Unternehmensbewertungen E-Book

Peter Seppelfricke

• Herausgeber: Schäffer Poeschel
• Kategorie: Fachliteratur
• Sprache: Deutsch

Seitenzahl: 576

Veröffentlichungsjahr: 2020

Beschreibung

Das Buch liefert einen Überblick über alle gängigen Bewertungsverfahren, beleuchtet deren Vor- und Nachteile und zeigt deren Einsatzgebiete in der Praxis auf. Besonders im Fokus: konkrete Bewertungen von Realoptionen und Bewertungsaspekte bei komplexen Unternehmensstrukturen wie z.B. Pyramidenstrukturen und Überkreuzbeteiligungen. Das Buch richtet sich an Analysten und M&A-Berater im Investmentbanking, Wirtschaftsprüfer sowie Finanz- und Investor-Relations-Fachleute in Unternehmen. Aber auch als Einstieg für Studierende ist das kompakte Buch bestens geeignet. Wer einen Großteil seiner Arbeitszeit in die Bewertung von Unternehmen steckt, sollte auf diese solide Arbeitsgrundlage nicht verzichten.

Leseprobe

[5]Inhaltsverzeichnis

Hinweis zum UrheberrechtImpressumAbkürzungsverzeichnis1 Einführung1.1 Gegenstand der Aktien- und Unternehmensbewertung1.2 Unternehmens- versus Aktienbewertung1.3 Bewertungsanlässe1.4 Bewertungszwecke1.4.1 Ermittlung von Marktwerten1.4.2 Ermittlung von Steuerungswerten1.4.3 Ermittlung von »objektivierten Unternehmenswerten« nach dem IDW 1.4.4 Ermittlung von Entscheidungswerten1.4.5 Ermittlung von Schiedswerten1.4.6 Ermittlung von Argumentationswerten1.4.7 Ermittlung von Vertragswerten1.4.8 Ermittlung von steuerlichen Werten1.5 Methodenüberblick1.6 Fazit2 Erfolgsorientierte Unternehmensbewertung (Zukunftserfolgsverfahren)2.1 Discounted-Cashflow-Verfahren2.1.1 Leistungs- und Finanzbereich von Unternehmen2.1.2 Bruttoverfahren (»Entity Approach«)2.1.2.1 WACC-Ansatz2.1.2.2 Total-Cashflow-Ansatz2.1.2.3 Adjusted-Present-Value-Ansatz2.1.3 Nettoverfahren (»Equity Approach«)2.1.4 Exkurs: Ertragswertverfahren2.2 Würdigung der DCF-Verfahren2.3 Prognose von Erfolgsgrößen2.3.1 Ablauf der Prognose2.3.1.1 Top-down- versus Bottom-up-Prognose2.3.1.2 Prognosetechniken 2.3.2 Zerlegung des Prognosezeitraumes 2.3.3 Abbildung von Risiken bei der Prognose2.3.4 Aufspaltung von Erfolgs- und Vermögensgrößen2.3.5 Modelle mit endogenem Wachstum2.3.5.1 Das Gordon-Shapiro-Modell2.3.5.2 Das Wachstumsmodell von Modigliani/Miller (MM)2.3.5.3 Das Übergewinnmodell2.3.5.4 Equity-Ansätze2.3.5.5 Abschmelzende Renditen (Fade)2.3.5.6 Exkurs: Die Modellierung von Konvergenzprozessen (Messung der CAP) 2.3.6 Die Wachstumsraten in der Phase des unendlichen Planungshorizontes 2.3.7 Fazit2.4 Ermittlung der Kapitalkosten2.4.1 Kapitalkosten und Risikozuschläge2.4.1.1 Kapitalkosten und Operating Leverage2.4.1.2 Kapitalkosten und Financial Leverage2.4.2 Ermittlung der Eigenkapitalkosten2.4.2.1 Ermittlung mithilfe des Capital Asset Pricing Models2.4.2.1.1 Bestimmung der risikolosen Anlage2.4.2.1.2 Bestimmung der Marktrendite2.4.2.1.3 Bestimmung von Betafaktoren 2.4.2.1.4 Ermittlung der Betafaktoren mithilfe einer Peer Group2.4.2.1.5 Sonstige Risikozuschläge2.4.2.1.6 Würdigung des CAPM 2.4.2.2 Ermittlung mithilfe der Arbitrage Pricing Theory2.4.3 Ermittlung der Fremdkapitalkosten2.4.3.1 Traditionelle Ermittlung mit Credit Spreads2.4.3.2 Erwartete Rendite und Debt Beta2.4.4 Berechnung von Bottom-up-Betas2.4.5 Gewichtung der Kapitalkosten mit Marktwerten2.4.6 Konsistente Ermittlung der Kapitalkosten2.4.7 Abbildung der Besteuerung2.4.7.1 Bewertungsrelevante Steuern in Deutschland2.4.7.2 Bewertung von Kapitalgesellschaften2.4.7.3 Bewertung von Personengesellschaften bzw. Einzelunternehmen2.4.8 Das Zirkularitätsproblem2.5 Vereinfachende Bewertungsverfahren2.5.1 Vereinfachtes Ertragswertverfahren2.5.2 Das Dividendendiskontierungsmodell (DDM)2.6 Fazit3 Realoptionsansatz 3.1 Einführung3.2 Kennzeichen von Realoptionen 3.3 Klassifizierung von Realoptionen 3.4 Bewertungsmodelle3.4.1 Binomialmodell 3.4.2 Mehrperiodiges BinomialmodeIl3.5 Optionstheoretische Lösungen3.5.1 Grundlagen3.5.2 Lösungsansatz Contingent-Claim-Analyse3.5.3 Optionswert für europäische Optionen nach Black/Scholes3.5.4 Optionswerte für amerikanische Realoptionen 3.5.4.1 Differenzialgleichung auf Basis der Konstruktion eines risikolosen Portfolios 3.5.4.2 Differenzialgleichung auf Basis der Stochastischen dynamischen Programmierung3.5.4.3 Anwendung des Optionspreismodells 3.5.5 Realoptionen zur Unternehmensbewertung3.5.5.1 Wert des Wachstums (aktiv)3.5.5.2 Optionswerte für börsennotiere Unternehmen3.6 Fazit4 Marktorientierte Unternehmensbewertung (Multiplikatorverfahren)4.1 Einführung4.2 Struktur der Multiplikatorbewertung 4.2.1 Das Bewertungsmodell4.2.2 Ablauf der Multiplikatorbewertung 4.2.3 Beurteilung einzelner Multiplikatoren4.2.4 Equity-Multiples4.2.4.1 Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV)4.2.4.2 Das Kurs-Cashflow-Verhältnis (KCFV)4.2.4.3 Das Price/Earnings to Growth Ratio (PEG-Ratio)4.2.4.4 Das Kurs-Buchwert-Verhältnis4.2.5 Entity-Multiples4.2.5.1 Enterprise Value (EV)/EBIT4.2.5.2 Enterprise Value/EBITDA4.2.5.3 Enterprise Value/Invested Capital (EV/IC)4.2.5.4 Sonstige Entity-Multiples4.2.5.5 Spezielle Multiples in verschiedenen Branchen4.2.6 Exkurs: Interne Zinsfüße als Alternative zu Multiples4.2.7 Vergleichbare Unternehmen in der Peer Group4.2.8 Vergleichbarer Bewertungsanlass4.2.9 Verdichtungsmethoden von Multiples4.2.10 Identifikation empirischer Einflüsse4.3 Fazit5 Kostenorientierte Bewertungsverfahren (Reproduktionswerte, Substanzwerte) 5.1 Einführung5.2 Substanzwert auf Basis von Reproduktionswerten 5.3 Substanzwert im Sinne von ersparten Ausgaben5.4 Substanzwert auf Basis von Liquidationswerten5.5 Substanzwerte von einzelnen Vermögensgegenständen und Schulden5.5.1 Sachanlagen (Property, Plant and Equipment; PPE) 5.5.1.1 Grundstücke und Gebäude5.5.1.2 Technische Anlagen, Maschinen und sonstige Vermögensgegenstände des Anlagevermögens5.5.2 Immaterielles Vermögen5.5.2.1 Bewertungsansätze von immateriellem Vermögen5.5.2.1.1 Kapitalwertorientierte Verfahren (DCF-Verfahren)5.5.2.2 Markenwert und Bekanntheitsgrad 5.5.2.2.1 Fallstudie: Bewertung des Markenwertes des BMW-Konzerns5.5.2.3 Kundenbeziehungen5.5.2.3.1 Fallstudie: Bewertung des Kundenvermögens des BMW-Konzerns5.5.2.4 Mitarbeiter (Humankapital)5.5.3 Geschäfts- und Firmenwert (Goodwill)5.5.3.1 Forschungs- und Entwicklungskosten5.5.4 LIFO-Bewertung5.5.5 Latente Steuern5.5.6 Finanzanlagen/Anteile an verbundenen Unternehmen5.5.7 Langfristige Forderungen5.5.8 Vorräte5.5.9 Andere Gegenstände des Umlaufvermögens5.5.10 Rückstellungen5.5.11 Verbindlichkeiten5.6 Fallstudie: Bewertung des Reproduktionswertes von Apple5.7 Fazit6 Bewertung von komplexen Konzernen6.1 Einleitung6.2 Identifizierung des wirtschaftlichen Eigentums6.2.1 Identifizierung bei Pyramidenstrukturen 6.2.2 Identifizierung bei Zirkelstrukturen 6.2.2.1 Bewertung bei einfacher Zirkelstruktur 6.2.2.2 Fallstudie: Bewertung der Jardine Group 6.2.3 Identifikation bei komplexen Konzernen6.2.4 Höhe der effektiven Anteile6.3 Beurteilung von komplexen Unternehmensstrukturen6.4 FazitAnhang 1: Barwert bei konstant wachsenden Cashflows (ewige Rente)Anhang 2: Bereinigungen von Erfolgs- und KapitalgrößenAnhang 3: Detaillierte Preisermittlungen der Komponenten des Enterprise Value (EV)Anhang 4: Ertragsgrößen im ErtragswertverfahrenAnhang 5: Herleitung des Capital Asset Pricing Model (CAPM)Anhang 6: Leveraging/Deleveraging von Betas Anhang 7: Theorie stochastischer ProzesseLiteraturverzeichnisAbbildungsverzeichnisStichwortverzeichnis

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Hinweis zum Urheberrecht

Schäffer-Poeschel Verlag für Wirtschaft - Steuern - Recht GmbH

[4]Autor:

Prof. Dr. Peter Seppelfricke, Professor für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, Finanzwirtschaft und Finanzdienstleistungen, Hochschule Osnabrück.

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Peter Seppelfricke

Unternehmensbewertungen

1. Auflage, Juni 2020

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Ein Unternehmen der Haufe Group

[35]2Erfolgsorientierte Unternehmensbewertung (Zukunftserfolgsverfahren)

Das Prinzip der erfolgsorientierten Unternehmensbewertung ist einfach: Man prognostiziert, was das Unternehmen in den kommenden Jahren verdient und kalkuliert anhand der Renditeerwartungen der Kapitalgeber den Gegenwartswert (Present Value) der zukünftigen Erfolge. Die Umsetzung dieses einfachen Bewertungsprinzips erweist sich jedoch in der Praxis als schwierig. Man kann sich trefflich darüber streiten, welche zukünftigen Erfolge bewertet werden müssen und wie diese abzuzinsen sind. Demzufolge gibt es verschiedene Varianten der erfolgsorientierten Bewertung.

2.1Discounted-Cashflow-Verfahren

2.1.1Leistungs- und Finanzbereich von Unternehmen

Bei den DCF-Verfahren wird der Unternehmenswert durch Diskontierung zukünftiger Cashflows ermittelt. Für ein Verständnis der verschiedenen Varianten ist es hilfreich, die verschiedenen Bestandteile der Cashflows von Unternehmen zu kennen. Eine Übersicht über die verschiedenen Cashflows eines Unternehmens gibt Abbildung 2.1.

Abb. 2.1: Die Cashflows des Unternehmens (Quelle: eigene Darstellung)

[36]Auf dem Absatzmarkt erzielt das Unternehmen Einzahlungen aus Umsätzen. Auf den Faktormärkten (Beschaffungsmärkten) muss das Unternehmen Auszahlungen für Löhne, Material und Investitionen vornehmen. Die gesamten Zahlungsströme auf den Absatz- und Beschaffungsmärkten bezeichnet man auch als Zahlungsströme der Leistungsebene und den entsprechenden Saldo als Zahlungssaldo der Leistungsebene. Die Zahlungsströme der Leistungsebene umfassen damit alle Zahlungsströme, die im Rahmen der betrieblichen Leistungserstellung auf den Absatz- und Faktormärkten entstehen. Die Steuerzahlungen an den Staat können separat betrachtet werden, sie werden aber in der Regel auch dem Leistungsbereich zugeordnet.

Darüber hinaus hat das Unternehmen Zahlungsströme im Finanzbereich. Dem Finanzbereich werden Zahlungsströme zugeordnet, die dem Unternehmen mit seinen Eigen- und Fremdkapitalgebern entstehen. Auf der einen Seite kann das Unternehmen Einzahlungen durch die Aufnahme von Eigenkapital oder Fremdkapital generieren, auf der anderen Seite werden die Kapitalgeber durch Ausschüttungen bzw. Aktienrückkäufe, Zinsen und Tilgungen bedient.

Aus der Abgrenzung des Leistungs- und Finanzbereichs von Unternehmen resultieren verschiedene Varianten der DCF-Methode. Grundsätzlich wird zwischen Equity- und Entity-Ansätzen unterschieden. Kennzeichnend für die Entity-Ansätze (Gesamtkapital- oder Bruttoansätze) ist die zweistufige Berechnung des Marktwertes der Eigentümer (Shareholder Value). In einem ersten Schritt wird der Unternehmenswert berechnet. Der Unternehmenswert ergibt sich aus dem Barwert der frei verfügbaren Cashflows aus dem Leistungsbereich des Unternehmens. Bei den Entity-Ansätzen werden folglich Cashflows vor Zinszahlungen an die Fremdkapitalgeber (sog. operative Cashflows) diskontiert, welche die verfügbaren Zahlungsüberschüsse für die Eigen- und Fremdkapitalgeber umfassen. Der Shareholder Value ergibt sich dann als Residualgröße, indem vom Unternehmenswert der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen wird. Im Gegensatz dazu werden beim Equity-Ansatz (Eigenkapital- oder Nettoansatz) die den Eigenkapitalgebern zustehenden Zahlungsströme (Flows to Equity) direkt bewertet.

[37]

Abb. 2.2: Entity- und Equity-Ansätze (Quelle: eigene Darstellung)

Merke

In der Bewertungspraxis haben sich aus guten Gründen die Entity-Ansätze durchgesetzt. Es werden operative Free Cashflows bewertet, die nicht von Cashflows aus dem Finanzbereich des Unternehmens überlagert werden. Der Bewerter kann sich auf die Analyse des Leistungsbereichs eines Unternehmens fokussieren und die operativen Cashflows schlüssig prognostizieren. Gegenüber den Flows to Equity erweisen sich operative Cashflows als stabiler (operative Margen sind konstanter) und transparenter (in Zwischenberichten werden häufig nur operative Ergebnisse veröffentlicht). Zahlungsströme aus dem Finanzbereich eines Unternehmens hängen dagegen maßgeblich von den kaum vorhersehbaren Entwicklungen des Kapitalmarktes ab. Dies erschwert regelmäßig die Prognose von Zins- und Beteiligungsergebnissen.

Die Entity-Ansätze erweisen sich auch als sehr nützlich, um einen Konzern als Summe der Werte der einzelnen Geschäftsbereiche zu bewerten. Für die verschiedenen [38]Geschäftsbereiche sind häufig nur operative Ergebnisse verfügbar und eine Zuordnung des Konzerneigenkapitals und -fremdkapitals zu den verschiedenen Geschäftsbereichen ist kaum möglich. Eine Prognose der Flows to Equity für die einzelnen Bereiche wird demzufolge kaum gelingen.

Abbildung 2.3 verdeutlicht die Bewertung eines Konzerns mit verschiedenen Geschäftsbereichen. Auf Basis operativer Cashflows werden zunächst die Werte der einzelnen Geschäftsbereiche ermittelt und zu einem Gesamtwert aufsummiert. Nach Abzug der Kosten für die Zentrale erhält man den Gesamtwert des Unternehmens (Entity Value). Da operative Cashflows bewertet wurden, die allen Kapitalgebern zustehen, repräsentiert der Unternehmenswert auch den Wert des Unternehmens für alle Kapitalgeber. Nach Abzug des Wertes des Fremdkapitals erhält man den Wert des Eigenkapitals (Equity oder Shareholder Value). Sofern bei der Ermittlung des Unternehmenswertes auch die Cashflows von Minderheitsgesellschaftern (»Dritter«) in Tochtergesellschaften bewertet wurden, ist der Marktwert der Anteile Dritter ebenfalls in Abzug zu bringen. Der Wert von Vorzugsaktien muss für den Fall abgezogen werden, dass ausschließlich der Wert von Stammaktien ermittelt werden soll.

Abb. 2.3: Bewertung von Einzelteilen (Sum-of-the-Parts-Bewertung) (Quelle: eigene Darstellung)

[39]BEISPIELE

Viele internationale Konzerne bestehen aus sehr unterschiedlichen Bereichen. In Deutschland gab es in den vergangenen drei Jahrzehnten eine starke Tendenz, die verbliebenen Konglomerate unter der Devise »Konzentration auf die Kernkompetenzen« zu entflechten. Nur noch vereinzelt findet man Mischkonzerne wie die Siemens AG. In weiten Teilen Asiens sind unübersichtliche Konglomerate aber noch sehr verbreitet. In Japan, Korea und China wird seit dem 19. Jahrhundert die Entstehung großer nationaler Champions gefördert. So sind in Japan große Familienunternehmen unter der Bezeichnung »Zaibatsu« entstanden. Bekannte japanische Konglomerate sind Toyota, Mitsubishi, Kawasaki, Sony und Matsushita (Panasonic). Korea folgte diesem Beispiel und baute mit großer politischer Unterstützung einflussreiche nationale Familienunternehmen auf. Die bekanntesten Vertreter sind Hyundai, Samsung und LG.

Bei großen Konglomeraten oder Konzernen drängt sich der Entity-Ansatz auf, da nur eine Bewertung der Einzelteile den unterschiedlichen Rahmenbedingungen der einzelnen Geschäftsbereiche gerecht werden kann. Darüber hinaus werden in den Zwischenberichten für die verschiedenen Bereiche nur operative Ergebnisgrößen veröffentlicht. Bei einigen Tochtergesellschaften der Siemens AG, z. B. Healthineers, gibt es noch andere Eigentümer. Wird der gesamte Wert von Healthineers bei der Ermittlung des Unternehmenswertes angesetzt, ist bei der Berechnung des Shareholder Value der Marktwert der Anteile Dritter an Healthineers abzuziehen. Diese Werte von Healthineers stehen nicht den Aktionären der Siemens AG zu.

Der Entity-Ansatz bewertet zunächst nur operative Cashflows, also Cashflows, die im operativen Geschäft (dem Leistungsbereich) eines Unternehmens erwirtschaftet wurden. Die Finanzierungspolitik eines Unternehmens kann jedoch die zur Verfügung stehenden Cashflows verändern. Im Gegensatz zu den Eigenkapitalkosten sind Fremdkapitalkosten steuerlich abzugsfähig. In der Folge führt eine steigende Verschuldung zu einer Zunahme der tatsächlich zur Verfügung stehenden Cashflows. Dieser Steuervorteil aus zunehmender Fremdfinanzierung, das sog. Tax Shield, muss demnach bei der Unternehmensbewertung berücksichtigt werden. Auf der Grundlage verschiedener Abbildungen des Tax Shield wird der Entity-Ansatz weiter differenziert. Während beim sog. WACC-Ansatz der Tax Shield die steuerangepassten, gewogenen Kapitalkosten vermindert, erhöht er beim sog. Total-Cashflow-Ansatz direkt die zu bewertenden Cashflows. Beim Adjusted-Present-Value-Ansatz wird zunächst ein auf (unterstellter) Eigenfinanzierung beruhender Basiswert errechnet, der in einem zweiten Bewertungsschritt um den Barwert der Steuerersparnisse ergänzt wird.

[40]2.1.2Bruttoverfahren (»Entity Approach«)

2.1.2.1WACC-Ansatz

Der Entity-Ansatz auf der Grundlage von gewichteten Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital oder kurz WACC) stellt die am weitesten verbreitete Variante der Bruttoverfahren dar. Es hat sich das folgende Berechnungsschema etabliert:

EBITDA (bereinigt)–Abschreibungen auf Sachanlagen und immaterielles Vermögen–Steuern auf operatives Ergebnis (EBIT)NOPAT (Net Operating Profit After Taxes)+Abschreibungen auf Sachanlagen+Δ Nettoumlaufvermögen (Net Working Capital; NWC)Operativer Cashflow (OCF)–Investitionen ins Anlagevermögen (Capital Expenditures; Capex)Operating Free Cashflow (OFCF)

Beim WACC-Ansatz wird eine Trennung des Unternehmens in einen Leistungsbereich, für den der Free Cashflow prognostiziert wird, und einen Finanzierungsbereich, der die Maßnahmen der Außenfinanzierung durch Eigen‑ und Fremdkapitalgeber umfasst, vorgenommen. Der Free Cashflow des Leistungsbereichs missachtet den Steuervorteil einer zunehmenden Fremdfinanzierung. Der bewertungsrelevante Cashflow entspricht somit einem Zahlungsüberschuss, der dem Unternehmen bei einer vollständigen Eigenfinanzierung zur Verfügung stehen würde. Die Vernachlässigung des Tax Shield bei der Ermittlung der Free Cashflows wird dadurch behoben, dass zur Diskontierung ein steuerangepasster Kapitalkostensatz verwendet wird. Die tatsächliche Finanzierung (Kapitalstruktur) des Unternehmens spiegelt sich somit erst im Diskontierungssatz wider. Die Steuerersparnis aus den künftigen Fremdkapitalzinsen wird durch eine entsprechende Verminderung des Diskontierungssatzes berücksichtigt.

Da die prognostizierten Free Cashflows zur Bedienung der Eigen‑ und Fremdkapitalgeber des Unternehmens zur Verfügung stehen, werden sie mit einem Mischzinsfuß in Form des gewogenen Kapitalkostensatzes (WACC) diskontiert. Der Mischzinsfuß repräsentiert die gewichteten Renditeforderungen von Eigen- und Fremdkapitalgebern. Bei der Berechnung wird zumeist ein in Zukunft konstanter Verschuldungsgrad (auf Marktwertbasis) [41]unterstellt, der i. d. R. durch Festlegung einer Zielkapitalstruktur vorgegeben wird. Die Berechnung erfolgt in der Praxis zumeist anhand der folgenden Formel:

FK: Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals,

EK: Marktwert des Eigenkapitals,

GK: Marktwert des Gesamtkapitals,

s: Ertragsteuersatz auf Unternehmensebene,

rFK: Kosten des Fremdkapitals bzw. Renditeforderung der Fremdkapitalgeber,

rEK: Renditeforderung der Eigenkapitalgeber für das verschuldete Unternehmen.

Geht man von einer unendlichen Lebensdauer des Unternehmens aus, so erhält man den Marktwert des Unternehmens unter Berücksichtigung des Marktwerts des nicht‑betriebsnotwendigen Vermögens N0 nach folgender Formel:

Zieht man vom Marktwert des Gesamtkapitals den Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals ab, so erhält man den Marktwert des Eigenkapitals (Shareholder Value). Das Berechnungsschema zur Ermittlung des Shareholder Value beim Bruttoverfahren auf Basis von Free Cashflows lautet also:

Barwert der Operating Free Cashflows (OFCF)+Marktwert des nicht-betriebsnotwendigen VermögensMarktwert des Unternehmens–Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals–Anteile Dritter–Marktwert von VorzugsaktienMarktwert des Eigenkapitals (Shareholder Value)

Die Marktwerte der Anteile von Dritten müssen nur für den Fall abgezogen werden, dass im Barwert der Free Cashflows auch Cashflows an Minderheitsgesellschafter abgebildet und bewertet wurden. Der Marktwert von Vorzugsaktien kommt zum Abzug, wenn ausschließlich der Wert von Stammaktien ermittelt werden soll.

[42]Zusammenfassend kann das Bruttoverfahren anschaulich anhand von Abbildung 2.4 dargestellt werden:

Abb. 2.4: Der WACC-Ansatz (Quelle: eigene Darstellung)

Für eine fundierte Unternehmensbewertung ist ein tiefgreifendes Verständnis des Bewertungsschemas von entscheidender Bedeutung. Die Ermittlung der operativen Cashflows erfolgt bewusst auf Grundlage einer vereinfachenden Formel – es werden nicht die Cashflows aus der Kapitalflussrechnung des Unternehmens übernommen. Der Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit enthält zumeist auch Dividenden sowie erhaltene und gezahlte Zinsen, also auch Zahlungen aus dem Finanzbereich des Konzerns.1 Dies erschwert den Blick auf die originären Quellen des Erfolgs. Bei einer indirekten Ermittlung von Cashflows auf Grundlage des EBIT hat man dagegen Cashflows aus dem Finanzbereich explizit ausgeklammert.

Darüber hinaus soll ein stabiler und nachhaltiger Cashflow ermittelt werden. Das Prädikat »nachhaltig« ist besonders dann gerechtfertigt, wenn die Ermittlung des Cashflows auf einem EBIT-Ergebnis aufsetzt, das um außergewöhnliche und aperiodische Effekte bereinigt wurde.2 Der Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit bildet eine Vielzahl [43]von zufällig schwankenden Vermögens- und Schuldenpositionen ab (z. B. Forderungen, Vorräte oder Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung) – er schwankt folglich auch recht stark. Im Berechnungsschema zur Unternehmensbewertung sollten jedoch nur die regelmäßig anfallenden nicht-zahlungswirksamen Positionen erfasst werden. Bei diesen Positionen handelt es sich um die Abschreibungen sowie um die nachhaltigen Veränderungen des Nettoumlaufvermögens (Net Working Capital). Es mag auf den ersten Blick überraschen, dass von den verfügbaren Cashflows nicht nur die Investitionen in Sachanlagen, sondern zusätzlich auch die Veränderungen im Nettoumlaufvermögen abgezogen werden müssen. Im Wachstum muss ein Unternehmen aber regelmäßig auch in sein Nettoumlaufvermögen »investieren«.

BEISPIEL

Der Landmaschinenhersteller Claas baut ein neues Werk in Russland auf, um den dortigen Wachstumsmarkt besser zu erschließen. Die Erweiterung des Geschäfts erfordert neue Investitionen in Sachanlagen wie Grundstücke und Gebäude. Das zusätzliche Geschäft muss aber auch durch neues Kapital im Nettoumlaufvermögen (Net Working Capital) unterlegt werden. Forderungen (gegenüber Kunden), Vorräte und liquide Mittel abzüglich der Lieferantenverbindlichkeiten werden nachhaltig in etwa parallel mit der Ausweitung des Geschäfts wachsen. Diese Positionen können in einzelnen Perioden jedoch erheblich schwanken.

Die Wertschöpfung für die Kapitalgeber wird anhand der Verwendungsmöglichkeiten der Operating Free Cashflows deutlich. Ein positiver OFCF kann dazu verwendet werden,

den Fremdkapitalgebern Zahlungen in Form von Zinsen oder Schuldentilgungen zukommen zu lassen oderden Eigentümern durch Ausschüttungen, Aktienrückkäufe oder die Bildung von Reserven Werte zu schaffen.

Die Bildung von Reserven korrespondiert mit der Schaffung nicht-betriebsnotwendigen Vermögens.

BEISPIEL

Apple generiert aktuell einen Operating Free Cashflow (OFCF) von etwa 50 Mrd. € jährlich. Davon werden etwa 3,5 Mrd. € an die Fremdkapitalgeber in Form von Zinsen ausgezahlt. Eine Schuldentilgung ist aktuell nicht vorgesehen. Der Rest der freien Mittel steht den Eigentümern zu. Es werden jährlich etwa 15 Mrd. € ausgeschüttet und ca. 35 Mrd. € an Reserven gebildet. Diese findet man in der Bilanz in den kurz- und langfristigen Finanzanlagen sowie im Zahlungsmittelbestand. Dieses Vermögen kann als nicht-betriebsnotwendig [44]klassifiziert werden, da es jederzeit an die Eigentümer ausgeschüttet werden könnte, ohne die betriebliche Tätigkeit (und somit auch die Erwirtschaftung der operativen Free Cashflows) zu beeinträchtigen.

2.1.2.2Total-Cashflow-Ansatz

Die Konzeptionen von Total-Cashflow-Ansatz und WACC-Ansatz sind recht ähnlich. Es wird ebenfalls ein Zahlungsstrom abgezinst, der den Eigen- und Fremdkapitalgebern zur Verfügung steht. Im Gegensatz zum WACC-Ansatz wird jedoch kein »fiktiver«, auf vollständiger Eigenfinanzierung beruhender Free Cashflow diskontiert, sondern ein Free Cashflow, der die tatsächliche Kapitalstruktur des Unternehmens widerspiegelt. Oder anders ausgedrückt: Der sich aus der steuerlichen Abzugsfähigkeit des Fremdkapitals ergebende Steuervorteil, das Tax Shield, wird nicht im Diskontierungssatz, sondern direkt im Zahlungsstrom abgebildet. Zwischen dem Operating Free Cashflow und dem Total Cashflow gilt dann folgender Zusammenhang:

Operating Free Cashflow (OFCF)+Steuerersparnis aus FremdkapitalzinsenTotal Cashflow

Da die Steuerersparnisse aus den Fremdkapitalkosten bereits in den Total Cashflow Einzug gefunden haben, dürfen sie im gewogenen Kapitalkostensatz (WACC) nicht mehr beachtet werden. Es ergeben sich folgende durchschnittliche Kapitalkosten:

Die Prognose künftiger Total Cashflows erfordert demzufolge auch die Prognose der Fremdkapitalaufnahme sowie eine Prognose der zukünftigen Fremdkapitalzinsen. Insbesondere zukünftige Zinsen hängen von zahlreichen Unwägbarkeiten am Finanzmarkt ab und sind kaum zu prognostizieren.

Merke

Das Bruttoverfahren auf Basis von Total Cashflows erweist sich in der Praxis als wenig praktikabel und wird in der Folge kaum angewendet. Bei der Bewertung der einzelnen Geschäftsbereiche von Konglomeraten ist das Verfahren wenig brauchbar, da das Fremdkapital und die Zinsen des Konzerns kaum den einzelnen Bereichen zugeordnet werden können.

[45]2.1.2.3Adjusted-Present-Value-Ansatz

Das Adjusted-Present-Value-Verfahren (APV‑Verfahren bzw. Konzept des angepassten Barwertes) fußt auf der Idee der Wertadditivität, d. h. der Annahme, dass sich der Unternehmenswert aus der Summe aller Wertbeiträge UWj zusammensetzt:

Beim APV‑Verfahren wird deshalb zunächst der Marktwert des Unternehmens unter der Annahme der vollständigen Eigenfinanzierung des Unternehmens berechnet. Diesen Wert ermittelt man, indem die prognostizierten Operating Free Cashflows (OFCF), die den Cashflows bei vollständiger Eigenfinanzierung entsprechen, mit der Renditeforderung der Eigenkapitalgeber für das unverschuldete Unternehmen rEKu abgezinst werden. Die Summe aus dem so ermittelten Barwert der Operating Free Cashflows und dem Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens bezeichnet man auch als »Marktwert des unverschuldeten Unternehmens«.

Die Folgen einer Fremdfinanzierung des Unternehmens werden erst in einem zweiten Schritt abgebildet. Die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen erhöht den Marktwert des Gesamtkapitals in Form des sogenannten »Tax Shield«. Die Erhöhung des Marktwertes ergibt sich aus dem Barwert der Steuerersparnis auf die Fremdkapitalzinsen. Die Summe aus Marktwert des unverschuldeten Unternehmens und Marktwerterhöhung aus der Fremdfinanzierung für das verschuldete Unternehmen ergibt sich wie folgt:

Barwert der Operating Free Cashflows bei Diskontierung mit rEKu+Marktwert des nicht betriebsnotwendigen VermögensMarktwert des unverschuldeten Unternehmens+Marktwerterhöhung durch FremdfinanzierungMarktwert des verschuldeten Unternehmens–Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals–Anteile Dritter–Marktwert von VorzugsaktienMarktwert des Eigenkapitals (Shareholder Value)

Die Änderungen der Kapitalstruktur des zu bewertenden Unternehmens hat somit beim APV-Ansatz keinen Einfluss auf die Höhe des Diskontierungssatzes rEKu, sondern lediglich auf die Höhe des Tax Shield. Bei der Umsetzung des APV‑Verfahrens werden oft vereinfa[46]chend konstante Kapitalkosten unterstellt und das Tax Shield mit dem risikolosen Zinsfuß rF abgezinst. Der Marktwert des Unternehmens kann nach dem APV‑Verfahren dann folgendermaßen berechnet werden:

Die Anwendung des APV‑Verfahrens erfordert die Ermittlung der Renditeforderung für das unverschuldete Unternehmen rEKu. Diese Renditeforderung kann aus der Renditeforderung für das verschuldete Unternehmen rEK abgeleitet werden. Unter vereinfachenden Annahmen (vgl. Anhang 6) gilt folgender Zusammenhang:

Merke

Das APV‑Verfahren eignet sich besonders gut, wenn Unternehmenswerte für unterschiedliche Kapitalstrukturen ermittelt werden sollen. Der Diskontierungsfaktor des unverschuldeten Unternehmens muss nicht angepasst werden. Darüber hinaus bietet sich der APV-Ansatz für die Bewertung von Leveraged-Buy-Outs an, da unterschiedliche Finanzierungsvarianten flexibel durchgespielt werden können. Die Ermittlung der Renditeforderung für das unverschuldete Unternehmen ist jedoch wenig praktikabel und vielen Anwendern kaum vertraut.

2.1.3Nettoverfahren (»Equity Approach«)

Im Rahmen des Nettoverfahrens erfolgt die Berechnung des Shareholder Value einstufig durch Abzinsung des Zahlungsstromes, der nach Abzug aller Investitions-, Steuer-, Zins- und Tilgungszahlungen den Eigenkapitalgebern zur Verfügung gestellt werden kann. Diesen Zahlungsstrom bezeichnet man auch als Flow to Equity (FTE). Im Gegensatz zu den Operating Free Cashflows sind bei der Ermittlung der Flows to Equity auch die künftigen Fremdkapitalzinsen (einschließlich der daraus resultierenden Steuerwirkung) sowie die Veränderungen des Fremdkapitalbestands zu prognostizieren. Da die Flows to Equity allein den Eigenkapitalgebern des Unternehmens zukommen, werden sie nur mit der geforderten Eigenkapitalrendite für das verschuldete Unternehmen (rEK) abgezinst. Die Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber werden in der Regel auf der Grundlage kapitalmarkttheoretischer Erkenntnisse (also in der Regel auf Basis des CAPM) hergeleitet. Im Gegensatz zu den Bruttoverfahren ist keine Gewichtung unterschiedlicher Kapitalkosten erforderlich.

[47]Der Barwert der Flows to Equity und der Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens ergeben zusammen den Marktwert des Eigenkapitals (Shareholder Value). Die Ermittlung des Shareholder Value ergibt sich mithin aus dem folgenden Schema:

Barwert der Flows to Equity (FTE)+Marktwert des nicht betriebsnotwendigen VermögensMarktwert des Eigenkapitals (Shareholder Value)

Der Marktwert des Eigenkapitals (Shareholder Value) lässt sich folgendermaßen errechnen:

Beim Nettoverfahren werden Fremdkapitalzinsen und Änderungen des Fremdkapitalbestands in der Cashflow‑Prognose unmittelbar abgebildet. Die Veränderung des Fremdkapitalbestands ist jedoch mit einer Änderung der Kapitalstruktur verbunden, streng genommen müsste deshalb auch eine Anpassung der Eigenkapitalkosten erfolgen. Den Veränderungen könnte ein periodenspezifischer Diskontierungssatz Rechnung tragen.

Zur Vereinfachung wird bei Anwendung des Nettoverfahrens aber davon ausgegangen, dass sich die Kapitalstruktur im Zeitablauf nicht verändert. Empirische Untersuchungen belegen zudem, dass die Eigenkapitalkosten erst bei einem hoch verschuldeten Unternehmen signifikant ansteigen. Bei der Bewertung von Unternehmen, denen in absehbarer Zeit keine Zahlungsunfähigkeit droht, kann deshalb vereinfachend angenommen werden, dass die Kapitalkosten im Zeitablauf konstant bleiben. Bei einer Eintrübung der Liquiditätslage sollte jedoch eine Anpassung der Renditeforderungen vorgenommen werden.

2.1.4Exkurs: Ertragswertverfahren

Als Ertragswertverfahren wird ein Ansatz der Unternehmensbewertung bezeichnet, den der Hauptfachausschuss (HFA) des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW) in seinem Standard »Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen« (IDW S 1) niedergelegt hat.3 Die folgende Beschreibung des Ertragswertverfahrens basiert auf dem aktuellen Standard der Wirtschaftsprüfer (IDW S 1 i. d. F. 2008).

[48]Das Ertragswertverfahren ähnelt konzeptionell dem Equity-Ansatz der DCF-Verfahren. Bei den Ertragswertverfahren wird der Wert des Eigenkapitals ebenfalls einstufig berechnet. Die Bewertung erfolgt, indem zukünftige »Ertragsüberschüsse« mit den Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber auf den Bewertungszeitpunkt diskontiert werden. Wird eine unendliche Unternehmensdauer unterstellt, dann kann der Wert des Eigenkapitals nach dem Ertragswertverfahren vereinfachend wie folgt bestimmt werden:

E t: erwarteter Unternehmensertrag in Periode t,

r: Kalkulationszinsfuß,

N0: Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens.

Unter dem Unternehmensertrag E versteht man generell die Summe aller Vorteile, die der Eigentümer des Unternehmens zukünftig erwarten darf. Es bleibt jedoch offen, wie die Abgrenzung dieser Zukunftserfolge vorzunehmen ist. Im Gegensatz zu den DCF-Verfahren ist es beim Ertragswertverfahren möglich, nicht nur Cashflows der Liquiditätsebene, sondern auch Erfolgsgrößen aus der Ergebnisrechnung heranzuziehen.

Darüber hinaus unterscheidet das Ertragswertverfahren zwischen der Ermittlung objektivierter und subjektiver Unternehmenswerte. »Der objektivierte Unternehmenswert stellt einen typisierten und intersubjektiv nachprüfbaren Zukunftserfolgswert aus der Perspektive einer inländischen, unbeschränkt steuerpflichtigen natürlichen Person als Anteilseigner dar, der sich bei Fortführung des Unternehmens in unverändertem Konzept mit allen realistischen Zukunftserwartungen im Rahmen der Marktchancen, -risiken und finanziellen Möglichkeiten des Unternehmens sowie sonstigen Einflussfaktoren ergibt« (IDW S 1, Tz. 29). Bei der Berechnung der finanziellen Überschüsse sind rechtliche Restriktionen (z. B. Bilanzgewinn, ausschüttbarer handelsrechtlicher Jahresüberschuss) zu berücksichtigen (IDW S 1, Tz. 25). Der objektivierte Unternehmenswert dient demzufolge einer Wertermittlung, die auch die marktorientierten DCF-Verfahren vor Augen haben.

Mithilfe des Ertragswertverfahrens kann neben einem objektivierten Unternehmenswert aber auch ein subjektiver Entscheidungswert ermittelt werden. Die Typisierungen bei der Ermittlung eines objektivierten Wertes werden durch individuelle Annahmen ersetzt (IDW S 1, Tz. 48). Bei der Bewertung sollen die individuellen Zielvorstellungen und Rahmenbedingungen des Bewertungsobjektes Berücksichtigung finden. So sollen z. B. beim Erwerb eines Unternehmens die geplanten Restrukturierungen oder Synergieeffekte abgebildet werden, die nach Erwerb des Unternehmens realisiert werden können.

[49]Objektivierter UnternehmenswertSubjektiver EntscheidungswertErtragsüberschuss EinzahlungsüberschüsseNetto CashflowsBerücksichtigung zukünftiger Maßnahmen Zum Stichtag eingeleitete Maßnahmen: Es sind nur solche Erfolgschancen zu berücksichtigen, die durch Umsetzungsbeschlüsse der Geschäftsführung und dokumentierte Planungen konkretisiert sind.Geplante, noch nicht eingeleitete Maßnahmen: Es sind alle Veränderungen zu berücksichtigen, die sich aus der Strategie des Erwerbers ergeben. Die rentabelste Nutzung des Betriebes ist zu unterstellen.Synergieeffekte »Unechte« Synergieeffekte: Es handelt sich um Synergien, die sich aus dem Verbund ergeben, ohne die Auswirkungen aus dem Bewertungsanlass. Sie sind so weit zu berücksichtigen, wie sie bereits eingeleitet sind.»Echte« Synergieeffekte: Es sind alle Synergieeffekte, die sich aus dem Verbund ergeben, zu berücksichtigen.Ausschüttungshypothese Differenzierte Annahmen: Ausgeschüttet werden alle finanziellen Überschüsse, die nach Berücksichtigung rechtlicher Restriktionen aus der bestehenden Unternehmenstätigkeit anfallen. Bei einer Detailplanung der Ausschüttungen sollen die bisherige Ausschüttungspolitik, die Eigenkapitalausstattung und die steuerlichen Rahmenbedingungen Berücksichtigung finden. Es muss beachtet werden, dass die Ausschüttungsannahmen mit dem Ausschüttungsverhalten der Alternativanlage korrespondieren.Finanzierungsannahmen und Ausschüttungsthese: Ausgangspunkt sind die Kapitalstruktur und Finanzierungsmöglichkeiten des Eigentümers bzw. Erwerbers. Es wird das individuelle Ausschüttungsverhalten zugrunde gelegt. Das Finanzierungsrisiko ist auch im Kapitalisierungszinssatz abzubilden.ManagementfaktorenTypisierte Managementfaktoren: Festzustellen ist, ob das bisherige Management auch in Zukunft für das Unternehmen tätig sein wird. Treten keine Veränderungen ein, ist auch keine Korrektur der Werte erforderlich. Bei personenbezogenen Unternehmen sind sowohl die positiven wie negativen Veränderungen aus dem Wechsel der Eigentümer zu berücksichtigen. Der Unternehmerlohn bemisst sich nach der Vergütung eines Geschäftsführers nach Branche und Größe des Unternehmens. Zu eliminieren sind alle Einflüsse, die sich aus personellen oder familiären Bindungen des bisherigen Eigentümers ergeben und nun entfallen. Zu prüfen wäre auch, ob eine Fortführung ohne die bisherige Führung überhaupt möglich ist. Kann dies nicht unterstellt werden, ist der Liquidationswert anzusetzen.Individuelle Managementfaktoren: Ausschlaggebend sind die finanziellen Überschüsse, die sich aus der geplanten Besetzung der Führungsposition ergeben.[50]ErtragsteuernTypisierte Ertragsteuern