral geclearte Derivate

ccc) Rahmenverträge für zeitweilige Wertpapierüberlassungen

(i) Bedenken des Finanzstabilitätsrats

(ii) Stellungnahme

4. Modellverträge als aufsichtsrechtsfremde Regelungen

a) Einführung

b) Modellverträge als Rechtsquelle?

aa) Allgemeines

bb) Modellverträge als Transnational Private Regulation (TPR)

aaa) Einführung

bbb) Recht als marktfähiges Produkt

ccc) Komplementarität von TPR und staatlichem Recht

(i) Inhaltliche Ergänzung staatlicher Regeln durch TPR

(ii) Staatlich sichergestellte Verbindlichkeit und Durchsetzung von TPR

cc) Modellverträge als Beleg für eine Lex Mercatoria

aaa) Einführung

bbb) Eingrenzung des Regelungsgegenstands

ccc) Verbindlichkeit und Durchsetzung

(i) Allgemeines

(ii) Systemtheoretischer Ansatz

(iii) Funktionaler Ansatz

dd) Stellungnahme

aaa) Keine aufsichtsrechtliche Bedeutung der Selbstregulierungstheorien

bbb) Staat als Regulierer und als Marktteilnehmer

ccc) Aufsichtsrechtliche Funktion des Zusammenwirkens mit den Marktteilnehmern

(i) Allgemeines

(ii) Modellverträge als Alternativinstrument zur Gefahrenverminderung

(iii) Zur Durchsetzung der modellvertraglichen Regelungen

c) Auslegungsgrundsätze

aa) Auslegung durch ISDA Determinations Committees u.Ä.

bb) Auslegung durch staatliche Behörden und Gerichte

d) Unklarheiten bei der zivilrechtlichen Beurteilung der Modellverträge

aa) Aufsichtsrechtliche Bedeutung einer uneinheitlichen gerichtlichen Auslegung

bb) Zulässigkeit einer behördlichen „Korrektur“ der gerichtlichen Entscheidung?

5. Zwischenergebnis

IV. Rolle der privaten Regulierungsinstitutionen

1. Einführung

2. Aufsichtsrechtliche Ambivalenz

3. Vereinbarkeit mit höherrangigem Recht

a) Einführung

b) Frage 1: Können sich Finanzmarktteilnehmer wirksam der Staatsgewalt entziehen?

aa) Einführung

bb) Europäischer Rahmen für die internationale Handelspolitik

cc) Deutsches Verfassungsrecht

aaa) Eingrenzung der sich stellenden Probleme

bbb) Rechtsstaats- und Demokratieprinzip (Art. 20 GG)

ccc) Rechtsschutzgarantien (Art. 19 Abs. 4, 101 Abs. 1 S. 2 GG)

dd) Zwischenergebnis

c) Frage 2: Ist eine Selbstregulierung hinzunehmen, die Interessen Dritter oder des Staates beeinträchtigt?

aa) Einführung

bb) Europäische Wettbewerbsregeln

aaa) Allgemeines

bbb) Risiko wettbewerbsbeschränkender Verhaltensabstimmungen

(i) Austausch und Nutzung geschäftsstrategischer Informationen

(ii) Koordinierte Ausübung von Marktmacht

(iii) Koordinierte Risikoakkumulation

ccc) Verletzung wettbewerbsbezogener staatlicher Pflichten?

cc) Deutsches Verfassungsrecht

aaa) Ansprüche auf Schutz vor Systemgefährdungen?

(i) Kein Anspruch auf gesetzgeberisches Tätigwerden

(ii) Anspruch auf behördliche Maßnahmen bei Gefahr

bbb) Gleichheitsgrundsatz (Art. 3 Abs. 1 GG)

dd) Zwischenergebnis

D. Zivilgerichtliche Durchsetzung des Aufsichtsrechts

I. Einführung

II. EU-Recht/Deutsches Recht

1. Verletzung von Vertragspflichten mit aufsichtsrechtlichem Bezug

a) Eingrenzung der sich stellenden Probleme

aa) Aufsichtsrechtliche Erweiterung vertraglicher Verhaltenspflichten?

aaa) Ausstrahlungswirkung des Aufsichtsrechts

bbb) Theorie von der Doppelnatur des Aufsichtsrechts

ccc) Zuordnung der Verhaltenspflichten zum Privatrecht

ddd) Zur Position der Rechtsprechung

bb) Verstöße gegen Pflichten aus Beratungsvertrag

2. Aufsichtsrechtliche Anspruchsgrundlagen

3. Aufsichtsrechtliche Schutznormen i.V.m. § 823 Abs. 2 BGB

a) Allgemeines

b) Bestehende Rechtslage

aa) EU-rechtliche Vorgaben

aaa) Allgemeines

bbb) Vorschriften des institutionellen Aufsichtsrechts

ccc) Marktbezogene Vorschriften

bb) Deutsches Recht

aaa) Position der Rechtsprechung

bbb) Kritik des Schrifttums

ccc) Keine Stellungnahme erforderlich

cc) Aufsichtsbehördliche Entscheidungen (insb. Produktverbote)

4. Vorsätzliche sittenwidrige Schädigung gemäß § 826 BGB

5. Notwendige Erweiterung der privaten Haftung?

6. Zur Durchsetzung im Kollektivrechtsschutz

III. U.S.-Recht

1. Einführung

2. Pflichtverletzungen in Bezug auf Registrierungen und Prospekte

3. Pflichtverletzungen im Handel

a) Fehlerhafte Angaben in einem bei der SEC einzureichenden Dokument

b) Betrügerisches Verhalten im Handel (Rule 10b-5)

aa) Verbindung zu Kauf oder Verkauf

bb) Veranlassungszusammenhang (reliance)

aaa) Handel in effizienten Märkten: fraud-on-the-market theory

bbb) Außerhalb effizienter Märkte: fraud-created-the-market theory?

cc) Weitere Voraussetzungen für eine Haftung

dd) Verteidigungsmöglichkeiten

ee) Rechtsfolgen (insb. Schadensumfang)

c) Betrügerisches Verhalten im Sinne des Securities Act

4. Haftung bei Treue- und Beratungspflichtverletzungen

5. Haftung bei Warenderivate-Kontrakten

6. Ansprüche nach dem N.Y. Martin Act

7. Zur Durchsetzung über Sammelklagen

IV. Aufsichtsrechtliche Relevanz zivilgerichtlicher Verfahren

1. Einführung

2. Schadenersatz bei Informationspflichtverletzungen

3. Schadenersatz für Kapitalgeber bei Hebelgeschäften?

V. Zwischenergebnis

E. Zusammenfassende Stellungnahme

I. Zur Wechselbezüglichkeit von Aufsichtsrecht und Selbstregulierung

II. Rechtsgüterschutz und Marktmechanismen in Übereinstimmung zu bringen

Kap. 7 Funktionale Regulierung bei innovativen Finanzinstrumenten

A. Einführung

B. Was sind „innovative“ Finanzinstrumente?

I. Einführung

II. Ökonomische Sicht

1. Grundsätzlich offenes Begriffsverständnis

2. Unterscheidung zwischen nachfrage- und angebotsgetriebenen Innovationen

3. Relevanz für Dritte

III. Rechtliche Sicht

1. Privatrecht

2. Öffentliches Recht

C. Gesetzgebung zu Gefahrenvorsorge und -abwehr

I. Einführung

II. Regulierungsumgehung als aufsichtsrechtliches Problem

1. Allgemeines

2. Auswirkungen auf Risiken im bilateralen Verhältnis (Risikoverteilung)

3. Auswirkung auf Risiken für Dritte (Risikokanalisierung)

4. Beitrag zu aufsichtsrechtlichen Gefahren

III. Umfang der aufsichtsrechtlichen Erfassung

IV. Zusammenspiel mit der Selbstregulierung

1. Allgemeines

2. Abdeckung durch Selbstregulierung zu erwarten?

3. Wirkt Selbstregulierung gefahrmindernd oder -erhöhend?

V. Rechtsfolgen eines Gefahrenbeitrags: Eingrenzung des gesetzgeberischen Wertungs- und Gestaltungsspielraums

1. Einführung

2. Problem: Regulierung einer sich dieser entziehenden Marktentwicklung

3. Bedenken gegen einen prinzipienbasierten Regulierungsansatz

4. Regulierung auf Basis eines ordnungsrechtlichen Ansatzes

a) Allgemeines

b) Vorgaben des höherrangigen Rechts

c) Einbettung in die ordnungsrechtlichen Kategorien von Gefahrenvorsorge und -abwehr

aa) Allgemeines

bb) Gefahrenvorsorge

aaa) Allgemeines

bbb) Maßnahmen bei Umgehung des Anwendungsbereichs der bestehenden aufsichtsrechtlichen Regulierung

ccc) Maßnahmen bei Finanzinnovationen, mit denen die Marktteilnehmer sich von einzelnen Rechtsordnungen unabhängig machen

cc) Gefahrerforschung

dd) Gefahrenabwehr

5. Einbeziehung der Selbstregulierung

a) Allgemeines

b) Verhältnismäßige Alternative zu einer rein staatlicher Regulierung?

aa) Geeignetheit aufgrund Verbesserung der Gefahrenvorsorge und -abwehr

bb) Erforderlichkeit mangels gleichwertiger Alternativen zu bejahen

cc) Angemessenheit unter Vorbehalten zu bejahen

c) Vereinbarkeit mit sonstigem höherrangigem Recht

aa) Allgemeines

bb) Keine zwingend entgegenstehenden Vorgaben des EU-Rechts

cc) Funktionsvorbehalt zugunsten der Verwaltung (Art. 33 Abs. 4 GG)?

dd) Vorbehalt einer demokratisch-gesetzlichen Ausgestaltung?

ee) Grenzen durch das Gebot der Rechtsklarheit

ff) Grenzen aufgrund der Grundrechte der durch die Selbstregulierung Betroffenen

D. Behördliche Maßnahmen zur Durchsetzung und Weiterentwicklung des Aufsichtsrechts

I. Einleitung

II. Gefahrenvorsorge (Unterstützung der Gesetzgebung)

III. Gefahrerforschung

IV. Gefahrenabwehr

E. Weitergehende Empfehlungen

I. Einführung

II. FSB-Werkzeugkasten für Schattenbankgeschäfte

III. Zur Rolle des zivilgerichtlichen Rechtsschutzes

F. Zusammenfassung

G. Anwendung in einem Beispielfall

I. Identifizierung der aufsichtsrechtlichen Problemfelder

II. Auswahl relevanter Instrumente aus dem regulatorischen Werkzeugkasten

1. Erwerb der Wandelanleihe

2. Aufnahme eines Finanzierungskredits

3. Absicherungstransaktionen (CDS/Zinsswap)

4. Verkauf einer Calloption

5. Alternative: Synthetisches Geschäft

III. Zwischenbehördlicher Informationsaustausch

1. Informationsaustausch zum Marktumfeld und zum Arbitragegeschäft in seiner Gesamtheit

2. Informationsaustausch zu den Einzeltransaktionen des Arbitragegeschäfts

IV. Ergebnis: Keine Lösung des Problems der Risikoverkettung – Empfehlungen

Kap. 8 Fazit und Ausblick

Abkürzungsverzeichnis

Literaturverzeichnis

Stichwortverzeichnis

Kurzfassung

Finanzinstrumente sind Produkte, die auf den Finanzmärkten gehandelt werden, und zugleich ein aufsichtsrechtlich definierter Regelungsgegenstand. Als Finanzmarktprodukte ermöglichen Finanzinstrumente Transaktionen mit erwarteten Kapitalflüssen. Die Erwartungen speisen sich aus Annahmen der Marktteilnehmer über wirtschaftliche Risiken. Das gilt unabhängig davon, um welche Finanzinstrumente es sich im konkreten Fall handelt (Aktien/Anleihen, Fondsanteile, Derivate usw.). Der Begriff des Risikos ist zudem im wirtschaftlichen Kontext wertungsfrei.

Aufsichtsrechtlich handelt es sich bei Transaktionen mit Finanzinstrumenten um einen nur teilweise greifbaren Regelungsgegenstand. Das deutsche Aufsichtsrecht dient als besonderes Ordnungsrecht dem Schutz der Stabilität des Finanzsystems und verschiedenen Teil- und Zwischenzielen, die im EU-Recht oder im nationalen Recht festgelegt sind (Schutz des Vertrauens in die Stabilität von Finanzintermediären und in die Marktintegrität, Anlegerschutz usw.). Der Schutz hat durch verhältnismäßige Maßnahmen der Gefahrenvorsorge und -abwehr zu erfolgen. Jedoch ist zweierlei zu bedenken: Erstens beruhen Transaktionen mit Finanzinstrumenten auf Verträgen. Verträge dienen der Risikoteilung zwischen den Transaktionspartnern, können sich aber auch als Risikokanäle zum Nachteil Dritter – bis hin zu Systemgefährdungen – auswirken. Das macht eine gemeinsame Betrachtung der vertraglichen Selbstregulierung der Marktteilnehmer und der staatlichen Regulierung erforderlich. Zweitens handelt es sich bei Transaktionen mit Finanzinstrumenten um ein Marktgeschehen. Die relevanten Märkte können allerdings weiter abzugrenzen sein, als die deutsche Staatsgewalt reicht. In diesem Fall sind Wechselwirkungen verschiedener Rechtssysteme in Betracht zu ziehen.

Die Ausgestaltung der staatlichen und in diesem Kontext relevanten Regulierung erfolgt in der EU sowohl durch diese selbst als auch durch die Mitgliedstaaten. Die Regelungen des Aufsichtsrechts lassen sich in Bezug auf Risiken auf den Finanzmärkten und den rechtlichen Umgang damit kategorisieren. Den größten Umfang haben die Regelungen zur Gefahrenvorsorge. Diese sind im Wesentlichen gesetzlich festgelegt, sehr detailliert und umfassen Zulassungspflichten und andere Tätigkeitsbeschränkungen (= Risikoausschluss), Maßnahmen zur Risikokonzentration bzw. -neutralisierung, Transparenz- und Wohlverhaltenspflichten (Risikominderung). Hinzu kommen gesetzliche Generalklauseln, auf deren Basis die Aufsichtsbehörden Maßnahmen der Gefahrenabwehr ergreifen können. Außerdem kann das Steuerrecht gewisse Lenkungswirkungen entfalten. Auf internationaler Ebene ist das Aufsichtsrecht zunehmend harmonisiert. In Bezug auf die Gefahrenvorsorge weist das EU-Recht bzw. nationale Recht infolgedessen deutliche Parallelen zu Regelungen des U.S.-Rechts auf. Anders ist dies teilweise in Bezug auf die Ausgestaltung der behördlichen Befugnisse zur Gefahrenabwehr.

Der staatliche Regelungsrahmen wird durch die Selbstregulierung der Marktteilnehmer ergänzt. Diese sorgen individuell für ein Risikomanagement und etablieren daneben Marktstandards, vor allem durch den Einsatz von Modellverträgen. Die Selbstregulierung erfolgt aber im Eigeninteresse der jeweiligen Marktteilnehmer, kann also Gefahrenpotenziale senken wie auch erhöhen. Die Entscheidung, sie in den Regelungsrahmen einzubeziehen, kann zu Marktveränderungen beitragen. Dann muss eine Weiterentwicklung der staatlichen Regulierung diesen Veränderungen Rechnung tragen.

Eine besondere Herausforderung für den aus staatlicher Regulierung und Selbstregulierung gebildeten Regelungsrahmen stellen „innovative Finanzinstrumente“ dar. Ausgehend vom Begriff der „Finanzinnovation“ lassen sich so Finanzinstrumente bezeichnen, die eine neuartige Risikostruktur aufweisen. Aus einer solchen Risikostruktur ergeben sich neue Gewinn- und Verlustmöglichkeiten für die Transaktionsbeteiligten, aber auch neue Möglichkeiten für Nachteile Dritter. Aufsichtsrechtlich ist die neuartige Risikostruktur dann relevant, wenn die Marktteilnehmer durch den Einsatz des neuen Finanzinstruments Kosten reduzieren (bzw. verlagern), die für sie bei einer wirksamen Gefahrenvorsorge bzw. -abwehr eigentlich anfallen müssten. Dies kann dadurch geschehen, dass sie aufsichtsrechtliche Regelungen umgehen (Regulierungsarbitrage) oder dass sie die Transaktion von bestimmten Rechtsordnungen entkoppeln, z.B. durch internationale Modellverträge mit Rechtswahlklauseln und eigenständigen Streitschlichtungsmechanismen.

Der Staat behält in den genannten Fällen zwar seine Regulierungsverantwortung und sollte (darf?) auf aufsichtsrechtlichen Rechtsgüterschutz nicht verzichten. Damit ist aber noch nichts darüber gesagt, wie der Staat aufsichtsrechtlich reagieren kann. Mit Blick auf den Untersuchungsgegenstand innovativer Finanzinstrumente ergibt sich dies aus einer Gesamtschau, die teilweise über das nationale Aufsichtsrecht hinausgeht und Marktregulierung in anderen Rechtsordnungen und die Selbstregulierung der Marktteilnehmer einbeziehen muss. Die staatliche Regulierung kann sich zudem nicht darauf beschränken, an bestimmte Institutionen (z.B. Banken, Versicherungen, Fonds) oder Transaktionen anzuknüpfen. Sie muss vielmehr die wirtschaftlichen Funktionen in den Blick nehmen, die mit Transaktionen mit innovativen Finanzinstrumenten verfolgt werden. Das bedeutet, dass die verfügbaren Regulierungsinstrumente nach ihren wirtschaftlichen Auswirkungen ausgewählt und angewendet werden. In Fällen, in denen die Marktteilnehmer innovative Finanzinstrumente in einer Weise einsetzen, durch die sie bestehende Regelungen umgehen, kann es zur Gefahrenvorsorge also geboten sein, dass der Gesetzgeber den Anwendungsbereich bestehender Regelungen ausweitet. Wo es sogar zu Gefahren kommt, bleibt daneben die behördliche Anwendung der Generalklauseln wichtig. Soweit die Marktteilnehmer sich hingegen von einzelnen Rechtsordnungen unabhängig machen, erscheinen vor allem behördliche Kooperationen und die Abstimmung mit internationalen Branchenorganisationen der Marktteilnehmer zielführend. Die Einbindung der Marktteilnehmer bedeutet dabei jedoch nicht, dass der Staat seinen Regelungsanspruch aus Rücksicht auf die Interessen Privater zurücknehmen darf. Eine so verstandene öffentlich-private Partnerschaft wäre problematisch.

Auch wenn die Marktteilnehmer sich mit innovativen Finanzinstrumenten dem bestehenden Regelungsrahmen entziehen, ist eine Regulierung mit dem Ziel eines effektiven aufsichtsrechtlichen Rechtsgüterschutzes somit möglich. Der Sachverhalt stellt aber hohe Anforderung an die Implementierung dieser Regulierung. Erfolge lassen sich jedenfalls nicht garantieren.

Kap. 1 Einleitung

Finanzmarktaktivitäten unterliegen einer aufsichtsrechtlichen Regulierung. In den Jahren seit Ausbruch der Finanzkrise ist immer wieder gefordert worden, dieses Aufsichtsrecht müsse auf Basis eines „funktionalen“ Verständnisses weiter entwickelt werden. Die Regulierung müsse z.B. dem Umstand Rechnung tragen, dass liquide Finanzmärkte für Unternehmen ähnliche Funktionen wie Banken in Hinblick auf Anlagemöglichkeiten und Liquiditätsbeschaffung erfüllen. Finanzinstrumente könnten eingesetzt werden, um Kapital zu beschaffen, aber auch, um Risiken zu transferieren oder um einen wirtschaftlichen Einfluss zu erwerben. Es genüge also nicht, wenn die Regulierung an formalen Kategorisierungen festhalte, ohne die Funktionen zu berücksichtigen, die Unternehmen und Transaktionen im jeweiligen Zusammenhang am Markt erfüllen.1

Das bestehende Aufsichtsrecht folgt bisher keiner – wie auch immer ausgestalteten – „funktionalen“ Systematik. Es enthält einerseits Regelungen für Banken, Versicherungsunternehmen und die Anbieter gemeinsamer Anlagen (Investmentfonds) usw. (institutsbezogener Ansatz) und andererseits Vorgaben für den Wertpapierhandel und andere Geld- und Kapitalmarktaktivitäten (marktbezogener Ansatz). Damit kommt es z.B. für das Eingreifen der bankaufsichtsrechtlichen Regelungen darauf an, ob ein Marktteilnehmer eine Zulassung als Bank benötigt bzw. besitzt. Eine Tätigkeit, die nicht rechtlich, sondern ausschließlich wirtschaftlich als Bankgeschäft zu qualifizieren ist, löst eine solche Zulassungspflicht nicht aus. Dass wirtschaftlich wie Banken regulierte Marktteilnehmer möglichst gleich reguliert werden, wird zwar angestrebt, dies aber nur im hergebrachten gesetzlichen Rahmen. Ähnlich ist der Befund, soweit die Regulierung direkt an Transaktionen mit Finanzinstrumenten ansetzt. So unterliegen Aktien und Anleihen völlig unterschiedlichen kapitalmarktrechtlichen Vorgaben, obwohl Emittenten sie alternativ zur Refinanzierung einsetzen können. Auch die Vorgaben in Bezug auf Derivatkontrakte einerseits und Wertpapierleih- bzw. Repogeschäfte andererseits unterscheiden sich, obwohl die jeweiligen Transaktionen teilweise zu ähnlichen Zwecken genutzt werden können.

Kritisiert wird, dass die soeben angesprochene Trennung von aufsichtsrechtlichen Regelungsbereichen dazu beiträgt, dass das Aufsichtsrecht mit der Marktentwicklung nicht immer ausreichend Schritt hält.2 Diese Marktentwicklung hat in der Vergangenheit immer wieder in Finanz- und Wirtschaftskrisen hineingeführt. Mit Blick auf das Thema dieser Arbeit ist durchaus bemerkenswert, dass in vielen der angesprochenen Fälle (massenhafte) Transaktionen mit Finanzinstrumenten zu Spekulationsblasen und anschließenden Krisen beigetragen haben. Beispiele für relevante Finanzinstrumente sind: Aktien und Immobilienpfandbriefe während des Gründerkrachs (1873), Aktien im New Yorker Börsenkrach (1929) und Hypothekenverbriefungen (ABS/MBS) und Derivate in der jüngsten Finanzkrise (2007–2012). Während diese Arbeit geschrieben wurde, wurden neue Risiken an den Anleihenmärkten und den Märkten für in Investmentfonds verbrieften Vermögenswerten diskutiert. Demgegenüber war die niederländische Tulpenmanie (1637) nicht durch Geschäfte mit Finanzinstrumenten, sondern durch die Spekulation mit Tulpenzwiebeln ausgelöst worden. Dies stellt die Beobachtung, dass Finanzinstrumente vergangene Krisen mit ausgelöst haben, zwar nicht infrage. Es zeigt aber, dass offenbar beliebige Wertträger zu Finanzkrisen beitragen können und Finanzinstrumente nur einen möglichen Anknüpfungspunkt für die Untersuchung bilden. Zentral ist vielmehr, wie aufsichtsrechtlich mit dem Risiko umzugehen ist, das mit den betreffenden Transaktionen verbunden ist und sich im Rahmen einer Krise realisiert.

Das Aufsichtsrecht kann die zu einer Krise beitragenden Risiken zwar dann relativ gut erfassen, wenn sich die Transaktionen, in denen sich die Risiken zeigen, in bestehende Kategorien einordnen lassen. Das ist aber nicht immer der Fall. Zum Teil versuchen die Marktteilnehmer sogar, eine regulatorische Erfassung zu vermeiden und die bestehende Regulierung mittels innovativer Finanzinstrumente (oder anderer Finanzinnovationen) gezielt zu umgehen.3 Auch aktuell gibt es verschiedenerlei Marktaktivitäten, die sich in die bestehenden aufsichtsrechtlichen Kategorien nur mit Schwierigkeiten einordnen lassen. Diese Entwicklung ist eine Folge der starken Regulierung von Bankgeschäften seit der Finanzkrise, die Bankgeschäfte verteuert und Anleger von Banken zu anderen Vermögensverwaltern treibt, und der Niedrigzinsperiode in der Europäischen Union (EU) und den USA, in der Versicherungen, Investmentfonds usw. nach neuartigen und gewinnbringenden Anlagen suchen. Mit solchen aufsichtsrechtlich unvollständig erfassten Aktivitäten sind für die Marktteilnehmer häufig Gewinnchancen verbunden.4 Den Gewinnchancen entsprechen allerdings Verlustrisiken. Diese Verlustrisiken treffen nicht in jedem Fall nur die an einer Transaktion beteiligten Marktteilnehmer. Sie können sich auch zum Nachteil anderer Marktteilnehmer realisieren; insbesondere solchen, die dem Risiko ausgesetzt sind, dass ein Transaktionsbeteiligter ausfällt. Ein risikobezogener Ansatz im Aufsichtsrecht muss also darauf ausgerichtet sein, den zuständigen Behörden entweder ein frühes Eingreifen zu ermöglichen oder zumindest die nachteiligen Folgen eines Nichteingreifens zu minimieren.

Der aufsichtsrechtlich relevante Sachverhalt wird zusätzlich dadurch verkompliziert, dass das Finanzmarktgeschehen und die staatliche Geldpolitik wechselseitig beeinflussen können. Zum einen ist das dort der Fall, wo Finanzinstrumente geldpolitische Risiken abbilden (z.B. Derivate mit Kryptowährungen als Referenzwert).5 Zum anderen kann die Geldpolitik, die von den Marktteilnehmern im Finanzmarktgeschehen zugrunde gelegt wird, sich in einer Weise verändern, die neue Risiken entstehen lässt und Marktkorrekturen erforderlich werden. Dieser Gesichtspunkt war lange Zeit nur von begrenzter Bedeutung, da die Notenbanken das Ziel der Geldwertstabilität verfolgten. Seine Bedeutung nimmt zu, da globale Währungskonflikte immer mehr in den Bereich des Möglichen rücken. Dennoch handelt es sich bei der Geldpolitik als solcher um keine aufsichtsrechtliche Materie.

Die hier vorgestellte Arbeit ist aus der Perspektive des deutschen Rechts geschrieben. Sie geht davon aus, dass es sich beim Aufsichtsrecht um ein besonderes Ordnungsrecht handelt, das – wie auch das Ordnungsrecht allgemein – der Gefahrenvorsorge und -abwehr dient.6 Die aufsichtsrechtliche Gefahrenabwehr ist darauf ausgerichtet, Risiken an den Finanzmärkten entgegenzuwirken, sofern es dadurch zu einer Gefährdung von aufsichtsrechtlichen Schutzgütern kommen kann. Zunächst sollen die allgemeinen Regulierungsprinzipien herauszuarbeitet werden, die in Hinblick auf den Einsatz von Finanzinstrumenten und die damit verbundenen Risiken einschlägig sind, bevor ein Regulierungsansatz speziell für das Neuaufkommen weiterer, innovativer Finanzinstrumente entwickelt wird.

Dabei ist mit Blick auf die verwendete Begrifflichkeit hervorzuheben, dass diese Arbeit zwar aus der Perspektive des deutschen Ordnungsrechts geschrieben ist, dabei aber einen nach Möglichkeit problemorientierten Ansatz verfolgt. Deshalb nutzt sie, soweit das möglich ist, vereinfachende Begriffe mit einheitlichem Bedeutungsgehalt (z.B. „Bank“) und geht auf begriffliche Differenzierungen (siehe z.B. die spezielle Begrifflichkeit in § 1 KWG und 12 U.S.C. § 24 [Seventh]) nur dort ein, wo dies für die ordnungsrechtliche Beurteilung des behandelten Problems notwendig ist (im selben Beispiel: bei der Erörterung der Zulassungsvoraussetzungen nach §§ 32ff. KWG bzw. nach U.S.-Recht). Dieses Vorgehen bedeutet auch, dass international gebräuchliche Begriffe (z.B. Rückkaufvereinbarung/repurchase agreement) anstelle von Begriffen, die nur im Kontext des nationalen Rechts verständlich sind (im Beispiel: Pensionsgeschäft; vgl. § 340b HGB), bevorzugt werden.