Investitionsrechnung für Immobilien E-Book

Stefan Kofner

• Herausgeber: Haufe Lexware
• Kategorie: Fachliteratur
• Sprache: Deutsch

Seitenzahl: 436

Veröffentlichungsjahr: 2024

Beschreibung

Die langfristige Bindung von Kapital in Immobilien ist mit Risiken verbunden. Die Rendite eines Immobilien-Investments ist von vielen Parametern wie Leerstand, Mieteinnahmen, Zinsen oder Instandhaltungskosten abhängig, die als Annahmen in die Investitionsrechnung einfließen. Mit diesem Buch von Stefan Kofner erhalten Sie das notwendige methodische Rüstzeug für Ihre Immobilien-Investitionsentscheidung: Sie finden den richtigen Ansatz, wählen das geeignete Verfahren aus und interpretieren die Ergebnisse folgerichtig. Inhalte: - Cashflow-Modellierung und -Analyse - Kapitalwert, interner Zinsfuß und vollständige Finanzpläne - Energetische Modernisierungen, Denkmalsanierungen - Steuern und Förderprogramme  - Sozialer Wohnungsbau und Kostenmiete - Szenarien, kritische Werte, Chancen und Risiken - Wirtschaftlichkeit im Lebenszyklus - Immobilien-Portfoliomanagement mit Beispielen aus der PraxisNeu in der 6. Auflage: - Immobilienbesteuerung mit Sonder-AfA und neuer degressiver AfA - Aktualisierte mietrechtliche Rahmenbedingungen - Aktualisierte Fallstudien: Anpassung an gestiegene Baupreise und Zinsen - Förderrecht aktuell: KfW-Programme, Sozialer Wohnungsbau - BauträgerkriseDie digitale und kostenfreie Ergänzung zu Ihrem Buch auf myBook+: - Zugriff auf ergänzende Materialien und Inhalte - E-Book direkt online lesen im Browser - Persönliche Fachbibliothek mit Ihren BüchernJetzt nutzen auf mybookplus.de.  

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

InhaltsverzeichnisHinweis zum UrheberrechtmyBook+ImpressumAbbildungsverzeichnisTabellenverzeichnisVorwort zur sechsten AuflageVorwort zur zweiten AuflageVorwort zur dritten AuflageVorwort zur vierten AuflageVorwort zur fünften AuflageEinleitung1 Immobilieninvestition: Begriff und ­Zielmarkt1.1 Der Immobilienmarkt als Investmentziel1.2 Begriff der Immobilieninvestition2 Immobilieninvestoren: Motive und ­Beschränkungen3 Immobilien als Klasse von Anlageprodukten3.1 Intransparenz, Standortgebundenheit, lange Nutzungszeit3.2 Inelastisches Angebot3.3 Geringer Liquiditätsgrad3.4 Marktineffizienzen3.5 Hoher Verschuldungsgrad3.6 Aktives Investment3.7 Steuerliche Behandlung3.7.1 Planmäßige Gebäudeabschreibung3.7.1.1 Bemessungsgrundlage und Abschreibungsarten3.7.1.2 Lineare Abschreibung3.7.1.3 Degressive Abschreibung3.7.1.4 Erhöhte Abschreibung3.7.1.5 Sonderabschreibung für den Mietwohnungsneubau3.7.2 Behandlung von Veräußerungsgewinnen3.7.3 Steuerliche Gesamtbelastung der Unternehmen3.8 Warum also in Immobilien investieren?4 Grundlagen des Immobilienportfoliomanagements4.1 Portfoliomanagement versus Objektverwaltung4.2 Portfoliomodelle4.3 Portfoliomanagement und Investitionsrechnung4.4 Der Zielbildungsprozess des Unternehmens4.5 Handlungsraum und Strategiebestimmung4.6 Fallstudie Unterbringungsvarianten5 Grundlagen der Immobilien­investitionsrechnung5.1 Problemlösungsprozess der Investition5.2 Einteilung von Immobilieninvestitionen5.2.1 Auswirkungen auf die Bilanz5.2.2 Abgrenzung von Instandhaltung, Instandsetzung und Modernisierung5.2.3 Mieterhöhung nach Modernisierung5.3 Vergleichbarkeit von Zahlungen zu unterschiedlichen Zeitpunkten5.4 Eingangsgrößen der Investitionsrechnung5.4.1 Anfangsauszahlung5.4.2 Cashflow5.4.3 Berücksichtigung der Betriebskosten des Objekts5.4.4 Schätzung des Mieteinnahmenstroms5.4.4.1 Bestimmungsgründe des Mieteinnahmenstroms5.4.4.2 Entwicklung der Wohnraummieten5.4.4.3 Preisrechtliche Grundlagen5.4.5 Nutzungsdauer5.4.6 Exkurs: Optimierung der Nutzungsdauer von Gebäuden5.4.7 Kalkulationszinssatz und Risiko5.4.7.1 Finanzierungs- oder opportunitätsorientierte Ermittlung des Kalkulationszinses5.4.7.2 Zusammensetzung des Kalkulationszinssatzes5.4.7.3 Reflexion: Risikofreier Zins, Eigenkapitalzins oder Mischzins?5.4.7.4 Kritik am Konzept des Mischzinses5.4.7.5 Marktzinsstruktur und Kalkulationszins5.4.8 Liquidationserlös5.5 Probleme bei Investitionsrechnungen6 Das Konzept »Rendite« (»Returns«)6.1 Was heißt Wirtschaftlichkeit?6.2 Rentabilitätsberechnung6.3 Periodenbezug der Rendite6.4 Preisbildung bei Immobilien: Cap Rate7 Dynamische Vermögenswertmethoden7.1 Kapitalwertmethode7.1.1 Bestimmung des Kapitalwertes7.1.2 Wahl des Diskontierungszinssatzes7.1.3 Vorteilhaftigkeitskriterien7.1.4 Annahmen über den Kapitalmarkt und Vergleichbarkeit von Kapitalwerten7.2 Vermögensendwertmethode und Wiederanlageprämisse8 Dynamische Zinssatzmethoden8.1 Interner Zinsfuß8.1.1 Definition und Vorteilhaftigkeitskriterien8.1.2 Berechnung und Interpretation8.1.3 Fallstudie 1: Neubau einer Wohnanlage8.1.4 Grenzen8.2 Vollständige Finanzpläne8.2.1 Anwendung bei variabel verzinslichen Krediten8.2.2 Anwendung bei Festsatzkrediten8.2.3 Auswirkungen auf Eigenkapital und Liquidität8.2.4 Vorteilhaftigkeitskriterien8.2.5 Grenzen8.2.6 Fallstudie 2: Altbaumodernisierung9 Statische Einperiodenmodelle9.1 Annuitäten-Methode9.2 Wirtschaftlichkeitsberechnung nach der Zweiten ­Berechnungsverordnung9.2.1 Idee der Kostenmiete9.2.2 Berechnung der Kostenmiete9.2.2.1 Ansatz der Herstellungskosten9.2.2.2 Ansatz der Bewirtschaftungskosten9.2.2.3 Ansatz der Kapitalkosten9.2.3 Berechnungsbeispiel sozialer Wohnungsbau9.2.4 Funktionale Betrachtung der Preisvorschriften9.2.5 Berechnungsbeispiel frei finanzierter Wohnungsbau10 Berücksichtigung von Steuern10.1 Notwendigkeit der Berücksichtigung steuerlicher Effekte10.2 Probleme bei der Berücksichtigung steuerlicher Effekte10.3 Fallstudie 3: Steuerliche Folgen der Sanierung eines Denkmals11 Berücksichtigung von Förderprogrammen11.1 Energieeffizienz und Klimaschutz11.2 KfW-Programm Energieeffizient Sanieren11.3 Fallstudie 4: Energetische Modernisierung einer ­Wohnsiedlung11.4 Fallstudie 5: Neubau einer Wohnanlage mit Sozialwohnungen in Nordrhein-Westfalen12 Berücksichtigung von Rückflüssen in fremder Währung13 Berücksichtigung von Risiko und ­Unsicherheit13.1 Verfahren der kritischen Werte13.2 Szenarioanalyse13.3 Risiko-Chancen-Analyse14 Wirtschaftlichkeit im Lebenszyklus der Immobilie14.1 Erwerb von Grundstücken/Immobilien14.2 Projektentwicklung14.3 Nutzung14.3.1 Laufende Performance-Messung14.3.2 Investitionscontrolling14.3.3 Werttransparenz14.4 Redevelopment/Revitalisierung15 Quintessenz16 Antworten zu den VerständnisfragenLiteraturverzeichnisAllgemeine LiteraturempfehlungenDer AutorIhre Online-Inhalte zum Buch: Exklusiv für Buchkäuferinnen und Buchkäufer!Stichwortverzeichnis

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InhaltsubersichtCoverTextanfangImpressum

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Stefan Kofner

Investitionsrechnung für Immobilien

6. aktualisierte und erweiterte Auflage 2024, Juni 2024

© 2024 Haufe-Lexware GmbH & Co. KG, Freiburg

www.haufe.de

[email protected]

Produktmanagement: Jasmin Jallad

Lektorat: Helmut Haunreiter

Dieses Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Alle Rechte, insbesondere die der Vervielfältigung, des auszugsweisen Nachdrucks, der Übersetzung und der Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen, vorbehalten. Alle Angaben/Daten nach bestem Wissen, jedoch ohne Gewähr für Vollständigkeit und Richtigkeit.

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Abbildungsverzeichnis

Abb. 1.1: Überblick über das Immobilien-System

Abb. 1.2: Formen der Immobilienanlage

Abb. 1.3: Arten von Investitionen

Abb. 2.1: Immobilieninvestorengruppen

Abb. 3.1: Stilisierte Angebotskurve am Immobilienmarkt

Abb. 3.2: Liquiditätsgrade unterschiedlicher Aktiva

Abb. 3.3: Herleitung der Leverage-Formel (Quelle: Rolfes, Investitionen und Finanzierung, Februar 2004)

Abb. 3.4: Verschuldungshebel bei schwankender Gesamtkapitalrentabilität

Abb. 4.1: Analysebereiche und Portfoliodimensionen

Abb. 4.2: Grundstruktur eines Portfoliomodells

Abb. 4.3: Portfoliokriterien

Abb. 4.4: Vorgehensweise der Immobilienanalyse

Abb. 4.5: Strategiefestlegung: Objekt- versus Kundenwunschprofil (Quelle: Flachmann/Kofner)

Abb. 4.6: Der Dreiklang von Vision, Strategie und Portfolio

Abb. 4.7: Handlungsalternativen im Immobilienbestand

Abb. 4.8: Vonovia-Portfoliosegmentierung zum 30.9.2015 (Quelle: Vonovia 2015)

Abb. 5.1: Problemlösungsprozess der Investition

Abb. 5.2: Auswirkungen auf die Bilanz – Bestandserweiterung

Abb. 5.3: Auswirkungen auf die Bilanz – Bestandsentwicklung

Abb. 5.4: Auswirkungen auf die Bilanz – Desinvestition

Abb. 5.5: Cashflow-Verläufe

Abb. 5.6: Stilisierter Verlauf der Entwicklung des Cashflows aus einem Immobilieninvestment

Abb. 5.7: Bestimmungsgründe der Wohnraummiete (Quelle: Maximilian Dörrbecker; Wikipedia, Stichwort: Wohnungsmarkt)

Abb. 5.8: Reale Entwicklung der Wohnungsmieten 1996 bis 2022 (Quelle: Statistisches Bundesamt, eigene Berechnungen)

Abb. 5.9: Entwicklung der Rendite zehnjähriger Staatsanleihen Deutschlands in den Jahren von 1995 bis 2022 (Quelle: Bloomberg)

Abb. 5.10: Verbraucherpreisindex für Deutschland, Veränderungsraten zum Vorjahresdurchschnitt in Prozent (Quelle: Statistisches Bundesamt)

Abb. 5.11: Wahrscheinlichkeitsverteilung des zukünftigen Prolongationszinses

Abb. 5.12: Durchschnittliche Rendite von börsennotierten Bundeswertpapieren nach Laufzeiten Ende Januar 2024 (Quelle: Deutsche Bundesbank: Kapitalmarktstatistik, Tägliche Zinsstruktur am Rentenmarkt – Schätzwerte)

Abb. 6.1: Bestimmung der Grenzproduktivität des Kapitals

Abb. 6.2: Gesamtwirtschaftlicher Kapitalmarkt

Abb. 6.3: Renditebegriffe und korrespondierende Vervielfältiger

Abb. 7.1: Verfahren der Investitionsrechnung

Abb. 7.2: Zahlungsreihe eines Investitionsprojekts

Abb. 8.2: Cashflow-Verlauf der Investition (GK-Perspektive)

Abb. 8.3: Cashflow-Verlauf der Investition (EK-Perspektive)

Abb. 8.4: Cashflow-Verlauf

Abb. 9.1: Zusammensetzung der Kostenmiete

Abb. 11.1: Verfahrensschritte der Investitionsrechnung

Abb. 11.2: Cashflow-Verlauf der Mod-Alternative

Abb. 12.1: Zusammenhang zwischen dem Wechselkurs und der Euro-Rendite

Abb. 13.1: Szenariotrichter

Abb. 13.2: Angenommene Wahrscheinlichkeitsverteilung der Zunahme der Mod-Vergleichsmiete

Abb. 13.3: Wahrscheinlichkeitsdichteverteilung des internen Zinsfußes vor Steuern

Abb. 14.1: Immobilien-Lebenszyklus

Abb. 14.2: Projektentwicklungsphasen

Abb. 14.3: Maximaler Kaufpreis für unbebaute Grundstücke

Abb. 14.4: Ermittlung der Kapitalwerte bei Realisierung einer Projektentwicklung auf alternativen Grundstücken

Abb. 14.5: Maximaler Kaufpreis für bebaute Grundstücke

Abb. 14.6: Minimaler Verkaufspreis eines Projektentwicklers (Verkauf an Investor)

Abb. 14.7: Ermittlung des Kapitalwertes einer Projektentwicklung für Selbstnutzung oder Vermietung

Abb. 14.8: Ermittlung der Kapitalwerte für verschiedene Realisierungsvarianten einer Projektentwicklung für Selbstnutzung oder Vermietung

Abb. 14.9: Beeinflussbarkeit der Kosten im Lebenszyklus einer Immobilie

Abb. 14.10: Top-Bürostandorte in Deutschland – Leerstandsquote bis 2023 (Quelle: Deutsche Bundesbank; bulwiengesa)

Abb. 14.11: Kategorisierung von Leerstandsquoten und Wohnungsmärkten (Quelle: Rink/Wolff 2015)

Abb. 14.12: Controlling der Erlös-Performance: Auswertungsbeispiel

Abb. 14.13: Mietmultiplikatoren Hamburg (Quelle: empirica, JLL, eigene Berechnungen)

Tabellenverzeichnis

Tab. 3.1: Übertragungsmöglichkeiten für Veräußerungsgewinne

Tab. 4.1: Ein- und Auszahlungen der Investitionsalternativen

Tab. 5.1: Ermittlung des gewichteten Kalkulationszinses (Quelle: in Anlehnung an Bühner 1994)

Tab. 5.2: Zusammenhang Finanzierung, Kapitalperspektive und Kalkulationszins

Tab. 5.3: Annahmekategorien und Entscheidungsebenen

Tab. 6.1: Zuordnung von Strömungs- und Gewinngrößen

Tab. 8.1: Bestimmung des internen Zinsfußes mit MS Excel

Tab. 8.2: Vergleich zweier Staatsanleihen mit unterschiedlichen Coupons

Tab. 9.1: Wirtschaftlichkeitsberechnung sozialer Wohnungsbau

Tab. 14.1: Instandhaltungskosten je m2 nach II. BV

Tab. 14.2: Verwaltungskosten je Einheit nach II. BV

Tab. 14.3: Betriebskosten je m2 und Monat nach DMB Betriebskostenspiegel

Tab. 14.4: Interest Cover Ratio (ICR: Mieteinnahmen Bewirtschaftung / Zinsaufwendungen laut GuV) 2015 bis 2022 für Vonovia (Quelle: Geschäftsberichte und eigene Berechnungen)

Tab. 14.5: Mietvervielfältiger für ausgewählte deutsche Städte (Quelle: empirica Miet- und Kaufpreis-Ranking Q4/23, eigene Berechnungen)

Tab. 14.6: Mietvervielfältiger (Wert der Investment Properties / Mieteinnahmen Bewirtschaftung) 2015 bis 2022 für Vonovia (Quelle: Geschäftsberichte und eigene Berechnungen)

Tab. 14.7: Bewertungsparameter 2018 bis 2021 für Vonovia (Quelle: Geschäftsberichte)

Tab. 14.8: Bewertungsergebnisse 2018 bis 2021 für Vonovia (Quelle: Geschäftsberichte)

Tab. 14.9: Kennzahlen zu den regionalen Teilportfolios der Grand City Properties S.A. (Quelle: Financial Results Presentation, 9 M 2023)

Vorwort zur sechsten Auflage

»Alles fließt« sagt Heraklit und das trifft auch auf das Umfeld der Wohnungs- und Immobilienwirtschaft zu. In den beinahe fünf Jahren seit der letzten Auflage ist viel Wasser den Rhein hinuntergeflossen. Zum einen haben sich die rechtlichen Rahmenbedingungen in wesentlichen Punkten geändert. Die Abschnitte zur steuerlichen Behandlung von Investitionen in Immobilien und zu den mietrechtlichen Rahmenbedingungen wurden daher an die neuen Rechtsstände angepasst. Das Kapitel 11 »Berücksichtigung von Förderprogrammen« wurde grundlegend überarbeitet. Zum anderen war auch das wirtschaftliche Umfeld der Immobilienwirtschaft seit 2019 fundamentalen Änderungen unterworfen: Die Zinswende kam viel schneller und heftiger als erwartet und die Baupreise haben in kürzester Zeit um mehr als ein Drittel zugenommen. Diese Entwicklungen wurden mit entsprechenden Anpassungen der Annahmen in den fünf Fallstudien berücksichtigt. Die Neuauflage reflektiert insoweit auch die aktuell krisenhafte Situation in vielen Teilbereichen der Immobilienwirtschaft.

Zittau, im März 2024

Vorwort zur zweiten Auflage

Die Neuauflage wurde nötig, weil die erste Auflage vergriffen war. Ich habe diese ­Gelegenheit genutzt, um einige Flüchtigkeitsfehler aus der ersten Auflage zu korrigieren. Außerdem habe ich mich bemüht, das Werk auf den neuesten Rechtsstand zu bringen. Dies betraf in erster Linie die REIT-Gesetzgebung und den Wegfall der degressiven Abschreibung. Kapitel 10 wurde wegen der Änderungen der Fördervorschriften neu gefasst. Die Arbeitstabellen sind nun im Internet unter der Adresse http://www.hogareal.de/html/tabellen.html verfügbar.

Zittau, im April 2008

Vorwort zur dritten Auflage

Nachdem die zweite Auflage rasch vergriffen war, habe ich die Gelegenheit für eine grundlegende Überarbeitung des Lehrbuches genutzt. Für die Neuauflage wurde das Werk vollständig durchgesehen, ergänzt und aktualisiert. Dabei sind die Erfahrungen des Autors aus dem gemeinsam mit Herrn Dipl.-Ing. Michael Flachmann entwickelten Seminar »Wirtschaftlichkeit und Rentabilität in der Objektverwaltung« eingeflossen. Die Rückmeldungen der Teilnehmer haben wertvolle Impulse für die Überarbeitung gegeben. Die neu eingefügte Fallstudie Nr. 6 (Energetische Modernisierung einer Wohnsiedlung) wurde zusammen mit Herrn Michael Flachmann für die Zwecke des Seminars entwickelt. Davon abgesehen wurde das Lehrbuch um ein Kapitel zu den Grundlagen des Immobilienportfoliomanagements ergänzt. Die Ermittlung des Kalkulationszinses wurde differenzierter dargestellt. Schließlich wurden die Antworten auf die Verständnisfragen am Ende der einzelnen Kapitel aufgenommen. Der Autor ist außerdem der Steuerberaterin Andrea Pfau für ihre Hinweise im Bezug auf die steuerliche Abgrenzung zwischen Modernisierungen und Instandsetzungen dankbar.

Zittau, im Dezember 2009

Vorwort zur vierten Auflage

Nachdem auch die dritte Auflage vergriffen war, habe ich diese Gelegenheit genutzt, um den Text und die Rechenbeispiele gründlich durchzuarbeiten und stellenweise zu entschlacken. Die Grundstruktur des Lehrbuches blieb davon aber unberührt. Das anhaltende Niedrigzinsumfeld ist nun in den Annahmen etwa zu Finanzierungszinsen widergespiegelt. Außerdem habe ich mich bemüht, das Werk auf den neuesten Rechts- und Zahlenstand zu bringen. Die letzten Mietrechts- und Steuerrechtsänderungen sind so weit wie möglich enthalten. Das Mietpreisrecht ist aber immer noch im Fluss und weitere einschneidende Änderungen zeichnen sich in Form eines Referentenentwurfs ab.

Zittau, im April 2016

Vorwort zur fünften Auflage

Für die fünfte Auflage wurde das bewährte Lehrbuch umfassend aktualisiert und an die neuesten Entwicklungen im Immobilien- und Steuerrecht angepasst. Außerdem wurde das Kapitel zum Immobilienportfoliomanagement praxisnah ergänzt. Dabei werden unter anderem auch räumliche Portfoliostrategien behandelt. Schließlich wurde ein ganz neues Kapitel 14 »Wirtschaftlichkeit im Lebenszyklus der Immobilie« hinzufügt. Darin werden typische wirtschaftliche Entscheidungssituationen in den einzelnen Lebenszyklusphasen der Immobilie betrachtet.

Zittau, im Juni 2019

Einleitung

Der General, der das Gefecht gewinnt, macht viele Berechnungen vor dem Gefecht.

Sun Tsu, 5. Jahrhundert vor Christus

Der Pfad der Überlegung läßt sich, wie wir gesagt haben, durch Grundsätze und Ansichten selten bis zu einer bloßen Linie einengen. Es bleibt immer ein gewisser Spielraum. So ist es in allen praktischen Künsten des Lebens. … Es muss sich also der Handelnde bald dem feineren Takt des Urteils überlassen, der, aus natürlichem Scharfsinn hervorgehend und durch Nachdenken gebildet, das Rechte fast bewußtlos trifft, bald muss er das Gesetz zu hervorstechenden Merkmalen vereinfachen, welche seine Regeln bilden, bald muss die eingeführte Methode der Stab werden, an welchen er sich hält.

General von Clausewitz: Vom Kriege, Drittes Buch: Von der Strategie überhaupt, Vierzehntes Kapitel: Ökonomie der Kräfte

Immobilien sind besonders langlebige und vergleichsweise wenig liquide Vermögensgegenstände. Wer in Immobilien investiert, geht eine entsprechend langfristige Kapitalbindung ein. Damit sind natürlich besondere Risiken verbunden. Aus diesem Grund ist man gut beraten, ein Immobilieninvestment analytisch gründlich vorzubereiten. Die Investitionsrechnung ist neben der Markt- und Standortanalyse und gegebenenfalls der Due-Diligence-Prüfung ein wesentlicher Baustein dieser Vorbereitung einer Investition in eine Immobilie.

Zuzugeben ist, dass es bereits eine Menge von Lehrbüchern der Investitionsrechnung am Markt gibt. Diese Titel sind aber nicht für Immobilieninvestitionen maßgeschneidert. Sie behandeln ausführlich Rechenverfahren, die für die Praxis in der Wohnungs- und Immobilienwirtschaft von geringer Bedeutung sind. Es kommt hinzu, dass einige besondere Eigenschaften von Immobilien eine andere Schwerpunktsetzung erfordern. Investitionsrechnungen für Immobilien haben spezifische Eingangsgrößen mit spezifischen Ursachenkomplexen wie etwa die Mieteinnahmen oder die Bewirtschaftungskosten. Davon abgesehen müssen die gängigen Methoden der Investitionsrechnung sensibel auf Immobilieninvestments angewendet werden.

Außerdem kennt die Wohnungswirtschaft ein maßgeschneidertes Verfahren der ­Investitionsrechnung, die sogenannte »Wirtschaftlichkeitsberechnung«, das in die Darstellung mit einbezogen werden muss, da es in der Praxis der sozialen Wohnraumförderung immer noch eine Rolle spielt. Nicht zuletzt kann zumindest die Wohnungswirtschaft verschiedene steuerliche (zum Beispiel Sonderabschreibungen) und nicht-steuerliche (zum Beispiel zinsverbilligte Darlehen) Investitionsförderungen mit einem wesentlichen Einfluss auf die wirtschaftliche Vorteilhaftigkeit der Investition nutzen. All diese Gründe sprechen für ein zielgruppenspezifisches Lehrbuch der ­Investitionsrechnung speziell für die Wohnungs- und Immobilienwirtschaft.

Mit dem vorliegenden Lehrbuch sind sowohl Praktiker als auch Studenten der Wohnungs- und Immobilienwirtschaft und der Betriebswirtschaftslehre angesprochen. Der didaktische Ansatz des Buches ist der eines Lehrbuches für Studium und Praxis. Die Inhalte wurden so wenig wie möglich formalisiert dargestellt. Dafür enthält das Buch zahlreiche Beispiele und Fallstudien, die alle der besseren Nachvollziehbarkeit der Argumentation dienen.

Die Inhalte dieses Lehrbuchs wollen nicht nur gelesen, sondern auch erarbeitet werden. Der »Leser« ist dringend aufgefordert, die Beispiele und Fallstudien mit dem ­Taschenrechner und mit einem Tabellenkalkulationsprogramm nachzurechnen und zu variieren. Anregungen dazu geben die weiterführenden Fragen und Themen am Ende eines jeden Kapitels.

Aus didaktischer Sicht wird die Vermittlung von methodischen Kompetenzen in den Vordergrund gestellt. Schon Konfuzius (551–479 v. Chr.) hat gesagt: »Erzähle mir und ich vergesse – Zeige mir und ich erinnere – Lass mich tun und ich verstehe.« In diesem Sinne soll der Leser in den Stand versetzt werden, »es selbst zu tun« und dabei auch mit neu auftretenden Problemen selbstständig fertig zu werden. Das fängt bei der Auswahl des situationsgerechten Rechenverfahrens an und endet beim methodisch sensiblen Alternativenvergleich.

An Vorkenntnissen benötigt der Leser neben finanzmathematischen auch betriebswirtschaftliche Grundlagen mit Schwerpunkt in den Bereichen Rechnungswesen und Finanzierung. Volkswirtschaftliche Grundlagen auf dem Niveau einer Einführungsvorlesung sind empfehlenswert. Unverzichtbar sind anwendungsbezogene Grundkenntnisse eines Tabellenkalkulationsprogramms.

Das Buch ist in vier Hauptteile gegliedert. Im Grundlagenteil (Abschnitte 1 bis 5) werden die Grundlagen für den methodisch sensiblen Einsatz der verschiedenen Verfahren der Investitionsrechnung gelegt. Im Einzelnen wird dargelegt, welche Investoren aus welchen Motiven Immobilieninvestitionen tätigen (Abschnitt 2) und welchen ­Besonderheiten der Immobilien und des Immobilienmarktes sie sich damit aussetzen (Abschnitt 1 und 3), die ein besonderes Vorgehen erfordern. Der auf das einzelne Objekt bezogenen Perspektive auf die Investition wird die Portfolioperspektive gegenübergestellt und der Investitionsvorgang als solcher wird in den Zielbildungsprozess des Unternehmens eingeordnet (Abschnitt 4).

Die Investitionsrechnung für Immobilien erfordert auf verschiedenen Gebieten ­spezifische Grundlagen (Abschnitt 5). Ein ganz wesentlicher Aspekt sind dabei die mietpreisrechtlichen Grundlagen, die einen entscheidenden Einfluss auf die Entwicklung der Mieteinnahmen aus einer Immobilieninvestition haben können. Das gilt bei der Erstvermietung einer Neubauwohnung ebenso wie bei einem Mieterwechsel oder der umfangreichen Modernisierung einer Bestandsimmobilie. Davon abgesehen ­erfordern auch die Schätzung von Nutzungsdauer, Liquidationserlös und Kalkulationszins immobilienspezifische Kenntnisse und Erfahrungen.

Das für die Erfolgsmessung von Investitionen und die Preisbildung von Immobilien zentrale Konzept der Rendite wird in Abschnitt 6 eingeführt. Ausgewählte Verfahren der Investitionsrechnung werden anhand von Anwendungsbeispielen und Fallstudien dargestellt (Abschnitte 7 bis 9). Der Schwerpunkt liegt dabei auf den dynamischen Verfahren, die den Zahlungsstrom aus der Investition explizit modellieren. Im vierten Hauptteil des Lehrbuches werden verschiedene Erweiterungen der Grundmodelle diskutiert (Abschnitte 10 bis 13). Im Einzelnen wird untersucht, wie Steuern, Förderprogramme, Rückflüsse in fremder Währung sowie Risiko und Unsicherheit in einer Investitionsrechnung für Immobilien berücksichtigt werden können.

Immobilien sind nicht nur lange haltbar, sondern sie durchlaufen – ähnlich wie ein biologischer Organismus – einen Lebenszyklus mit verschiedenen Phasen (Erwerb, Projektentwicklung, Nutzung, Re-Development, Exit). Typische Entscheidungen im Lebenszyklus einer Immobilie werden mit analytischen Verfahren und Instrumenten unterstützt, die in Abschnitt 14 behandelt werden. Dabei werden die bereits dargestellten Verfahren der Investitionsrechnung aus der Lebenszyklusperspektive in einem neuen Anwendungskontext verwendet. Es kommen aber auch neue Instrumente, wie zum Beispiel Kennzahlen für die laufende Performance-Messung, zum Einsatz.

Im Schlussteil (Abschnitt 15) werden Wege zur Vermeidung der typischen Fehler und Schwächen von Investitionsrechnungen aufgezeigt.

Das Buch ist meiner Frau und meinen beiden Kindern Melissa und Reinhard gewidmet.

Zittau, im Februar 2024

1 Immobilieninvestition: Begriff und ­Zielmarkt

Nichts ist so unheilvoll wie eine rationale Investment-Politik in einer irrationalen Welt.

John Maynard Keynes (1883–1946)

In diesem Kapitel sollen Sie erkennen,

welche Abhängigkeiten und Beziehungen zwischen den funktionalen Segmenten des Immobilienmarktes bestehen,

dass die Immobilie als Kapitalanlageprodukt mit anderen Anlageprodukten um das knappe Anlagekapital konkurriert,

welche Merkmale den Investitionsbegriff ausmachen.

1.1 Der Immobilienmarkt als Investmentziel

Immobilieninvestments richten sich auf den Immobilienmarkt im Sinne eines »Asset-MarktesAsset-Markt« (siehe Abb. 1.1). Darunter versteht man den Markt, auf dem Eigentumsrechte an realen Vermögensgegenständen (»Real Estate Assets«) gehandelt werden – also an Grund und Boden sowie aufstehenden Gebäuden. Die zeitlich mehr oder weniger begrenzten Nutzungsrechte an Immobilien sind dagegen Marktobjekte des Vermietungsmarktes (sogenannter »Space-Markt«Space-Markt). Dort geht es um die Anbahnung und Begründung von Schuldverhältnissen wie Miet- oder Pachtverhältnissen.

Der Immobilienmarkt dient wie jeder Markt der Koordination von Angebot und Nachfrage. Kommt es zu einem Geschäftsabschluss, gehen die Eigentumsrechte an dem Grundstück gegen Entrichtung des Kaufpreises vom Verkäufer an den Käufer über. Der Erwerber erhält ein unbefristetes Nutzungs- und Verfügungsrecht an der Immobilie. Im Rahmen der gesetzlichen Beschränkungen kann er sie nach Belieben nutzen, vermieten, beleihen oder veräußern.

Das dem Mieter im Rahmen eines Mietverhältnisses überlassene Ladenlokal geht dagegen nicht in sein Eigentum über. Der Mieter erhält lediglich ein zeitlich und sachlich (sogenannter »bestimmungsgemäßer Gebrauch«) beschränktes Nutzungsrecht. Als Gegenleistung hat er regelmäßig die vereinbarte Miete zu entrichten.

Natürlich stehen der Immobilien- und der Vermietungsmarkt nicht unverbunden nebeneinander. So determinieren die Marktergebnisse am Vermietungsmarkt den für die Bewertung der Immobilien durch die Investoren maßgeblichen Cashflow (Abschnitt 5.4.2). Auf der anderen Seite bestimmt die Bewertung der Immobilien im Spannungsfeld von Angebot und Nachfrage am Immobilienmarkt mit über die wirtschaftlichen Anreize zur Entwicklung neuer Immobilien (Verhältnis des Immobilienmarktwertes zu den Grundstücks- und Baukosten), die dann wiederum das am Vermietungsmarkt verfügbare Angebot beeinflussen.

Abb. 1.1:

Überblick über das Immobilien-System

Die Käufer/Investoren am Immobilienmarkt erwarten von ihrem Investment einen Zahlungsstrom (CashflowCashflow) während der Nutzungszeit. Alternativ kann man diesen Zahlungsstrom als Rückfluss bezeichnen. Der Cashflow setzt sich zusammen aus den erwarteten Mieteinnahmen vermindert um die laufenden Bewirtschaftungskosten (Verwaltung, Instandhaltung etc.; Abschnitt 5.4.2). Die Immobilie wird von ihnen als Kapitalanlageprodukt betrachtet. Diese wirtschaftliche Perspektive auf die Immobilie unterscheidet sich von anderen Sichtweisen, wie etwa der sozialen oder der technischen Perspektive.

Die wirtschaftliche Perspektive betont die Konkurrenzsituation an den Kapitalmärkten. Die Immobilienanlage konkurriert mit allen möglichen Anlagealternativen (wie zum Beispiel Aktien, Anleihen) um das knappe Investitionskapital. Dabei gibt es engere und weitere Substitutionsbeziehungen. So ist das Risikoprofil einer Bundesanleihe mit 10-jähriger Laufzeit grundsätzlich mit dem einer Eigentumswohnung an einem Standort mit angespannter Nachfragesituation am Wohnungsmarkt vergleichbar (zum Beispiel München, Freiburg). Ein ganz anderes Risikoprofil hat dagegen die ­Anlage in Aktien eines Start-up-Unternehmens im Bereich der Biotechnologie oder der Künstlichen Intelligenz. Hier besteht im Gegensatz zu der Eigentumswohnung durchaus das Risiko eines Totalverlustes des angelegten Kapitals.

Es sind diese Substitutionsbeziehungen, die den Markt für Immobilienanlagen zu einem Teilmarkt des Kapitalmarktes machen. Wenn etwa die Zinsen für Bundesanleihen sinken, so führt das über Portfolioumschichtungen zu einer verstärkten Nachfrage nach Immobilien und Bauland mit der Tendenz zu Preissteigerungen für beides und damit zur Wiederangleichung des Abstandes zwischen Anleihezinsen und Immobilienrenditen (Verhältnis von Cashflow und Marktwert der Immobilie = marktgemäße Cap RateCap Rate, siehe Abschnitt 6.4).

Neben der direkten Immobilienanlage kann man mit verschiedenen Anlageprodukten auch indirekt in Immobilien investieren (siehe Abb. 1.2). Ein indirektes Immobilieninvestment begründet Ansprüche auf Cashflows, die von Immobilien als »Underlying AssetsUnderlying Asset« (Abschnitt 1.2) generiert werden oder gedeckt sind.

Die indirekte AnlageIndirekte Anlage hat dabei für den Investor verschiedene Vorteile. Er kann auf diese Weise die mit der laufenden Verwaltung der Immobilien verbundenen Aufgaben delegieren und er kann bereits mit kleinen Anlagebeträgen eine spürbare Risikostreuung erreichen. Außerdem sind indirekte Immobilienanlagen in der Regel »fungibler« als direkte, das heißt, der Anleger kann sein Engagement kurzfristig und zu vergleichsweise geringen Transaktionskosten wieder liquidieren (zum Beispiel Verkauf von Aktien einer Immobilien-AG an der Börse). Die im September 2008 akut gewordene Finanzkrise hat uns jedoch daran erinnert, dass an den Finanzmärkten immer wieder Situationen auftreten können, wo die Liquidität der Kapitalmärkte aufgrund von Marktstörungen beeinträchtigt ist. So mussten als Folge der Finanzkrise nicht wenige der in Deutschland zugelassenen offenen Immobilien-Publikumsfonds geschlossen werden, weil zu viele Investoren auf einmal ihre Anteile zurückgeben wollten. Der Gesetzgeber hat darauf in Form von Mindesthalte- und Kündigungsfristen reagiert, die jedoch ihrerseits die Fungibilität der Anteile begrenzen.

Grundsätzlich kann ein Investor sich als Eigenkapitalgeber (zum Beispiel Erwerb eines Anteils an einem offenen Immobilienfonds) oder als Gläubiger (zum Beispiel Kauf eines Pfandbriefs) am Immobilienmarkt engagieren. Die Auswahl der geeigneten Anlageprodukte hängt von den individuellen Anlagezielen des Investors ab (insbesondere Risikotoleranz und Zeithorizont).

Abb. 1.2:

Formen der Immobilienanlage

1.2 Begriff der Immobilieninvestition

Der Begriff »Investition« geht auf das lateinische Verb »investire« zurück (»einkleiden«). Eine InvestitionInvestition ist die Transformation von liquiden Mitteln in Sach- oder Finanzanlagen, die auf direkte oder indirekte Weise produktiven Zwecken dienen (zum Beispiel Kauf eines Hotelgebäudes, einer Fabrikhalle oder von Anteilen an einem Immobilien-Spezialfonds).

Dabei setzt man eine mittel- bis langfristige Bindung der eingesetzten Mittel voraus. Weiterhin wird man die Forderung nach einer angemessenen Verzinsung des eingesetzten Kapitals als Bestandteil des Investitionsbegriffs ansehen wollen. Eine zinslose »Anlage« wäre eher als Liebhaberei, nicht aber als eine Investition zu klassifizieren. Schließlich verbindet man mit dem Begriff der Investition eine gewisse Größenordnung. So wird man den Kauf eines Taschenrechners für 4,95 EUR nicht als Investition bezeichnen wollen, auch wenn dieser viele Jahre lang zu produktiven Zwecken ­genutzt wird.

In der Bilanz eines Unternehmens zeigt sich eine Investition auf der Aktivseite (­Abschnitt 5.2.1). Eine Investition stellt stets einen Aktivtausch dar: Die liquiden Mittel nehmen ab und das Anlagevermögen nimmt im selben Umfang zu.

Ganz andere bilanzielle Auswirkungen hat dagegen ein Finanzierungsvorgang. Die ­Beschaffung finanzieller Mittel berührt zugleich die Aktiv- und die Passivseite der ­Bilanz: Die liquiden Mittel nehmen zu und im gleichen Umfang erhöht sich eine Passivposition (zum Beispiel die Gewinnrücklagen bei einem Selbstfinanzierungsvorgang oder die Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten bei der Aufnahme eines Bankdarlehens).

Das Verhältnis von Investitions- und Finanzierungsvorgang lässt sich wie folgt ­beschreiben: In zeitlicher Hinsicht geht der Finanzierungs- dem Investitionsvorgang voraus. Die gedankliche Kausalität verläuft aber andersherum. In vielen Fällen ist der Grund für die Beschaffung finanzieller Mittel eine konkrete Investitionsabsicht.

Das einem Immobilieninvestment letzten Endes unterliegende unmittelbar produktive physische Kapital – das Gebäude – wird auch als Underlying Asset bezeichnet. Die verschiedenen Anlageprodukte wie Immobilienaktien, Pfandbriefe, Anteile an Immobilienfonds oder Immobilien-AGs etc. basieren letzten Endes auf diesen Underlying Assets. Sie stellen Ansprüche der Anteilseigner oder der Gläubiger auf die von den unterliegenden Vermögensgegenständen generierten Cashflows dar.

Abb. 1.3:

Arten von Investitionen

Investitionen werden üblicherweise nach den Investitionsobjekten in Sachinvestitionen, Finanzinvestitionen und immaterielle Investitionen eingeteilt (siehe Abb. 1.3). Diese Einteilung ist jedoch in den Fällen eines indirekten Investments nicht trennscharf. Man kann sehr wohl mit Wertpapieren (zum Beispiel Kauf von Immobilienaktien) indirekt in Sachwerte wie Immobilien investieren. Die Zuordnung zu den Sach- oder den Finanzinvestitionen kann in solchen Fällen nicht eindeutig vorgenommen werden.

Die verschiedenen Verfahren der Investitionsrechnung sind grundsätzlich auf alle Arten von Investitionen anwendbar. Wegen der speziellen Eigenschaften von Immobilien sind aber nicht alle Verfahren gleichermaßen für die Beurteilung von Immobilieninvestitionen geeignet. Die geeigneten Verfahren müssen mit der nötigen Sensibilität für die ­Besonderheiten des Investitionsobjekts »Immobilie« ausgewählt und eingesetzt ­werden.

Neben der Investitionsrechnung im engeren Sinne zur Einschätzung der Vorteilhaftigkeit und der Rangfolge von Investitionsprojekten umfasst der Prozess der InvestitionsplanungInvestitionsplanung auch die Bestimmung des optimalen Ersatzzeitpunktes sowie Investitionsprogrammentscheidungen. Derartige Programmentscheidungen können mithilfe von Portfoliomanagement-Systemen strukturiert werden (Abschnitt 4).

Zusammenfassung

Der Immobilienmarkt im Sinne eines Asset-Marktes (Handel mit Eigentumsrechten) ist von dem Vermietungsmarkt (Handel mit Nutzungsrechten) zu unterscheiden. Am Vermietungsmarkt werden die Mieteinnahmen als wichtigster Bestandteil des Cashflows aus einer Immobilie determiniert. Davon sind die Bewirtschaftungskosten für Verwaltung, Instandhaltung etc. abzusetzen. Die Immobilienanlage konkurriert als Kapitalanlageprodukt mehr oder weniger eng mit anderen Anlagealternativen (zum Beispiel Anleihen, Aktienfonds). In vielen Fällen wird lediglich indirekt in Immobilien investiert, das heißt es werden Ansprüche auf Cashflows aus Immobilien (Underlying Assets) erworben (zum Beispiel durch Beteiligung an Immobilienfonds). Für die indirekte Anlage sprechen die Argumente der Delegation der Immobilienverwaltung sowie der Verbesserung von Risikostreuung und Fungibilität.

Unter einer Investition versteht man die Transformation von liquiden Mitteln in Sach- oder Finanzanlagen mit mittlerem bis langem Zeithorizont. Aus bilanzieller Sicht handelt es sich um einen Aktivtausch. Die Investitionsplanung umfasst neben der Investitionsrechnung auch Ersatz- und Investitionsprogrammentscheidungen.

Wichtige Begriffe und Konzepte

Cashflow

Indirekte Anlage

Underlying Asset

Finanzierung

Investition

Vermietungsmarkt

Immobilienmarkt

Investitionsplanung

Verständnisfragen

K 1.1

Erläutern Sie die Unterschiede zwischen dem Vermietungsmarkt (»Space-Markt«) und dem Immobilienmarkt (»Asset-Markt«)!

K 1.2

Aus welchen Komponenten setzt sich der Cashflow einer Immobilie zusammen?

K 1.3

Geben Sie je ein Beispiel für eine enge und eine weite Substitutionsbeziehung eines Investments im Verhältnis zur Immobilienanlage!

K 1.4

Wie und wo zeigt sich eine Investition in der Bilanz eines Unternehmens?

K 1.5

Wie und wo zeigt sich ein Finanzierungsvorgang in der Bilanz eines Unternehmens?

K 1.6

Mit welchen Anlageprodukten kann man in Immobilien investieren?

K 1.7

Erklären Sie den Unterschied zwischen einem »Anlageprodukt« (auch: »Investment-Vehikel«) und einem sogenannten Underlying Asset!

Literaturhinweise

Schulte (2005): Investition in Immobilien.

Wang (2001): Econometric Analysis of the Real Estate Market and Investment, Part 1.

2 Immobilieninvestoren: Motive und ­Beschränkungen

Geld fällt nicht vom Himmel. Man muss es sich hier auf Erden verdienen.

Margaret Thatcher

In diesem Kapitel sollen Sie erkennen,

welche Arten von Investoren am Immobilienmarkt aktiv sind,

dass jede Investition einen entsprechenden Konsumverzicht voraussetzt,

dass Investoren unterschiedliche Präferenzen und Beschränkungen haben.

Die Frage nach der Definition eines »Investors« ist leicht zu beantworten. InvestorenInvestor sind alle, die im Sinne der oben gegebenen Definition in Immobilien investieren. ­Darunter fallen institutionelle InvestorenInstitutioneller Investor wie Versicherungen, Pensionskassen, Stiftungen, Staatsfonds, Immobilien- und Private Equity-Fonds ebenso wie private Anleger. Nach unserer Definition sind also nicht nur diejenigen, die das direkte Eigentum an der Immobilie halten, als Investoren anzusehen, sondern alle, die auf den Cashflows von Immobilien basierende Kapitalanlagen getätigt haben.

Abb. 2.1:

Immobilieninvestorengruppen

Die Investoren treten als Marktteilnehmer auf der Nachfrageseite des Immobilienmarktes auf. Aus der Sicht der Angebots-/Verkäuferseite handelt es sich bei der ­Immobilientransaktion um eine »Desinvestition«, also um die Transformation von Sach- oder Finanzanlagen in liquide Mittel (siehe auch Abschnitt 5.2.1).

Jegliche Investition setzt aus gesamtwirtschaftlicher Sicht eine entsprechende ­SpartätigkeitSparen im Vorfeld voraus. Kapital kann nur durch Konsumverzicht gebildet werden. Nach der volkswirtschaftlichen Verwendungsgleichung Y = C + S bzw. Y = C + I kann jedes einem Wirtschaftssubjekt zugeflossene Einkommen (Y, zum Beispiel Einkünfte aus Vermietung und Verpachtung in Höhe von 100 Euro) nur für Konsumzwecke (C, zum Beispiel 90 Euro für Reisen, Lebensmittel etc.) oder für Sparzwecke (S, zum Beispiel 10 Euro für den Kauf eines Pfandbriefs) verausgabt werden.

Da die beiden Verwendungsalternativen sich gegenseitig ausschließen, kann Investieren als »Nicht-Konsum« angesehen werden. Damit überhaupt ein Kapitalangebot am gesamtwirtschaftlichen Kapitalmarkt zustande kommt, müssen wenigstens einige Wirtschaftssubjekte (private Haushalte, Unternehmen oder die öffentliche Hand) zuvor Konsumverzicht geleistet haben, also das ihnen in der betreffenden Periode zugeflossene Arbeits-, Vermögens-, Gewinn- oder sonstige Einkommen eben nicht gänzlich für Konsumzwecke verausgabt haben. Der Kapitalmarkt bringt das Angebot an Sparkapital und die Nachfrage der Investoren danach zum Ausgleich (S = I).

Allen Sparprozessen gemeinsam ist der Grundgedanke des Konsumverzichts heute im Austausch gegen einen Mehr-Konsum morgen (»Warteopfer«). Ohne eine Kompensation durch entsprechende Zinszahlungen wäre die Bereitschaft zum Konsumverzicht sicher geringer. Allerdings ist die reale Verzinsung (also unter Berücksichtigung der laufenden Geldentwertung durch Inflation) zumindest bei klassischen Sparprodukten wie dem Sparbuch in Deutschland schon seit vielen Jahren negativ. Die realen Renditen auf Spareinlagen sind mit dem Wiederaufflammen der Inflation seit 2021 sogar noch viel weiter in den negativen Bereich gerutscht: Bei einer Geldentwertung von 6,9 % im Jahr 2022 lag der durchschnittliche Zinssatz für Spareinlagen nur bei 0,1 %. Auf die Sparquote der privaten Haushalte aus dem verfügbaren Einkommen hat sich das aber nicht ausgewirkt. Diese liegt normalerweise in einem Bereich um die 10 %. In den Coronajahren 2020 und 2021 war sie sprunghaft auf über 15 % angestiegen. Aber schon 2022 lag sie mit 11,1 % wieder so hoch wie vor der Coronakrise. Vom Geldvermögen der privaten Haushalte in Höhe von rund 7,5 Billionen Euro am Jahresende 2023 sind über 3 Billionen Euro (rund 41 %) in Bargeld und Bankeinlagen investiert. Bei 6 % Inflation bedeutet das einen Kaufkraftverlust von 180 Mrd. Euro pro Jahr.

Die Investorenschaft weist als Gruppe eine heterogene Zusammensetzung auf. Unterschiedliche Investoren investieren aus unterschiedlichen Gründen in unterschiedlichen Formen in unterschiedliche Assets: ein gutverdienender Privatanleger in eine Eigentumswohnung in Leipzig, ein offener Immobilienfonds in ein Bürogebäude in Amsterdam, eine Lebensversicherung in einen Immobilien-Spezialfonds mit Schwerpunkt auf Wohnimmobilien, ein kommunales Wohnungsunternehmen in die Modernisierung eines Altbaus, ein sogenannter »Geierfonds« in ein Bündel notleidender Hypothekarkredite etc. Aus der Sicht der Anbieter von Kapitalanlageprodukten kommt es darauf an, Anlageprodukte für die unterschiedlichen Präferenzen der unterschiedlichen Investorengruppen im Hinblick auf Risiko, Rendite, Fungibilität, Transaktionskosten, Cashflow-Verlauf, Steuereffekt, Verwaltungsaufwand und Inflationsresistenz ihrer Anlage »maßzuschneidern«.

Ein entsprechend differenziertes Angebot an Investitionsmöglichkeiten steht am Kapitalmarkt zur Verfügung. Die Angebotspalette wird in Zukunft sicher noch erweitert werden – etwa um indexbasierte Produkte oder um Fonds mit einem spezifischen Branchen- oder Länderfokus. Sogenannte REIT-Aktiengesellschaften sind in Deutschland bereits seit dem 1.1.2007 zugelassen. Die REIT-Aktiengesellschaften vereinen die Steuertransparenz der geschlossenen Immobilienfonds (Anleger als Steuersubjekt) mit der Fungibilität der Beteiligung an einer Immobilien-Aktiengesellschaft (durch börsenmäßigen Handel der Aktien). Aus wohnungspolitischen Gründen ist es ihnen aber verboten, in Bestandsmietwohnimmobilien zu investieren, die vor dem Stichtag 1.1.2007 fertiggestellt worden sind.

Ein großer Sprung in der Entwicklung des Spektrums der Immobilienanlagen waren die Immobilienderivate. Man spricht in diesem Zusammenhang auch von der »Virtualisierung von Immobilien«. Das Handelsinstrumentarium soll um »die letzte klassische Assetklasse ohne Derivate« erweitert werden.1

Derivate sind abgeleitete Finanzprodukte (lat. »derivare« = »ableiten«). Jedem Derivat liegt ein Basiswert zugrunde. Dabei kann es sich um Wertpapiere wie Aktien oder Anleihen, aber auch um Kredite, Rohstoffe oder Devisen handeln. Auch Aktien- oder Rohstoffindizes eignen sich als Basiswerte. Der Preis eines Derivates richtet sich nach der Entwicklung des unterliegenden Basiswertes. Derivate werden nicht auf Gegenwartsmärkten, sondern auf Zukunftsmärkten gehandelt.

Die Frage, welche Rückwirkungen die zunehmende Ausbreitung von Immobilienderivaten auf die »Kassamärkte« haben wird, lässt sich derzeit noch nicht abschließend beantworten. Wir können annehmen, dass die Derivate, die in Zukunft das Marktgeschehen bestimmen werden, auf Immobilienindizes basieren werden. Immobilienindizes werden dann die Basiswerte für Futures, Optionen, Swaps und andere Derivate bilden und nicht die Immobilien selbst.2

Die Wettbewerbsfähigkeit von Immobilieninvestments dürfte sich erhöhen, wenn sich den Investoren verbesserte Möglichkeiten bieten, sich gegen Preisrisiken abzusichern, spekulative Immobilienengagements einzugehen oder ihr Portfolio zu diversifizieren. Tatsächlich dürfte wegen der zahlreichen Marktunvollkommenheiten (Abschnitt 3) die Kosten- und Zeitersparnis durch Derivate am Immobilienmarkt erheblich sein. Mit dem Einsatz von Derivaten können die Marktteilnehmer viel schneller auf externe Schocks reagieren als mit direken Investitionen am primären Immobilienmarkt.

Derivate bieten im Vergleich mit einem direkten Engagement am Primärmarkt noch weitere Vorteile: wesentlich niedrigere Transaktionskosten, eine deutlich niedrigere Kapitalunterlegung, die Möglichkeit, mittels Leerverkäufen auf fallende Preise zu spekulieren etc. Auf der anderen Seite kann nicht ausgeschlossen werden, dass destabilisierende Spekulationsbewegungen an den Derivatemärkten die Schwankungen der Immobilienpreise vergrößern.

Für die Bestimmung der Anlageprodukte und -schwerpunkte sind die unterschiedlichen Zielsetzungen der Anleger im Hinblick auf den Vermögensaufbau von großer ­Bedeutung. Hier kann man drei grundlegende Zielstellungen unterscheiden:

WachstumszielWachstumsorientierung (Sparziel),

EinkommenszielEinkommensorientierung (laufender Cashflow) und

Kapitalverzehr.

Während einkommensorientierte Anleger an laufenden Ausschüttungen aus ihrem Investment interessiert sind, wollen wachstumsorientierte Anleger einen möglichst raschen Vermögensaufbau erreichen, indem sie laufende Überschüsse in Form von Zins- oder Dividendenzahlungen sofort wieder re-investieren (»thesaurierende Kapitalanlage«). Ein wachstumsorientierter Investor hat wahrscheinlich einen langen ZeithorizontZeithorizont und keinen kurz- oder mittelfristigen Liquiditätsbedarf. Ein einkommensorientierter Anleger wird dagegen einen kürzeren Zeithorizont haben und einen andauernden Liquiditätsbedarf aufweisen. Wenn er sich stets alle Ausschüttungen auszahlen lässt, bleibt ihm nur die Hoffnung auf Wertsteigerungen der betreffenden Kapitalanlage (zum Beispiel durch Kurssteigerungen bei einem Aktienfonds). Beide Investmentansätze können auch kombiniert werden, indem nur ein Teil der laufenden Ausschüttungen wieder angelegt wird. Jede Entnahme aus den Ausschüttungen schmälert aber für sich genommen den Endwert des Vermögens. Die Vermögensminderung geht dabei wegen des sogenannten »Zinseszinseffekts« über den entnommenen Betrag hinaus: Bei langfristigen thesaurierenden Kapitalanlagen werden alle bereits erzielten Erträge wegen der Wiederanlage bis zum Ende der Haltedauer mit verzinst und das schliesst auch die Zinsen auf die bereits gutgeschriebenen Zinsen mit ein. Der Zinseszinseffekt kann mit einer Lawine verglichen werden: Es fängt mit einem kleinen Schneeball an, der im Laufe der Zeit immer größer wird und sich schliesslich zu einer Lawine entwickelt (siehe auch Abschnitt 5.3).

Ältere Anleger sind zum Teil weder einkommens- noch wachstumsorientiert, sondern sie wollen ihr angesammeltes Kapital bis zu ihrem Lebensende verzehren. Die Finanzindustrie bietet für alle Anlegertypen entsprechende Produkte an, zum Beispiel ­ausschüttende und thesaurierende Fonds, Leibrentenversicherungen, die ein Kapital in einen Strom von Rentenzahlungen umwandeln, und sogenannte »ImmobilienverzehrpläneImmobilienverzehrplan« (auch »Reverse Mortgages« genannt), die darauf abzielen, das in einer selbstgenutzten oder vermieteten Immobilie gebundene Kapital zur Erzielung einer Rente im Alter schrittweise freizusetzen.

Jeder Investor unterliegt spezifischen Beschränkungen. Die Zusammenstellung eines Anlageportfolios vollzieht sich im Spannungsfeld zwischen den Beschränkungen und den Präferenzen eines Anlegers. Diese betreffen folgende Aspekte:

Risikotragfähigkeit,

Liquiditätspräferenz,

Zeithorizont,

Managementkapazität,

Anlagevolumen.

Eine wesentliche Beschränkung eines Anlegers kann in seiner Fähigkeit liegen, ­Risiken zu tragen. Unter Risiko wird hier die Möglichkeit negativer Abweichungen der Rückflüsse aus einer Investition von den angenommenen Werten verstanden. Die Ursachen dafür können auf der Einnahmenseite (zum Beispiel höherer Leerstand als erwartet bei einem Immobilieninvestment) oder auf der Ausgabenseite liegen (zum Beispiel das sogenannte »Zinsänderungsrisiko« bei einem Immobilieninvestment: Nach ­Ablauf der anfänglichen Zinsbindung fällt der Anschlusszins für das Darlehen höher als erwartet ausZinsänderungsrisiko). Einkommensorientierte Anleger, die an einem möglichst stabilen Auszahlungsstrom interessiert sind, können solche Risiken nicht gut verkraften. Sie werden daher kaum in Immobilien investieren, deren Rückflussverlauf für sie schwer einzuschätzen ist.

Eine weitere Beschränkung liegt in der Liquiditätspräferenz der Anleger. Diese kann ganz unterschiedlich ausgeprägt sein. Wer eine hohe LiquiditätspräferenzLiquiditätspräferenz hat, sollte auch entsprechend liquide Anlageprodukte wählen. Während man Bundeswertpapiere börsentäglich veräußern kann, ist es um die Liquidisierbarkeit direkter Immobilienanlagen meistens nicht gut bestellt. Die Veräußerung ist in jedem Fall zeit- und kostenintensiv. Anders sieht dies bei manchen indirekten Anlageprodukten aus. So kann man Immobilienaktien an jedem Börsentag verkaufen.

Von großer Bedeutung für den Anlagemix ist auch der Zeithorizont des Investors. Die Immobilienanlage ist grundsätzlich eher für Anleger mit einem mittel- bis langfristigen Zeithorizont geeignet. Bei der direkten Immobilienanlage sind der Umschlaghäufigkeit schon durch den Zeit- und Kostenbedarf von Immobilientransaktionen natürliche Grenzen gesetzt. Bei offenen Immobilienfonds sprechen die Ausgabeaufschläge sowie die gesetzlichen Mindesthalte- und Kündigungsfristen gegen ein allzu kurzfristiges Engagement. Es ist aber nicht ausgeschlossen, dass zukünftig noch Anlageprodukte an den Markt kommen, die sich durch niedrigere Transaktionskosten auszeichnen (zum Beispiel Exchange Traded Funds auf einen Korb von Immobilienaktien). Diese Produkte könnten dann auch für kurzfristig orientierte Anleger attraktiv sein.

Beschränkt können Investoren auch durch ihre Management-Expertise und -kapazität sein. Immobilieninvestments sind von der Natur der Sache her besonders managementintensiv. Man denke nur an die hohen Anforderungen, die die Rechtsprechung etwa an die Wirksamkeit einer Mieterhöhungserklärung oder einer Betriebskostenabrechnung stellt. Die Verwaltung von Immobilien ist unvergleichlich viel aufwendiger als etwa die von Bundeswertpapieren.

Nicht zuletzt ist auch das schiere Volumen des Portfolios eines Investors von Bedeutung für seine Anlageentscheidungen. Dabei wirkt Größe tendenziell kostensenkend und risikomindernd. Die Größe des Investors beeinflusst die Transaktionskosten ebenso wie die Finanzierungskonditionen (zum Beispiel haben Immobilienfonds und Immobilien-Aktiengesellschaften Zugang zu den Kapitalmärkten). Selbstverständlich beeinflusst das Format eines Investors auch seine Risikoexposition. Wer viel Kapital anzulegen hat, hat auch mehr DiversifikationsmöglichkeitenDiversifikation nach Branchen, Ländern, Regionen etc. Ein Privatanleger mit beschränkten Mitteln kann dagegen zumindest im Wege der direkten Immobilienanlage kaum eine angemessene RisikostreuungRisikostreuung ­erreichen.

Zusammenfassung

Unter den Investoren sind institutionelle Anleger wie Versicherungen und Immobilienfonds und private Anleger zu unterscheiden. Jede Investition setzt gesamtwirtschaftlich einen entsprechenden Konsumverzicht voraus. Kapitalangebot und Kapitalnachfrage werden am Kapitalmarkt zum Ausgleich gebracht.

Den heterogenen Präferenzen der Investoren im Bezug auf Risiko, Rendite, Fungibilität etc. ihrer Anlage stehen entsprechende »maßgeschneiderte« Kapitalanlageprodukte gegenüber. Das Produktspektrum wird durch REIT-AGs und Immobilienderivate erweitert. Finanzinnovationen werden zukünftig an Bedeutung gewinnen.

Anleger verfolgen unterschiedliche Zielstellungen im Hinblick auf den Vermögensaufbau. Einkommensorientierte Anleger benötigen die laufenden Ausschüttungen aus ihrem Investment für Konsumzwecke, während wachstumsorientierte Anleger die Ausschüttungen wiederanlegen. Auch der »Verzehr« eines Kapitals oder eines Sachwertes kommt als Zielstellung infrage.

Anleger unterliegen in unterschiedlichem Ausmaß Beschränkungen: Risikotragfähigkeit, Liquiditätspräferenz, Zeithorizont, Managementkapazität, ­Anlagevolumen. Die Zusammenstellung eines Anlageportfolios vollzieht sich im Spannungsfeld zwischen den Beschränkungen und den Präferenzen eines ­Anlegers.

Wichtige Begriffe und Konzepte

Diversifikation

Investor

Sparen

Einkommensorientierung

Liquiditätspräferenz

Wachstumsorientierung

Immobilienverzehrplan

REIT

Zeithorizont

Immobilienderivate

Risiko

Institutioneller Investor

Risikostreuung

Verständnisfragen

K 2.1

Worin unterscheiden sich institutionelle und private Investoren?

K 2.2

Schließen sich der wachstums- und der einkommensorientierte Investment-Ansatz gegenseitig aus?

K 2.3

Wie definieren Sie das Risiko eines Immobilieninvestments in allgemeiner Form?

K 2.4

Für welchen zeitlichen Horizont des Anlegers eignet sich die Immobilienanlage?

Weiterführende Fragen und Themen

W 2.1

Welche Folgen hätte eine dauerhafte Senkung der gesamtwirtschaftlichen Sparquote (S/Y) für die Kapitalmarktzinsen?

W 2.2

Informieren Sie sich über die Voraussetzungen für die Erlangung des Status einer REIT-Aktiengesellschaft nach dem REIT-Gesetz!

W 2.3

Stellen Sie – gegebenenfalls mithilfe eines Lehrbuches der Immobilienverwaltung – die Tätigkeitsbereiche eines Immobilienverwalters zusammen!

W 2.4

Worin liegen die Vorteile der Risikostreuung? Nennen Sie ein Beispiel für einen einseitigen Investmentansatz!

W 2.5

Informieren Sie sich über die aktuelle wirtschaftliche Situation der offenen Immobilienfonds. Wie haben sich die Zu- und Abflüsse der Anlagegelder in den letzten 20 Jahren entwickelt? Gab es Fonds mit Rendite- oder Liquiditätsproblemen?

Literaturhinweise

Byrne/Lee (2001): Risk reduction and real estate portfolio size zum Einfluss der Größe des Immobilienportfolios auf das Risiko desselben.

Maier (2004): Risikomanagement im Immobilien- und Finanzwesen, Kapitel 1 zum Risikobegriff im engeren und im weiteren Sinne.

Schäfer/Conzen (Hrsg.) (2016): Praxishandbuch Immobilien-Investitionen.

Sindt (1998): Real Estate Investment, Chapter 2.

1 Siehe dazu Kofner 2009b.

2 Für den deutschen Immobilienmarkt sind drei Indizes von besonderer Bedeutung: der bulwiengesa German Property Index, der IPD DIX Deutscher Immobilien Index und der E & G Deutscher Immobilien-Aktienindex (DIMAX).

3 Immobilien als Klasse von Anlageprodukten

Wenn jemand sagt, sein Haus sei eine Vermögensanlage, dann hat er in der Regel zu viel dafür gezahlt.

Larry Biehl, Direktor Bailard, Biehl & Kaiser

In diesem Kapitel sollen Sie erkennen,

welche besonderen Eigenschaften von Immobilien für und gegen ein Engagement in dieser Klasse von Anlageprodukten sprechen,

welche Steuervorteile der Gesetzgeber der Immobilienanlage eingeräumt hat,

welche Argumente für das Immobilieninvestment angeführt werden können und wie diese Argumente zu bewerten sind.

Immobilien als Klasse von Vermögensgegenständen sind für bestimmte Investoren mit bestimmten Anlagezielen und Beschränkungen besonders attraktiv. So ist die ­Direktanlage in Immobilien in erster Linie für Investoren mit einem großen Vermögen, einem langen Anlagehorizont und entsprechender Managementexpertise interessant. Wir wollen uns im Folgenden näher mit denjenigen Eigenschaften von Immobilien ­beschäftigen, die für die Investitionsentscheidung von besonderer Bedeutung sind. Im Einzelnen sind dies:

Intransparenz,

Standortgebundenheit,

lange Nutzungszeiten,

inelastisches Angebot,

geringer Liquiditätsgrad,

Marktineffizienzen,

hoher Verschuldungsgrad,

hohe Managementintensität,

steuerliche Vorteile.

3.1 Intransparenz, Standortgebundenheit, lange Nutzungszeit

Die Immobilie weist als Anlageprodukt eine Kombination von Eigenschaften auf, die sie deutlich von allen anderen Vermögensgegenständen unterscheidet. Schon aus der außerordentlich heterogenen Struktur des Angebots an Immobilien ergeben sich einige wichtige Schlussfolgerungen. Immobilien sind alles andere als »vertretbare« Wirtschaftsgüter. Vertretbare Wirtschaftsgüter sind bewegliche Sachen, die im Verkehr nach Zahl, Maß oder Gewicht bestimmt werden. Das heißt, sie sind nach objektiven Kriterien austauschbar und wirtschaftlich teilbar (zum Beispiel Kohle, Sand, Benzin, Mehl oder Wein).

Immobilien sind dagegen alles andere als austauschbar. Die Folge ist eine sehr ­beschränkte Markttransparenz, die entsprechende Investitionsrisiken begründet. Dieses Transparenzdefizit kann sich auf die Eigenschaften der Immobilie, besonders auch auf ihren Bauzustand, oder auf die Angemessenheit des geforderten oder gebotenen Preises beziehen. Wenn der für eine Immobilie erzielte Verkaufspreis nicht dem tatsächlichen Marktwert entspricht, bezeichnet man das als »Mispricing«. Das Mispricing kann sowohl zu einem zu hohen als auch zu einem zu niedrigen Immobilienpreis führen.

Mispricing kann sich auch auf die angebotenen Verkaufs- oder Kaufpreise einer ­Immobilie beziehen. Für Verkäufer besteht das Risiko, dass sie einen zu niedrigen Preis für ihre Immobilie akzeptieren, der nicht ihren tatsächlichen Wert widerspiegelt, oder dass sie potenzielle Käufer mit einem zu hohen Angebotspreis abschrecken. Für Käufer besteht das Risiko, dass sie zu viel für eine Immobilie bezahlen, die nicht ihren Erwartungen oder Bedürfnissen entspricht, oder dass sie eine Immobilie mit versteckten Mängeln oder rechtlichen Problemen erwerben. Abgesehen von solchen Fehleinschätzungen der Eigenschaften der Immobilie kann es sein, dass der Käufer aus Unkenntnis der Marktverhältnisse, besonders der üblichen Preise für vergleichbare Immobilien oder der nachhaltig mit der Immobilie erzielbaren Mieteinnahmen, einen zu hohen Preis zahlt. Für beide Parteien besteht das Risiko, dass sie in einen Rechtsstreit verwickelt werden, wenn es zu Unstimmigkeiten oder Beschwerden über den Kaufpreis oder die Qualität der Immobilie kommt.

Um diese Risiken zu minimieren, ist es für beide Seiten wichtig, vor einer Immobilientransaktion eine gründliche Recherche über den Marktwert und den Zustand der Immobilie durchzuführen, um einen fairen und realistischen Preis verhandeln zu können, oder sich von einem Immobilienexperten (Sachverständiger für Grundstückswertermittlung, Immobilienmakler) beraten zu lassen.

Vor diesem Hintergrund spielt die Marktforschung bei Immobilieninvestments eine große Rolle. Jede größere Investition erfordert grundsätzlich eine Markt- und Standortanalyse zur Einschätzung der zukünftigen Nachfrage. Vor dem Kauf einer Immobilie muß diese einer sorgfältigen Ankaufsprüfung (»Due diligence«) im Hinblick auf finanzielle, rechtliche, steuerliche, technische und ökologische Aspekte unterzogen werden.

Der klassische Aufgabenbereich einer Markt- und Standortanalyse besteht in der Untersuchung des Makro- und des Mikrostandortes für ein konkretes Vorhaben oder für ein bereits bestehendes Objekt. Der Makrostandort umfasst im Gegensatz zum Mikrostandort einen geografischen Großraum, in dem sich ein Grundstück befindet, sowie dessen Einzugs- und Verflechtungsbereich, zum Beispiel ein Stadtteil, eine Stadt oder eine Region. Der Mikrostandort beschreibt das unmittelbare Umfeld des Objekts.

Steht die Markt- und Standortanalyse vor der Projektentwicklung, sind in erster Linie die Stärken, Schwächen und Restriktionen des betreffenden Standortes aufzuzeigen und seine spezifische Eignung für unterschiedliche Nutzungsalternativen zu prüfen. Markt- und Standortanalysen werden üblicherweise vor der Erschließung neuer Märkte, aber auch zur Überprüfung bestehender, insbesondere komplexer Immobilien wie Einkaufszentren, Hotels, Freizeitanlagen und Gewerbeparks, durchgeführt. Eine Markt- und Standortanalyse beinhaltet folgende Komponenten:

Analyse der ökonomischen Rahmenbedingungen, besonders Arbeitsmarkt und Einkommen, Wertschöpfungsstruktur, Großunternehmen,

Analyse der Nachfrage (Demografie, Haushalte): auch prognostische Daten, ggf. Altersstruktur,

Analyse des Angebots (Bautätigkeit, Angebotsstruktur, Bauland, Umlandbeziehungen, Politik, Anspannungsgrad des Immobilienteilmarktes: Mieten, Leerstand),

Mikro-Analyse (Mikro-Standort: unmittelbare Nachbarschaft und direktes Umfeld): Attraktivität des Eigenschaftsmix für die Zielgruppen (Verkehrsanbindung, Nahversorgung mit Geschäften und Dienstleistungen, Freizeit- und Kulturangebot, Sozialstruktur in der Nachbarschaft, Bebauung und Gestaltung),

Konkurrenzanalyse (systematische Untersuchung der Stärken und Schwächen der direkten und indirekten Wettbewerber auf dem Immobilienteilmarkt): Marktanteile und Positionierung der Wettbewerber, Produkt- und Serviceangebote (Anzahl und Art der von der Konkurrenz angebotenen Immobilien, Ausstattung, Gestaltung, Werbung, Zusatzleistungen oder Garantien),

Preisanalyse (Ermittlung eines angemessenen Kauf- oder Mietpreises): Preisniveau und Preisentwicklung auf dem betreffenden Immobilienteilmarkt, Preisfaktoren und Preisbildung, Bedeutung von Markttransparenz, Verhandlungsmacht und Preisstrategien für die Preisbildung, Preisvergleich und Preisbenchmarking,

Empfehlungen zur Projektentwicklung bzw. Objektoptimierung.

Eine Due-Diligence-Prüfung ist eine gründliche Untersuchung einer Immobilie vor dem Kauf, um mögliche Chancen, Risiken und Schwächen zu erkennen und zu bewerten. Dabei werden verschiedene Aspekte der Immobilie analysiert:

Finanzielle Aspekte: Prüfung der Ertragskraft, der laufenden Kosten, des Wertes und der Rentabilität der Immobilie mithilfe geeigneter Kennzahlen,

Rechtliche Aspekte: Grundbuchdaten, bestehende Miet- und Pachtverträge, Versicherungen, bestehende Baugenehmigungen, Lasten der Immobilie,

Steuerliche Aspekte und Subventionen: steuerliche Verhältnisse, u. a. Einkommen-/Körperschaftsteuer, Grunderwerbsteuer, Mehrwertsteuer, Grundsteuer, mögliche Steuervergünstigungen und steuerlichen Risiken der Immobilie, Fördermöglichkeiten zum Beispiel für eine energetische Komplettsanierung,

Technische und ökologische Aspekte: baulicher Zustand, Instandhaltungs- oder Modernisierungsstau, Energieverbrauch, Brandschutz, Umweltverträglichkeit, Altlasten, falls erforderlich Schätzung der Kosten für eine Sanierung/Modernisierung des Objekts.

Die Due-Diligence-Prüfung kann dazu beitragen, einen fairen und angemessenen Kaufpreis zu verhandeln, unerwartete Probleme zu vermeiden und somit eine erfolgreiche Immobilientransaktion abzuschließen.

Verschärft wird das Investitionsrisiko bei Immobilien durch ihre namensgebende Eigenschaft der Standortgebundenheit. Der Immobilienmarkt zerfällt in viele regionale Teilmärkte, die nur mehr oder weniger lose miteinander verbunden sind. Hat der Investor das Potenzial des Standorts falsch eingeschätzt, so hat er keine Möglichkeit der Standortverlagerung. Wenn als Folge seiner Fehleinschätzung etwa der Leerstand im Objekt dauerhaft höher ausfällt als ursprünglich angenommen, kann er selbstverständlich nicht auf einen anderen regionalen Teilmarkt mit einer größeren Knappheit ausweichen. Bei einem hohen Leerstand in einem Mehrfamilienhaus in Gelsenkirchen nützt es gar nichts, dass in Düsseldorf oder Hamburg Wohnraum knapp und gesucht ist. Investitionen in Immobilien sind insoweit irreversibel. Das ist ein wesentlicher Unterschied im Vergleich mit einem Automobilhersteller, der eine rückläufige Nachfrage in Südeuropa durch mehr Verkäufe in China oder Nordamerika ersetzen kann. Fällt der Cashflow aus einer Immobilie marktbedingt viel niedriger aus als angenommen, reduziert das den Wert der Immobilie, der sich aus der Abzinsung des Cashflows auf die Gegenwart ergibt. Weil die potenziellen Käufer natürlich auch den Markt analysieren, hat ein vorzeitiger Verkauf der Immobilie lediglich den Effekt, dass der Verlust früher realisiert wird.

Weiter vergrößert wird das Risiko eines Immobilieninvestments durch die vergleichsweise langen Nutzungszeiten von Immobilien. Investoren müssen Zahlungsströme einer ferneren Zukunft abschätzen. Es ist offensichtlich, dass die Fehlerwahrscheinlichkeit solcher Schätzungen umso größer ist, je weiter sich die Bezugsperiode in die Zukunft erstreckt.

3.2 Inelastisches Angebot

Eine weitere Besonderheit der Immobilienmärkte ist die inelastische Reaktion des Angebots auf Preisveränderungen, die maßgeblich für die zyklischen Entwicklungen an vielen Immobilienmärkten verantwortlich ist. Bei einer vergleichsweise starr verlaufenden Angebotskurve bewirken unvorhergesehene Schwankungen der Nachfrage erhebliche Preisausschläge nach oben oder unten. Der Preisdruck kann zunächst kaum durch eine Ausweitung der Angebotsmenge gedämpft werden.

Bei einem Investment an einem zyklischen Markt wie dem Immobilienmarkt besteht daher stets die Gefahr, dass man während einer zyklischen Preisspitze in den Markt einsteigt und danach zunächst entsprechende Wertverluste aus dem Engagement zu tragen hat. Als Grund für die inelastische Reaktion des Angebots ist neben der Unvorhersehbarkeit von Markttrends vor allem der Zeitbedarf für die Projektentwicklung zu nennen. Das Tempo der Angebotsausweitung im Fall steigender Preise hängt außerdem vom Baulandangebot, von der Kapazitätsauslastung in der Bauwirtschaft und nicht zuletzt auch vom Engagement der Kreditgeber ab. Damit sind die drei Ressourcenmärkte der Immobilienwirtschaft angesprochen (Bau-, Boden- und Kapitalmarkt).

Die unstetige Kreditvergabe der Banken für Projektentwicklungen wirkt dabei oft als prozyklischer Verstärker der Entwicklung. In einer konjunkturellen Aufschwungphase mit steigenden Immobilienpreisen legen die Kreditgeber nicht selten eine übermäßige Risikofreude an den Tag und sehen bei der Kreditwürdigkeit und den Objektrisiken nicht allzu genau hin. Wenn sie dann im anschließenden Konjunkturabschwung Verluste aus ihren leichtfertig eingegangenen Engagements realisieren, neigen sie dazu, den Zugang zu Finanzierungen spürbar einzuschränken und die Risikoprämien deutlich zu erhöhen. Die Finanzkrise der Jahre 2008 und folgende bietet dafür reichlich Anschauungsmaterial (siehe dazu Kofner 2008b). Es hat sich gezeigt, dass die Ausschläge bei der Einschätzung von Finanzierungsrisiken so extrem ausfallen können, dass es in der Korrekturphase sogar zu einer allgemeinen Kreditklemme kommen kann.

Aus den genannten Gründen haben wir es an den Immobilienmärkten typischerweise mit einer »geknickten« Angebotskurve (»Kinked supply curveKinked Supply Curve«) zu tun (siehe Abb. 3.1).

Abb. 3.1:

Stilisierte Angebotskurve am Immobilienmarkt

Im Bezug auf den Verlauf der Angebotskurve muss zwischen der kurz-, der mittel- und der langfristigen Perspektive unterschieden werden. In der kurzfristigen Betrachtung verhält sich das Angebot nahezu starr. Bei fallenden Mietpreisen nehmen die Investoren auch auf mittlere Sicht eine Unterdeckung der fixen Kosten durch die Mieteinnahmen in Kauf.

Fallen die Mietpreise so weit, dass selbst Instandhaltungsmaßnahmen im Vergleich mit Kapitalmarktrenditen nicht mehr lohnend erscheinen, so unterbleiben die notwendigen Instandhaltungen. Dies hat zunächst noch keine Auswirkungen auf das quantitative Angebot. Mittelfristig verschlechtert sich aber die bauliche Beschaffenheit der Immobilien und auf lange Sicht scheiden sie aus dem Markt aus.

Auch bei steigenden Mietpreisen kann das Angebot kurzfristig nur in sehr begrenztem Umfang variiert werden. Wenn die steigenden Preise auf eine unerwartete Zunahme der Nachfrage zurückzuführen sind (externer Schock), konnten sie in den Investitionsplänen nicht vorhergesehen werden. Auch wenn von den gestiegenen Preisen und Renditen nun Anreize für zusätzliche Investitionen ausgehen, vergeht doch viel Zeit, bis ein zusätzliches Angebot marktwirksam werden kann. Nur wenn in der Ausgangssituation eine ausreichende Leerstandsreserve vorhanden war, die deutlich über den Normalleerstand bei einem ausgeglichenen Verhältnis von Angebot und Nachfrage hinausgeht, kann ein Immobilienmarkt eine unerwartete Zunahme der Nachfrage ohne einen größeren Anstieg des Mietpreises verarbeiten.

Anders als in der kurzen Sicht reagiert das Angebot dagegen mittel- bis langfristig durchaus elastisch auf gestiegene Preise. Alles in allem ergeben sich die in Abb. 3.1 stilisierten Verläufe der kurzfristigen (Ak) und der langfristigen Angebotskurve (Al) am Immobilienmarkt.3

3 Siehe auch Kofner 2012, Abschnitt 2.1.

3.3 Geringer Liquiditätsgrad

Eine weitere Eigenschaft der Immobilie als Anlageprodukt ist ihr geringer LiquiditätsgradLiquiditätsgrad. Hierfür ist neben dem vergleichsweise hohen Kapitalbedarf pro Einheit (UnteilbarkeitUnteilbarkeit) in erster Linie die hohe TransaktionskostenbelastungTransaktionskosten verantwortlich zu machen (zum Beispiel durch Wertermittlungsgebühren, Maklerprovisionen, Grundbuchgebühren, Grunderwerbsteuer). Die Einfädelung und die Abwicklung einer Grundstückstransaktion sind zeit- und kostenintensiv (zum Beispiel Käufersuche, Due-Diligence-Prüfung, Preisverhandlungen). Die Transferierbarkeit von Immobilien kann außerdem durch Grundschulden oder andere Belastungen eingeschränkt sein.

Abb. 3.2:

Liquiditätsgrade unterschiedlicher Aktiva

Der Liquiditätsgrad der Immobilienanlage hängt allerdings auch davon ab, ob man direkt oder indirekt in Immobilien investiert hat. In vollem Umfang trifft der niedrige Liquiditätsgrad die Investoren, die direktes Eigentum an der Immobilie halten. Das indirekte Investment etwa eines Aktionärs einer Immobilien-AG ist dagegen deutlich liquider. Er kann seine Aktien jederzeit veräußern.

Nicht zu unterschätzen ist die Bedeutung steuerlicher Gesichtspunkte für die Liquidität eines Investments. Je nachdem, wie die Bewertung von Immobilien für die Zwecke der Handelsbilanz und die Wertzuwachsbesteuerung geregelt ist, kann die Veräußerung einer Immobilie zu steuerpflichtigen Veräußerungsgewinnen führen. Insbesondere wenn – wie in Deutschland – die Bewertung historisch und marktfern erfolgt (Anschaffungs- oder Herstellungskosten vermindert um planmäßige Abschreibungen) und Wertzuwächse lediglich zum Realisationszeitpunkt steuerlich erfasst werden, haben die Unternehmen aus steuerlichen Gründen einen Anreiz, an ihren Immobilien festzuhalten (»Buy and holdBuy and hold«, für Einzelheiten siehe Kofner 2002).

Illiquide Vermögensgegenstände sind ein großes Problem in einem Anlageportfolio, weil sie die flexible Anpassung der Gewichtung der einzelnen Portfoliosegmente im Gesamtportfolio erheblich erschweren. Es ist ein Riesenunterschied, ob man bei einer Umfeldänderung wie zum Beispiel einer Eintrübung des Konsumklimas den Portfolioanteil der Einzelhandelsimmobilien durch den Kauf oder Verkauf der Aktien von Retail-REITs4 oder durch direkte Akquisitionen oder Verkäufe der einzelnen Handelsimmobilien verändern kann.

4 REITs sind Real Estate Investment Trusts, also Immobilienaktiengesellschaften, die einen Großteil ihrer Gewinne an die Aktionäre ausschütten müssen. REITs investieren in verschiedene Arten von Immobilien wie Büros, Wohnungen, Einkaufszentren oder Hotels und erzielen Einnahmen aus Mieten, Zinsen oder Verkäufen von Immobilien. REITs sind meistens börsennotiert und profitieren von einer Steuerbefreiung auf Unternehmensebene. Zu den Einzelhandels-REITs gehören REITs, die sich auf Shoppingmalls oder Outlet-Center konzentrieren.

3.4 Marktineffizienzen

Eine weitere Besonderheit von Immobilieninvestments ist die Tatsache, dass sie auf einen äußerst ineffizientMarktineffizienz arbeitenden Markt gerichtet sind. Wohl kaum ein Markt entspricht dem Idealbild eines vollkommenen Marktes5 (welches etwa an hochorganisierten Wertpapier- und Devisenmärkten weitgehend erfüllt ist) so wenig wie der Immobilienmarkt:

Die auf ihm gehandelten Güter sind alles andere als homogen (Abschnitt 3.1). Es herrscht vielmehr eine sehr weitgehende Produktdifferenzierung. Die bewertungsrelevanten Informationen sind in erster Linie lokal verankert. Dies erhöht die Kosten eines diversifizierten Investment-Ansatzes mit Immobilien.

Die Bedingung der vollkommenen MarkttransparenzMarkttransparenz