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- Herausgeber: UVK
- Kategorie: Fachliteratur
- Serie: nuggets
- Sprache: Deutsch
- Veröffentlichungsjahr: 2024
Die Bewertung ganzer Unternehmen ist eines der praxisrelevantesten Themen in der betriebswirtschaftlichen Ausbildung. Es gibt zahlreiche Anlässe für die Bewertung von Unternehmen: Unternehmensverkäufe, Fusionen, Managemen-Buy-outs, Anteilsverkäufe, Börsengänge und Squeeze-outs, um einige zu nennen. Der Autor dieses Buches geht dabei in erster Linie auf die Discounted-Cashflow-Methode (DCF-Methode) sowie die Comparable Companies Analysis und die Precedent Transactions Analysis, aber auch auf weitere Bewertungsverfahren ein. Darüber hinaus behandelt das Buch das Spannungsfeld zwischen Auftraggebern, Bewertern, Zielsetzungen von sowie Spielräumen bei Unternehmensbewertungen. Es schließt mit einem kurzen Ausflug in die ewige Frage der Ökonomie: Wert und Preis - also eine kompakte Darstellung der Theorie der Unternehmensbewertung.
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Seitenzahl: 145
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Ralf Hafner
Unternehmensbewertung
UVK Verlag · München
In der Lehre immer am Zahn der Zeit zu sein, wird in unserer schnelllebigen Zeit immer mehr zur Herausforderung. Mit unserer neuen fachübergreifenden Reihe nuggets präsentieren wir Ihnen die aktuellen Trends, die Forschung, Lehre und Gesellschaft beschäftigen – wissenschaftlich fundiert und kompakt dargestellt. Ein besonderes Augenmerk legt die Reihe auf den didaktischen Anspruch, denn die Bände sind vor allem konzipiert als kleine Bausteine, die Sie für Ihre Lehrveranstaltung ganz unkompliziert einsetzen können. Mit unseren nuggets bekommen Sie prägnante und kompakt dargestellte Themen im handlichen Buchformat, verfasst von Expert:innen, die gezielte Information mit fundierter Analyse verbinden und damit aktuelles Wissen vermitteln, ohne den Fokus auf das Wesentliche zu verlieren. Damit sind sie für Lehre und Studium vor allem eines: Gold wert! So gezielt die Themen in den Bänden bearbeitet werden, so breit ist auch das Fachspektrum, das die nuggets abdecken: von den Wirtschaftswissenschaften über die Geisteswissenschaften und die Naturwissenschaften bis hin zur Sozialwissenschaft – Leser:innen aller Fachbereiche können in dieser Reihe fündig werden.
Prof. Dr. Ralf Hafner lehrt International Business mit Schwerpunkt Finance and Accounting an der Hochschule für Technik und Wirtschaft Berlin.
Umschlagmotiv: © olaser • iStockphoto
DOI: https://doi.org/10.24053/9783381113521
© UVK Verlag 2024— ein Unternehmen der Narr Francke Attempto Verlag GmbH + Co. KGDischingerweg 5 • D-72070 Tübingen
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ISSN 2941-2730
ISBN 978-3-381-11351-4 (Print)
ISBN 978-3-381-11353-8 (ePub)
Inhalt
1Überblick
Lernziele
Sie sollen Anlässe für die Bewertung von Unternehmen kennenlernen.
Sie sollen die Unternehmensbewertung als komplexes, interdisziplinäres und umfangreiches Vorhaben begreifen, das den Einsatz des gesamten Spektrums der Betriebswirtschaftslehre erfordert.
Die Bewertung ganzer Unternehmen ist eines der praxisrelevantesten Themen in der betriebswirtschaftlichen Ausbildung. Es gibt zahlreiche Anlässe für die Bewertung von Unternehmen. Die im Folgenden aufgeführten Anlässe erheben keinen Anspruch auf Vollständigkeit.
Abb. 1
Kauf und Verkauf von Unternehmen (Mergers & Acquisitions, kurz M&A)
Die UnternehmensbewertungUnternehmensbewertung spielt bei jedem M&A-Prozess eine zentrale Rolle. Bevor sich ein Verkäufer von einem Unternehmen trennt, wird oder besser sollte er sich fragen, was er an Kaufpreisgeboten erwarten, wie er selber seine Kaufpreisforderung mit einer Bewertung unterlegen kann und was er mindestens erzielen muss, um sich nicht schlechter zu stellen als beim Unterlassen des Verkaufs. Umgekehrt werden die Bieter vor Abgabe eines Angebots eine Bewertung des Zielobjekts vornehmen, überlegen, wie sie ihre Kaufpreisgebote durch eine Bewertung untermauern können, wie sie mittels einer Unternehmensbewertung den Kauf gegenüber ihren Anteilseignern und/ oder Aufsichtsgremien rechtfertigen können und analysieren, was sie höchsten für das Unternehmen ausgeben könnten, ohne sich schlechter zu stellen als beim Unterlassen des Kaufs.
Gleiches gilt bei Fusionen, MBOs (Management-Buy-outs), MBIs (Management-Buy-ins), beim Anteilsverkauf unter Gesellschaftern, bei IPOs (Initial Public Offerings, Börseneinführung) und anderen Teilveräußerungen.
Wertorientierte Unternehmensführung
Akzeptiert man das Mantra der modernen Corporate-Finance-Theorie und -Praxis, dann ist das unternehmerische Handeln am Unternehmenswert auszurichten. Entscheidungen, die den Unternehmenswert erhöhen, sind gute Entscheidungen und sollten umgehend umgesetzt werden. Unternehmensstrategie, Investitions- und Finanzierungsentscheidungen und Unternehmenswert bedingen sich dann gegenseitig.
Portfoliomanagement
Private und professionelle Anleger und deren Berater, insbesondere Aktienanalysten, bewerten Unternehmen zur Unterlegung ihrer Anlageempfehlungen und/oder -entscheidungen bei der Zusammensetzung ihres Portfolios.
Gesetzliche Vorschriften
Bei bestimmten Anlässen sind in vielen Staaten gesetzlich Bewertungen von Unternehmen oder Unternehmensanteilen vorgeschrieben. Der Squeeze-out, der erzwungene Auskauf von Minderheitsaktionären durch den Mehrheitsaktionär, ist ein Beispiel hierfür. In Deutschland sind bei Abschluss von aktienrechtlichen Unternehmensverträgen, Verschmelzungen sowie Auf- und Abspaltungen Unternehmensbewertungen vorgesehen.
Vertragliche und sonstige Regelungen
Unternehmensbewertungen finden darüber hinaus statt bei Erbauseinandersetzungen, bei Ein- oder Austritt von Gesellschaftern in eine Personengesellschaft, bei Abfindungsfällen anlässlich von Ehescheidungen und anderen familienrechtlichen Auseinandersetzungen.
Externe Rechnungslegung und steuerliche Zwecke
Bei der sogenannten Purchase Price Allocation (Kaufpreisallokation der Anschaffungskosten einer Beteiligung in der Konzernbilanz) und den anschließenden jährlich erforderlichen Impairment-Tests (Werthaltigkeitstests) sind Unternehmensbewertungen vorzunehmen. Auch aus Steuergesetzen ergeben sich in vielen Staaten Anlässe zur Bewertung von Unternehmen.
Abb. 2
Unternehmensbewertungen sind anspruchsvolle, umfangreiche und spannende Vorhaben gleichermaßen, kommt hier doch das gesamte Spektrum der Betriebswirtschaftslehre und des unternehmerischen Managements zum Einsatz. Zur Verdeutlichung stellen wir uns ein konkretes Unternehmen vor: Boeing zum Beispiel oder Siemens, vielleicht TikTok oder auch das Blumengeschäft an der Ecke. Was ist zu tun, um zu einem Wert für diese Unternehmen zu kommen?
Die Bestandsaufnahme setzt normalerweise auf Informationen aus den Jahresabschlüssen der Unternehmen auf. Es sind also fundierte Kenntnisse der externen und internen Rechnungslegung notwendig. Für eine Prognose der künftigen Entwicklung des zu bewertenden Unternehmens bedarf es einer umfassenden Analyse der gesamten Wertkette: Forschung & Entwicklung, Produktdesign, Beschaffung/Produktion, Marketing, Vertrieb, Kundendienst und Administration/IT sind zu untersuchen im Hinblick auf Wettbewerbsvorteile/-nachteile und deren Nachhaltigkeit. Darüber hinaus gilt es, Prognosen über die Beschaffungs- und Absatzmärkte zu erstellen und die Produkte und/oder Dienstleistungen des zu bewertenden Unternehmens im Wettbewerbsvergleich zu beurteilen. Strategie und strategisches Management sind hier gefragt, verbunden mit der Fähigkeit, die Erkenntnisse daraus in Zahlen zu transformieren, in eine Prognose künftiger Umsätze, Kosten, Investitionen in Sachanlagevermögen und Working Capital und in Bilanzrelationen. Wie sieht die Gewinn- und Verlustrechnung, wie sieht die Bilanz der genannten Unternehmen in den nächsten fünf Jahren aus, wie danach?
Schließlich ist zu untersuchen, wie die Prognosen immanente Thematik der Unsicherheit berücksichtigt werden soll. Wie beschreiben, wie messen wir Chancen und Risiken bei der Unternehmensbewertung und wie fließt dies in die Analyse ein – eines der anspruchsvollsten Unterfangen in Theorie und Praxis. Flugzeuge wird es in fünf Jahren sicher noch geben, aber wie wird Boeing im Vergleich zum Wettbewerb dastehen? Sind Mischkonzerne wie Siemens zukunftsfähig? Wie zukunftsträchtig ist die Dienstleistung von TikTok? Kaufen wir unsere Blumen in fünf Jahren alle im Internet und was hat dies für Auswirkungen auf den Blumenladen an der Ecke? Schwierig? Richtig, aber je anspruchsvoller die Bewertung, desto notwendiger ist sie. Coca-Cola wird mit hoher Wahrscheinlichkeit auch noch in 20 Jahren konsumiert werden, aber erstellen wir dann noch Clips? Ist TikTok dann schon Geschichte?
Wer sich bei all diesen Unwägbarkeiten unwohl fühlt, der ist besser beraten, sich mit anderen Fragestellungen auseinander zu setzen – Risiken, Unschärfen, subjektive Einschätzungen über die künftige Entwicklung und damit verbunden eine hohe Wahrscheinlichkeit, sich diesbezüglich irren zu können, gehören zur Unternehmensbewertung dazu. Sie ist keine präzise Wissenschaft. Auch wenn sie quantitative Modelle verwendet, so sind die ermittelten Werte weder objektiv noch präzise und erst recht nicht zeitlos. Es werden Bandbreiten ermittelt. Und die ändern sich. Täglich.
Die Tiefe des Themengebiets wird auch deutlich am Umfang der verfügbaren Fachliteratur zur Unternehmensbewertung. Die Anzahl der Seiten eines Buchs ist sicher kein Qualitätsmerkmal, aber es ist schon bemerkenswert, dass der Transport alleine der nationalen und internationalen Standardwerke mehrere Aktenkoffer erfordert und zu langen Armen führt, ganz zu schweigen von der zahlreichen Fachaufsätzen, Promotionen und Habilitationen zum Thema.
Rosenbaum/Pearl sind mit ihrem Buch „Investment Banking“ und gut 500 Seiten beinahe noch handlich, aber Damodarans „Investment Valuation“ und Koller/Goedhart/Wessels „Valuation“, zwei internationale Standardwerke, kommen mit knapp 1.000 Seiten daher. Peemöllers „Praxishandbuch der Unternehmensbewertung“ toppt dies locker mit gut fast 2.000 Seiten. Auch die deutschen Standardlehrbücher sind teilweise sehr umfangreich: Matschke/Brösel bringen es auf fast 900 Seiten, Drukarczyk/Schüler auf immerhin noch über 600. Ballwieser/Hachmeister, Hering, Spremann/Ernst und Hommel/Dehmel sind vom Umfang her löbliche Ausnahmen (wenn wir hier Werke nicht erwähnt haben, so ist diese bitte nicht als Wertung zu verstehen). Jedoch hat jedes dieser Werke einen anderen Schwerpunkt, eine andere Herangehensweise, so dass man die Seitenzahlen getrost addieren kann, will man sich einen kompletten Überblick über den Stand der deutschen Lehrbuchmeinung zur Unternehmensbewertung verschaffen.
Methodenvielfalt ist ein weiteres Kennzeichen der Unternehmensbewertung. Ebenso eine langjährige Auseinandersetzung zwischen Theorie und Praxis über wichtige Aspekte sowie die ausgesprochen kritische und teilweise sehr distanzierte Haltung großer Teile der deutschen Literatur zur internationalen Bewertungstheorie und -praxis.
Als Vertreter einer anwendungsorientierten Betriebswirtschaftslehre werden wir uns zunächst den Methoden zuwenden, die derzeit (Ende 2023) in der internationalen Bewertungspraxis am meisten verbreitet sind. Sie haben in den letzten Jahrzehnten auch in der deutschen Bewertungspraxis Fuß gefasst und ihre Bedeutung nimmt hierzulande immer mehr zu. Kapitel 2 behandelt die Discounted-Cashflow-Methode in der sogenannten „Enterprise-Variante“, die sich – auch wenn diese Auffassung nicht überall hoffähig ist – inzwischen wie die Kapitalwertmethode bei Investitionsentscheidungen zur Mutter aller Unternehmensbewertungsmethoden entwickelt hat.
Kapitel 3 und 4 beschreiben zwei weitere Verfahren, die Stand heute Bestandteil fast aller Unternehmensbewertungen sind, die Analyse vergleichbarer börsennotierter Unternehmen und die Analyse kürzlich erfolgter Akquisitionen. Wir verwenden hierfür die englischen Fachtermini, die sich auch in Deutschland einbürgern: Comparable Companies Analysis und Precedent Transactions Analysis. Kapitel 5 gibt einen Überblick über weitere Methoden, Kapitel 6 geht auf ausgewählte Spezialthemen der Unternehmensbewertung ein.
In Kapitel 7 analysieren wir die Spielräume, die sich aus den notwendigerweise subjektiven Einschätzungen (die sich bestenfalls objektivieren lassen, aber kaum objektiv sein können) ergeben, die in die Bewertung einfließen. Damit wollen wir den Blick schärfen für das Zusammenspiel zwischen ermitteltem Unternehmenswert und dem Zweck, den der Auftraggeber der Bewertung damit verfolgt. Kapitel 8 widmet sich der Thematik Wert und Preis und versucht, eine Brücke zu schlagen zur Theorie der Unternehmensbewertung.
2Discounted-Cashflow-Methode (DCF-Methode)
Lernziele
Sie sollen die Discounted-Cashflow-Methode (DCF-Methode) als Anwendungsfall der Kapitalwertmethode auf die Unternehmensbewertung interpretieren.
Sie sollen die Enterprise-DCF-Methode und die Equity-DCF-Methode unterscheiden können.
Sie sollen die Termini Enterprise Value, Equity Value, zinstragende Verbindlichkeiten, liquide Mittel und Nettoverschuldung kennenlernen und die Beziehungen zwischen ihnen verstehen.
Die → DCF-Methode ist nichts anderes als die Anwendung des aus der Investitionsrechnung bekannten Kapitalwertkalküls auf die Unternehmensbewertung. Investitionsobjekt ist das Unternehmen, das durch seine künftigen Einzahlungsüberschüsse, die sogenannten → freien Cashflows charakterisiert wird. Wie bei der Investitionsrechnung arbeiten wir auch bei der DCF-Methode mit Zahlungsgrößen (Ein- und Auszahlungen, Cashflows) und nicht mit Erfolgsgrößen (Erträgen und Aufwendungen). Die in den künftigen Jahren t=1, 2, 3, … , n anfallenden freien Cashflows werden auf t=0 (den Bewertungsstichtag) abdiskontiert mit einem risikoadäquaten Zinssatz, den Kapitalkosten des zu bewertenden Unternehmens.
Abb. 3
Die Summe der sich so ergebenden Barwerte, der Kapitalwert, ist der Unternehmenswert.
Anders als bei der Investitionsrechnung gibt es bei der DCF-Methode der Unternehmensbewertung keine Anfangsauszahlung in t=0. Dieser Betrag, die Summe der Barwerte der künftigen freien Cashflows, ist die gesuchte Größe, der Unternehmenswert. Ist er ermittelt und setzt man diesen Unternehmenswert als Anschaffungsauszahlung, also mit einem negativen Vorzeichen in t=0 ein, so ergibt sich ein Kapitalwert von 0 und ein interner Zinsfuß in Höhe des Diskontierungssatzes, also der Kapitalkosten des Unternehmens. Gelingt es einem Käufer, das Unternehmen für einen geringeren Kaufpreis zu erwerben als die Summe der abdiskontierten künftigen freien Cashflows, so macht er ein gutes Geschäft. Der Kapitalwert seiner Zahlungsreihe ist dann nämlich positiv. Zahlt er mehr als die Summe der Barwerte der künftigen Cashflows, so führt dies zu einer höheren Anschaffungsauszahlung in t=0 und zu einem negativen Kapitalwert. Entsprechend der Entscheidungsregel für Kapitalwertrechnungen sollte er eine solche Investition nicht tätigen.
Umgekehrtes gilt für den Verkäufer. Er verzichtet bei einem Verkauf auf die künftigen freien Cashflows. Sie gehen mit einem negativen Vorzeichen in seine Rechnung ein, der Kaufpreis in t=0 ist ein Zufluss bei ihm, eine Einzahlung. Entspricht diese dem Unternehmenswert, so ist auch der Kapitalwert seiner Zahlungsreihe 0. Erhält er mehr als die Summe der Barwerte der künftigen freien Cashflows, so macht er ein gutes Geschäft (Kapitalwert > 0), gibt er sich mit weniger zufrieden, so wird der Kapitalwert seines Zahlungsstroms negativ – gemäß der Entscheidungsregel sollte er dann lieber das Unternehmen behalten und weiter fortführen, da er sich bei dieser Alternative besser stellt als beim Verkauf.
2.1Varianten der DCF-Methode
Bei der DCF-Methode gibt es zwei Varianten:
Das Gesamtbewertung, Firm oder Entity Valuation oder → Enterprise-DCF-Methode genannte Verfahren ist das in der Praxis am häufigsten anzutreffende Vorgehen. Diskontiert werden freie Cashflows vor Zinsen mit den gewichteten Kapitalkosten (WACC).
Das Eigenkapitalbewertung, Equity Valuation oder → Equity-DCF-Methode genannte Verfahren bewertet direkt den Wert des Eigenkapitals. Diskontiert werden freie Cashflows nach Finanzierungskosten und nach Netto-Veränderung der zinstragenden Verbindlichkeiten mit den Eigenkapitalkosten des Unternehmens.
Richtig angewendet, führen beide Verfahren zum selben Ergebnis.
Die Kenntnis der Unterscheidung zwischen Gesamtwert des Unternehmens und Wert des Eigenkapitals, Firm Valuation und Equity Valuation bzw. Enterprise-DCF und Equity-DCF ist wichtig für das Verständnis der Bewertung von Unternehmen. Die folgenden Ausführungen dienen der Verdeutlichung. Wir beginnen mit der buchhalterischen Sicht der Bilanz eines Unternehmens. Danach können wir Aktiv- und Passivseite der Bilanz zu Buchwerten vereinfacht wie folgt darstellen:
Abb. 4
Unter liquiden MittelnMittel, liquideliquide Mittel wird überschüssige Liquidität verstanden, die nicht zum Betrieb des Unternehmens erforderlich ist (excess cash). Zinstragende VerbindlichkeitenVerbindlichkeiten, zinstragendezinstragende Verbindlichkeiten sind zum Beispiel Bankdarlehen und Anleihen, also Finanzierungstitel, für die an die Fremdkapitalgeber explizit Zinsen entrichtet werden. Nicht dazu gerechnet werden beispielsweise Lieferantenverbindlichkeiten und Rückstellungen für Gewährleistungen. Sie sind Teil des Working Capitals und der Verbindlichkeiten. Das Eigenkapital in der obigen Abbildung entspricht dem buchmäßigen Eigenkapital in der Bilanz.
Vereinfacht lässt sich das obige Schaubild auch wie folgt darstellen:
Abb. 5
Betrachten wir nun das Unternehmen aus finanzwirtschaftlicher Sicht. Die Aktivseite können wir dann darstellen als die Ansammlung aller bereits getätigten und aller künftigen Investitionen des Unternehmen. Dies führt normalerweise (wenn es sich nicht um ein Unternehmen in einer Krisensituation handelt) zur einer Bilanzverlängerung in Gestalt der außerbilanziellen Vermögensgegenstände. Auf der Passivseite werden dann zinstragende Verbindlichkeiten und Eigenkapital zu Marktwerten und nicht zu Buchwerten gezeigt. Der Großteil der Abweichungen zwischen Marktwert und Buchwert entfällt dabei in aller Regel auf das Eigenkapital. Bei börsennotierten Unternehmen erhält man den Marktwert durch Multiplikation des Aktienkurses mit der Anzahl der sich im Umlauf befindlichen Aktien.
Abb. 6
Anders dargestellt ergibt sich folgende finanzwirtschaftliche Sicht der Bilanz zu Marktwerten (Damodaran, Applied Corporate Finance, 4. Aufl., 2)
Abb. 7
Bei Saldierung der zinstragenden Verbindlichkeiten mit den liquiden Mitteln ergibt sich das folgende Bild, das den Unterschied zwischen Enterprise-DCF- und Equity-DCF-Methode verdeutlicht:
Abb. 8
Wir konzentrieren uns im Folgenden auf das Enterprise-DCF-Verfahren. Die meisten DCF-Bewertungen in der Praxis haben es zur Grundlage. Equity-DCF-Verfahren findet man beispielsweise bei der Bewertung von Banken und Versicherungen, da hier die zinstragenden Verbindlichkeiten einen anderen Charakter haben.
2.2Enterprise-DCF-Methode
Lernziele
Sie sollen den allen Kapitalgebern zufließenden freien Cashflow definieren und ableiten können.
Sie sollen die Kapitalkosten (WACC) mit ihren einzelnen Bestandteilen (risikofreier Zins, Marktrisikoprämie, Beta, Fremdkapitalkosten, Steuersatz) kennen und herleiten können.
Sie sollen den Begriff „Terminal Value“ verstehen und die Methoden seiner Ermittlung kennenlernen.
