Performancemessung und Erfolgsbeteiligung von Investmenfondsmanagern E-Book

Saad Maiwand

• Herausgeber: GRIN Verlag
• Sprache: Deutsch

Veröffentlichungsjahr: 2011

Beschreibung

Diplomarbeit aus dem Jahr 2009 im Fachbereich BWL - Controlling, Note: 2,3, Frankfurt University of Applied Sciences, ehem. Fachhochschule Frankfurt am Main, Sprache: Deutsch, Abstract: Immer mehr private und auch institutionelle Investoren vertrauen ihre Vermögen in immer höherem Maße Kapitalanlagegesellschaften (KAG) an. Das Investmentfondsvolumen der deutschen Investor ist in den Jahren 1998 bis 2008 von 665.579 Mio. € auf 1.217.478 Mio. € gewachsen.Dies ist ein prozentualer Anstieg von über 82%, was ein Beleg für die Attraktivität der Investmentfondsanlage ist. Auf welche Tatsachen eine solche Attraktivität im Genauen zurückzuführen ist, lässt sich folgendermaßen erläutern. Ein Investmentfonds bietet den Investoren die Möglichkeit, mit geringem Kapitaleinsatz an der Wertentwicklung eines diversifizierten Portfolios aus Aktien-, Renten-,Geldmarkt- und/oder Immobiliefondsanlagen zu partizipieren. Daneben enthalten diese Anlagen viele Serviceleistungen, wie die Depotverwaltung oder die Abwicklung von Zins-, Tilgungs-, Dividenden- und Bezugsrechtszahlungen. Dass ein Investmentfondsmanager ein breit diversifiziertes und risikoeffizientes Portfolio erstellen soll, wird vom Investor als selbstverständlich erachtet. Oftmals wird darüber hinaus von den Investmentfondsmanagern auch eine bessere Information über die Kursentwicklung von Investmentfondstiteln, als sie selbst haben, erwartet und dass sie diese auch im Sinne des Investors einsetzen. Die Qualität des Investmentfondsmanagers äußert sich damit in der Prognosefähigkeit zukünftiger Kurse. Da die breite Palette an Serviceleistungen nicht unentgeltlich für den Investor zu bekommen ist, sollte natürlich auf die unterschiedlich hoch anfallenden Kosten, Gebühren und neuerdings auch Erfolgsbeteiligungen eingegangen werden. Denn der Investmentfondsmanager möchte für die erbrachten Leistungen auch angemessen entlohnt werden. So sehen die Investmentfondsverträge neben den erfolgsunabhängigen Verwaltungsgebührenkomponenten, die durch eine fest vereinbarte Gebühr auf das Investmentfondsvolumen an einem Stichtag berechnet werden, seit jüngerer Zeit in zunehmendem Maße auch erfolgsabhängige Verwaltungsgebühren, sogenannte Performance Fees, vor. Letztere werden in der Fachpresse kritisiert, man spricht sogar von einem „Abkassieren der Investor“. Diesist darauf zurückzuführen, dass in einer Hausse die Investmentfondsmanager kräftig mitverdienen, hingegen bei schlechter Marktentwicklung keine Strafgebühr zu erwarten haben.

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung

2. Grundlagen.

2.1 Kapitalmarktorientierte Performancemessung

2.1.1 Überblick

2.1.2 Grundsätze ordnungsmäßiger Performancemessung.

2.1.3 Relative Performancemessung.

2.1.3.1 Grundidee

2.1.3.2 Anforderung an die relative Performancemessung.

2.2 Erfolgsbeteiligung.

2.2.1 Basiselemente

2.2.2 Prinzipal-Agenten-Theorie

2.2.3 Prinzipal-Agenten-Beziehung zwischen einem Investor und einer KAG

2.3 Risiko.

2.3.1 Überblick

2.3.2 Risikoarten.

2.3.4 Risikoeinstellung des Investors

2.4 Investmentfonds.

2.4.1 Begriffsdefinition.

2.4.2 Fondsgattungen.

2.4.3 Kosten und Gebühren von Investmentfonds.

3. Performancemaße von Investmentfonds

3.1 Eindimensionale Performancemessung

3.1.1 Überblick

3.1.2 Einfache Renditeformeln

3.1.3 Interne Rendite.

3.1.4 Zeitgewichtete Rendite

3.1.5 Multiplikative Bereinigung (BVI-Methode)

3.1.6 Modifizierte Dietz-Methode

3.1.7 Resümee.

3.2 Zweidimensionale Performancemessung

3.2.1 Überblick

3.2.2 Risikomaße

3.2.2.1 Volatilität

3.2.2.2 Betafaktor

3.2.2.3 Tracking Error

3.2.3 Capital Asset Pricing Model.

3.2.4 Sharpe-Maß (Reward-to-Variability-Ratio)

3.2.5 Treynor-Maß (Reward-to-Variability-Ratio)

3.2.6 Jensen-Maß

3.2.7 Fazit zur zweidimensionalen Performancemessung.

4. Erfolgsbeteiligung von Investmentfondsmanagern

4.1 Gestaltung von Anreizverträgen

4.1.1 Das Risikoanreizproblem.

4.1.2 Entlohnungsfunktionen

4.1.2.1 Mit uneingeschränkter Gewinn- und Verlustbeteiligung

4.1.2.2 Mit Verlustbeschränkung

4.1.2.3 Wert einer Austauschoption mit Verlustbeschränkung

4.1.2.4 Mit Gewinn- und Verlustbeschränkung.

4.2 Fees im Investmentfondsmanagement.

4.2.1 Begriffserklärung Fee

5. Schlussbetrachtung.

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„Properly designed performance measures and executive incentive compensation schemes are central to the value creation process. Their purpose is straight-forward - to motivate managers to create value by rewarding them for the value

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Abkürzungsverzeichnis

AuslInvestmG Auslandinvestment-Gesetz BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BGB Bürgerliches Gesetzbuch BVI Bundesverband Deutscher Investment-Gesellschaften e.V. CAPM Capital Asset Pricing Model CML Capital Market Line COV Kovarianz EWG Europäische Wirtschaftsgemeinschaft GbR Gesellschaft bürgerlichen Rechts InvG Investmentgesetz JM Jensen-Maß KAG Kapitalanlagegesellschaft KAGG Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften KG Kommanditgesellschaft SM Sharpe-Maß TE Tracking Error TER Total Expense Ratio TM Treynor-Maß WiSt Wirtschaftswissenschaftliches Studium ZfB Zeitschrift für Betriebswirtschaft ZfbF Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung

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1. Einleitung

Immer mehr private und auch institutionelle Investoren vertrauen ihre Vermögen in immer höherem Maße Kapitalanlagegesellschaften (KAG) an. Das Investmentfondsvolumen der deutschen Investoren ist in den Jahren 1998 bis 2008 von 665.579 Mio. € auf 1.217.478 Mio. € gewachsen.1Dies ist ein prozentualer Anstieg von über 82%, was ein Beleg für die Attraktivität der Investmentfondsanlage ist. Auf welche Tatsachen eine solche Attraktivität im Genauen zurückzuführen ist, lässt sich folgendermaßen erläutern.

Ein Investmentfonds bietet den Investoren die Möglichkeit, mit geringem Kapitaleinsatz an der Wertentwicklung eines diversifizierten Portfolios aus Aktien-, Renten-, Geldmarkt- und/oder Immobiliefondsanlagen zu partizipieren. Daneben enthalten diese Anlagen viele Serviceleistungen, wie die Depotverwaltung oder die Abwicklung von Zins-, Tilgungs-, Dividenden- und Bezugsrechtszahlungen.2Dass ein Investmentfondsmanager ein breit diversifiziertes und risikoeffizientes Portfolio erstellen soll, wird vom Investor als selbstverständlich erachtet. Oftmals wird darüber hinaus von den Investmentfondsmanagern auch eine bessere Information über die Kursentwicklung von Investmentfondstiteln, als sie selbst haben, erwartet und dass sie diese auch im Sinne des Investors einsetzen. Die Qualität des Investmentfondsmanagers äußert sich damit in der Prognosefähigkeit zukünftiger Kurse.3

Da die breite Palette an Serviceleistungen nicht unentgeltlich für den Investor zu bekommen ist, sollte natürlich auf die unterschiedlich hoch anfallenden Kosten, Gebühren und neuerdings auch Erfolgsbeteiligungen eingegangen werden. Denn der Investmentfondsmanager möchte für die erbrachten Leistungen auch angemessen entlohnt werden. So sehen die Investmentfondsverträge neben den erfolgsunabhängigen Verwaltungsgebührenkomponenten, die durch eine fest vereinbarte Gebühr auf das Investmentfondsvolumen an einem Stichtag berechnet werden, seit jüngerer Zeit in zunehmendem Maße auch erfolgsabhängige Verwaltungsgebühren, sogenannte Performance Fees, vor. Letztere werden in der Fach-

1DasFondsvermögen der deutschen Publikumsfonds und Spezialfonds inklusive ausländischer

Fonds deutscher Provenienz und ausländischer Investmentfonds mit Absatz in Deutschland. Die

Zeiträume vor 2006 enthalten keine Angaben von ausländischen Investmentfonds mit Absatz in

Deutschland, vgl. BVI, Deutsche Bundesbank (2008).

2Vgl. Maurer (1998), S. 507.

3Vgl. Reichling (1997), S. 106.

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presse kritisiert, man spricht sogar von einem „Abkassieren der Investor“4. Dies ist darauf zurückzuführen, dass in einer Hausse die Investmentfondsmanager kräftig mitverdienen, hingegen bei schlechter Marktentwicklung keine Strafgebühr zu erwarten haben.

Daher ist dasZieldieser Arbeit, eine Analyse der Investmentfonds mit unterschiedlichen Performancemesstechniken durchzuführen, um dadurch die Leistungsfähigkeit der KAG, im Besonderen die der Investmentfondsmanager, zu beurteilen und sie angemessen am Erfolg zu beteiligen. Aufgrund dieser Zielformulierung gliedert sich die Arbeit indrei Hauptteile:InKapitel 2werden die theoretischen Grundlagen gelegt, auf denen das inKapitel 3theoretisch analysierte Instrumentarium zur Performancemessung aufbaut. Gegenstand desKapitels 4ist darauf aufbauend, ein durchgängiges Entlohnungssystem zu konzipieren, das Anreize für einen Investmentfondsmanager bietet, seine Arbeitsleistung zu erhöhen bzw. auf hohem Niveau zu halten. Im Einzelnen wird dabei in der folgenden Weise vorgegangen:

InKapitel 2erfolgen die Grundlagen zu den relevanten Themen wie einer kapi-talmarktorientierten Performancemessung, Erfolgsbeteiligung, Risiko und Investmentfonds. Die kapitalmarktorientierte Performancemessung soll Aufschluss darüber geben, welche Komponenten eine ideale Performancemessung beinhaltet und welche Anforderungen sie erfüllen muss. Dazu werden wichtige Grundsätze für eine ordnungsmäßige Performancemessung aufgegriffen, um damit weitestgehend eine standardisierte Vorgehensweise zur Ermittlung der Anlageerfolge zu erhalten. Bei der Frage, wie der Investmentfondsmanager nach einer adäquaten Performancemessung am Erfolg beteiligt werden kann, wird im Anschluss an die kapitalmarktorientierte Performancemessung den verschiedenen Grundformen einer Erfolgsbeteiligung nachgegangen. Es wird dabei auch kurz auf die Problematik einer Prinzipal-Agenten-Beziehung eingegangen, die auf Informationsasymmetrien zwischen dem Investor und dem Investmentfondsmanager zurückzuführen ist. Es ist dabei zu klären, welche der Risikodefinitionen bei der Ermittlung einer Investmentfondsperformance eine Rolle spielen, daher werden im Anschluss an die Erfolgsbeteiligung die Risikoarten nähergebracht. Abschließend wird im 2.

4Die Verbraucherschützer kritisieren die Einführung einer neuen Gebühr für die Investor, vgl.

AFP (2009).

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Kapitel der Begriff Investmentfonds unter rechtlichen Gesichtspunkten durchleuchtet und werden nachfolgend verschiedene Fondsgattungen sowie deren Kosten- und Gebührenstrukturen vorgestellt.

InKapitel 3werden die wichtigsten Verfahren zur Performancemessung von Investmentfonds vorgestellt. Sie dienen in erster Linie als Kontrollinstrument und Beurteilungskriterium der Investmentfondsmanager und sind darüber hinaus Grundlage einer systematischen Anlageentscheidung. Dabei werden die ermittelten Renditen unter eindimensionalen sowie zweidimensionalen Gesichtspunkten durchleuchtet und mit Zahlenbeispielen unterlegt. Bei der eindimensionalen Per-formancemessung werden Renditeformeln beschrieben, die nur den Renditeaspekt berücksichtigen. Hingegen werden bei der zweidimensionalen Performancemessung unter Berücksichtigung der einzelnen Risikomaße sowie des CAPM-Modells neben der Rendite auch das Risiko berücksichtigt.

InKapitel 4und damit dem letzten Kapitel werden zunächst bei der Ausgestaltung optimaler Anreizverträge unter dem Aspekt des Risikoanreizproblems verschiedene Entlohnungsfunktionen betrachtet und bewertet. Dabei wird die Entlohnung ins Verhältnis zur aktiven Rendite gesetzt, und es werden hierbei die Per-formancemaße berücksichtigt, die die Selektionsfähigkeit von Investmentmanagern messen. Des Weiteren werden die Management Fee und die Performance Fee neben den normalen Kosten und Gebühren tiefgründiger erläutert. Bei der Per-formance Fee wird hierbei im Besonderen der Frage der Anreizwirkung bzgl. der Steuerung des Investmentfondsmanagers im Sinne des Investors nachgegangen.

In einerSchlussbetrachtungwerden die wesentlichen Ergebnisse noch einmal anhand der bereits formulierten Zielsetzung zusammengefasst.

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2. Grundlagen

2.1 Kapitalmarktorientierte Performancemessung

2.1.1 Überblick

Die Interessengruppen einer Performancemessung sind alle in einer Investmentgesellschaft involvierten Parteien. Diese sind in vier verschiedene Gruppen zu gliedern: die (potenziellen) Investoren, das Investmentfondsmanagement, die Organe und Eigentümer der Kapitalanlagegesellschaft (KAG) sowie die Aufsichtsbehörden.

Die Investoren, das Investmentfondsmanagement und die KAG sind dadurch gekennzeichnet, dass ihr Einkommen mittelbar oder unmittelbar vom Erfolg des Investmentfonds abhängt. Hingegen sind der Aufsichtsbehörde die Erfolgsgrößen nicht bedeutsam, weil deren Aufgabe in der Kontrolle der Befolgung rechtlicher Rahmenbedingungen liegt, und nicht in der Performancekontrolle.5In diesem Zusammenhang ist mit Performancemessung die Bewertung der Qualität der Investitionsentscheidungen eines Investmentfondsmanagers gemeint.6Sie bildet einen integrierten Bestandteil der langfristigen Vermögensallokation ab und leitet sich damit aus dem Anlagezweck. Die nachfolgende Abbildung verdeutlicht, wie vielschichtig und kompliziert ein Prozess innerhalb einer Performancemessung sein kann.

5Vgl. Egner (1998), S. 51.

6Vgl. Roßbach (1991), S. 17.