Fonds d'investissement alternatifs E-Book

Mariia Domina Repiquet

• Herausgeber: Éditions Larcier
• Kategorie: Fachliteratur
• Sprache: Französisch
• Veröffentlichungsjahr: 2021

Seitenzahl: 439

Beschreibung

La directive 2011/61/UE du 8 juin 2011 sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs (« directive AIFM ») est un premier instrument du droit européen qui réglemente l’industrie des fonds d’investissement alternatifs (« FIA »). Les fonds spéculatifs (hedge funds) et les fonds de capital investissement (private equity funds) sont les deux exemples les plus connus de FIA. Ces fonds étant très peu réglementés au niveau du droit européen avant la crise de 2007-2008, la directive AIFM représente ainsi une réforme majeure de l’industrie de FIA.

Par conséquent, le présent ouvrage s’intéresse à la réglementation des gestionnaires et des FIA en droit européen et en droit privé (le droit anglais, français et luxembourgeois). Le Royaume-Uni, la France et le Luxembourg constituent les trois centres majeurs de la gestion d’actifs en l’Europe, d’où l’intérêt de cette approche de droit comparé. L’auteur offre un aperçu comparatif des normes juridiques qui s’appliquent au gestionnaire, au dépositaire et au FIA dans chacun de ces trois pays. Après avoir analysé les dispositions de la directive AIFM, il procède à une étude de leur transposition en droit interne. L’accent est mis sur les différences en droit privé, telles que le droit d’agir en justice pour une violation des règles du droit de la régulation.

La publication de cet ouvrage marque le 10e anniversaire de la directive AIFM. Cela permet à l’auteur de proposer une analyse critique de son cadre juridique, d’un point de vue des gestionnaires et des investisseurs. Plusieurs réformes de la directive AIFM, achevées ou en cours, sont également abordées, telles que la commercialisation transfrontalière des FIA ; la nécessité de reconnaître la troisième catégorie d’investisseurs qui s’ajoutera à une classification binaire existante (les investisseurs professionnels et non professionnels) ; le projet de la directive AIFM II ; l’harmonisation du droit européen de la gestion d’actifs (la gestion collective et la gestion sous mandat).

Dans ses développements, l’auteur ne fait pas l’économie de l’impact du Brexit sur la gestion collective britannique et européenne. Dans ce contexte, il envisage plusieurs scénarios permettant aux gestionnaires britanniques d’accéder aux investisseurs européens.

Leseprobe

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© Lefebvre Sarrut Belgium SA, 2021

Larcier Luxembourg. Une marque éditée par Lefebvre Sarrut Belgium SA

c/o DBIT SA

7, rue des Trois Cantons - L-8399 Windhof

Tous droits réservés pour tous pays.

Il est interdit, sauf accord préalable et écrit de l’éditeur, de reproduire (notamment par photocopie) partiellement ou totalement le présent ouvrage, de le stocker dans une banque de données ou de le communiquer au public, sous quelque forme et de quelque manière que ce soit.

ISBN : 978-2-8799-8705-5

Remerciements

Cet ouvrage est le fruit des quatre ans des recherches doctorales effectuées à l’Université de Strasbourg. J’éprouve une immense gratitude envers mon directeur de thèse, le Professeur Michel Storck, pour ses encouragements et ses précieux conseils. Je suis également très reconnaissante pour le soutien financier que j’ai reçu de la part de mon unité de recherche UMR 7354 DRES et mon école doctorale ED 101, ainsi que le CNRS Maison français d’Oxford.

Mes remerciements vont à Professeur Dan Awrey de Cornell Law School pour ses remarques très constructives sur ma thèse et sur cet ouvrage.

Je voudrais aussi remercier le Professeur Danny Busch de l’Université de Nimègue pour les échanges sur l’interdépendance du droit de la régulation et du droit privé en matière de la gestion d’actifs que nous avons eu pendant les séminaires de l’European Banking Institute.

Je souhaite aussi remercier mes collègues et surtout mes amis, Dr. Thomas Papadopoulos de l’Université de Chypre et Dr. Alexandros Seretakis de Trinity College Dublin pour leurs encouragements et leur gentillesse.

Enfin, cet ouvrage n’aurait jamais pu naître sans le soutien de ma famille. Ils savent combien je les aime.

Préface

L’année 2013 a marqué le départ de la création d’un nouvel ordre réglementaire dans l’Union européenne avec un fort potentiel d’impact au-delà des frontières de l’UE en 2013. Ce nouvel ordre réglementaire consacre d’une part les organismes de placement collectif en valeurs mobilières (les OPCVM), véritable pilier et référence mondiale en la matière et, d’autre part, les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs (les GFIA), réglementation issue de la crise financière mondiale de 2007-2009.

Alors que le premier pan du cadre réglementaire crée avant tout une réglementation produit avec une réglementation gestionnaire afférente, le deuxième pan, devant l’impossibilité reconnue à l’époque de définir et encadrer le produit de fonds d’investissement alternatif (FIA), consacre une toute nouvelle réglementation des gestionnaires de tous fonds d’investissements alternatifs confondus, avec toutefois quelques règles produit très limitées.

L’importance de ces deux pans de réglementation sur le plan global de la gestion collective est aujourd’hui indéniable, alors que les produits de fonds européens portant les labels « OPCVM/UCITS » ou « FIA/AIF » sont de nos jours reconnus autour du globe. Les paris pris en et entre 1988 et 2009 ont et continuent de porter leurs fruits.

Après 2009, les années 2020 et 2021 revêtent une double importance. D’une part 2020 est marquée par une pandémie globale suivie d’une crise économique à l’échelle mondiale. Il s’agit d’un premier véritable test du cadre réglementaire GFIA crée en 2009 et mis en place à partir de 2013. L’année 2021 marque le début de l’ère post-Brexit avec un divorce consommé mais non complètement organisé à ce jour.

L’ouvrage que vous détenez entre vos mains retrace cette évolution et la place dans une approche comparative inédite d’une part, avec une description détaillée de la réglementation GFIA au Royaume-Uni, en France et au Luxembourg et d’autre part, en analysant le régime des commandites aussi bien au Royaume-Uni, en France et au Luxembourg. Le choix des juridictions peut surprendre à première vue, mais pas vraiment. Il faut savoir que le Royaume-Uni avec Londres était, avant le Brexit, la capitale européenne de la gestion collective alternative. Il faut aussi savoir que la France, dans l’aire après-Brexit reprend une position de force au sein du marché européen. Il reste enfin que le Luxembourg est la capitale européenne et internationale de la gestion collective par le simple fait que plus d’OPCVCM et FIA sont domiciliés et administrés au Luxembourg que dans n’importe quel autre pays, à part les États-Unis d’Amérique.

Cet ouvrage ne se limite pas à faire l’analyse du status quo, mais donne aussi une appréciation de l’évolution à venir du cadre réglementaire, que ce soit dans le contexte de la révision de la Directive GFIA, sujet d’actualité pour les années à venir ou dans le cadre de l’évolution des relations avec certains pays tiers et le Royaume-Uni en particulier. C’est de surcroît un ouvrage qui s’adresse aux praticiens du droit, les questions pointues recevant des réponses détaillées sur les aspects les plus importants de la réglementation actuelle.

Il reste enfin un chapitre essentiel, c’est-à-dire l’intérêt porté à l’analyse comparative des commandites simples, spéciales et autres dans un contexte fiscal international en pleine évolution. Les experts en la matière y verront un intérêt tout particulier avec la convergence d’une multitude de sujets d’actualité liés à la réglementation de la gouvernance et à la gestion de FIA dans un contexte transfrontalier en pleine mutation.

Autant de sujets d’actualité traités dans un seul ouvrage méritent une lecture attentive.

Gilles Dusemon

Avant-propos

Par le Professeur Dan Awrey,

Cornell Law School

Les gestionnaires de fonds d’investissement sont les nouveaux titans de la finance mondiale. Les dix plus grands gestionnaires de fonds du monde gèrent désormais collectivement des actifs financiers qui dépassent ceux de dix plus grandes banques commerciales. Leur taille va de pair avec leur importance croissante sur un large éventail de marchés : des actions et des titres de créance cotés en bourse aux investissements dans le capital-investissement, la dette commerciale, l’immobilier et les infrastructures. Ensemble, la taille et l’importance de ces nouveaux titans soulèvent de sérieuses questions quant à leur empreinte systémique et leur rôle potentiel dans le déclenchement ou l’amplification de l’instabilité financière. Dans le même temps, le vieillissement de la population, le passage des régimes d’épargne-retraite publics à des régimes privés et d’autres tendances font en sorte que nous sommes de plus en plus nombreux à nous fier à ces institutions en tant que gardiens de notre argent durement gagné.

C’est pourquoi la réglementation du secteur des fonds d’investissement est extrêmement importante. La réglementation des gestionnaires et des fonds d’investissement a connu une période de changements importants au cours de la dernière décennie. Dans l’Union européenne (UE), le Parlement européen et le Conseil ont introduit une série de réformes des cadres réglementaires pour les fonds d’investissement de détail (la directive OPCVM IV) et les marchés d’instruments financiers (MiFID II). À la suite de la crise financière de 2007-2009, l’UE a également introduit un cadre réglementaire entièrement nouveau régissant les gestionnaires de fonds spéculatifs, de fonds de capital-investissement, de fonds immobiliers et d’autres véhicules d’investissement « alternatifs » (la directive AIFM). Ces nouveaux cadres réglementaires sont conçus pour faire progresser divers objectifs politiques : de la promotion de l’harmonisation réglementaire à l’amélioration de la transparence et de la protection des consommateurs, en passant par la réduction des menaces pour la stabilité financière. Au fur et à mesure que nous avançons, les questions les plus importantes deviennent donc : quel sera l’impact de la directive OPCVM IV, MiFID II et directive AIFM sur l’industrie européenne des fonds d’investissement ? Ces nouveaux cadres réglementaires atteindront-ils les objectifs souhaités ?

La publication de ce livre arrive donc à un moment propice dans le développement des marchés financiers et de la réglementation de l’UE. Ce livre retrace l’évolution de la réglementation européenne des fonds d’investissement, de ce qui était historiquement une approche nationale et souvent « légère », à la création, au renforcement et à l’expansion progressive de l’approche paneuropéenne dans le cadre de la directive OPCVM IV, de MiFID II et, en particulier, de la directive AIFM. Parmi ses nombreuses contributions, ce livre aidera les lecteurs à s’orienter dans le cadre des règles de plus en plus complexes qui régissent les fonds d’investissement européens et leurs gestionnaires. Il aidera également les lecteurs à mieux comprendre comment ce régime interagit avec les lois nationales de trois pays clés - le Royaume-Uni, le Luxembourg et la France - qui s’appliquent à la gouvernance et à la conduite des entités juridiques par l’intermédiaire desquelles ces fonds et gestionnaires sont organisés et exercent leurs activités. Le livre conclut en examinant l’impact potentiel de Brexit, et de la relégation imminente du Royaume-Uni au statut de pays tiers, sur la structure et les perspectives de l’industrie européenne des fonds d’investissement.

Ce livre est une contribution importante et opportune à l’étude des marchés financiers de l’UE et de leur réglementation. J’espère que vous apprécierez sa lecture.

Liste des principales abréviations

aff.

Affaire

al.

Alinéa

AEMF

Autorité européenne des marchés financiers

AIFMR 2013

The UK Alternative Investment Fund Managers Regulations 2013

AMF

Autorité des marchés financiers

art.

Article

Bull.

Bulletin

Cass.

Cour de cassation

Cass. com.

Cour de cassation Chambre commerciale

C. civ.

Code civil

C. com.

Code de commerce

C. pén.

Code pénal

CDGF

Conseil de Discipline de la Gestion Financière

CERS

Comité européen du risque systémique

CGI

Code Général des Impôts

Ch.

Chapitre

CMF

Code monétaire et financier

COB

Commission des opérations de bourse

COBS

Conduct of Business Sourcebook

CSSF

Commission de surveillance du secteur financier

Déc.

Décision

Directive AIFM

Directive 2011/61/UE du Parlement européen et du Conseil du 8 juin 2011 sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs

Directive MiF II

Directive 2014/65/UE du Parlement européen et du Conseil du 15 mai 2014 concernant les marchés d’instruments financiers

Directive OPCVM

Directive du Parlement européen et du Conseil concernant OPCVM (cet ouvrage s’appuie sur les plusieurs versions de la directive OPCVM, c’est pour cela que la date et le numéro ne figurent pas dans la liste des abréviations)

ECL

European Company Law Journal

EBOR

European Business Organizational Law Review

ELTIF

European long-term investment fund

ESMA

European securities and market authority

EuSEF

European Social Entrepreneurship Fund

EuVECA

European Venture Capital Fund

FCA

Financial conduct authority

FCP

Fonds commun de placement

FIA

fonds d’investissement alternatif

FPS

fonds professionnel spécialisé

FSA

Financial services authority

FSMA 2000

Financial services and markets act 2000

Gestionnaire

Gestionnaire de fonds d’investissement

ICCLR

International Company and Commercial Law Review

IOSCO

International organization of securities commissions

KIID

Key Investor Information Document

LBIE

Lehman Brothers International Europe

Loi de 1915

Loi du 10 août 1915 sur les sociétés commerciales

Loi n° 2014-873

Loi n° 2014-873 du 4 août 2014 pour l’égalité réelle entre les femmes et les hommes

Loi AIFM 2013

Loi luxembourgeoise AIFM 2013

Loi Macron

Loi n° 2015-990 du 6 août 2015 pour la croissance, l’activité et l’égalité des chances économiques

Loi OPC

Loi du 17 décembre 2010 concernant les organismes de placement collectif

Loi RAIF 2016

Loi du 23 juillet 2016 relative aux fonds d’investissement alternatifs réservés

Loi Sapin II

Loi n° 2016-1691 du 9 décembre 2016 relative à la transparence, la lutte contre la corruption et la modernisation de la vie économique

Loi SICAR 2004

Loi du 15 juin 2004 relative à la société d’investissement en capital à risque

Loi SIF 2007

Loi du 13 février 2007 relative aux fonds d’investissement spécialisés

LPA 1907

Limited Partnership Act 1907

LRO 2017

The Legislative Reform (Private Fund Limited Partnership) Order 2017

LTCM

Long-Term Capital Management

OPC

Organisme de placement collectif

OPCVM

Organisme de placement collectif en valeurs mobilières

P. ex.

Par exemple

PA 1890

Partnership Act 1890

PFLP

Private fund limited partnership

PSI

Prestataire de services d’investissement

QIS

Qualified investment schemes

Règlement n° 231/2013

Règlement délègue (UE) n° 231/2013 de la Commission du 19 décembre 2012 complétant la directive AIFM

Règlement ELTIF

Règlement (UE) 2015/760 du Parlement européen et du Conseil du 29 avril 2015 relatif aux fonds européens d’investissement à long terme

Règlement EuSEF

Règlement (UE) n° 346/2013 du Parlement européen et du Conseil du 17 avril 2013 relatif aux fonds d’entrepreneuriat social européens

Règlement EuVECA

Règlement (UE) n° 345/2013 du Parlement européen et du Conseil du 17 avril 2013 relatif aux fonds de capital-risque européens

RDBF

Revue de droit bancaire et financier

RTD. com

Revue trimestrielle de droit commercial

RTDF

Revue trimestrielle de droit financier

s.

Et suivants

SA

Société anonyme

Sanct.

Sanction

SARL

Société à responsabilité limitée

SCS

Société en commandite simple

SCSp

Société en commandite spéciale

SGP

Société de gestion

SICAV

Société d’investissement à capital variable

SICAR

Société d’investissement en capital à risque

SIF

Specialized Investment Fund

SLP

Société de libre partenariat

SOPARFI

Société de participation financière

Sté.

Société

TFUE

Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne

TGI

Tribunal de Grande Instance

UCIS

Unregulated collective investment schemes

Voy.

Voir

VNI

Valeur nette d’inventaire

Sommaire

Remerciements

Préface

Avant-propos

Liste des principales abréviations

Introduction

Partie I Le droit européen de la gestion collective

Titre I L’industrie européenne des FIA

Titre II La directive AIFM

Partie II La réglementation des FIA au Royaume-Uni

Titre I L’aperçu de l’industrie des FIA en droit anglais

Titre II La transposition de la directive AIFM en droit anglais

Partie III La réglementation des FIA en France

Titre I L’aperçu de l’industrie des FIA en droit français

Titre II La transposition de la directive AIFM en droit français

Partie IV La réglementation des FIA au Luxembourg

Titre I L’aperçu de l’industrie des FIA en droit luxembourgeois

Titre II La transposition de la directive AIFM en droit luxembourgeois

Partie V La gestion collective à l’ère du Brexit

Titre I Modernisation des formes juridiques pour les FIA

Titre II L’accès des gestionnaires et des FIA britanniques au marché européen

Observations finales

Bibliographie

Table des matières

Introduction*

* Toutes les traductions des sources bibliographiques anglaises figurant dans cet ouvrage sont faites par nos soins.

1. Les fonds d’investissement alternatifs (« FIA ») font partie de la gestion collective d’actifs. Très peu réglementés au niveau du droit européen avant la crise financière de 2007-2008, ils sont devenus l’une des préoccupations majeures des décideurs politiques dans le monde d’après crise. La directive AIFM, qui a été adoptée en 2011, représente la première et la seule réglementation européenne de l’industrie des gestionnaires de FIA.

L’avant-projet de la directive AIFM a été élaboré peu après le début de la crise financière et était présenté en 2009, suscitant ainsi plusieurs inquiétudes des États membres. Le Royaume-Uni a demandé des conditions plus souples pour les gestionnaires, tandis que la France et le Luxembourg ont fait pression en faveur de la réglementation plus stricte des gestionnaires et des dépositaires. La deuxième version du projet de la directive a été présentée en 2010. Elle fut adoptée en 2011. La directive AIFM représente ainsi un compromis entre l’approche business-friendly anglo-saxonne et la réglementation stricte à la française.

Ladite directive réglemente les gestionnaires qui gèrent ou commercialisent leurs FIA auprès des investisseurs européens. L’objectif de la directive AIFM est d’harmoniser les obligations des gestionnaires européens, réduire les risques systémiques et protéger les investisseurs.

Transposée en droit interne des États membres en 2013, ladite directive laisse une certaine marge de pouvoir discrétionnaire aux législateurs européens. Cela explique l’application à la fois des dispositions issues de la directive AIFM et des règles propres au droit interne aux gestionnaires agréés au sens de la directive. Des exemples d’application du droit interne concernent notamment les règles s’appliquant aux dépositaires des FIA de type fermé, les conditions du placement privé et la sollicitation passive. De plus, c’est le droit interne qui définit les créanciers des obligations du gestionnaire et prévoit les fondements des actions en justice.

2. Il s’ensuit qu’une seule analyse des dispositions de la directive AIFM ne permettra pas de proposer une vision complétée de la réglementation de l’industrie des FIA. C’est pour cela que nous utilisons l’approche du droit comparé. Une fois que le cadre juridique établi par la directive AIFM est examiné, l’analyse du droit anglais, français et luxembourgeois permettra de montrer comment les deux régimes – la directive AIFM et le droit interne – se complètent mutuellement.

3. Le choix de trois pays susmentionnés s’explique par leur importance sur la scène européenne de la gestion d’actifs1. De plus, les systèmes de la common law et du droit civil ont des approches différentes en ce qui concerne les possibilités d’investisseurs à agir en justice contre un gestionnaire et/ou un dépositaire. L’analyse des dispositions du droit interne en la matière nous permettra d’évaluer si la directive AIFM a réussi son objectif, une protection harmonisée des investisseurs.

4. L’inclusion du Royaume-Uni dans cette étude est d’autant plus intéressante si l’on prend en compte le Brexit. Le Royaume-Uni étant un pays tiers, ses gestionnaires ne pourront plus bénéficier d’un passeport européen de la gestion et de commercialisation. Cela nous amène à nous interroger sur les possibilités d’accès au marché européen post-Brexit. En outre, nous aborderons les dernières réformes concernant les formes juridiques dont un FIA peut prendre (droit anglais, français et luxembourgeois). Parce que la directive AIFM ne réglemente pas les FIA, les États membres sont libres dans la régulation de ces structures. Ainsi, le Royaume-Uni, la France et le Luxembourg ont procédé à la modernisation de leurs régimes du limited partnership. Ces réformes, survenues au même moment que la transposition de la directive AIFM en droit interne ou peu après, ont pour butd’accroître l’attractivité de chaque pays respectif en tant que centre européen de la gestion d’actifs.

5. L’idée d’écriture de cet ouvrage est venue à l’auteure pendant la préparation de sa thèse de doctorat à l’Université de Strasbourg.Bien qu’il existe un nombre significatif d’ouvrages traitant la directive AIFM et la gestion collective en droit comparé dans la langue anglaise, aucun travail comparable n’existe pour l’audience francophone.De plus,même s’il y a un certain nombre d’articles de la doctrine proposant un aperçu comparatif du droit français et du droit luxembourgeois de la gestion collective, aucun travail ne présente une comparaison avec le droit anglais. Nous souhaiterons ainsi proposer une analyse du droit comparé de la gestion collective avec un accent particulier sur le Brexit. L’idée de cet ouvrage est de présenter la matière à la fois dans la dimension théorique et pratique. Les lecteurs trouvent leurs réponses concernant aussi bien la logique réglementaire de la gestion collective que les modalités pratiques de la gestion d’un FIA en droit anglais, français et luxembourgeois.

6. Nous présenterons d’abord la directive AIFM en tant qu’instrument du droit européen régissant la gestion collective (Partie I), suivi par la discussion de sa transposition en droit anglais (Partie II), droit français (Partie III) et droit luxembourgeois (Partie IV). L’accent sera mis sur l’interaction entre les dispositions de ladite directive et le cadre juridique existant en droit interne, ainsi que sur les responsabilités des gestionnaires qui y sont attachées. Puis, nous analyserons l’impact du Brexit sur la gestion collective européenne (Partie V).

1. Le Royaume-Uni, la France et le Luxembourg représentent les trois pays européens avec le plus grand nombre des gestionnaires (EFAMA, Asset Management in Europe : An overview of the asset management industry, 11e éd., septembre 2019, p. 9).

PARTIE I

Le droit européen de la gestion collective

Titre I. L’industrie européenne des FIA 29

Titre II. La directive AIFM 53

7. Introduction. L’industrie d’investissement alternatif s’est développée dans un environnement complexe. Ce milieu réunit des gestionnaires, des ingénieurs financiers, des courtiers, des assureurs, des banques et d’autres établissements de crédit, des avocats, des chambres de compensation et des investisseurs. Les FIA étant essentiellement les créations de la finance, leur compréhension se base sur une méthodologie du law and economics, d’où la pertinence du jargon non juridique (hedge funds, short selling, etc.). De plus, la gestion collective est régie à la fois par le droit européen et le droit interne, ce qui présente une autre complexité dont cet ouvrage s’intéresse.

La directive AIFM, adoptée en 2011, réglemente les gestionnaires des FIA. Sa transposition dans le droit interne de pays membres a donné lieu à de nombreux changements du paysage des FIA, leurs formes juridiques et les obligations des gestionnaires. Afin d’aborder la réglementation dans le droit interne (le droit anglais, le droit français et le droit luxembourgeois), il convient d’évaluer les dispositions de la directive AIFM. Dans ce contexte, la Partie I de cet ouvrage poursuit trois objectifs.

D’abord, nous allons présenter de caractéristiques de l’industrie européenne des FIA. L’accent sera mis sur le statut des investisseurs de ces fonds. Cela aidera à comprendre la distinction entre les clients professionnels et les clients de détail qui explique l’approche réglementaire à deux types des fonds dans la gestion collective, à savoir les OPCVM et les FIA. Une attention particulière sera accordée à la nécessité d’utiliser la terminologie spécifique pour différencier les investisseurs professionnels et les investisseurs semi-professionnels, une différenciation qui n’est pas encore homogène en droit européen et en droit interne.

Ensuite, nous évaluerons de manière critique l’évolution de la réglementation européenne de la gestion d’actifs de 19851 à 2021, avec l’accent sur la directive AIFM. Cette étude permettra d’apprécier l’évolution de la logique réglementaire et ses implications pour le droit positif des dernières décennies. Un bref retour dans le passé pourrait aider à mieux comprendre le présent et éventuellement à faire des prévisions sur l’avenir. Cela est d’autant plus important dans le contexte du Brexit, dont l’impact sur les marchés financiers suscite plusieurs incertitudes.

Enfin, nous étudierons les principales formes juridiques utilisées pour structurer les FIA en droit anglais, français et luxembourgeois afin d’expliquer leurs avantages et inconvénients pour les gestionnaires et les investisseurs.

8. Plan. Le Titre I s’intéressera à l’industrie européenne des FIA, à savoir le statut des investisseurs, la réglementation historique de l’industrie de la gestion collective et les formes juridiques d’un FIA.Le Titre IIprésentera l’analyse de la directive AIFM, notamment la réglementation d’un FIA et de son gestionnaire.

1. La date de l’adoption de la directive OPCVM I.

Titre I

L’industrie européenne des FIA

Chapitre I – Les investisseurs dans la gestion collective

Chapitre II – Les caractéristiques de l’industrie des FIA

9. Introduction. La caractéristique la plus marquante de l’industrie européenne des FIA est une absence historique d’une législation européenne spécifique réglementant ces fonds et leurs gestionnaires. Cette logique réglementaire s’explique par le statut des investisseurs des FIA, qui se composent principalement des investisseurs professionnels ou institutionnels. Un changement radical de cette approche est pourtant survenu après la crise financière de 2007-2008, conduisant à l’introduction de la directive AIFM en 2011.

10. Plan. Il convient ainsi d’analyser les caractéristiques des investisseurs des FIA afin de discerner les approches réglementaires de la gestion collective (Chapitre I). Ensuite, les principales formes juridiques d’un FIA seront abordées, qui sont étroitement attachées au statut des investisseurs (Chapitre II).

Chapitre I – Les investisseurs dans la gestion collective

11. Les investisseurs sont des acteurs clés d’un FIA. Le fonds est créé dans le seul but de faire des bénéfices pour ses investisseurs. Ce sont les investisseurs – de par leur statut et leurs attentes en matière d’investissement – qui vont déterminer l’offre des FIA. Autrement dit, il y a des fonds d’investissement réservés principalement aux investisseurs de détail (OPCVM) et aux investisseurs professionnels (FIA). Il y a des fonds d’investissement qui offrent le ratio de risque très élevé (hedge funds) et moins élevé (long-term investment funds).

Nous allons ainsi proposer un aperçu de la classification des investisseurs dans la gestion collective, à la fois en droit européen (§ 1) et en droit comparé (§ 2).

§1. Classification des investisseurs en droit européen de la gestion d’actifs

12. Les investisseurs professionnels. Un client professionnel est défini à l’annexe II de la directive MIF I comme « un client qui possède l’expérience, les connaissances et la compétence nécessaires pour prendre ses propres décisions d’investissement et évaluer correctement les risques encourus ». La même définition est conservée à l’annexe II de la directive MIF II.

Cette catégorie de clients professionnels coexiste avec les deux autres dans la même directive : un client de détail et une contrepartie éligible. De plus, une catégorie de clients professionnels peut être subdivisée en clients professionnels per se1 et en clients pouvant être traités en tant que professionnels à leur propre demande.

La directive AIFM, en définissant un concept d’un investisseur professionnel, fait directement référence à la directive MIF I. L’article 4, paragraphe 1), point ag), de la directive AIFM dispose ce qui suit : « l’investisseur professionnel : un investisseur qui est considéré comme un client professionnel ou qui peut, sur demande, être traité comme un client professionnel au sens de l’annexe II de la directive 2004/39/CE (MiF) ».

13. Le concept d’investisseur professionnel est directement fondé sur la définition d’un client professionnel de la directive MIF II. Un groupe d’investisseurs professionnels peut être subdivisé en investisseurs professionnels per se et en investisseurs semi-professionnels. Une classification similaire, qui utilise une terminologie légèrement différente, existe déjà en droit interne de plusieurs pays, dont le Royaume-Uni et le Luxembourg. Le bien-fondé de cette classification sera examiné ci-dessous.

Les avocats luxembourgeois observent que « la notion d’investisseur professionnel joue un rôle particulièrement important dans le cadre de la directive AIFM, qui réserve en principe la détention des parts des FIA qu’elle régit aux investisseurs professionnels »2. La catégorie d’une contrepartie éligible n’est pas pertinente aux fins de la directive AIFM, parce que cette directive ne fait une distinction qu’entre investisseurs professionnels et investisseurs non professionnels.

Selon l’annexe II, paragraphe I, de la directive MIF II, le groupe de clients professionnels est constitué, entre autres, d’entreprises d’investissement et d’assurance, des fonds de pension, ainsi que d’autres entreprises ayant un certain chiffre d’affaires. Un examen plus approfondi de la liste des entités qui sont considérées en tant que clients professionnels révèle qu’elles investissent dans le cadre de leurs activités professionnelles (as a way of doing business). Cette constatation explique ainsi le fondement de la définition contenue dans la directive MIF II. De tels clients sont présumés avoir les compétences et l’expérience nécessaires pour évaluer correctement les risques d’investissement d’un produit particulier.

14. Les investisseurs semi-professionnels. La deuxième sous-catégorie d’un concept d’investisseur professionnel est celle des investisseurs semi-professionnels. La principale différence entre un investisseur professionnel et un investisseur semi-professionnel réside dans le fait que le premier investit dans le cadre de son activité professionnelle et le second — dans sa capacité privée.

15. La définition d’investisseur professionnel à l’article 4, paragraphe 1, point ag), de la directive AIFM, indique directement que ces investisseurs comprennent à la fois les clients professionnels per se et les clients qui peuvent être traités, à leur demande, en tant que clients professionnels conformément à l’annexe II de la directive MIF I et II. Les clients traités à leur demande comme des professionnels correspondent aux investisseurs semi-professionnels.

16. L’annexe II, paragraphe II, de la directive MIF II définit les critères permettant de traiter les clients comme des clients professionnels à leur demande. Une entreprise d’investissement est tenue d’évaluer les connaissances, l’expertise et l’expérience de son client. Au cours de cette évaluation, au moins deux des critères doivent être remplis :

« 1) le client a effectué en moyenne dix transactions d’une taille significative par trimestre au cours des quatre trimestres précédents sur le marché concerné ;

2) la valeur du portefeuille d’instruments financiers du client, défini comme comprenant les dépôts bancaires et les instruments financiers, dépasse 500 000 EUR ;

3) le client occupe depuis au moins un an ou a occupé pendant au moins un an, dans le secteur financier, une position professionnelle requérant une connaissance des transactions ou des services envisagés »3.

Il convient de noter que la directive MIF II permet aux États membres d’appliquer des critères alternatifs ou supplémentaires afin de déterminer si un investisseur peut être considéré comme un client professionnel sur sa propre demande. Il s’ensuit que le statut des clients professionnels sur leur demande et, par analogie, des investisseurs semi-professionnels n’est pas harmonisé au sein de l’Union. Il en est ainsi puisqu’il peut être modifié et interprété différemment par des lois nationales de chaque État membre.

17. Il ressort de la définition d’un client professionnel de la directive MIF II que les investisseurs professionnels sont considérés comme étant suffisamment informés pour sélectionner leurs cibles d’investissement et évaluer les risques d’un produit d’investissement. Ils disposent des ressources nécessaires pour effectuer la vérification dite diligente (due diligence) et négocier les modalités de l’entente d’investissement4. En d’autres termes, les investisseurs professionnels sont capables de se battre pour eux-mêmes. Si l’on considère la réglementation applicable aux transactions entre les gestionnaires et les investisseurs professionnels, il devient évident que le législateur de l’Union offre moins de protection réglementaire à ces investisseurs par rapport aux clients de détail. Ce choix législatif peut être expliqué par la raison suivante : les investisseurs professionnels, en raison de leurs caractéristiques mentionnées ci-dessus, n’ont pas besoin d’autant de protection que les clients de détail.

18. Toutefois, l’annexe II, paragraphe II.1, alinéa 2, de la directive MIF II précise que les clients professionnels à leur demande « ne sont cependant pas présumés posséder une connaissance et une expérience du marché comparable à celles des clients [professionnels] ». Cette observation souligne le fait que le législateur est conscient de la différence entre le savoir-faire et l’expérience en matière d’investissement entre ces deux catégories de clients et, par conséquent, d’investisseurs. Il s’ensuit que les investisseurs semi-professionnels ont besoin d’un niveau de protection réglementaire plus élevé que les investisseurs professionnels per se. Pourtant, la directive AIFM n’accorde aucun avantage supplémentaire à ce groupe.

19. La révision des directives MIF III et AIFM II. La Commission européenne a lancé une consultation sur la révision du cadre juridique des PSI qui s’est achevée le 18 mai 2020. L’une de questions est liée à l’évolution de la directive MIF II qui inclut l’introduction de catégorie d’investisseurs semi-professionnels ou professionnels. Il s’agit notamment d’harmoniser le droit européen de la gestion d’actifs en prenant en compte les derniers développements en la matière. Nous faisons référence ici au règlement (UE) 2020/1503 du Parlement européen et du Conseil du 7 octobre 2020 relatif aux prestataires européens de services de financement participatif pour les entrepreneurs (crowdfunding)5. Ce règlement introduit une classification supplémentaire d’investisseurs : les investisseurs avertis et non averties. Leur définition correspond largement à celle de la directive MIF II (les clients professionnels et les clients qui peuvent être traités comme tels sur leur demande ; et les clients non professionnels respectivement). Par conséquent, compte tenu de la multitude de classifications d’investisseurs en droit européen, il paraît nécessaire de proposer une approche harmonisée concernant cette classification, avec une utilisation de la terminologie homogène.

Le 22 octobre 2020, la Commission européenne a lancé une autre consultation, liée cette fois-ci à la révision de la directive AIFM. Les questions quant à la protection renforcée d’investisseurs seront certainement analysées sous l’angle de la classification existante d’investisseurs.

20. Un principe de caveat emptor. L’expression latine « caveat emptor » signifie « Que l’acheteur soit vigilant ». Il s’agit d’une version abrégée de l’expression « que l’acheteur, qui ne doit pas ignorer la nature des choses qu’il s’apprête à acheter, fasse attention »6. Cette doctrine s’est développée dans la Rome antique et a été largement utilisée en common law qui s’appliquait à la vente de biens immobiliers au cours du seizième siècle en Angleterre7.

La règle de caveat emptor « ... n’exige pas du vendeur qu’il divulgue les défauts et empêche l’acheteur de recouvrer les autres défauts de la propriété vendue dans les cas suivants : i) l’état défectueux allégué est observable et qui peut être découvert après une inspection raisonnable ; ii) l’acheteur a la possibilité d’examiner les lieux ; et iii) le vendeur n’a commis aucune fraude quant à l’état des lieux »8.

Par conséquent, le principe de caveat emptor implique que le vendeur n’est pas responsable des défauts de la propriété dans le cas où l’acheteur a eu l’occasion de découvrir et d’évaluer ces défauts par lui-même. Cette règle est applicable à la condition que le vendeur n’agisse pas de manière négligente ou frauduleuse.

La doctrine de caveat emptor est fréquemment utilisée pour expliquer les obligations des parties de se communiquer mutuellement des informations dans les transactions immobilières. Les réalités modernes ne justifient pas l’application absolue du principe de caveat emptor. Parce que le vendeur occupe la propriété depuis plus de temps que l’acheteur, il a plus d’avantages sur ce dernier pour trouver et évaluer les défauts éventuels. Cela explique l’existence des règles juridiques actuelles qui requièrent la divulgation obligatoire d’une information importante et matériellement pertinente concernant un bien faisant l’objet de la vente.

Nous suggérons qu’un recours à la doctrine de caveat emptor est justifié pour la compréhension du statut des investisseurs professionnels. Ces investisseurs sont présumés avoir les connaissances et l’expérience nécessaires pour évaluer les risques de placement, mais ils n’ont pas un pouvoir de négociation égal à celui d’un gestionnaire. Ce dernier établit un FIA et fournit la gestion du portefeuille et la gestion des risques. Par conséquent, il a un degré plus élevé de connaissance et de contrôle sur le portefeuille du fonds que les investisseurs. Cela justifie la divulgation obligatoire d’informations par les gestionnaires, d’après la directive AIFM9.

21. Les investisseurs de détail. Contrairement aux investisseurs professionnels et semi-professionnels, les investisseurs de détail sont présumés de ne pas avoir suffisamment d’expérience et de compétences en matière d’investissement pour effectuer des placements à haut risque10.

Cette clientèle est souvent considérée comme le groupe d’investisseurs le plus faible par rapport aux autres investisseurs. Cette faiblesse justifie un degré plus élevé de protection réglementaire de ces clients. Les fonds de placement collectifs destinés à la clientèle de détail sont principalement représentés par les organismes de placement collectif en valeurs mobilières (« OPCVM »).

22. Les OPCVM. L’OPCVM est défini à l’article 1, paragraphe 2, de la Directive OPCVM (2009)11 comme suit : « les organismes : a) dont l’objet exclusif est le placement collectif en valeurs mobilières ou dans d’autres actifs financiers liquides... des capitaux recueillis auprès du public et dont le fonctionnement est soumis au principe de la répartition des risques ; et b) dont les parts sont, à la demande des porteurs, rachetées ou remboursées, directement ou indirectement, à charge des actifs de ces organismes ».

Les OPCVM regroupent des fonds destinés aux particuliers. Ils s’adressent principalement aux investisseurs non professionnels, qui ont une grande aversion pour le risque d’évolution du prix des titres financiers. Les OPCVM aspirent à être aussi performants qu’un indice de référence (benchmark), par exemple CAC 40. Ces fonds sont parfois appelés « les fonds d’investissement traditionnels », car ils cherchent à atteindre la même performance que le marché financier en général. Lorsque le marché est en hausse, les OPCVM cherchent à générer les bénéfices comparables à ceux d’un indice de référence. En revanche, lorsque le marché est en baisse, les OPCVM cherchent à limiter les pertes sur leurs portefeuilles, mais ils ne visent pas à contrecarrer le marché (beat the market) comme c’est le cas des fonds spéculatifs12.

23. Un investisseur de détail est très peu enclin à prendre des risques par rapport aux investisseurs professionnels et semi-professionnels. Cette hésitation s’explique par le fait qu’il investit une partie de ses économies. Il n’est pas prêt à prendre le risque de tout perdre en échange d’une possibilité lointaine de recevoir des rendements élevés. Par rapport aux FIA, les OPCVM offrent des rendements inférieurs, mais aussi des risques inférieurs. Par conséquent, pour protéger les intérêts des clients de détail, les OPCVM doivent respecter les ratios d’investissement et de répartition des risques. Cela signifie qu’ils ne sont autorisés à investir que jusqu’à un certain montant de leur portefeuille dans des titres à risque, comme cela est défini par la directive OPCVM13. Il leur est généralement interdit de recourir en permanence à la vente à découvert et à un effet de levier élevé.

24. En résumé, les clients des OPCVM ne possèdent pas des compétences et d’expérience nécessaires pour investir dans des portefeuilles volatils et évaluer les risques liés à ce type d’investissement. Par conséquent, les OPCVM sont des produits d’investissement hautement réglementés, ce qui assure une protection suffisante de leurs investisseurs. Il est à noter qu’historiquement, les OPCVM ne pouvaient poursuivre des stratégies à faible risque et à faible rendement qu’en investissant dans une catégorie d’actifs spécifique. Toutefois, la directive OPCVM III14 a permis aux OPCVM d’investir dans une gamme plus large de titres, y compris des parts d’autres fonds15 et des instruments dérivés.

25. Les différences dans la réglementation des OPCVM et des FIA. Il ressort de la discussion précédente que la logique réglementaire diffère en ce qui concerne les OPCVM et les FIA. Par exemple, alors que la directive AIFM ne réglemente que les gestionnaires (Manager Regulation ou règlement « acteur »), la directive OPCVM réglemente à la fois les gestionnaires et les fonds (Manager and Product Regulation ou règlement « acteur » et « produit »). Par conséquent, les OPCVM sont soumis à une réglementation européenne à deux niveaux : au niveau du fonds et au niveau du gestionnaire. Bien que le droit interne fixe des normes juridiques applicables aux FIA, ces fonds ne sont pas régis au niveau européen par une législation harmonisée.

Avant la directive AIFM, les fonds non-OPCVM n’étaient pas qualifiés comme des fonds de détail16. Par conséquent, ils n’avaient pas d’obligation de se conformer à des exigences réglementaires contraignantes, qui sont applicables à des fonds de détail. Cette approche est indirectement préservée dans le dispositif de la directive AIFM. Ladite directive permet aux États membres d’appliquer des conditions plus strictes aux gestionnaires qui commercialisent les FIA auprès des investisseurs non professionnels17. Cela soulève encore une fois l’usage répandu de la logique de caveat emptor telle qu’elle est appliquée par le législateur européen.

§2. Classification des investisseurs en droit comparé

26. Après avoir éclairé la classification des investisseurs en droit européen de la gestion d’actifs, nous allons aborder l’approche du droit anglais (A), droit français (B) et droit luxembourgeois (C) en la matière.

A. Droit anglais

27. Avant l’adoption de la directive AIFM, la commercialisation des fonds non-OPCVM au Royaume-Uni était autorisée seulement pour les clients professionnels au sens de la directive MIF I, et pas pour des clients de détail.

Sur le fondement de la classification des clients établie par les directives MIF I et II, le Conduct of Business Sourcebook (« COBS ») de la Financial Conduct Authority (« FCA ») fait une distinction entre les clients de détail,les clients professionnels etles contreparties éligibles.

La définition la plus simple est celle d’un client de détail, qui est défini comme n’étant pas un client professionnel ou une contrepartie éligible. La FCA subdivise les clients de détail dans les catégories suivantes : i) les investisseurs certifiés à valeur nette élevée18 ; ii) les investisseurs sophistiques certifiés19 ; iii) les investisseurs sophistiques auto-certifiés20, et iv) les investisseurs de détail ordinaires.

Les investisseurs professionnels, quant à eux, incluent les clients professionnels per se et les clients professionnels à leur demande.

La section 3.5.2, paragraphe 1, du COBS définit un client professionnel per se comme « une entité qui doit être autorisée ou réglementée pour opérer sur les marchés financiers ». Ces entités comprennent celles mentionnées à l’annexe II de la directive MIF II. Il ressort que seulement les personnes morales peuvent être traitées comme des clients professionnels per se.

La section 3.5.3 du COBS définit le client professionnel à sa demande comme un client (qu’il s’agisse d’un particulier ou d’une personne morale) qui a été évalué par un gestionnaire de fonds au regard des caractéristiques telles que son expertise et son expérience d’investissement, ainsi que la valeur nette de son portefeuille. En outre, une procédure spéciale devrait être respectée en vertu de laquelle un client confirme par écrit qu’il souhaite être traité comme un client professionnel et accepte la perte de la protection accordée aux clients de détail.

28. Le droit anglais traite les clients professionnels per se et les clients professionnels sur leur demande comme des parties commercialement averties dans le cadre de leurs relations avec le fonds et le gestionnaire. Ainsi, en cas de litige, les juges n’appliqueront pas des obligations fiduciaires (fiduciary obligations) à un gestionnaire de fonds. Ils seront réticents à trouver l’existence de clauses contractuelles implicites, sauf si le contrat les prévoit directement21.

Il s’agit là d’un contraste évident avec les relations impliquant des clients de détail. Les tribunaux seront plus disposés à appliquer les mécanismes de la loi de l’équité (equity law)22 et à mettre de côté les clauses contractuelles qui affectent négativement les intérêts des clients de détail23.

B. Droit français

29. En France, la distinction est faite dans le Code monétaire et financier (« CMF ») entre les clients non professionnels, les clients professionnels et les contreparties éligibles.

L’article L533-16, deuxième alinéa, du CMF transpose la définition du « client professionnel » de la directive MIF II. L’article D533-11 du CMF énumère les types de clients professionnels, similaires à ceux mentionnés dans la directive MIF II. En outre, le droit français traite les investisseurs comme professionnels s’ils investissent au moins 100 000 EUR dans le FIA24. Ainsi, le critère objectif (le statut des investisseurs) et le critère subjectif (le montant d’investissement) peuvent être appliqués afin de classifier les investisseurs d’un FIA en droit français. Nous suggérons que la notion d’investisseur qui octroie au moins 100 000 EUR dans le FIA correspond à la catégorie des investisseurs semi-professionnels. Notons que, contrairement au droit anglais, le droit français n’opère pas sur la base générale des obligations fiduciaires et de l’équité. Ainsi, le niveau de protection que l’investisseur aura en fonction de son statut sera plus homogène en droit français.

C. Droit luxembourgeois

30. Le droit luxembourgeois dispose d’une classification suivante : les clients de détail ordinaires, les clients suffisamment avertis et les autres clients avertis. La notion « être averti » renvoie ici au fait qu’un investisseur possède les connaissances nécessaires pour investir dans des titres très volatils et qu’il peut faire des choix de placement éclairés. Un investisseur averti est défini comme un client qui est soit un investisseur institutionnel, un investisseur professionnel ou une autre personne qui investit au moins 125 000 EUR dans le fonds25.

Les investisseurs institutionnels sont « des entreprises et des organisations dont l’objet est de gérer des sommes d’argent et d’autres actifs importants »26. Parmi ces investisseurs figurent par exemple « les professionnels du secteur financier lui-même, les compagnies d’assurance, les fonds de pension, les grandes sociétés financières »27. Il convient de noter que le terme « investisseur professionnel » a un caractère de tout compris. Il inclut à la fois les clients institutionnels et les autres clients qui répondent aux critères définis par la directive MIF II et la législation nationale28.

31. Classification des investisseurs : les conclusions. Le droit européen de la gestion d’actifs sous mandat (individual portfolio management) opère sur la base de la classification des clients établie par la directive MIF II. Le droit européen de la gestion collective (collective portfolio management) reprend la même approche en faisant une distinction entre les investisseurs professionnels et non professionnels.

Une analyse du droit comparé de la gestion collective, notamment le droit anglais et luxembourgeois, souligne l’existence d’un troisième groupe, celui d’investisseurs semi-professionnels.

Ce sont des investisseurs non professionnels qui, grâce à leur expérience d’investissement et/ou leur niveau d’apport en capital, peuvent être considérés comme professionnels sur leur demande. Comme la montre une analyse du droit comparé, cette distinction est déjà faite au niveau du droit interne.

Les FIA se distinguent des autres fonds d’investissement, notamment les OPCVM, surtout par leur base d’investisseurs. Le droit européen part de la présomption que ses investisseurs professionnels disposent d’un niveau de connaissances et d’expérience nécessaires pour investir dans des actifs volatils. Par conséquent, le législateur utilise une approche du caveat emptor. Il s’ensuit que les investisseurs professionnels ont moins de garanties en droit européen de la gestion d’actifs que les investisseurs non professionnels. Nous nous interrogeons ainsi quant à la validité de cette approche black and white, car les investisseurs semi-professionnels se trouvent à l’intersection de deux catégories susmentionnées. C’était d’ailleurs l’une des problématiques abordées par la Commission européenne en 2020 dans sa consultation concernant la revue de la directive MIF II.

Chapitre II – Les caractéristiques de l’industrie des FIA

32. Introduction. Les gestionnaires de FIA sont régis au niveau européen depuis moins de dix ans, à savoir depuis la date de la transposition de la directive AIFM en droit interne (2013)29. Il est intéressant de s’interroger sur les raisons historiques qui ont conduit à cette approche de la réglementation dite légère (light-touch regulation), puis présenter la cadre juridique existant avant la directive AIFM en droit anglais, français et luxembourgeois. De plus, le développement de l’industrie européenne des FIA est étroitement lié aux formes juridiques dont un FIA peut prendre. La souplesse de la forme juridique, la fiscalité, la facilité de la mise sur le marché, voilà les raisons principales qui conduisent au développement constant des FIA et des stratégies de leurs gestionnaires. Une émergence des fonds sur mesure ou niche products, des FIA, a eu pour objectif d’offrir aux investisseurs fortunés les produits sophistiqués, qui ne sont pas contraints par des conditions rigides applicables aux fonds offerts au public. Des formes juridiques différentes qu’un FIA peut prendre permettent aux gestionnaires de construire ces produits d’investissement sur mesure et satisfaire ainsi les exigences des investisseurs.

33. Plan. Nous allons présenter l’histoire de réglementation du secteur des FIA, à savoir en droit européen, droit anglais, droit français et droit luxembourgeois (§ 1). Ensuite, nous discuterons des formes juridiques principales dont un FIA peut prendre, en comparant les avantages qu’elles offrent aux investisseurs (§ 2).

§1. L’histoire de la réglementation du secteur des FIA

34. Une réglementation dite légère. Historiquement, l’industrie des FIA était « légèrement réglementée » au niveau de l’Union. Le gestionnaire était tenu d’obtenir une licence ou une autorisation en vertu de la directive MIF I pour la fourniture de services de gestion de portefeuille ou de conseil en investissement. La directive précitée est spécialement conçue pour la gestion individuelle de portefeuille (la gestion sous mandat) et le conseil en investissement. Elle ne tient pas compte des particularités d’une gestion collective.

La gestion individuelle se base sur une relation directe entre un prestataire de services d’investissement (« PSI ») et son client. Le PSI est mandataire de son mandant (le client)30. Cette relation donne lieu à un devoir de prudence (duty of care), qui oblige un PSI d’agir dans les meilleurs intérêts de son client. La violation de cette obligation donnera lieu à une action en justice (dans le cadre de la responsabilité contractuelle ou extracontractuelle).

Dans la gestion collective, une relation directe entre un gestionnaire et les investisseurs est absente. Le gestionnaire est mandataire d’un FIA et non pas d’investisseurs de ce FIA. Cette absence d’une relation contractuelle justifie la création d’un ensemble harmonisé des règles de conduite d’un gestionnaire, afin d’assurer une protection des investisseurs, même si cette dernière est indirecte. En outre, un gestionnaire gère d’importants portefeuilles d’actifs en raison du fait que plusieurs investisseurs sont tenus d’apporter leurs capitaux au fonds. Dans le cadre d’une gestion sous mandat, une entreprise d’investissement gère des capitaux plus faibles, car elle traite avec un client individuel. Il en résulte la nécessité de réglementer les fonctions de la gestion des risques d’un gestionnaire d’une manière plus détaillée et plus normative que celles d’une entreprise d’investissement.

Historiquement, les fonds non-OPCVM ont été structurés de manière à éviter l’application des dispositions réglementaires (« la réglementation des produits ») qui sont généralement imposées aux OPCVM. Ceci a été réalisé en limitant leur commercialisation à une catégorie spécifique d’investisseurs avertis, dénommés dans le droit financier européen comme les investisseurs professionnels.

35. L’approche réglementaire dite légère fait référence au fait qu’il n’existait pas de législation européenne spécifique pour réglementer l’activité des FIA ou de leurs gestionnaires. Cela s’explique principalement par la base d’investisseurs des fonds non-OPCVM. Les investisseurs professionnels n’étaient pas considérés par le législateur de l’Union comme un groupe nécessitant une protection réglementaire spécifique, contrairement aux investisseurs non professionnels. Par conséquent, les fonds non-OPCVM ont été considérés comme niche products. Seulement les clients fortunés et expérimentés ont pu y souscrire. La restriction à la commercialisation garantissait qu’aucun client de détail ordinaire ne pouvait accéder à un fonds non-OPCVM.

La réglementation de ces fonds et de leurs gestionnaires a été largement décidée au niveau national. Alors que le Royaume-Uni ne réglementait que les gestionnaires des fonds, la France et le Luxembourg ont soumis à la réglementation les gestionnaires et les fonds.

36. Un cadre réglementaire britannique avant la directive AIFM. Au Royaume-Uni, une activité d’établissement, d’exploitation ou de liquidation d’un OPC était considérée comme une « activité réglementée » en vertu du Financial Services and Markets Act 2000 (Regulated Activities) Order 2001 (SI 2001/544)31. Par conséquent, un gestionnaire de fonds devait être autorisé par la Financial Services Authority (« FSA »), par une autorisation dite « Part 4A Permission »32. Cette autorisation en vertu de la Part 4A Permission permettait à un gestionnaire de gérer et de commercialiser un fonds d’investissement.

Avant l’introduction de la directive AIFM, les fonds d’investissement britanniques étaient divisés en fonds agréés (OPCVM ou autres fonds d’investissement destinés aux clients de détail), fonds d’investissement qualifiés (qualified investment scheme ou « QIS ») et fonds non réglementés33.

Les fonds agréés étaient destinés aux investisseurs de détail et, par conséquent, étaient traités comme des produits réglementés. Les QIS et les fonds non réglementés sont maintenant considérés comme des FIA. Ils appartenaient au groupe des véhicules d’investissement non traditionnels (non-mainstream pooled investment vehicles). De ce fait, leurs parts ou actions n’ont pas pu être promues auprès du public (les investisseurs de détail), mais uniquement auprès des investisseurs qualifiés34.

En outre, les fonds non-OPCVM britanniques peuvent être classés selon un critère supplémentaire, à savoir s’il s’agit de fonds ouverts (hedge funds) ou fermés (private equity funds).

L’article 8.1.4 (1) du COBS a défini le QIS comme des fonds autorisés destinés uniquement à des clients professionnels ou des clients de détail qui sont des investisseurs sophistiqués ou à valeur nette élevée.

Les investisseurs du QIS comprenaient des investisseurs institutionnels (les fonds de pension et les compagnies d’assurance) et des investisseurs individuels avertis. Ces derniers investissaient régulièrement des sommes importantes. Ils ont été réputés posséder les connaissances nécessaires pour évaluer les risques en matière de placement35.

Cependant, avant la directive AIFM, le nombre de QIS était très limité au Royaume-Uni (17 en total au 5 janvier 2012)36. Cela est dû au fait que le Royaume-Uni accueille un grand nombre des gestionnaires, mais les fonds eux-mêmes sont souvent basés à l’étranger pour échapper aux exigences réglementaires et fiscales (les iles Caïmans).

Les fonds non réglementés (unregulated collective investment scheme ou « UCIS ») n’étaient pas soumis à l’autorisation de la FSA. Par conséquent, ils n’entraient pas dans le champ d’application des règles de la FSA sur le fonctionnement des OPC, par exemple les limites d’un pouvoir de placement et d’emprunt. Ils ont opéré à travers des exceptions à la restriction sur la promotion financière des OPCVM.

37. Une restriction à la promotion financière. Une restriction à la promotion financière est définie à l’article 21 de la FSMA 2000. Elle interdit toute proposition d’une personne à souscrire les parts d’un fonds d’investissement, sauf si cette personne y est autorisée (authorized person)37.

Les exemptions à la restriction relative à la promotion financière sont énumérées dans le Financial Services and Markets Act 2000 (« FSMA 2000 ») (Promotion of Collective Investment Schemes) (Exemptions) Order 2001. Sur la base des dispositions de ce texte réglementaire, les fonds non réglementés n’auraient pas pu être promus auprès du grand public, mais seulement auprès des professionnels de l’investissement, des personnes certifiées à valeur nette élevée et des investisseurs avertis.

38. Un cadre réglementaire français avant la directive AIFM. Les FIA sont apparus en France au début des années 199038. Ils ont commencé par un investissement indirect : les OPCVM français investissant dans des fonds alternatifs (français ou étrangers)39. La distinction a été faite entre les fonds coordonnés (OPCVM) et les fonds non coordonnés. En 2003, la Loi de sécurité financière40 a établi un cadre juridique pour les fonds alternatifs en créant des véhicules d’investissement alternatifs : i) les OPCVM ARIA41 à l’effet de levier ou sans effet de levier et ii) les OPCVM contractuels42. Ces fonds ont permis aux investisseurs d’accéder directement à la gestion alternative d’actifs dans un environnement réglementé.

Les gestionnaires d’OPCVM ARIA devaient obtenir un agrément opérationnel de l’Autorité des marchés financiers (« AMF »), tandis que les gestionnaires d’OPCVM contractuels devaient seulement s’enregistrer auprès de l’AMF. Par ailleurs, un programme d’activité spécifique devait avoir été approuvé par l’AMF, sauf pour les OPCVM ARIA sans effet de levier.

39. Historiquement, l’une des principales différences de la réglementation française par rapport à l’approche du droit anglais était l’extension de l’obligation de disposer d’un dépositaire pour tous les fonds d’investissement enregistrés sur son territoire (qu’ils soient destinés aux investisseurs de détail ou aux investisseurs professionnels). C’est le cas aujourd’hui en vertu de la directive AIFM. Cette particularité en faisait sans doute l’un des États membres les plus stricts de l’Union en ce qui concerne la réglementation de la gestion collective.

Les sociétés de gestion ont été divisées en deux types. Le type 1 a été agréé en vertu de la directive OPCVM à condition de gérer au moins un fonds coordonné. Ce gestionnaire a été également autorisé à gérer des fonds non coordonnés. Le type 2 a été agréé en vertu de la directive MIF I, à condition qu’il ait effectué la gestion sous mandat ou la gestion des fonds non coordonnés43.

40. Un cadre réglementaire luxembourgeois avant la directive AIFM. Historiquement, le Luxembourg a pris la même approche que la France :les fonds et leurs gestionnaires relevaient tous les deux du périmètre de surveillance de l’autorité nationale réglementaire.

Avant l’introduction du fonds d’investissement alternatif réservé (reserved alternative investment fund ou « RAIF ») en 2016, les principaux types de fonds utilisés pour les FIA ont été les suivants : un fonds d’investissement spécialisé (specialised investment fund