Portfolio Management E-Book

Dietmar Ernst

• Herausgeber: UTB GmbH
• Kategorie: Fachliteratur
• Sprache: Deutsch

Seitenzahl: 830

Veröffentlichungsjahr: 2025

Beschreibung

Nach einer Einführung in die inhaltlichen und mathematischen Grundlagen demonstriert das Lehrbuch die wichtigsten quantitativen Modelle des aktiven und passiven Portfolio Managements mit ihren jeweiligen Stärken und Schwächen. Die praktische Umsetzung der Modelle wird anhand von Fallbeispielen in Excel und Matlab veranschaulicht. Fragestellungen am Ende jedes Kapitels sorgen für maximalen Lernerfolg. Die inhaltliche Konzeption des Lehrbuches, das komplett überarbeitet wurde, setzt keine besonderen Vorkenntnisse aus den Bereichen des Portfolio Managements voraus, sodass das Lehrbuch als Rahmenwerk für die Einführung in die Thematik des Portfolio Managements, aber auch im Rahmen einer Vertiefungsveranstaltung zum Thema Portfolio Management eingesetzt werden kann. utb+: Zusätzlich zum Buch erhalten Leser:innen als digitales Zusatzmaterial Übungsdateien in Excel und MATLAB.

Leseprobe

utb 8562

Eine Arbeitsgemeinschaft der Verlage

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Prof. Dr. Dr. Dietmar Ernst lehrt Corporate Finance an der European School of Finance der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen.

Prof. Dr. Leander Geisinger lehrt Quantitative Methoden an der Fakultät für Betriebswirtschaft und Internationale Finanzen der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen.

Marc Schurer forscht zum Thema Portfolio Management an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen.

Dietmar ErnstLeander GeisingerMarc Schurer

Portfolio Management

Theorie und Praxis mit Excel und Matlab

2., überarbeitete Auflage

Umschlagmotiv: © deli - Fotolia.com

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek

Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.dnb.de abrufbar.

2., überarbeitete Auflage 2025

1. Auflage 2014

DOI: https://doi.org/10.36198/9783838587936

© UVK Verlag 2025

– Ein Unternehmen der Narr Francke Attempto Verlag GmbH + Co. KG

Dischingerweg 5 · D-72070 Tübingen

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Alle Informationen in diesem Buch wurden mit großer Sorgfalt erstellt. Fehler können dennoch nicht völlig ausgeschlossen werden. Weder Verlag noch Autor:innen oder Herausgeber:innen übernehmen deshalb eine Gewährleistung für die Korrektheit des Inhaltes und haften nicht für fehlerhafte Angaben und deren Folgen. Diese Publikation enthält gegebenenfalls Links zu externen Inhalten Dritter, auf die weder Verlag noch Autor:innen oder Herausgeber:innen Einfluss haben. Für die Inhalte der verlinkten Seiten sind stets die jeweiligen Anbieter:innen oder Betreibenden der Seiten verantwortlich.

Internet: www.narr.de

eMail: [email protected]

Einbandgestaltung: siegel konzeption l gestaltung

Utb-Nr. 8562

ISBN 978-3-8252-8793-1 (Print)

ISBN 978-3-8385-8793-6 (ePDF)

ISBN 978-3-8463-8793-1 (ePub)

Vorwort

“An investment in knowledge pays the best interest.”

Benjamin Franklin (*1706, †1790)

Quelle: © Wikipedia

„Portfolio Management“ gilt als das Kernfach in der Finanzwirtschaft. Portfolio Management beinhaltet die Zusammenstellung und Verwaltung eines Portfolios, d.h. eines Bestandes an Investitionen unter Berücksichtigung von Rendite und Risiko. Die dahinterstehende Kapitalmarkttheorie ist mit Namen wie MARKOWITZ, TOBIN, BLACK und MERTON sowie vielen weiteren bekannten Wissenschaftlern verbunden, welche die moderne Portfoliotheorie maßgeblich geprägt haben. Das Portfolio Management als solches ist nicht nur ein Fach innerhalb der Finanzwirtschaft, sondern bildet auch die theoretische Klammer um eine Vielzahl weiterer finanzwirtschaftlicher Fragestellungen, wie z.B. der Unternehmensbewertung oder des Einsatzes von Derivaten sowie der Umsetzung des Financial Engineerings. In der finanzwirtschaftlichen Praxis finden die Methoden des Portfolio Managements deshalb nicht nur im Asset Management Anwendung, sondern auch im Private Banking und Wealth Management, im Corporate Finance sowie im Treasury-Management von Unternehmen, aber auch im Risikomanagement.

Die Idee des Buches besteht darin, ein Lehrbuch zu entwickeln, das den theoretischen Anforderungen an das Fach „Portfolio Management“ gerecht wird, gleichzeitig aber auch Kompetenzen in der Umsetzung von Portfoliomodellen mit Microsoft Excel, VBA und Matlab vermittelt. Wir haben in unserer Lehrtätigkeit erkannt, dass Studierende dann komplexe Modelle am besten erlernen und verstehen, wenn sie diese mit Fallstudien im Rahmen des Financial Modeling konkret anwenden und anschließend eigenständig umsetzen. Beim Ausprobieren und Modellieren wird eine Vielzahl von mathematischen und statistischen Fragestellungen aufgegriffen und in konkreten Anwendungsbeispielen angewendet. Dass gerade durch die praktische Umsetzung neben dem Lernerfolg auch die Freude am Studieren zunimmt, ist ein nicht zu unterschätzender Erfolgsfaktor. Neben Studierenden und Dozenten soll das vorliegende Buch aber auch für bereits im Portfolio Management tätige Praktiker einige interessante Inhalte bieten, die einerseits Anregungen und andererseits ein vertieftes Verständnis ihrer Tätigkeit geben sollen.

In den ersten drei Kapiteln des Buches werden neben einer allgemeinen thematischen Einführung in das Portfolio Management die mathematischen Grundlagen für die spätere Anwendung der vorgestellten Konzepte aufgefrischt. Die nachfolgenden Kapitel 4 bis 7 bilden den Schwerpunkt des Buches und beinhalten die wichtigsten quantitativen Modelle des aktiven und passiven Portfolio Managements sowie eine Darstellung ihrer Stärken und Schwächen. Es wird dabei jeweils zwischen einem einführenden theoretischen Teil und einem sich anschließenden anwendungsbezogenen Teil unterschieden. Im anwendungsbezogenen Teil erfolgt die Umsetzung der Modelle durch Fallstudien in Microsoft Excel und Matlab.

Bei der Überarbeitung von Kapitel 1 wurde eine Beschreibung des Investment Management Prozesses als Wertschöpfungskette des Portfolio Managements ergänzt. Darüber hinaus wurde ein Überblick zum Risikomanagement im Portfolio Management hinzugefügt. Dadurch sollen diese zentralen Aspekte des Portfolio Managements in den Vordergrund treten. Die Darstellung quantitativer Modelle in den Kapiteln 2, 3 und 4 wurde grundlegend überarbeitet. Insbesondere zentrale Methoden, wie die Nutzung von Wiener Prozessen, der Value At Risk, das Capital Asset Pricing Model und die Portfoliooptimierung werden einheitlich hergeleitet, sodass für den Leser Zusammenhänge deutlich werden. Hier wurde auch die Aufteilung des Portfolio Risikos in systematisches und unsystematisches Risiko ergänzt und aus den quantitativen Darstellungen abgeleitet. In Kapitel 6 wird die Thematik der klassischen Portfoliooptimierung darüber hinaus mit der Vorstellung robuster Portfolioansätze vertieft. Als Beispiel sei das Black-Litterman-Modell genannt, das erlaubt, neben der Unsicherheit gleichermaßen Marktunvollkommenheiten im Portfolio Management zu berücksichtigen. Abschließend gibt Kapitel 7 einen Überblick über alle wichtigen Performancekennzahlen im Portfolio Management. Zur Überprüfung und Festigung des angeeigneten Wissens beinhaltet das Lehrbuch am Ende jedes Kapitels Testfragen.

Die inhaltliche Konzeption des Lehrbuches setzt keine besonderen Vorkenntnisse aus den Bereichen des Portfolio Managements voraus, sodass das Lehrbuch als Rahmenwerk für die Einführung in die Thematik des Portfolio Managements, aber auch im Rahmen einer Vertiefungsveranstaltung zum Thema Portfolio Management eingesetzt werden kann. Aus diesem Grund sollte neben dem Interesse an Kapitalmärkten vor allem eine grundlegende statistische und mathematischen Ausbildung gegeben sein. Durch die Verbindung von Theorie und praktischer Anwendung wird ein Selbststudium ermöglicht. Im Rahmen dieses Buches wird zur Lösung der anwendungsbezogenen Fallstudien neben Microsoft Excel und der dazugehörigen Programmiersprache Visual Basic for Applications (VBA) ebenfalls das Softwarepaket Matlab in Verbindung mit dessen Financial Toolbox verwendet. Dadurch können in Abhängigkeit von den IT-Kenntnissen und -Interessen die in diesem Buch vorgestellten Fallstudien durch unterschiedliche Programme gelöst werden. Obwohl sich mit Microsoft Excel die meisten Problemstellungen im Portfolio Management auf einfache Weise lösen lassen, gelangt das Produkt bei zunehmender Komplexität der Fragestellungen an seine Grenzen. Der Vorteil von Microsoft Excel besteht darin, dass es sehr verbreitet ist und der Leser relativ einfach die vorgestellten Konzepte nachvollziehen kann. Matlab hingegen stellt eine Programmierumgebung für die Entwicklung und Implementierung von Algorithmen für effiziente und robuste Finanzanwendungen dar. Finanzexperten weltweit nutzen die interaktive Programmierumgebung von Matlab, um mit ihren vielfältigen vorgefertigten Bibliotheken auch in vergleichsweise kurzer Zeit komplexe quantitative Analysen und Anwendungen zu erstellen. Wir haben uns bewusst dafür entschieden, Matlab-Anwendungen in dieses Buch aufzunehmen, um einerseits dem Anspruch der Praxisnähe gerecht zu werden, andererseits aber auch aus der Notwendigkeit heraus, Studierende mit den Instrumenten der Finanzpraxis zu unterrichten und sie damit optimal auf das Berufsleben vorzube-reiten. Wer sich mit Matlab-Anwendungen nicht beschäftigen möchte, kann die Kapitel auslassen, ohne den roten Faden des Buches verlassen zu müssen.

Danken möchten wir dem UVK Verlag und seinen Mitarbeitern für die stets angenehme und konstruktive Zusammenarbeit. Unser besonderer Dank gilt Herrn Dr. Jürgen Schechler für seine Ideen und die Unterstützung bei der Umsetzung dieses Werks und nicht zuletzt für sein Vertrauen in das didaktische Konzept.

Über Anmerkungen, Ergänzungen, Kritik und (vielleicht auch) Lob zu unserem Buch würden wir uns sehr freuen.

Wir wünschen unseren Lesern eine interessante und erkenntnisreiche Lektüre.

Dietmar Ernst

Leander Geisinger

Marc Schurer

Inhaltsübersicht

1Grundlagen des Portfolio Managements

2Mathematische Grundlagen im Portfolio Management

3Grundlagen der modernen Portfoliotheorie

4Die Anwendung des aktiven Portfolio Managements

5Anwendung des passiven Portfolio Managements

6Verfahren der robusten Portfolio-Optimierung

7Performance-Messung

Zusatzmaterial

Unter dem Link

https://files.narr.digital/9783825287931/Zusatzmaterial.zipfinden Sie Arbeitsmaterial für Matlab, Beispiele in Excel sowie Lösungen zu den Aufgaben.

Inhaltsverzeichnis

Vorwort

1Grundlagen des Portfolio Managements

1.1Was ist unter Portfolio Management zu verstehen?

1.1.1Was ist ein Portfolio?

1.1.2Festlegung der Portfolio-Anteile

1.1.3Das Portfolio Management und die Bedeutung quantitativer Methoden

1.2Der Investment Management Prozess

1.2.1Überblick über Portfolioplanung und Portfoliokonstruktion

1.2.2Planung eines Portfolios und Festlegung von Portfoliorichtlinien

1.2.3Kapitalanlageklassen und Kapitalmarkterwartungen

1.2.4Die Strategische Asset Allokation (SAA)

1.2.5Aktives und passives Kapitalanlagemanagement

1.2.6Monitoring, Performance-Messung und Feedback

1.3Überblick über das Risikomanagement

1.3.1Ziele des Risikomanagement im Portfolio Management

1.3.2Finanzielle Risiken

1.3.3Quantitative Risikomaße

1.4Welche Assetklassen kennt das Portfolio Management?

1.4.1Übersicht über die verschiedenen Anlageklassen

1.4.2Traditionelle Assetklassen

1.4.3Alternative Assetklassen

1.4.4Weitere Untergliederungsmöglichkeiten der Assetklassen

1.4.5Korrelationen aller wichtigen Anlageklassen

1.5Methoden des aktiven und passiven Portfolio Management

1.5.1Sind Kapitalmärkte effizient?

1.5.2Das aktive Portfolio Management

1.5.3Das passive Portfolio Management

1.6Welche Bedeutung hat die Rendite für das Portfolio Management?

1.6.1Diskrete Rendite

1.6.2Geometrische Rendite

1.6.3Kapitalgewichtete Rendite

1.6.4Stetige Rendite (logarithmische Rendite)

1.7Welche Bedeutung hat das Risiko für das Portfolio Management?

1.7.1Der Risikobegriff

1.7.2Klassifikation der Risikomaße

1.7.3Die Quantifizierung von Risiken

1.8Schlussbetrachtung

1.9Zusammenfassung

1.10Fragen zu Kapitel 1

1.11Anlage

Literaturverzeichnis zu Kapitel 1

2Mathematische Grundlagen im Portfolio Management

2.1Grundlagen der Matrizenrechnung

2.1.1Matrizen

2.1.2Diagonal- und Einheitsmatrix

2.1.3Vektoren

2.1.4Transponieren von Matrizen und Vektoren

2.1.5Addition und Subtraktion von Matrizen und Vektoren

2.1.6Multiplikation von Matrizen und Vektoren

2.1.7Inversion von Matrizen und Vektoren

2.2Matrizenrechnung in Excel

2.2.1Allgemeine Darstellung in Excel

2.2.2Transponieren von Vektoren und Matrizen in Excel

2.2.3Addition und Subtraktion von Matrizen in Excel

2.2.4Multiplikation eines Skalars mit einer Matrix in Excel

2.2.5Multiplikation von Matrizen und Vektoren in Excel

2.2.6Inversion und Einheitsmatrix in Excel

2.3Grundlagen der mathematischen Optimierung

2.3.1Die Ziele des Operations Research und der Portfoliotheorie

2.3.2Grundlagen der Entscheidungstheorie

2.3.3Klassifikation der Optimierungsprobleme

2.3.4Übersicht über die Teilgebiete der Optimierung und des Operations Research

2.3.5Lineare Optimierungsprobleme

2.3.6Nicht-lineare Optimierungsprobleme

2.3.7Optimierungsprobleme unter Unsicherheit

2.4Einführung in den Excel Solver

2.4.1Installation des Solvers

2.4.2Aufruf und Anwendung des Solvers

2.5Stochastische Prozesse im Portfolio Management

2.5.1Geschichtlicher Hintergrund

2.5.2Stochastische Prozesse

2.5.3Überleitung vom diskreten Random Walk zum stetigen Wiener-Prozess

2.5.4Der allgemeine Wiener-Prozess

2.5.5Der Wiener-Prozess für Aktienkurse und im Portfoliomanagement

2.5.6Die Integration lognormalverteilter Aktienkurse in das Modell

2.5.7Die Monte-Carlo-Simulation

2.5.8Die Modellierung stochastischer Prozesse in Excel

2.6Schlussbetrachtung

2.7Zusammenfassung

2.8Fragen zu Kapitel 2

Literaturverzeichnis zu Kapitel 2

3Grundlagen der modernen Portfoliotheorie

3.1Die Grundlagen der modernen Portfoliotheorie

3.1.1Die Annahmen der modernen Portfoliotheorie

3.1.2Die Bestimmung des Portfoliorisikos im Zwei-Anlagen-Fall

3.1.3Der Diversifikationseffekt und die Effizienzkurve

3.2Die Bestimmung von effizienten Portfolios im N-Anlagen-Fall

3.3Die Auswahl eines optimalen Portfolios

3.3.1Der „rationale“ Investor

3.3.2Nutzenfunktionen und Indifferenzkurven

3.3.3Auswahl eines optimalen Portfolios

3.4Die Kapitalmarktlinie und die Auswahl eines Portfolios

3.5Die Wertpapierlinie und das Kapitalmarktgleichgewicht

3.6Das Capital Asset Pricing Model

3.6.1Annahmen

3.6.2Das grundlegende Konzept

3.6.3Empirische Tests und Kritik

3.7Modellerweiterungen des CAPM

3.7.1Das Single-Index-Modell

3.7.2Systematisches und unsystematisches Risiko

3.7.3Das Multi-Index-Modell

3.8Schlussbetrachtung

3.9Zusammenfassung

3.10Fragen zu Kapitel 3

Literaturverzeichnis zu Kapitel 3

4Die Anwendung des aktiven Portfolio Managements

4.1Die absolute Optimierung im aktiven Portfolio Management

4.1.1Ermittlung des Minimum-Varianz-Portfolios

4.1.2Ermittlung des Maximum-Ertrags-Portfolios

4.1.3Bestimmung eines beliebig effizienten Portfolios

4.1.4Ermittlung des Tangentialportfolios

4.2Die relative Optimierung im aktiven Portfolio Management

4.2.1Bestandteile der relativen Optimierung

4.2.2Bestimmung der Alpha- und Beta-Faktoren

4.2.3Aktive Position, aktives Risiko und aktiver Beta-Faktor

4.2.4Kennzahlen des aktiven Portfolio Managements

4.3Die Umsetzung der absoluten Portfolio-Optimierung

4.3.1Vorstellung des Ausgangsportfolios für die absolute Optimierung

4.3.2Die praktische Umsetzung in Excel

4.3.3Die praktische Umsetzung in Matlab

4.4Die Umsetzung der relativen Portfolio-Optimierung

4.4.1Vorstellung des Ausgangsportfolios für die relative Optimierung

4.4.2Die praktische Umsetzung in Excel

4.4.3Die praktische Umsetzung in Matlab

4.5Schlussbetrachtung

4.6Zusammenfassung

4.7Fragen zu Kapitel 4

Literaturverzeichnis zu Kapitel 4

5Anwendung des passiven Portfolio Managements

5.1Einführung

5.2Index Tracking und relative Optimierung

5.3Index Tracking nach Markowitz

5.4Index Tracking mit Hilfe von Regression

5.5Index Tracking auf Grundlage der linearen Optimierung

5.6Praktische Umsetzung in Excel

5.6.1Index Tracking und relative Optimierung

5.6.2Index Tracking nach Markowitz

5.6.3Index Tracking auf Grundlage der Regression unter Nebenbedingungen

5.6.4Index Tracking und lineare Optimierung

5.7Praktische Umsetzung in Matlab

5.8Schlussbetrachtung

5.9Zusammenfassung

5.10Fragen zu Kapitel 5

Literaturverzeichnis zu Kapitel 5

6Verfahren der robusten Portfolio-Optimierung

6.1Grundlegende Problematik der klassischen Optimierung

6.1.1Auswirkungen des Schätzfehlers auf die Zusammensetzung von Portfolios

6.1.2Die einzelnen Komponenten des Schätzfehlers und deren Auswirkungen

6.1.3Größe der Schätzfehler für die verschiedenen Parameter

6.2Übersicht über die Modelle und Methoden der robusten Optimierung

6.3Modifikation der Input-Parameter

6.3.1Robuste Schätzer

6.3.2Geschrumpfte Schätzer

6.4Modifikation des Modells

6.4.1Der Ansatz nach Black-Litterman

6.4.2Der Ansatz des Resamplings

6.5Schlussbetrachtung

6.6Zusammenfassung

6.7Fragen zu Kapitel 6

Literaturverzeichnis zu Kapitel 6

7Performance-Messung

7.1Der Performance-Begriff

7.2Absolute Performancemaße

7.2.1Diskrete Renditen

7.2.2Stetige Renditen

7.2.3Arithmetische Rendite

7.2.4Geometrische Rendite

7.2.5Geldgewichtete Renditen

7.2.6Varianz und Standardabweichung

7.2.7Volatilität

7.3Relative Performancemaße

7.3.1Aktive Performancemaße

7.3.2Passive Performancemaße

7.4Schlussbetrachtung

7.5Fragen zu Kapitel 7

Literaturverzeichnis zu Kapitel 7

Stichwortverzeichnis

Inhaltsübersicht Kapitel 1

1.1Was ist unter Portfolio Management zu verstehen?

1.2Der Investment Management Prozess

1.3Überblick über das Risikomanagement

1.4Welche Assetklassen kennt das Portfolio Management?

1.5Methoden des aktiven und passiven Portfolio Management

1.6Welche Bedeutung hat die Rendite für das Portfolio Management?

1.7Welche Bedeutung hat das Risiko für das Portfolio Management?

1.8Schlussbetrachtung

1.9Zusammenfassung

1.10Fragen zu Kapitel 1

1.11Anlage

Literaturverzeichnis zu Kapitel 1

1Grundlagen des Portfolio Managements

In diesem Kapitel möchten wir die Grundlagen des Portfolio Managements umfassend erläutern, die der Leser für das Verständnis der weiteren Kapitel und Fallstudien benötigt.

In Abschnitt 1.1.1 wird einleitend der Begriff des Portfolio Managements beleuchtet und damit ein erster Einblick in die Thematik gegeben. In Abschnitt 1.1.2 werden zunächst einige wichtige Begriffe voneinander abgegrenzt, um eine aufbauende Bearbeitung der Kapitel zu erleichtern. Im Rahmen von Abschnitt 1.1.3 beleuchten wir die Rolle quantitativer Methoden im Kontext des Portfolio Managements, die auch aus praktischer Sicht einen wertvollen Einblick in die Bedeutung des quantitativen Portfolio Managements geben. In Abschnitt 1.2 wird ein umfassender Überblick über den Investment Management-Prozess als Wertschöpfungskette des Portfolio Managements gegeben. Insbesondere werden in Abschnitt 1.2.1 und Abschnitt 1.2.2 die Portfolioplanung und Portfoliokonstruktion erklärt, bevor in Abschnitt 1.2.3 und Abschnitt 1.2.4 die Bedeutung von Kapitalanlageklassen und Strategischer Asset Allokation hervorgehoben wird. Abschnitt 1.2.5 enthält einen kurzen Einblick in aktives und passives Kapitalanlagemanagement, bevor in Abschnitt 1.2.6 die Performance Messung im Portfolio Management erläutert wird. Im Abschnitt 1.3 wird das Risikomanagement als Teil des Portfolio Managements eingeführt. Der darauffolgende Abschnitt 1.4 widmet sich den unterschiedlichen Anlageklassen am Kapitalmarkt und deren Eigenschaften. Auf Grundlage dieser Überlegungen folgt in Abschnitt 1.5 eine umfassende Abgrenzung zwischen dem aktiven und dem passiven Portfolio Management und den geläufigen Vorgehensweisen bei der Strukturierung und Verwaltung eines Portfolios. Im Rahmen dieses Abschnitts findet der Leser neben genauen Definitionen wertvolle Informationen zu den geläufigsten Investmentstilen und zum Aufbau von Exchange Traded Funds. Nach den umfassenden Erläuterungen zu den praktischen Vorgehensweisen und Ansätzen im Portfolio Management widmen sich die Abschnitte 1.6 und 1.7 den statistischen Kenngrößen zur Quantifizierung von Rendite und Risiko als integralen Bestandteilen des Portfolio Managements. Am Ende des Kapitels findet der interessierte Leser einen Fragenkatalog zu den Inhalten dieses Kapitels, um das Selbststudium der zugrundeliegenden Thematik ein wenig zu erleichtern.

Im Rahmen des vorliegenden Kapitels werden zusammenfassend die folgenden zentralen Fragestellungen erläutert:

Was ist ein Portfolio?

Welchen grundlegenden Prinzpien folt ein Investment Management Prozess?

Welchen grundlegenden Prinzipien folgt das Risikomanagement im Portfoliomanagement?

In welche Anlageklassen kann ein Kapitalanleger investieren?

Was ist ein effizienter Markt?

Wie unterscheidet sich das aktive vom passiven Portfolio Management?

Was verbirgt sich hinter dem Begriff Asset Allocation?

Wie werden die Rendite und das Risiko im Portfolio Management quantifiziert?

1.1Was ist unter Portfolio Management zu verstehen?

1.1.1Was ist ein Portfolio?

“The road to success in investing is paved with independence of spirit, decisiveness and the courage of one’s conviction.”

Peter L. Bernstein – Portfolio-Manager und Kommentator (* 1919)

Quelle: © NY-Times

In einem Portfolio von Wertpapieren und Kapitalanlagen, kurz Portfolio, werden verschiedene individuelle Wertpapiere oder Kapitalanlagen, wie zum Beispiel Aktien, Anleihen (Bonds) oder auch Immobilieninvestments kombiniert, um einen Kapitalbetrag zu investieren. Dieser Kapitalbetrag wird dazu auf die verschiedenen Kapitalanlagen aufgeteilt.

Wertpapiere sowie ganze Anlageklassen und Portfolios lassen sich auf Grundlage ihrer unterschiedlichen Ausprägungen in Bezug auf Rendite, Risiko und Liquidität charakterisieren. Insbesondere die Beziehung zwischen Rendite und Risiko spielt in der modernen Portfoliotheorie bei der Bildung von Portfolios eine zentrale Rolle. Dabei ist die Kombination von Wertpapieren für die Bildung eines Portfolios entscheidend. Diese ruft den Diversifikationseffekt hervor, welcher später nochmals aufgegriffen und erläutert werden soll.

Ein Portfolio entsteht durch die simultane (gleichzeitige) Betrachtung einzelner Kapitalanlagen und Wertpapiere aus einer einheitlichen Perspektive. Ein Portfolio stellt alle eigentümlichen Kapitalanlagen und Vermögensteile (engl. assets) einer Person, eines Haushaltes oder Institution in Form einer Zusammenstellung dar.

Das Grundprinzip der Rendite-Risiko-Beziehung „there is no such thing as a free lunch“1 existiert nicht nur in der theoretischen Lehre der Ökonomie, sondern auch in der täglichen Praxis an den Kapitalmärkten. Die grundsätzliche Aussage hinter dem zitierten Prinzip besagt, dass ein Kapitalanleger zwangsläufig ein gewisses Risiko am Kapitalmarkt tragen muss, wenn er eine Rendite erzielen möchte, die oberhalb eines risikofreien Zinssatzes einer bspw. AAA-gerateten Staatsanleihe liegt. Die beiden Kenngrößen „Rendite“ und „Risiko“ unterliegen einem zentralen Zusammenhang. An den Kapitalmärkten kann ein Kapitalanleger nur eine höhere Rendite erwarten, wenn er bereit ist, auch ein erhöhtes Risiko zu tragen.

Da die Kapitalanleger in Bezug auf die erwarteten Renditen ihrer Wertpapiere stets individuelle Vorstellungen vertreten, erlaubt die spezifische Zusammenstellung von Wertpapieren bei gleichzeitiger Abwägung der zugrundeliegenden Risikotragfähigkeit die Erfüllung ihres präferierten Rendite-Risiko-Profils. Die Kriterien „Rendite“ und „Risiko“ zur Beurteilung von Wertpapieren werden durch das Merkmal der Liquidität ergänzt. Die Liquidität (lat. liquidus, „flüssig“) eines Wertpapiers beschreibt im Rahmen des Portfolio Managements grundsätzlich die Fähigkeit eines Kapitalanlegers, einen schnellen Tausch der gehaltenen Wertpapiere in monetäre Geldmittel vornehmen zu können.

Es wird hierbei deutlich, dass die unterschiedlichen Zielausprägungen eines Kapitalanlegers unweigerlich in Konkurrenz zueinander stehen und sich unter Umständen sogar gegenseitig ausschließen. Die unterschiedlichen Ziele eines Kapitalanlegers werden in der Fachliteratur häufig in Form eines „magischen Dreiecks“ dargestellt (vgl. Abb. 1). Da eine Steigerung der Rentabilität mit einem Anstieg an Unsicherheit einhergeht, ist eine gleichzeitige Erfüllung aller drei Anlageziele unmöglich.2 Im Sinne des magischen Dreiecks erfasst der Begriff des Risikos eine Reihe an Verlustmöglichkeiten. Neben Kursschwankungen spielen ebenfalls Ausfallrisiken von Wertpapieren eine Rolle.

Abb. 1: Magisches Dreieck, Quelle: In Anlehnung an Maier (2007), S. 4

Grundlegende Begriffe des Portfolio ManagementsDie Struktur eines Portfolios bildet die individuellen Präferenzen eines Kapitalanlegers in Bezug auf seine erwartete Rendite, das mögliche Risiko und die Liquidität ab. Bei Kapitalanlagen erlaubt der Blick auf die Zusammenstellung eines Portfolios häufig einen direkten Rückschluss auf die Markteinschätzung des Kapitalanlegers. Neben der übersichtlichen Darstellung und Kontrolle von Wertpapieren liefert die Zusammensetzung eines Portfolios eine solide Grundlage zur Berechnung weiterer Kriterien, wie z.B. der Portfoliorendite (engl. return) und des Portfoliorisikos (engl. risk).

Um den Kapitalbetrag zu investieren, wird also ein Betrag der Höhe w1 · V0 in die erste Kapitalanlage investiert, ein Betrag der Höhe w2 · V0 in die zweite Kapitalanlage und so weiter. Damit insgesamt das gesamte Kapital V0 investiert wird, ist die Summe der Portfoliogewichte immer gleich 1:

Aufgabe des Portfoliomanagements ist generell die Allokation des Kapitals auf verschiedene Kapitalanlagen, also die Festlegung der Portfolkogewichte unter Berücksichtigung der Investitionsziele des Kapitalanlegers.

Das Portfolio Management dient im Allgemeinen der zielorientierten Erfüllung individueller Ertragsziele eines Kapitalanlegers. Hierbei wird durch die gezielte Auswahl und Allokation der Kapitalanlagen versucht, unter besonderer Berücksichtigung der Risikopräferenz und Anlagebeschränkungen eines jeden Kapitalanlegers dessen Renditeerwartung nachhaltig zu erwirtschaften.

−Zweitens das neutrale, marktwertgewichtete Portfolio: Der Kapitalbetrag wird gemäß der Marktkapitalisierung der einzelnen Aktien aufgeteilt. Jedes Portfoliogewicht ist also gleich der relativen Marktkapitalisierung der entsprechenden Aktie.

−Drittens das optimierte Portfolio: Die Portfoliogewichte werden so festgelegt, dass eine bestimmte Zielgröße, zum Beispiel die später noch genauer betrachtete Portfoliovolatilität (das Portfoliorisiko), optimiert wird. Hierbei gibt es viele verschiedene Ansätze der Portfolio-Optimierung, die wir zum Teil in den folgenden Kapiteln genauer betrachten werden.

Im Portfolio Management orientieren sich die individuellen Renditeansprüche vorrangig an der jeweiligen Risikopräferenz eines jeden Kapitalanlegers. Darüber hinaus spielen die individuellen Einschätzungen und Erwartungen der Anleger an den Kapitalmärkten eine erhebliche Rolle. Demnach erscheint es durchaus sinnvoll, negative Auswirkungen auf die Ertragslage eines Portfolios durch den gezielten Ausschluss bestimmter Märkte, Branchen oder Anlagetitel bei der Bildung des Portfolios zu minimieren. Die praktische Umsetzung dementsprechender Einschränkungen erfolgt häufig durch entsprechende Restriktionen bei der Auswahl relevanter Kapitalanlagen für ein Portfolio.

Schon in dieser kurzen Einführung können wir zentrale Fragen des Portfolio Managements erkennen:

−In welche Klassen von Kapitalanlagen wird investiert? Man spricht vom Top Down Approach: Wird zum Beispiel nur in Aktien, oder auch in festverzinsliche Wertpapiere oder Immobilien oder altrernative Anlagen investiert?

−In welche einzelnen Kapitalanlagen wird investiert? Man spricht vom Bottom Up Approach: Welche Wertpapiere werden ausgewählt und nach welchen Kriterien?

−Wie und nach welcher Strategie werden die Portfoliogewichte festgelegt? Man unterscheidet insbesondere das passive Management bei dem zum Beispiel ein neutrales, martkwertgewichtetes Portfolio erstellt wird, vom aktiven Management bei dem nach bestimmten zum Teil subjektiven Kriterien opitmiert wird.

1.1.2Festlegung der Portfolio-Anteile

Die Bestimmung der unterschiedlichen Portfolio-Anteile und Portfoliogewichte ist sowohl von

−subjektiven Kriterien als auch von

−objektiven Kriterien

abhängig.

Im Gegensatz zu den subjektiven Kriterien, die sich bei der Ermittlung der Portfoliogewichte alleinig auf die Markteinschätzung des Kapitalanlegers stützen, kann die Aufteilung der unterschiedlichen Anlagetitel auch durch objektive Kriterien, wie z.B. die Abwägung der jeweiligen Rendite-Risiko-Profile von Anlagetiteln oder die Marktkapitalisierung eines Unternehmens, erfolgen.

Die aktive Gewichtung befasst sich mit der individuellen Auswahl der Anlagetitel nach potenziellen Gewinnern.

Die Identifikation ertragsträchtiger Anlagetitel kann auf Grundlage von unterschiedlichen Kriterien erfolgen. Eine Möglichkeit ist beispielsweise die Auswahl von Anlagetiteln aufgrund von hohen Erwartungen bezüglich großzügiger Jahresüberschüsse und damit vergleichsweise üppiger Dividendenausschüttungen. In einem anderen Fall wäre es denkbar, die Anlagetitel auszuwählen, welche durch die Entwicklung neuer Technologien im Vergleich zur Peergroup besondere Zukunftsaussichten besitzen. In diesem Fall untersucht der Kapitalanleger mögliche Investments, vergleicht diese mit anderen Anlagetiteln und zieht daraus Rückschlüsse für die Strukturierung seines eigenen Portfolios.

Bei der neutralen Gewichtung orientiert sich ein Kapitalanleger bei der Allokation von Anlagetiteln an Marktwerten und somit an objektiven Kriterien.

Die Portfoliogewichte richten sich dabei weitestgehend nach der Marktkapitalisierung der jeweiligen Aktiengesellschaften, also dem Produkt aus der jeweiligen Anzahl an ausgegebenen Wertpapieren und dem jeweiligen aktuellen Kurswert3.

Während die aktive Gewichtung meist von subjektiven Kriterien abhängig ist, bringt ein Kapitalanleger bei der gleichgewichteten und neutralen Aufteilung keine individuelle Erwartung an Kapitalanlageklassen und Wertpapiere ein. So versucht dieser bei der neutralen Gewichtung seiner Anlagetitel die jeweiligen Teilmärkte durch die Relation der Marktkapitalisierung korrekt abzubilden. Diese Vorgehensweise findet sich ebenfalls bei der Bestimmung eines Tracking Portfolios wieder. Da der traditionelle Erwartungswert-Varianz-Ansatz nach MARKOWITZ die jeweiligen Rendite-Risiko-Profile der festgelegten Anlagetitel in das Optimierungsverfahren unmittelbar miteinbezieht, beruht dieser ebenfalls auf objektiven Kriterien.

Sowohl die subjektiven als auch objektiven Kriterien spiegeln sich bei der Bestimmung der Portfoliogewichte auf Grundlage der jeweiligen Anlegerpräferenzen und den Zielen der Kapitalanleger wider, wobei im Asset Management als Kapitalanleger im Allgemeinen zwischen

−privaten Anlegern und

−institutionellen Anlegern

unterschieden wird. Private Personen und Haushalte treten in der Regel als private Anleger am Kapitalmarkt auf, während vor allem Banken, Versicherungen, Unternehmen, Vermögensverwalter und andere Asset-Management-Gesellschaften als institutionelle Anleger am Kapitalmarkt agieren. Die Anlagepräferenzen der jeweiligen Kapitalanleger unterscheiden sich nach Anlagezielen, finanziellen Vorstellungen und Rahmenbedingungen unter Umständen sehr stark. Je nach Lebensphase eines Anlegers und dessen Risikotragfähigkeit unterscheiden sich die Vorstellungen über die Auswahl eines geeigneten Anlageuniversums sowie der angestrebten Anlagedauer erheblich. Ein privater Kapitalanleger jüngeren Alters mag den Vermögensaufbau durch die Übernahme größerer Risiken bevorzugen, wohingegen ein Pensionär eher auf eine Absicherung seines Vermögens bedacht ist. Ein im Wealth-Management tätiger Portfolio-Manager beschäftigt sich im Vergleich zu seinen Kollegen aus dem institutionellen Bereich aus diesem Grund nicht notwendigerweise mit einer Maximierung des Kundenvermögens, sondern befasst sich vielmehr mit der Verwaltung und Strukturierung von Kundenportfolios sowie der monatlichen Generierung von Cashflows aus Kapitalerträgen zur Befriedigung des Kundeninteresses4.

1.1.3Das Portfolio Management und die Bedeutung quantitativer Methoden

Die Erkenntnisse der klassischen Kapitalmarkttheorie und auch der modernen Portfoliotheorie lieferten eine solide Grundlage zur Entwicklung quantitativer Methoden, die in ihren heutigen Formen vor allem im quantitativen Portfolio Management eingesetzt werden. Neben den traditionellen und fundamentalen Ansätzen des Portfolio Managements stellt das quantitative Portfolio Management die populärste Form dar. Hier steht hauptsächlich die computergestützte Anwendung mathematischer Optimierungsmodelle im Vordergrund.5

AMENC/LE SOURD (2003) stellten im Rahmen ihrer Studie fest, dass sich Mathematiker und Ökonomen trotz der anhaltenden Popularität quantitativer Methoden noch vor der Jahrtausendwende deutlich skeptischer gegenüber einer quantitativen Unterstützung im Portfolio Management äußerten als heute. Während der letzten Jahrzehnte etablierte sich jedoch die Anwendung quantitativer Verfahren im Asset Management maßgeblich, sowohl durch die enorme technologische Entwicklung als auch durch die Globalisierung der Märkte.

Im Rahmen der genannten Studie wurde bereits um die Jahrtausendwende berichtet, dass etwa ein Drittel der Befragten über 75 % ihres Aktienengagements durch quantitative Methoden verwalten. Weiterhin haben etwa 58 % der Befragten zumindest einen Teil (kleiner als 25 % des gesamten verwalteten Vermögens) unter der Verwaltung quantitativer Methoden. Lediglich 13 % der Befragten gaben an, keine Engagements durch die Unterstützung quantitativer Methoden zu tätigen. In den folgenden Jahren hat sich der Vorsprung quantitativer Methoden weiter vergrößert.6 Zunehmend spielen wegen der großen Menge an verfügbaren Daten über Wertpapiere, deren Kurse und Transaktionen, moderne Verfahren der Datenanalyse eine wesentliche Rolle.

1.2Der Investment Management Prozess

„Menschen, die ihre Emotionen nicht unter Kontrolle haben, sind schlecht dazu geeignet, vom Investment-Prozess zu profitieren.“

Benjamin Graham – Begründer des Value-Investings (*1894, †1976)

Quelle: picture alliance / AP

In diesem Abschnitt beschreiben wir die verschiedenen Schritte, die zum professionellen Management eines Portfolios gehören. Aus diesen Schritten ergibt sich eine Wertschöpfungskette, die Investment Management Value Chain, die die Bedeutung des modernen Portfolio und Investment Managements hervorhebt7.

1.2.1Überblick über Portfolioplanung und Portfoliokonstruktion

Der Investment Management Prozess gliedert sich grob in drei übergeordnete Schritte: Portfolio-Planung (Planning), Portfolio-Investition (Execution) und Portfolio-Überprüfung (Feedback). Wir geben hier zunächst einen Überblick über die einzelnen Schritte und gehen in den folgenden Abschnitten genauer auf die einzelnen Aspekte ein.

In der Planungsphase geht es insbesondere darum die Bedürfnisse des Investors zu erfassen und in Portfoliorichtlinien, einem sogenannten Investment Policy Statement (IPS) festzuhalten. Dazu gehört auch die Herleitung von Kapitalmarkterwartungen, wie zum Beispiel die Festlegung von Kapitalanlageklassen oder Renditeerwartungen.

Im Rahmen der Portfolio-Investition wird dann eine Strategische Asset Allokation (SAA) erarbeitet, die die langfristige Aufteilung des Kapitals auf die zuvor festgelegten Anlageklassen vorgibt. Diese Aufteilung wird in der Investment Strategie weiter verfeinert, indem die Taktische Asset Allokation (TAA) die tatsächlichen Portfoliogewichte für jede Kapitalanlageklasse festlegt und die Anlagestrategie innerhalb der einzelnen Kapitalanlageklassen vorgegeben wird. Hierbei wird pro Anlageklasse entschieden, zum Beispiel ob diese passiv oder aktiv gemanagt wird oder – im zweiten Fall – welcher Assetmanager für die entsprechende Anlageklasse mandatiert wird. Im Asset Management werden schließlich Wertpapiere gehandelt: es wird entsprechend der vorgegebenen Investment Strategie investiert, wobei typischerweise Entscheidungen zur Handelsstrategie und zur Wertpapierauswahl (Security Selection) selbstständig vom Asset Manager gefällt werden.

Der letzte Schritt des Investment Management Prozesses umfasst die Portfolioüberprüfung: das Monitoring und das Feedback. Im Investment Monitoring werden zunächst Daten über das investierte Portfolio erfasst und aufbereitet, zum Beispiel Daten über die investierten Wertpapiere und deren Kurse, aber auch über Kosten, wie Asset Manager Gebühren oder Handelsgebühren. Diese Daten werden dem Investment Management zur Verfügung gestellt, um zu jedem Zeitpunkt die Asset Allokation überprüfen zu können und um die Performance von Assetklassen, einzelner Wertpapiere oder von Asset Managern messen zu können. Diese Daten werden verwendet, um im Feedback Anpassungen an der Asset Allokation oder der Investment Strategie vorzunehmen, das Portfolio einem Rebalancing zu unterziehen und um einzelne Asset Manager zu überprüfen.

Im modernen, professionellen Portfolio Management, das von vielen verschiedenen Typen von Kapitalanlagen und Anlageklassen und von einer Vielzahl von Handelsstrategien geprägt ist, spielt das Investment Monitoring, insbesondere die Erhebung, Analyse und Aufbereitung von Investment Daten eine zunehmend wichtige Rolle.

1.2.2Planung eines Portfolios und Festlegung von Portfoliorichtlinien

Portfolio Management ist heutzutage insbesondere, was die Portfoliorichtlinien angeht, geprägt von verschiedenen rechtlichen Auflagen. Wir gehen hier nur oberflächlich auf die notwendigen Maßnahmen ein, wollen aber das Prinzip des „Know Your Client“ (KYC) hervorheben. Um ein Portfolio erfolgreich zu managen, ist es unabdingbar den Investor und dessen Ziele und Restriktionen genau zu verstehen und festzuhalten8.

Im ersten Schritt muss dabei zwischen verschiedenen Typen von Investoren und Kapitalanlegern unterschieden werden. Bei individuellen privaten Investoren ist es wichtig, den Zeithorizont des Investments zu verstehen; handelt es sich um ein kurzfristiges, z.B. einjähriges, Investment um kurzfristige Investitionsziele zu erreichen oder handelt es sich um ein langfristiges Investment für langfristige Ziele, wie zum Beispiel Altersvorsorge. Daraus ergeben sich Informationen über Bedürfnisse des Investors in Bezug auf Rendite, Risiko und Liquidität, die im Folgenden genauer analysiert werden müssen.

Bei institutionellen Investoren, wie zum Beispiel Banken, Versicherungen, Pensionsfonds, Stiftungen und Investment Fonds, ist zur Ableitung von Rendite-, Risiko- und Liquiditätszielen oft eine detaillierte Analyse der Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten (Asset-Liability-Management) notwendig. Dies führt häufig zu einem komplexeren Zusammenhang von kurzfristigen und langfristigen Investitionszielen.

Ein wichtiger Grundsatz der Portfolio Planung und allgemein des Portfolio Management ist die Regel: Manage Risiken, nicht die Rendite. Daher spielt das Risikomanagement, auf das in Abschnitt 1.3 detailliert eingegangen wird, eine zentrale Rolle.

Auch im Planungsprozess ist ein zentraler Schritt die Festlegung von Risikozielen, sowohl für private als auch für institutionelle Anleger. Dazu wird zunächst die Fähigkeit und die Bereitschaft des Investors analysiert, Risiken zu tragen und daraus die Risikotoleranz abgeleitet. Die Fähigkeit Risiken zu tragen hängt vor allem von objektiven Größen, wie Einkommen, Ausgaben, Vermögen, Verbindlichkeiten, Liquiditätsbedürfnissen etc. ab. Die Bereitschaft Risiken zu tragen ist eher subjektiv geprägt und hängt von den Erfahrungen und Zielen des Investors ab. Wenn sowohl Fähigkeit und Bereitschaft hoch ausgeprägt sind, liegt eine hohe Risikotoleranz vor. Wenn beides gering ist, ist auch die Risikotoleranz gering. Wenn sich Fähigkeit und Bereitschaft Risiken zu übernehmen nicht entsprechen, wenn zum Beispiel eine geringe Fähigkeit aber eine hohe Bereitschaft vorliegt, muss im Rahmen eines Risikoassessment eine Lösung erarbeitet werden.

Die Risikotoleranz wird schließlich anhand von Risikomaßen quantifiziert, daraus ergeben sich die Risikoziele. Hierbei können verschiedene absolute Risikoziele und relative Risikoziele festgelegt werden9, zum Beispiel

„Mit 95%-Prozent Wahrscheinlichkeit ist der Verlust innerhalb von 6 Montagen nicht größer als 4%“ bzw. „Mit 90%-Prozent Wahrscheinlichkeit ist die Abweichung zwischen der Rendite des Portfolios und der Rendite des S&P500 innerhalb eines Jahres nicht größer als 25%.“

Da das erste Risikoziel auf den Verlust des Portfolios selbst abzielt, handelt es sich um ein absolutes Risikoziel. Das zweite Ziel ist über die Abweichung zwischen Portfolio und einer Vergleichsgröße, hier dem S&P500, formuliert. Daher handelt es sich um ein relatives Risikoziel. Auf verschiedene Risikomaße zur Quantifizierung von Risikozielen wird in späteren Abschnitten und Kapiteln noch im Detail eingegangen.

Sind die Risikoziele festgelegt, werden diese durch Renditeziele ergänzt. Diese werden häufig über quantitative Renditemaße festgelegt, wobei auch hier zwischen absoluten und relativen Renditezielen unterschieden wird. Absolute Renditeziele sind zum Beispiel:

„Generiere ein jährliches Portfolio-Einkommen von 30.000 EUR“ oder „Erreiche eine Rendite von mindestens 4% innerhalb der nächsten 12 Monate“ oder „Generiere eine jährliche, inflationsbereinigte Rendite von durchschnittlich 2% über die nächsten 10 Jahre.“

Relative Renditeziele werden im Gegensatz dazu im Vergleich zu einem Index oder einer Benchmark formuliert, zum Beispiel

„Übertriff den S&P500 um 1%-Punkt innerhalb der nächsten 12 Monate“ oder „Generiere eine Rendite (nach Kosten), die den DAX in den nächsten 5 Jahren im Schnitt um 0.5%-Punkte übertrifft“ oder „Erziele ein Investment-Ergebnis, das innerhalb der Top 3 der deutschen Versicherungsunternehmen liegt.“

Bevor Risikoziele und Renditeziele endgültig in den Investment-Richtlinien festgelegt werden, muss überprüft werden, ob diese konsistent sind. Zum Beispiel kann ein sehr ambitioniertes Renditeziel nur formuliert werden, wenn auch eine entsprechend hohe Risikotoleranz vorliegt.

Schließlich werden in den Investment Richtlinien weitere Rahmenbedingungen, Ziele und Anforderungen des Investors festgelegt: Für welchen Zeithorizont soll das Portfolio investiert sein? Welche Liquidität ist in welchem Zeitraum notwendig? Muss stets ein Teil des Kapitals in sehr liquiden Anlageklassen investiert sein, die sich jederzeit ohne Wertverlust auflösen lassen? Gibt es steuerliche oder regulatorische Rahmenbedingungen, die zum Beispiel die Investition in bestimmte Anlageklassen, wie Derivate, einschränken? Gibt es aufsichtsrechtliche Anforderungen, wie besipielsweise Kaptialanforderungen, die sich auf bestimmte Assetklassen beziehen.

Diese Bedingungen werden im Zusammenhang mit den Risiko- und Renditezielen gesehen. Zusammen bestimmen diese Festlegungen die Kapitalanlagen, in die das Portfolio investiert sein kann und sind die Grundlage für die strategische, langfristige Festlegung der Asset Allokation.

Im modernen Portfolio Management spielen neben diesen klassischen Investitionszielen neue, individuelle Gegebenheiten eine immer größere Rolle. So orientieren sich viele Investoren inzwischen auch an ESG-(Ökologisch, Sozial und Governance)-Kriterien bei der Auswahl von Kapitalanlagen10. Auch allgemeine ethische oder religiöse Haltungen können die Kapitalanlageentscheidungen beeinflussen. Zum Bespiel können auf Basis von ESG-Rankings Kapitalanlageklassen oder einzelne Wertpapiere bevorzugt oder komplett ausgeschlossen werden. Die zunehmende Bedeutung solcher Kriterien zeigt sich beispielsweise an den aktuellen Bestrebungen der EU, eine standardisierte Einteilung von Wertpapieren anhand von ESG-Kriterien, die sogenannte EU-Taxonomie, zu erreichen11.

1.2.3Kapitalanlageklassen und Kapitalmarkterwartungen

Im vorigen Abschnitt wurde beschrieben, dass aus den allgemeinen Zielen und Bedürfnissen eines Investors konkrete, quantitative Risiko- und Renditeziele abgeleitet werden. Um aus diesen Zielen eine strategische Kapitalanlageallokation und eine Investment Strategie abzuleiten, bedarf es zunächst einer klaren Definition von Kapitalanlageklassen und einer Einschätzung zu den erwarteten Risiken und Renditen dieser Kapitalanlageklassen. Damit kann schließlich analysiert werden, welche Kapitalanlageklassen in welchem Maße zu den Zielen und Bedürfnissen des Investors passen.

Um eine gute Anpassung des Portfolios an die Ziele des Investors zur ermöglichen, müssen Kapitalanlageklassen zunächst breit gefasst werden, um möglichst viele verschiedene Typen von Wertpapieren in die Menge aller möglichen Anlagen einzuschließen. Diese breit gefassten Anlageklassen werden dann schrittweise granularer definiert, um ein effizientes Management des Portfolios zu erreichen.

Die Definition der Kapitalanlageklassen soll dabei effiziente Kontrolle und Steuerung über Risiko und Rendite, über Liquidität und über die Vergabe von Asset Management Mandaten ermöglichen.

Zunächst werden also Kapitalanlagen und Wertpapiere mit ähnlichen Eigenschaften zu einer Anlageklasse zusammengefasst, sodass homogene Assetklassen entstehen. Das wichtigste Kriterium zur Zusammenfassung von Wertpapieren zu einer Kapitalanlageklasse und zur Differenzierung zwischen Anlageklassen ist die paarweise Korrelation der Renditen von zwei Wertpapieren. Auf die mathematische Definition der Korrelation wird in Abschnitt 1.7.3 eingegangen. Anschaulich gilt: Bei starker Korrelation haben die Wertpapiere die Tendenz gemeinsam überdurchschnittliche (und unterdurchschnittliche) Renditen aufzuweisen. Bei schwacher Korrelation treten überdurchschnittliche (und unterdurchschnittliche) Renditen von zwei Wertpapieren unabhängig voneinander auf. Die Korrelation ist eine statistische Eigenschaft, die sich aus historischen Renditen ableitet.

Kapitalanlageklassen werden also meist so definiert, dass Wertpapiere innerhalb einer Klasse alle paarweise eine möglichst hohe Korrelation aufweisen. Um eine möglichst gute Risikodiversifikation zwischen verschiedenen Kapitalanlageklassen zu erreichen, sollte darüber hinaus Wertpapiere aus verschiedenen Anlageklassen eine möglichst niedrige Korrelation aufweisen.

Zur effizienten Definition von Kapitalanlageklassen werden neben der Korrelation weitere Eigenschaften betrachtet, um Homogenität innerhalb einer Assetklasse zu erreichen, beispielsweise bezüglich Hierarchie (Eigen- oder Fremdkapital), Liquidität, Volatilität, emittierendes Land/Region, Ausfallrisiko oder Branche des Emittenten. Im folgenden Beispiel wird die Definition von granularen Kapitalanlageklassen anhand von Anleihen und alternativen Anlagen illustriert.

Exemplarische Darstellung von Kapitalanlageklassen

Festverzinsliche Anleihen (liquide)

Staatsanleihen

Deutsche Staatsanleihen

Europäische Staatsanleihen

Außereuropäische Staatsanleihen

Unternehmensanleihen

Unternehmensanleihen mit Investment Grade (geringes Ausfallrisiko)

Unternehmensanleihen ohne Investment Grade (erhöhtes Ausfallrisiko)

Alternative Anlagen (illiquid)

Private Equity

Private Equity U.S.

Private Equity Europe

Private Equity Asia

Infrastrukturbeteiligungen

Erneuerbare Energien

Verkehr und Transport

…

Eine solche Definition von Anlageklassen ermöglicht auch ein effizientes Management von Mandaten und Asset Managern. So kann im oben genannten Beispiel ein Asset Manager für die gesamte Kapitalanlageklasse Unternehmensanleihen mandatiert werden, während für die Kapitalanlageklassen PE U.S., PE Europe, PE Asia, Erneuerbare Energien und Verkehr und Transport jeweils unterschiedliche, spezialisierte Asset Manager beauftragt werden können.

Die Definition von granularen Assetklassen ist zentral für die Herleitung von Kapitalmarkterwartungen an Rendite und Risiko. Nur wenn Kapitalanlageklassen hinreichend homogen sind, können diese Erwartungen mit hoher Qualität geschätzt werden. Diese Kapitalmarkterwartungen sind notwendig, um die Kapitalallokation an die Risiko- und Renditeziele des Investors anzupassen12.

Kapitalmarkterwartungen werden häufig in Form des Erwartungswerts der absoluten Rendite, kurz erwartete Rendite, und des Erwartungswerts der Volatilität (Standardabweichung) der Rendite, kurz erwartete Volatilität, eines Wertpapiers gefasst. Zur Herleitung der erwarteten Volatilität wird meist die historische Volatilität, also die Standardabweichung historischer Renditen, verwendet. Zur Schätzung der erwarteten Rendite werden neben historischen Daten auch ökonomische Szenarien, Bewertungsmodelle und die Analyse von Risikoprämien herangezogen13.

Im folgenden Beispiel werden für ein breit investiertes Portfolio eines institutionellen Investors exemplarisch Anlageklassen definiert und erwartete Renditen für breit gefasste und granulare Kapitalanlageklassen gezeigt. Dabei werden die erwarteten Renditen auf der granularen Ebene geschätzt und auf die breiteren Anlageklassen durch gewichtete Mittel hochgerechnet.

Beispiel: Kapitalanlageklassen und erwartete Renditen

Anlageklasse

granular

breit

Festverzinsliche Wertpapiere

2,7%

Staatsanleihen

2,6%

Industrieländer

1,0%

Schwellenländer

4,5%

Entwicklungsländer

8,0%

Unternehmensanleihen

3,1%

Investment Grade Financials

1,8%

Investment Grade Non Financials

2,2%

High Yield (Non Investment Grade)

7,5%

Schwellenländer Anleihen

6,5%

Infrastrukturanleihen

3,5%

Besicherte Anlagen

3,0%

Hypotheken

2,8%

Schuldscheine

3,2%

Asset Backed Securities

3,3%

Cash

0,7%

Kasse

0,0%

Geldmarktfonds

1,0%

Aktien

4,9%

Europa

4,5%

High-Cap

4,3%

Mid-Cap

4,5%

Low-Cap

4,7%

Nordamerika

5,4%

High-Cap

5,3%

Mid-Cap

5,5%

Low-Cap

5,7%

Asien

3,7%

Schwellenländer

6,5%

Alternative Anlagen

7,5%

Private Equity

9,0%

Pirvate Debt

9,0%

Infrastrukturbeteiligungen

6,0%

Rohstoffe

7,2%

Immobilien

3,9%

Immobilienfonds

3,5%

Direktinvestitionen

4,5%

Um die Kapitalmarkterwartungen für jede Kapitalanlageklasse weiter zu verfeinern und um die Performance der Wertpapiere der Kapitalanlageklassen zu messen, wird jeder Kapitalanlageklasse eine Benchmark zugeordnet. Bei traditionellen Kapitalanlageklassen, wie Aktien, Anleihen oder Immobilien wird als Benchmark ein passender Vergleichsindex herangezogen; zum Beispiel der DAX für eine Kapitalanlageklasse, die deutsche Large-Cap Aktien enthält, oder der Bloomberg US Treasury Index für eine Kapitalanlageklasse, die in U.S. Staatsanleihen investiert. Für alternative Kapitalanlageklassen, wie Private Equity oder Infrastrukturbeteiligungen wird die Benchmark oft spezifisch zum Mandat des Asset Managers passend definiert und erstellt.

Bei der Definition und Zuordnung von Benchmarks zu Kapitalanlageklassen ist es wichtig, dass die Kapitalanlageerwartungen zur Benchmark passen. So sollte die erwartete Rendite einer Kapitalanlageklasse mit der erwarteten Rendite der Benchmark übereinstimmen und die erwartete Volatilität der Kapitalanlageklasse mit der erwarteten Volatilität der Benchmark.

Auf Basis der definierten Kapitalanlageklassen und der Kapitalmarktentwicklungen kann dann eine strategische Aufteilung des Kapitals auf die verschiedenen Anlageklassen erfolgen, sodass die Eigenschaften des Portfolios zu den Zielen des Investors passen.

1.2.4Die Strategische Asset Allokation (SAA)

„Die Asset Allocation gilt weithin als die Königsdisziplin des Asset Management, denn sie bestimmt etwa zu 80 % die Rendite und sogar zu 95 % das Risiko einer Anlagestrategie.“

Max Holzer – Leiter Portfolio Management Asset Allocation, Union Investment

Quelle: Max Holzer

Die Strategische Asset Allokation, kurz SAA, legt fest, wie das verfügbare Kapital auf die zur Verfügung stehenden Kapitalanlageklassen aufgeteilt wird. Das bedeutet, zur Bildung der SAA werden Portfoliogewichte für die vorab definierten Kapitalanlageklassen festgelegt. Dabei geht es nicht um die Auswahl und den Kauf von speziellen Wertpapieren oder um die Festlegung einer Handelsstrategie14. Durch die Festlegung der SAA wird die strategische Ausrichtung des Portfolios gesteuert und sichergestellt, dass das Portfolio zu den vorab festgelegten Zielen des Investors passt.

Zur Herleitung der SAA werden die Kapitalanlageklassen somit als homogene Klassen definiert, die das systematische Risiko einer Kapitalanlageklasse abbildet und individuelle Risiken einzelner Wertpapiere und deren Handelsrisiko vernachlässigt. Auf die Definition des systematischen Risikos wird in Absschnitt 3.7.2 im Detail eingegangen, wir können an dieser Stelle das systematische Risiko einer Kapitalanlageklasse anschaulich als das Marktrisiko eines effizienten Marktindex beschreiben.

Die Strategische Asset Allokation steuert die Risikoexposition gegenüber den systematischen Risikofaktoren der Kapitalanlageklassen.

Zu einer professionell definierten SAA gehört neben der Definition von Kapitalanlageklassen und der Festlegung von Portfoliogewichten auch die Zuordnung von Benchmarks zu den einzelnen Kapitalanlageklassen um die systematischen Risiken abbilden und simulieren zu können.

Die Portfoliogewichte der SAA werden durch Optimierung oder Simulation so festgelegt, dass die Eigenschaften des Portfolios optimal zu den Zielen des Investors passen. Dabei spielen meist die Risiko- und Renditeziele eine zentrale Rolle. Zum Beispiel können die Portfoliogewichte so festgelegt werden, dass die Volatilität bei einer vorgegebenen Zielrendite minimal wird oder so, dass bei einem vorgegebenen Level des Risikos die Rendite maximal wird. Bei der Festlegung der SAA-Portfoliogewichte müssen auch mögliche Einschränkungen zum Beispiel bezüglich Liquidität oder ESG-Kriterien mitberücksichtigt werden. Dies erfolgt meist über Limits, d.h. über obere oder untere Schranken an die Portfoliogewichte einzelner Kapitalanlageklassen.

Eine wichtige Folgerung aus der SAA ist die erwartete Rendite des Portfolios, die sich aus den SAA-Portfoliogewichten und den erwarteten Renditen der Kapitalanlageklassen ergibt. Um diese erwartete Portfoliorendite zu berechnen, werden die SAA-Portfoliogewichte mit den erwarteten Renditen multipliziert und die Ergebnisse addiert. Dieses gewichtete Mittel wird Benchmark Asset Allokation Rendite (BAA-Rendite, BAA-Yield) genannt, da die erwarteten Renditen der Kapitalanlageklassen mit den erwarteten Renditen der entsprechenden Benchmarks übereinstimmen. Die BAA-Rendite kann also als erwartete Rendite des Portfolios interpretiert werden, wenn dies direkt in die Benchmark-Indices der Kapitalanlageklassen investiert würde.

Das folgende Beispiel zeigt die SAA und die Berechnung der BAA-Rendite für ein breit investiertes Portfolio eines institutionellen Investors. Dabei wird die erwartete Rendite für übergeordnete Assetklassen durch gewichtete Mittel aus den granularen Assetklassen berechnet.

Beispiel: SAA und BAA-Rendite und erwartete Renditen

Anlageklasse

erwartete Rendite

SAA-Gewicht

Festverzinsliche Wertpapiere

2.70%

60.6%

Staatsanleihen

2.64%

33.0%

Industrieländer

1.00%

21.0%

Schwellenländer

4.50%

8.5%

Entwicklungsländer

8.00%

3.5%

Unternehmensanleihen

3.10%

15.0%

Investment Grade Financials

1.80%

2.8%

Investment Grade Non Financials

2.20%

7.3%

High Yield (Non Investment Grade)

7.50%

0.8%

Schwellenländer Anleihen

6.50%

1.7%

Infrastrukturanleihen

3.50%

2.4%

Besicherte Anlagen

3.00%

9.1%

Hypotheken

2.80%

4.7%

Schuldscheine

3.20%

3.8%

Asset Backed Securities

3.30%

0.6%

Cash

0.69%

3.5%

Kasse

0.10%

1.2%

Geldmarktfonds

1.00%

2.3%

Aktien

4.90%

22.5%

Europa

4.47%

7.5%

High-Cap

4.30%

2.5%

Mid-Cap

4.50%

3.7%

Low-Cap

4.70%

1.3%

Nordamerika

5.40%

5.2%

High-Cap

5.30%

3.3%

Mid-Cap

5.50%

1.2%

Low-Cap

5.70%

0.7%

Asien

3.70%

5.4%

Schwellenländer

6.50%

4.4%

Alternative Anlagen

7.51%

7.8%

Private Equity

9.00%

1.8%

Private Debt

9,00%

1,4%

Infrastrukturbeteiligungen

6.00%

2.8%

Rohstoffe

7.20%

1.8%

Immobilien

3.86%

9.1%

Immobilienfonds

3.50%

5.8%

Direktinvestitionen

4.50%

3.3%

Die Portfoliogewichte der SAA legen die strategische Ausrichtung des Portfolios fest und sind somit als Zielgrößen zu verstehen. In einem tatsächlich investierten Portfolio werden die Portfoliogewichte von den in der SAA vorgegebenen Gewichten abweichen. Dafür gibt es verschiedene Gründe, zum einen bewusste taktische Überlegungen, die im Abschnitt 1.2.5 beschrieben werden. Selbst wenn zunächst genau entsprechend der SAA-Gewichte investiert wird, werden die tatsächlichen Portfoliogewichte auf Grund von Marktwertschwankungen Abweichungen zeigen, dies wird in den folgenden Abschnitten genauer erläutert.

Um die SAA praktisch investierbar zu machen, müssen die SAA-Gewichte also um Korridore und Limits ergänzt werden, die festlegen, wie weit die tatsächlichen Portfoliogewichte von den SAA-Gewichten abweichen dürfen. Diese Korridore und Limits können spezifisch für jede Kapitalanlageklasse vorgegeben werden und können durch übergreifende Konzetrationslimits ergänzt werden, die zum Beispiel regeln, dass gewisse Regionen oder Branchen (unabhängig von der Kapitalnlageklasse) kein zu starkes Gewicht erhalten. Diese Korridore und Limits werden schließlich durch sogenannte Rebalancing-Regeln ergänzt, die steuern, wann und wie Abweichungen von den SAA-Gewichten ausgeglichen werden. Zum Beispiel kann in der SAA ein monatliches Rebalancing auf die SAA-Gewichte festgeschrieben werden oder es wird nur ausgeglichen, wenn Limits überschritten werden, siehe Abschnitt 1.2.6.

Im Rahmen der SAA wird auch festgelegt in welchem Maß Leerverkäufe und der Einsatz von Derivaten erwünscht und erlaubt ist.

Beispiel: SAA eines Portfolios, das in internationale Large-Cap Aktien investiert

Rebalancing Regeln:

-Rebalancing nur, wenn ein Portfolio-Gewicht, den vorgegebenen Korridor verlässt (z.B., wenn das Gewicht von Equity North America über 45% beträgt oder das Gewicht von Equity Emerging Markets unter 10% fällt)

-In einem solchen Fall wird das Portfoliogewicht der entsprechende Kapitalanlageklasse auf das SAA-Gewicht gesetzt und der Vermögensausgleich gleichmäßig auf die anderen Kapitalanlageklassen verteilt

Beispiel: SAA und Limits eines breit investierten Portfolios

Anlageklasse

SAA-Gewicht

Limits

Festverzinsliche Wertpapiere

60.6%

≥50%

Staatsanleihen

33.0%

≥25%

Industrieländer

21.0%

Schwellenländer

8.5%

Entwicklungsländer

3.5%

Unternehmensanleihen

15.0%

+/-5%

Investment Grade Financials

2.8%

Investment Grade Non Financials

7.3%

High Yield (Non Investment Grade)

0.8%

Schwellenländer Anleihen

1.7%

Infrastrukturanleihen

2.4%

Besicherte Anlagen

9.1%

≤10%

Hypotheken

4.7%

Schuldscheine

3.8%

Asset Backed Securities

0.6%

Cash

3.5%

≥2% & ≤5%

Kasse

1.2%

Geldmarktfonds

2.3%

Aktien

22.5%

+/-5%

Europa

7.5%

High-Cap

2.5%

Mid-Cap

3.7%

Low-Cap

1.3%

Nordamerika

5.2%

High-Cap

3.3%

Mid-Cap

1.2%

Low-Cap

0.7%

Asien

5.4%

Schwellenländer

4.4%

Alternative Anlagen

7.8%

+/-3%

Private Equity

1.8%

Private Debt

1,4%

Infrastrukturbeteiligungen

2.8%

Rohstoffe

1.8%

Immobilien

9.1%

+/-3%

Immobilienfonds

5.8%

Direktinvestitionen

3.3%

Konzentrationslimits:

-Kapitalanlagen aus Schwellen- und Entwicklungsländern (d.h. Staatsanleihen, Unternehmensanleihen und Aktien) in Summe nicht mehr als 20%

-Kapitalanlagen mit hohem Ausfallrisiko und Kreditrisiko (d.h. High Yield, Schwellenländeranleihen und Infrastrukturbeteiligungen) in Summe nicht mehr als 7,5%.

In der Praxis wird für große Portfolien mit langem Investitionszeitraum zu Beginn der Investition eine SAA festgelegt und im Folgenden nur noch Änderungen der SAA, also SAA-Schritte, und deren Auswirkungen analysiert. Um diese Analysen möglichst transparent zu gestalten, wird dabei die SAA fixiert und nur die Verschiebung von einer Kapitalanlageklassen in die andere betrachtet, z.B. wie sich eine Verschiebung von 3% Staatsanleihen zu 3% Aktien auswirkt.

1.2.5Aktives und passives Kapitalanlagemanagement

Die Herleitung und Festlegung einer SAA und der damit verbundene Abgleich mit den Investitionszielen ist für jedes Portfolio ein zentraler Schritt im Management des Portfolios. Die Festlegungen der SAA sind unabhängig von der Entscheidung zwischen verschiedenen Handels- und Investment Strategien, die die tatsächliche Auswahl von Kapitalanalgen betreffen.

Das aktive Kapitalanlagemanagement spielt im Portfoliomanagement in zwei Bereichen eine zentrale Rolle. Zum einen bei der Festlegung der Taktischen Asset Allokation (TAA) und zum anderen bei der tatsächlichen Auswahl der Kapitalanalgen (Security Selection) innerhalb einer Kapitalanlageklasse15.

Wie im vorigen Abschnitt beschrieben, legt die SAA die strategische Ausrichtung des Portfolios und die Gewichte der einzelnen Kapitalanlageklassen fest. Die SAA ist somit langfristig zu sehen. Die TAA stellt im Gegensatz dazu eine Kapitalanlageallokation dar, den Kapitalanlageklassen von der SAA abweichende Gewichte – im Rahmen der gegebenen Korridore und Limits – zuweist. Durch die Festlegung einer TAA wird bewusst von der SAA abgewichen, um kurzfristigen Markteinschätzungen Folge zu leisten.

Die Taktische Asset Allokation stellt eine Form des aktiven Kapitalanlagemanagement zwischen den Kapitalanlageklassen der SAA dar.

Zum Beispiel wird für ein Portfolio, das in internationale Large-Cap-Aktien investiert, die Kapitalanlageklasse Equity Asia Pacific zu Beginn eines Quartals übergewichtet, da dort die wirtschaftlichen Prognosen sehr gut sind.

Beispiel: SAA und TAA eines Portfolios, das in internationale Large-Cap Aktien investiert

Übergewichtung von Equity Asia Pacific in der TAA um 8%-Punkte. Der Vermögensausgleich erfolgt gleichmäßig über die anderen Kapitalanlageklassen.

Im Rahmen der SAA werden Kapitalanlageklassen als homogen angesehen und die Eigenschaften und Risikofaktoren der einzelnen Wertpapiere außer Acht gelassen. Um das Portfolio tatsächlich zu investieren, werden innerhalb einer Assetklasse Wertpapiere gehandelt. Die Auswahl dieser Wertpapiere kann auf verschiedenen Handels- und Investmentstrategien basieren. Auch hier spielt das aktive Kapitalanlagemangement eine wesentliche Rolle.

Die Auswahl von Wertpapieren (Security Selection) stellt eine Form des aktiven Kapitalanlagemanagements innerhalb der Kapitalanlageklassen der SAA dar.

Das Ziel des aktiven Kapitalanlagemanagements bei der Auswahl der Wertpapiere liegt darin, eine höhere Rendite zu erzielen als die Benchmark der Kapitalanlageklasse.

Nach Festlegung der SAA besteht ein wichtiger Schritt im Management eines Portfolios in der Formulierung einer Investment Strategie. In der Investment Strategie wird festgelegt, in welcher Form und in welchem Maß aktives Kapitalanlagemanagement eingesetzt wird. Dabei lassen sich zwei extreme Ansätze formulieren:

−Rein passives Investment und Portfolio Management: Die Portfoliogewichte werden anhand der SAA festgelegt (die TAA entspricht der SAA) und verändern sich nur auf Grund von Marktwertschwankungen. Die Korridore der SAA-Gewichte sind für jede Kapitalanlageklasse eng. Es findet kein aktives Management bei der Auswahl der Wertpapiere pro Kapitalanlageklasse statt, d.h. für jede Assetklasse wird möglichst gemäß der Marktkapitalisierung der einzelnen Wertpapiere investiert, um Abweichungen von der Benchmark bzw. dem Marktindex möglichst gering zu halten.

−Aktives Investment und Portfolio Management: Es erfolgt eine Festlegung einer TAA auf Basis von Markteinschätzungen. Die Korridore der SAA-Gewichte sind für jede Kapitalanlageklasse weit, um Abweichungen der TAA von der SAA zu ermöglichen. Innerhalb der Kapitalanlageklassen findet ein aktives Management der Wertpapierauswahl statt, die sich von der Benchmark bzw. dem Marktindex deutlich unterscheiden können.

Bei der Festlegung der Investment Strategie für ein Portfolio kann zwischen diesen beiden Ansätzen ein Mittelweg formuliert werden: Die Investment Strategie regelt, wie stark sich TAA und SAA unterscheiden und legt für die einzelnen Kapitalanlageklassen fest, ob ein aktives oder passives Management zur Auswahl der Wertpapiere genutzt wird.

Bei der Formulierung der Investment Strategie ist es wichtig, die Risikotoleranz für das Portfolio zu beachten. Wie im vorigen Abschnitt beschrieben, steuert die SAA die Risikoexposition des Portfolios gegenüber den systematischen Risikofaktoren der Kapitalanlageklassen und optimiert die Portfoliogewichte in Bezug auf die Risikoziele. Aktives Management, in Form einer TAA, die von der SAA abweicht, oder in Form einer aktiven Auswahl der Wertpapiere, die von der Benchmark einer Kapitalanlageklasse abweicht, erzeugen ein zusätzliches unsystematisches Risiko. Die Entscheidung über die Investment Strategie muss daher zusammen mit der Risikoexposition der SAA konsistent zu den Risikozielen des Investors getroffen werden.

Die Entscheidung zwischen aktiver und passiver Auswahl der Wertpapiere ist auch vom Typ der Kapitalanlageklasse abhängig. So ist für spezifische Kapitalanlageklassen, insbesondere bei Alternativen Anlagen wie zum Beispiel Private Equity, ein passiver Ansatz schwierig umzusetzen, da es keine investierbare Benchmark und keinen allgemeinen Marktindex gibt. Daher wird hier oft ein aktiver Ansatz verfolgt und ein auf die Kapitalanlageklasse spezialisierter Asset Manager mandatiert.

Hingegen ist für traditionelle Kapitalanlageklassen, insbesondere im Fall von breit definierten Kapitalanlageklassen, zu beachten, dass unsystematisches Risiko durch die aktive Auswahl von Wertpapieren langfristig nicht durch eine Überrendite belohnt wird. Je effizienter der Markt für eine Kapitalanlageklasse, desto schwieriger ist es durch aktives Kapitalanlagemanagement zusätzlichen Wert zu generieren. Da aktives Management höhere Kosten generiert, wird ein durchschnittlicher aktiver Asset Manager keine Überrendite gegenüber dem Markt generieren können. Auf diesen Punkt bezüglich Markteffizienz wird in Abschnitt 1.5.1 genauer eingegangen.

Nach Festlegung der SAA und der Investment Strategie werden zur Portfolio Investition für jede Kapitalanlageklasse Asset Manager Mandate vergeben. Im Rahmen dieser Mandatierung wird ein Asset Manager ausgewählt und mit der Verwaltung der Wertpapiere aus einer oder mehreren Kapitalanlageklassen beauftragt. Dabei wird im Fall einer aktiven Wertpapierauswahl auch der Investitionsstil und das Investitionsziel festgelegt. Insbesondere im Bereich des aktiven Managements von Aktien haben sich verschiedene erfolgreich Investitions- und Handelsstrategien etabliert, zum Beispiel ein Value- oder ein Growth-Investitionsstil, die bei der Vergabe der Mandate mitberücksichtigt werden können. Die verschiedenen Investitionsstile werden in Abschnitt 1.5.2 genauer beleuchtet.

Im folgenden Beispiel wird eine Herangehensweise an Investment Strategie und Portfolio Investition für ein breit investiertes Portfolio eines institutionellen Anlegers illustriert. Hier wird ein sogenannter Core-Satellite Ansatz verfolgt. Dabei werden die traditionellen Kapitalanlageklassen mit liquiden, effizienten Märkten zum Teil gemeinsam passiv gemanagt, um Kosten gering zu halten und unsystematische Risiken zu beschränken. Dies bildet den Großteil, also den Kern (engl. core) des Portfolios. Daneben werden spezifische, beispielsweise alternative Kapitalanlageklassen, sogenannte Satelliten, aktiv gemanagt mit aggressiven, risikoreichen Investmentstilen und spezialisiereten Asset Managern. Dieser Core-Satellite-Ansatz ermöglicht somit eine effiziente Allokation des Risikos in der Investment Strategie und eine kosteneffiziente Handelsstrategie.

Beispiel:SAA und Investment Strategie eines breit investierten Portfolios

Anlageklasse

SAA-Gewicht

Investment-Strategie

Festverzinsliche Wertpapiere

60.6%

Staatsanleihen

33.0%

Core-Mandat für festverzinsliche Wertpapiere (passiv)

Industrieländer

21.0%

Schwellenländer

 8.5%

Entwicklungsländer

 3.5%

Unternehmensanleihen

15.0%

Investment Grade Financials

 2.8%

Investment Grade Non Financials

 7.3%

High Yield (Non Investment Grade)

 0.8%

Aktive Mandate mit ambitioniertem Investitionsziel

Schwellenländer Anleihen

 1.7%

Infrastrukturanleihen

 2.4%

Besicherte Anlagen

 9.1%

Hypotheken

 4.7%

Aktive Mandate mit ambitioniertem Investitionsziel

Schuldscheine

 3.8%

Asset Backed Securities

 0.6%

Cash

 3.5%

Aktives Mandat zum Liquiditätsmanagement

Kasse

 1.2%

Geldmarktfonds

 2.3%

Aktien

22.5%

Europa

 7.5%

Passive Mandate jeweils mit regional spezifischem Marktindex

High-Cap

 2.5%

Mid-Cap

 3.7%

Low-Cap

 1.3%

Nordamerika

 5.2%

High-Cap

 3.3%

Mid-Cap

 1.2%

Low-Cap

 0.7%

Asien

 5.4%

Schwellenländer

 4.4%

Aktive Mandate jeweils mit spezialisierten Asset Managern

Alternative Anlagen

 7.8%

Private Equity

 1,8%

Private Debt

 1,4%

Infrastrukturbeteiligungen

 2.8%

Rohstoffe

 1.8%

Immobilien

 9.1%

Immobilienfonds

 5.8%

Direktinvestitionen

 3.3%

Aus der Investment-Strategie ergibt sich folgende Übersicht über die Mandate:

-Ein Core-Mandat für festverzinsliche Wertpapiere: kosteneffizientes, passives Management, umfasst 43.1% des Portfolios.

-Passive Mandate jeweils mit regional spezifischem Marktindex für Aktien aus Industrieländern, umfassen zusammen 18.1% des Portfolios.

-Aktive Mandate mit spziellen Investitionszielen umfassen zusammen 38,8% des Portfolios.

1.2.6Monitoring, Performance-Messung und Feedback

Nach der Investition des Portfolios in einzelne Wertpapiere erfahren diese Wertveränderungen auf Grund ihrer Volatilität, d.h. in Folge von Marktwertschwankungen. Dadurch ändert sich auch der Wert des Gesamtportfolios und der Wert der einzelnen Kapitalanlageklassen. Erhält dadurch eine Kapitalanlageklasse ein höheres Gewicht als in der SAA vorgesehen, spricht man von einer Übergewichtung, bei einem geringeren Gewicht als in der SAA von einer Untergewichtung der Kapitalanlageklasse.

Im Monitoring werden diese Wertveränderungen erfasst und analysiert. Dies dient unter anderem zwei wichtigen Aufgaben:

−Zum einen werden dadurch die Portfoliogewichte und deren Veränderungen überwacht. Zu bestimmten Zeitpunkten, bei bestimmten Abweichungen oder bei der Überschreitung von Limits werden diese im Rahmen eines Rebalancing des Portfolios durch Umschichtungen zwischen den Kapitalanlageklassen wieder an die SAA oder die TAA angeglichen.

−Im Rahmen der Performance-Messung wird analysiert, welche Wertpapiere und insbesondere welche Kapitalanlageklassen erfolgreich waren und zu welchem Grad zur Portfoliorendite beigetragen haben.

Die Portfoliogewichte der Kapitalanlageklassen wi(t) zum Zeitpunkt t > 0 sind weiterhin als relativer Anteil am Portfolio definiert. Es gilt

für alle t > 0.

Eine Aufgabe des Monitorings ist die Überwachung der Portfoliogewichte und der Veränderung dieser Gewichte auf Grund von aktivem Management, Wertpapierhandel und Wertschwankungen. Diese führen zu Abweichungen zwischen den tatsächlichen Portfoliogewichten und den langfristig und strategisch in der SAA und TAA vorgegebenen Gewichten.

Daher werden für das Monitoring Rebalancing Regeln vorgegeben, wann und wie in die Entwicklung des Portfolios durch Umschichtungen eingegriffen wird. Bei einem regelmäßigen Rebalancing werden zu festen Zeitpunkten, zum Beispiel am Ende jedes Quartals oder einmal jährlich, Über- bzw. Untergewichtungen einzelner Kapitalanlageklassen gegenüber der SAA ausgeglichen. Bei einem reaktiven Rebalancing wird nur im Fall von Limit-Überschreitungen eingegriffen, zum Beispiel wenn eine Kapitalanlageklasse auf Grund von Marktwertveränderungen den in der SAA vorgegeben Korridor verlässt.

Zusätzlich zum Zeitpunkt des Rebalancing muss das Vorgehen bestimmt werden. Es kann beispielsweise so umgeschichtet werden, dass nach dem Rebalancing die tatsächlichen Portfoliogewichte möglichst genau mit den SAA-Gewichten oder den TAA-Gewichten übereinstimmen. Oder es wird im Fall eines reaktiven Rebalancing lediglich sichergestellt, dass die Portfoliogewichte wieder innerhalb der vorgegebenen Korridore liegen.

SAA und Rebalancing eines Portfolios, das in internationale Large-Cap-Aktien investiert

Vorgegeben ist die SAA des Portfolios einschließlich zulässiger Korridore, in denen sich die Portfoliogewichte bewegen sollen:

Kapitalanlageklasse

SAA Gewicht

Korridor

Equity North America

35%

+/- 10%-Pkte

Equity Europe

20%

+/- 10%-Pkte

Equity Asia Pacific

25%

+/- 10%-Pkte

Equity Emerging Markets

15%

 +/- 5%-Pkte

Equity other

 5%

 +/- 2%-Pkte

Außerdem sind die folgenden Rebalancing Regeln gegeben:

-Reaktives Rebalancing: Die Einhaltung der Korridore wird jedes Quartal überwacht und es wird nur eingegriffen, wenn Portfoliogewichte außerhalb des jeweils vorgegebenen Korridors liegen

-In diesem Fall wird die betreffende Assetklasse auf das SAA-Gewicht gesetzt. Im Fall einer Übergewichtung wird das durch den Ausgleich freiwerdende Vermögen auf die untergewichteten Kapitalanlageklassen gleichmäßig verteilt. Im Fall einer Untergewichtung wird das zum Ausgleich notwendige Vermögen gleichmäßig von den übergewichteten Kapitalanlageklassen eingezogen.

Das Portfolio wurde gemäß der SAA investiert. Nach einem Jahr ergeben sich durch Marktwertschwankungen die folgenden tatsächlichen Portfoliogewichte:

Kapitalanlageklasse

Portfoliogewicht

Portfoliogewicht nach Rebalancing

Equity North America

47.3%

35.0%

Equity Europe

19.1%

23.2%

Equity Asia Pacific

17.7%

21.8%

Equity Emerging Markets

10.3%

14.4%

Equity other

 5.6%

 5.6%

Das Übergewicht von 12.3% bei Equity North America wird gleichmäßig auf die untergewichteten Kapitalanlageklassen (Equtiy Eruope, Equity Asia Pacific, Equity Emerging Markets) verteilt, die jeweils um 4.1%-Punkte erhöht werden.

Bei der Festlegung der Rebalancing Regeln ist eine Abwägung zwischen häufigen, großen Umschichtungen und seltenen, möglichst geringen Umschichtungen wichtig: Die strategische Ausrichtung spricht für eine regelmäßige Anpassung an die SAA, die Reduktion von Kosten und Freiheiten für die Investment Strategie sprechen für seltene, möglichst geringe Anpassungen.

Die zweite Hauptaufgabe des Monitoring-Prozesses ist die Performance-Messung. Zunächst ist die absolute Rendite des gesamten Portfolios die entscheidende Performance-Kennzahl, da diese den Wertzuwachs des investierten Kapitals misst. Um die Wertentwicklung des Portfolios genauer zu verstehen und um Rückschlüsse auf dessen strategische Ausrichtung zu ziehen, wird im professionellen Portfoliomanagement analysiert, wie sich die absolute Rendite des Portfolios aus den absoluten Renditen der einzelnen Kapitalanlageklassen zusammensetzt. Zudem wird bestimmt, wie die absoluten Renditen im Verhältnis zu den erwarteten Renditen und zur BAA-Rendite sehen, die bei der Festlegung der SAA eine wichtige Rolle spielen. Dies wird auch genutzt um im Rahmen der Performance-Zurechnung zu analysieren, welche Schritte des Portfolio-Management-Prozesses in welchem Maß zum Erfolg des Portfolios beigetragen haben.

Dazu werden verschiedene Performance Kennzahlen des Portfolios definiert, die sich aus verschiedenen Renditen der einzelnen Kapitalanlageklassen ergeben. Für jede Kapitalanlageklasse werden die folgenden Renditen betrachtet:

−erwartete Rendite (erwartete Rendite der Benchmark): Ri(expected)

−Tatsächliche Rendite der Benchmark (Marktrendite): Ri(benchmark)

−Tatsächliche Rendite der Kapitalanlageklasse: Ri(actual)

Daraus ergeben sich verschiedene Performance Kennzahlen für das Portfolio, die sich jeweils als gewichtetes Mittel der Renditen der Kapitalanlageklassen berechnen lassen.

−Die erwartete BAA-Rendite (expected BAA-yield): Rendite des Portfolios, wenn die SAA-Gewichte und die erwarteten Renditen der Kapitalanlageklassen (und deren Benchmarks) zugrunde gelegt werden (vgl. Abschnitt 1.2.4):

−Die tatsächliche BAA-Rendite (actual BAA-yield): Rendite des Portfolios, wenn die SAA-Gewichte und die tatsächlichen Renditen der Benchmarks (bzw. Marktindices) zugrunde gelegt werden:

−Die tatsächliche Portfolio-Rendite (actual performance): Rendite des Portfolios, wenn die tatsächlich investierten Gewichte (die TAA-Gewichte) und die tatsächlich realisierten Renditen der Kapitalanlageklassen zugrunde gelegt werden:

Auf Basis dieser Größen lässt sich die tatsächliche Rendite in die erwartete Rendite, den Prognosefehler und die Outperformance zerlegen.

−Der Prognosefehler ist die Differenz zwischen tatsächlicher BAA-Rendite und erwarteter BAA-Rendite und misst, wie stark die Rendite des Portfolios am Ende einer Periode von der erwarteten Rendite zu Beginn der Periode abweicht. Hierbei wird die strategische Ausrichtung des Portfolios, also die SAA zugrunde gelegt.

−Die Outperformance misst den Beitrag des aktiven Managements zum Erfolg des Portfolios und berechnet sich als Differenz von tatsächlicher Portfolio-Rendite und tatsächlicher BAA-Rendite.

−Wenn ein Portfolio rein passiv gemanagt wird, das heißt, wenn die TAA mit der SAA übereinstimmt und für jede Kapitalanlageklasse möglichst genau in die