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- Herausgeber: GRIN Verlag
- Sprache: Deutsch
Diplomarbeit aus dem Jahr 2009 im Fachbereich BWL - Investition und Finanzierung, Note: 1,7, Johannes Gutenberg-Universität Mainz, Veranstaltung: Finanzwirtschaft, Sprache: Deutsch, Abstract: Die Konzeption des klassischen Leerverkaufs ist weder hochgradig komplex noch ein Phänomen der jüngeren Vergangenheit. Dennoch wird eine derartige Transaktion von vielen Investoren nach wie vor als intransparent und fragwürdig angesehen. Im Zuge der Ausbreitung der internationalen Finanzkrise im Jahre 2008 sind es vor allem die Aktien-Leerverkäufe, die wiederholt in den Fokus von Öffentlichkeit und Regulierungsbehörden geraten sind. Mitunter werden jene Geschäfte für den Zusammenbruch der US-amerikanischen Investmentbank Lehman Brothers im September des gleichen Jahres verantwortlich gemacht. Während Leerverkäufe in Deutschland bis dato ausschließlich als ein charakteristisches und spekulatives Instrument von Hedge-Fonds wahrgenommen wurden, so gaben Marktbeobachter ihnen nun eine Mitschuld an den drastischen Kursverlusten ausgewählter Finanzdienstleister. Neben bereits bestehenden Regularien sahen sich die zuständigen Aufsichtsbehörden weltweit dazu veranlasst, weitere Leerverkaufsbeschränkungen zu implementieren, um die Stabilität der internationalen Kapitalmärkte zu gewährleisten. Insbesondere die sogenannten „ungedeckten Leerverkäufe“ können nach Ansicht der Regulierungsbehörden zur Manipulation von Marktpreisen eingesetzt werden und damit erhebliche Nachteile für den gesamten Finanzmarkt bewirken. Entgegen dieser Betrachtungsweise sehen viele Marktteilnehmer und Ökonomen in der Möglichkeit des Leerverkaufs ein notwendiges Instrumentarium für die Funktionsfähigkeit der globalen Kapitalmärkte. Sowohl bei der praktischen Umsetzung unterschiedlicher Handelsstrategien als auch im Hinblick auf die Theorie effizienter Kapitalmärkte wird der Einsatz von Leerverkäufen als unverzichtbar angesehen. Vor dem Hintergrund dieser Thematik stellt sich primär die Frage, inwieweit Investoren mittels Short Selling überhaupt an den Wertveränderungen der veräußerten Wertpapiere partizipieren können, und welche Rahmenbedingungen für die Durchführung von Leerverkäufen in der Praxis erfüllt sein müssen. In diesem Zusammenhang gilt es, sich auch mit den verschiedenen Marktleih-Systemen für Wertpapiere auseinanderzusetzen. Die Anwendung der „Wertpapierleihe“ ist nicht nur für den traditionellen Leerverkauf am Kassamarkt rechtlich wie technisch eine Grundvoraussetzung, sondern bietet darüber hinaus in ihren vielseitigen Ausgestaltungsformen weitere Einsatzmöglichkeiten für die Marktteilnehmer.
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Veröffentlichungsjahr: 2010
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Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
1 Einleitung
2 Short Selling als Handelsstrategie
2.1 Der traditionelle Leerverkauf
2.2 Abwicklung von Leerverkaufstransaktionen
2.3 Risikomanagement beim Short Selling
3 Securities Lending and Borrowing
3.1 Die Wertpapierleihe im weiteren Sinne
3.2 Wertpapierleihe im engeren Sinne (Wertpapierdarlehen)
3.3 Repurchase Agreement (Wertpapierpensionsgeschäft)
3.4 Sell/Buy Back-Transaktion
4 Synthetische Leerverkäufe
4.1 Optionsstrategien
4.2 Single Stock Futures (SSFs)
4.3 Contracts for Difference (CFDs)
5 Naked Short Selling: Ungedeckte Leerverkäufe
5.1 Definition eines ungedeckten Leerverkaufs
5.2 Marktmanipulation im elektronischen Handelsverkehr
5.3 Naked Short Selling eine reale Gefahr?
6 Leerverkaufsrestriktionen in der Praxis
6.1 Uptick Rule
6.2 Circuit Breaker
6.3 Leerverkaufsverbote
7 Short Selling im Lichte der Kapitalmarktefflzienz
7.1 Efficient Market Hypothesis
7.2 Der Effizienzbeitrag von Leerverkäufen
7.3 Leerverkäufe im Capital Asset Pricing Model (CAPM)
8 Zusammenfassung und Würdigung
Anhang
Literaturverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abb. 2.1: Ablaufschema eines Leerverkaufs.
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Kaiser (2004, S. 28).
Abb. 2.2: Zahlungsprofi,l eines „gedeckten“ Short Put.
Quelle: Eigene Darstellung.
Abb. 2.3: Tages-Kerzenchart der VW-Aktie zum Jahresende 8008.
Quelle: Erstellt mit einem ChartTool des Online-Brokers Flatex.
Abb. 3.1: Varianten und Terminologie der Wertpapierleihe.
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Hartmann-Wendeis et al. (2004, S. 253).
Abb. 3.2: (Reverse) Repurchase Agreement.
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Kauter (2006, S. 103)
Quelle: Eigene Darstellung.
Abb. 4.1: Zahlungsprofil eines synthetischen Leerverkaufs.
Abb. 5.1: Das elektronische Handelssystem in den USA.
Quelle: Eigene Darstellung.
Abb. 7.1: Marktportefeuille und Finanzmarktgerade im CAPM.
Quelle: Eigene Darstellung.
Abb. 7.2: Zero-Beta-Portefeuille im CAPM nach Black.
Quelle: Eigene Darstellung.
Abb. 7.3: CAPM bei unterschiedlichen Zinssätzen.
Quelle: Eigene Darstellung.
Quelle: Ein Auszug der Auflistung von Gruenewald et al. (2009, S. 10 ff).
Tabellenverzeichnis
Tab. 4.1: Duplikationsportefeuille eines synthetischen Leerverkaufs.
Tab. 5.1: Failures-to-Deliver für Bear Stearns und Lehman Brothers.
Tab. 6.1: Notfall-Restriktionen von Leerverkäufen.
Abkürzungsverzeichnis
1 Einleitung
Short Selling steht im umgangssprachlichen Sinne für den Leerverkauf kurshabender Wertpapiere; eine Investmentstrategie, bei der vermeintlich überbewertete Wertpapiere in Erwartung fallender Kurse am Markt veräußert werden, jedoch ohne dass sich diese bestandsmäßig im Besitz des Verkäufers befinden.[2]
Die Konzeption des klassischen Leerverkaufs ist weder hochgradig komplex noch ein Phänomen der jüngeren Vergangenheit. Dennoch wird eine derartige Transaktion von vielen Investoren nach wie vor als intransparent und fragwürdig angesehen. Im Zuge der Ausbreitung der internationalen Finanzkrise im Jahre 2008 sind es vor allem die Aktien-Leerverkäufe, die wiederholt in den Fokus von Öffentlichkeit und Regulierungsbehörden geraten sind. Mitunter werden jene Geschäfte für den Zusammenbruch der US-amerikanischen Investmentbank Lehman Brothers im September des gleichen Jahres verantwortlich gemacht.
Während Leerverkäufe in Deutschland bis dato ausschließlich als ein charakteristisches und spekulatives Instrument von Hedge-Fonds wahrgenommen wurden, so gaben Marktbeobachter ihnen nun eine Mitschuld an den drastischen Kursverlusten ausgewählter Finanzdienstleister. Neben bereits bestehenden Regularien sahen sich die zuständigen Aufsichtsbehörden weltweit dazu veranlasst, weitere Leerverkaufsbeschränkungen zu implementieren, um die Stabilität der internationalen Kapitalmärkte zu gewährleisten. Insbesondere die sogenannten „ungedeckten Leerverkäufe“ können nach Ansicht der Regulierungsbehörden zur Manipulation von Marktpreisen eingesetzt werden und damit erhebliche Nachteile für den gesamten Finanzmarkt bewirken. Entgegen dieser Betrachtungsweise sehen viele Marktteilnehmer und Ökonomen in der Möglichkeit des Leerverkaufs ein notwendiges Instrumentarium für die Funktionsfähigkeit der globalen Kapitalmärkte. Sowohl bei der praktischen Umsetzung unterschiedlicher Handelsstrategien als auch im Hinblick auf die Theorie effizienter Kapitalmärkte wird der Einsatz von Leerverkäufen als unverzichtbar angesehen.
Vor dem Hintergrund dieser Thematik stellt sich primär die Frage, inwieweit Investoren mittels Short Selling überhaupt an den Wertveränderungen der veräußerten Wertpapiere partizipieren können, und welche Rahmenbedingungen für die Durchführung von Leerverkäufen in der Praxis erfüllt sein müssen. In diesem Zusammenhang gilt es, sich auch mit den verschiedenen Marktleih-Systemen für Wertpapiere auseinanderzusetzen. Die Anwendung der „Wertpapierleihe“ ist nicht nur für den traditionellen Leerverkauf am Kassamarkt rechtlich wie technisch eine Grundvoraussetzung, sondern bietet darüber hinaus in ihren vielseitigen Ausgestaltungsformen weitere Einsatzmöglichkeiten für die Marktteilnehmer. Des Weiteren erscheint es gerade unter Bezugnahme auf die aufsichtsrechtlichen Reaktionen als notwendig, die unterschiedlichen Formen eines Leerverkaufs systematisch herauszustellen, und sowohl den Nutzen als auch die Risiken für die an den Transaktionen beteiligten Parteien näher zu beleuchten. Erst ein ausgeprägtes Verständnis über die relevanten Zusammenhänge und Marktgegebenheiten erlaubt eine kritische Beurteilung der beeinflussenden Wirkung, die das Short Selling auf den Kapitalmarkt im positiven wie im negativen Sinne entfalten kann.
Die Intention der vorliegenden Arbeit besteht also in erster Linie darin, neben einer umfassenden Ausarbeitung über die Systematik von Leerverkaufstransaktionen auch die Motive und Handelstechniken der Marktteilnehmer zu verdeutlichen. Ferner möchte diese Niederschrift einen kritischen Beitrag zu der anhaltenden und kontrovers geführten Diskussion über die finanzwirtschaftliche Bedeutung von Leerverkäufen in der Theorie und Praxis liefern. Englischsprachige Fachtermini werden dabei mitunter synonym zu ihrer deutschen Übersetzung verwendet, da diese Begriffe dem interessierten Leser in Wissenschaft und Praxis häufiger begegnen werden.
Der konzeptionelle Aufbau dieser Arbeit ist in acht Kapitel unterteilt. Im Anschluss an diese einführende Erläuterung erfolgt im zweiten Kapitel zunächst eine umfassende Beschreibung und Darstellung der handelstechnischen Verwendung von Leerverkäufen. Dabei wird neben der Notwendigkeit einer Wertpapierleihe auch auf die unterschiedlichen Handelsstrategien sowie die Abwicklung und Risiken von Leerverkaufstransaktionen eingegangen. Das nachfolgende Kapitel 3 beschäftigt sich dann noch einmal im Detail mit den unterschiedlichen Ausgestaltungsformen von Wertpapierleihgeschäften und ihren wesentlichen Merkmalen. Im vierten Kapitel werden alternative Handelsinstrumente vorgestellt, durch welche der Investor auf derivativem Wege eine ähnliche und mitunter identische Position wie beim klassischen Short Selling einnimmt, allerdings auf einen realen Verkauf von Wertpapieren verzichtet. Kapitel 5 und 6 widmen sich anschließend dem manipulativen Potential von „ungedeckten“ Leerverkäufen und den herrschenden Leerverkaufsrestriktionen bzw. Beschränkungsabsichten. Im Kontrast dazu untersucht Kapitel 7 die positiven Effekte des Short Selling auf die Kapitalmarkteflizienz und auf die Gültigkeit des Capital Asset Pricing Model (CAPM). Den Abschluss bildet Kapitel 8 mit einer zusammenfassenden Diskussion über die Gefahren und Nutzen von Leerverkäufen.
