Finanznachrichten lesen - verstehen - nutzen E-Book

Rolf Beike

• Herausgeber: Schäffer Poeschel
• Kategorie: Fachliteratur
• Sprache: Deutsch

Seitenzahl: 1506

Veröffentlichungsjahr: 2024

Beschreibung

Finanznachrichten gehen uns alle an − denn schließlich ist jede und jeder von uns direkt oder indirekt vom Geschehen an den Finanzmärkten betroffen. Der erfolgreiche Wirtschaftsbestseller lässt keine Frage offen. Nirgendwo sonst wird das Kapitalmarktgeschehen so praxisnah und in verblüffend leicht verständlicher Form dargestellt, illustriert anhand zahlreicher Abbildungen und Beispiele aus Wirtschaftszeitungen und einschlägigen Internetportalen.   Behandelt werden nach einem ausführlichen Einleitungsteil über das Finanzmarktgeschehen und den Börsenhandel die Themenbereiche Aktien, Geldmarkt und Devisen, Anleihen, Derivate, Investmentfonds und Rohstoffe. Die Inhalte orientieren sich dabei an den Gepflogenheiten der jeweiligen Finanzmärkte, ohne dass dabei die konzeptionelle Fundierung zu kurz kommt. Im Gegenteil: Besonderer Wert wird auf eine nachvollziehbare Herleitung der Ausführungen mit praxisnahen Fallbeispielen und grafischen Elementen zur Veranschaulichung gelegt. Für die 7. Auflage wurde das Buch umfassend aktualisiert und erweitert, u.a. um Inhalte zum Einsatz von KI bei der Geldanlage, den aktuellen Entwicklungen an den Geld- und Rohstoffmärkten oder alternativen Anlagestrategien wie z.B. die Investition in ETFs oder grüne Anlageformen. Ein Wegweiser und Nachschlagewerk für professionelle und private Anlegerinnen und Anleger sowie Studierende und Auszubildende.  

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

InhaltsverzeichnisHinweis zum UrheberrechtmyBook+ImpressumVorwort1 Einführung1.1 Finanzmärkte im Dauerkrisenmodus1.1.1 Die Finanzmarktkrise 2008 ff.1.1.2 Ursachen der Finanzkrise1.1.2.1 Wenn Geld nichts kostet – die jahrelange Niedrigzinspolitik der FED1.1.2.2 Der wirtschaftliche Abschwung in den Jahren 2000 bis 2003: Startzeitpunkt der Finanzmarktkrise?1.1.2.3 Die Rolle der Ratinggesellschaften1.1.2.4 Die besondere Brisanz der Subprime-Kredite1.1.3 Die Auswirkungen der Krise auf die globalen Finanzmärkte1.1.4 Die Bankenkrise wird zur Staatenkrise1.1.5 Das Zusammenspiel von Target2 und der lockeren Refinanzierungspolitik der EZB1.1.6 Die Finanzmärkte auf Jahre im Krisenmodus1.1.7 Euroland: Bankenkonsolidierung bleibt aus1.1.8 Keine Aussicht auf eine Rückkehr zu nachhaltigem, globalem Wirtschaftswachstum?1.2 Die Situation an den internationalen Finanzmärkten seit 20151.2.1 Marktgeschehen in Europa von Staatsanleihekäufen durch die EZB dominiert1.2.2 Inflation und Wirtschaftswachstum bleiben verhalten1.2.3 Die Ukraine-Krise sorgt für globale Inflation1.2.4 Fazit: Keine Besserung ohne grundlegende politische Reformen1.3 Langfristige Entwicklungen im Bereich der Geldanlage1.3.1 Nachhaltige Geldanlage1.3.1.1 Was bedeutet Nachhaltigkeit und nachhaltig investieren?1.3.1.2 Indexdefinitionen der EU1.3.1.3 EU: Green Deal and Taxonomy1.3.2 Geldanlage mithilfe Künstlicher Intelligenz1.3.2.1 Überblick1.3.2.2 Perspektiven und Chancen1.3.2.3 Risiken1.3.2.4 Zukünftiger Umgang mit KI im Bereich Geldanlage1.4 Börse1.4.1 Zentraler Handelsort1.4.2 Börsenplätze1.4.3 Teilnehmer am Börsenhandel1.4.4 Börsen- versus OTC-Handel1.4.5 Wertpapierhandelsformen1.4.6 Limitierung und Ausgestaltung von Wertpapierorders1.4.7 Segmente an der Deutschen Börse1.4.8 XETRA1.4.8.1 Handel am Computer1.4.8.2 Handelsphasen1.4.8.3 Fortlaufender Handel und Auktion1.4.8.4 Offenes Orderbuch1.4.8.5 Designated Sponsors1.4.9 Börsenaufsicht1.4.9.1 Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht1.4.9.2 Insiderhandel und Front-Running1.4.9.3 Ad-hoc-Meldungen1.4.10 Kurszusätze1.4.11 Wertpapier-Erkennungscodes1.4.12 Giroverkehr1.4.13 Verwahrung und Verwaltung1.5 Finanzmanagement1.5.1 Risiken1.5.2 Wertzuwachs und Rendite1.5.3 Standardabweichung und Volatilität1.5.4 Moderne Portfoliotheorie1.5.5 Kapitalmarkttheorie1.5.6 Betafaktor und Korrelation1.5.7 Value-at-Risk1.5.8 Risikoadjustierte Ergebnismessung1.5.9 Risikomanagement1.5.10 Asset Allocation und Financial Planning1.5.11 Vermögensmanagement: Aktiv oder passiv?2 Aktien2.1 Wie Aktien entstehen2.1.1 Aktie und Dividende2.1.2 Die Bilanz einer Aktiengesellschaft2.1.3 Grundkapital und Nennwert2.1.4 Wertpapiere: Von der Emission bis zur Verwaltung2.1.5 Going Public2.1.5.1 Due Diligence2.1.5.2 Preisfindung und Aktienzuteilung – Verfahren auf einen Blick2.1.5.3 Investor Relations2.1.6 Kapitalerhöhungen2.1.6.1 Formen2.1.6.2 Bezugsrechte auf Aktien2.1.7 Kapitalherabsetzung2.1.8 Aktienrückkaufprogramme und Stock Splits2.1.9 Mergers & Acquisitions: ihr Einfluss auf den Aktienkurs2.2 Aktienarten2.2.1 Stamm- und Vorzugsaktien2.2.2 Inhaber- und Namensaktien2.2.3 Nennwert- und nennwertlose Aktien2.2.4 Aktienarten im Ausland am Beispiel der USA2.3 Auswahlstrategien für Aktien2.3.1 Fundamentalanalyse2.3.2 Ertragsgrößen2.3.2.1 Ergebnis je Aktie2.3.2.2 Cashflow2.3.2.3 EBITDA2.3.3 Barwertmethoden2.3.4 Multiplikatormodelle2.3.4.1 Gewinnmultiplikator: KGV2.3.4.2 Dynamisches KGV oder PEG2.3.4.3 Dividendenrendite2.3.4.4 Kurs-Cashflow-Verhältnis2.3.4.5 Ergebnismultiplikator: EV/EBITDA-Ratio2.3.4.6 Umsatzmultiplikator: Cap/Sales-Ratio2.3.5 Sell- und Buy-Side-Analysen2.3.6 Technische Analyse2.3.7 Behavioral Finance2.3.8 Investmentstile2.3.8.1 Aktive und passive Aktienauswahl2.3.8.2 Value- und Growth-Style2.3.8.3 Total- und Absolute-Return-Ansatz2.3.9 Anlegertypen2.4 Indizes2.4.1 Einführung2.4.2 Deutsche Aktienindizes2.4.3 Nordamerikanische Indizes2.4.4 Länderübergreifende Indizes3 Geldmarkt und Devisen3.1 Geldmarkt3.1.1 Geldmarkttransaktionen3.1.1.1 Overnight3.1.1.2 Tomorrow-against-Next-Day3.1.1.3 Spot-against-Next-Day3.1.2 Geldhandel3.1.2.1 Usancen3.1.2.2 Marktteilnehmer und Organisation3.1.2.3 Geldhändler und ihre Motive3.1.3 Inlandsgeldmarkt und Euro-Geldmarkt3.1.4 Die Rolle der Zentralbanken auf dem Geldmarkt3.1.5 Federal-Reserve-System3.1.5.1 Struktur und Aufgaben3.1.5.2 Geldpolitische Instrumente3.1.5.3 Ein Tag im Trading-Desk der Federal-Reserve-Bank von New York3.1.6 Europäische Zentralbank3.1.6.1 Struktur und Aufgaben3.1.6.2 Geldpolitische Instrumente3.1.6.3 Weitere Instrumente zur geldpolitischen Steuerung3.1.7 Wichtige Zinssätze am Geldmarkt3.1.7.1 Leitzinssätze3.1.7.1.1 Federal-Funds- und Discount-Rate3.1.7.1.2 Refinanzierungssätze der EZB3.1.7.1.3 Basiszins: Ersatz für den Diskontsatz3.1.7.2 Referenzzinssätze3.1.7.2.1 EURIBOR und ESTR3.1.7.2.2 Libor3.1.7.2.3 Prime-Rate3.1.7.3 Zinssätze für Geldmarktpapiere3.2 Devisen3.2.1 Einführung des Euro3.2.2 Konvertibilität3.2.3 Kurse und Notierungen3.2.3.1 Preis- und Mengennotierung3.2.3.2 Devisen- und Sortenkurse3.2.3.3 Cross-Rates3.2.3.4 Nominale und reale Wechselkurse3.2.3.5 Geld- und Briefkurs3.2.3.6 Kassa- und Terminkurs3.2.3.7 Sonderziehungsrechte – eine Kunstwährung3.2.4 Devisenhandel3.2.4.1 Akteure3.2.4.2 Rolle der Notenbanken3.2.4.3 Interbankenhandel3.2.4.4 Spezielle Handelsusancen und Handelsnachbearbeitung3.2.4.5 Referenzkurse3.2.5 Was die Devisenkurse bewegt3.2.5.1 Auf- und Abwertung3.2.5.2 Fundamentale Einflussfaktoren3.2.5.3 Kurzfristige Schwankungen4 Anleihen4.1 Begriff und Klassifizierung4.1.1 Prinzip4.1.2 Emissionsbedingungen und -prospekt4.1.3 Verzinsung4.1.4 Tilgung4.1.5 Struktur4.1.6 Sonderformen4.1.6.1 Wandel- und Optionsanleihen4.1.6.2 Gewinnschuldverschreibungen4.1.6.3 Gestrippte Anleihen4.1.6.4 Inflationsgeschützte Anleihen (Inflation-Indexed Securities)4.1.6.5 Asset-Backed Securities (ABS)4.1.6.5.1 Mortgage-Backed Securities (MBS)4.1.6.5.2 Collateralized Debt Obligations4.2 Anleihen nach Emittenten4.2.1 Einführung4.2.2 Staatsanleihen4.2.2.1 Überblick4.2.2.2 US-Anleihen4.2.2.2.1 Treasury Notes und  Bonds4.2.2.2.2 US Savings Bonds4.2.2.3 Mittel- und langfristige Wertpapiere des Bundes 4.2.2.3.1 Bundesanleihen, Bundesobligationen und -schatzanweisungen4.2.2.3.2 Grüne Bundeswertpapiere4.2.2.3.3 Bundesschatzbriefe, Finanzierungsschätze und Tagesanleihe des Bundes4.2.3 Municipal Bonds, Anleihen von Bundesländern und Gemeinden4.2.4 Agency-Bonds4.2.5 Corporate Bonds4.2.5.1 Überblick4.2.5.2 Emittent4.2.5.3 Rating4.2.5.4 Struktur4.2.6 Bankschuldverschreibungen4.3 Emission und Handel4.3.1 Anleiheemission4.3.2 Von der Roadshow bis zum Reoffer4.3.3 Handel mit Anleihen4.3.4 Nicht jedes Zinspapier ist an der Börse handelbar4.3.5 Kurspflege4.3.6 Clean-Price, Dirty-Price4.4 Barwert4.4.1 Prinzip des Barwerts4.4.2 Berücksichtigung der Zinsstruktur4.4.3 »Riding the yield curve«4.4.4 Besonderheiten bei Floatern4.4.5 Bewertung exotischer Anleihen4.5 Rendite4.5.1 Kalkulation und Interpretation4.5.2 Kuponeffekt4.5.3 Erscheinungsformen4.6 Risiken4.6.1 Einordnung4.6.2 Ausfall- und Spreadrisiko4.6.3 Zinsänderungsrisiken4.6.3.1 Kurs- und Wiederanlagerisiko4.6.3.2 Duration4.6.3.3 Modified Duration und Konvexität4.6.3.4 Value-at-Risk4.6.4 Sonstige Risiken4.7 Rentenindizes4.8 Genussscheine als Wertpapierzwitterformen4.9 Strukturierte Produkte4.9.1 Entstehung4.9.2 Indexzertifikate (Indextracker)4.9.3 Garantieprodukte4.9.4 Seitwärtsprodukte: Discount-Zertifikate und Aktienanleihen4.9.5 Bonuszertifikate4.9.6 Quanto-Mechanismus5 Derivate5.1 Einführung in den Terminhandel5.1.1 Entstehungsgeschichte und Funktionsweise5.1.2 Einsatzzwecke5.1.3 Basiswerte (Underlyings)5.1.4 OTC-Handel5.1.5 Terminbörsenhandel5.1.6 Eurex5.1.7 Schattenseiten der Derivate5.2 Forwards5.2.1 Devisentermingeschäfte5.2.2 Forward-Rate-Agreements5.2.3 Sonstige Forwards5.3 Swaps5.3.1 IBM-Weltbank-Swap als Klassiker5.3.2 Zinsswaps5.3.2.1 Funktionsweise5.3.2.2 Einsatzzwecke5.3.2.3 Zinsmanagement am Beispiel öffentlicher Haushalte5.3.2.4 Quotierung und Bewertung5.3.2.5 Glattstellung5.3.2.6 Constant-Maturity-Swaps5.3.3 Währungsswaps5.3.4 Credit Default Swaps (CDS)5.3.5 Weitere Swap-Arten5.3.6 Swaps als Finanzbausteine5.4 Futures5.4.1 Funktionsweise5.4.2 Handelsgepflogenheiten5.4.3 DAX-Future5.4.3.1 Handel5.4.3.2 Einsatzzwecke5.4.3.3 Preisbildung5.4.4 Weitere aktienmarktbezogene Futures5.4.5 BUND-Future5.4.5.1 Fiktive Anleihe als Basiswert5.4.5.2 Handel und Andienung5.4.5.3 Einsatzzwecke5.4.5.4 Weitere Rentenfutures5.4.6 Euribor-Futures5.4.7 Währungsfutures5.4.8 Futures mit neuartigen Underlyings5.5 Optionen: Grundlagen5.5.1 Funktionsweise5.5.2 Vertragsausgestaltung5.5.3 Einführung in die Optionsbewertung5.5.4 Preiseinflussgrößen5.5.5 Modell von Black und Scholes5.5.6 Historische, implizite und Forward-Volatilität5.5.7 Volatilitätsindizes5.5.8 Put-Call-Parität5.5.9 Ausgewählte Strategien5.5.9.1 Einfache Strategien: Spekulation auf Hausse und Baisse5.5.9.2 Spekulation auf Volatilitätsänderungen5.5.9.3 Spekulation bei Seitwärtsmärkten5.5.9.4 Kombinationsstrategien5.5.9.5 90/10-Strategie5.5.9.6 Kurssicherungsstrategie5.6 Traded Options: Optionen an Terminbörsen5.6.1 Einführung5.6.2 Aktienoptionen und LEPOs5.6.3 DAX-Option5.6.4 Zinsoptionen5.6.1 Zero Days to Expiration Optionen5.6.2 Put-Call-Ratio5.7 OTC-Optionen5.7.1 Einführung5.7.2 Devisenoptionen5.7.3 Zins-Caps und -Floors5.7.4 Swaptions5.8 Hebelprodukte5.8.1 Optionsscheine5.8.1.1 Einführung und Ausstattungsdetails5.8.1.2 Spreads5.8.1.3 Handel5.8.1.4 Optionskennzahlen5.8.1.5 Szenario-Analysen5.8.1.6 Risiken5.8.1.7 Risikoabsicherung durch Emittenten5.8.1.8 Vorzeitige Ausübung5.8.2 Volatilitätslose Hebelprodukte5.8.2.1 Mini-Futures5.8.2.2 Contracts for Difference6 Investmentfonds6.1 Idee und Funktionsweise6.1.1 Prinzip und organisatorischer Aufbau6.1.2 Gesetzliche Regulierung6.1.3 Anteilwertberechnung6.1.4 Vorteile6.1.5 Nachteile6.1.6 Risiken6.2 Kauf und Verkauf6.2.1 Ausgabe- und Rücknahmepreis6.2.2 Anspar- und Auszahlpläne6.2.3 Verkaufs- und Verwahrstellen6.2.4 Informationsquellen6.3 Fondsausgestaltungen6.3.1 Publikums- und Spezialfonds6.3.2 Offene und geschlossene Fonds6.3.3 Ausschüttende und thesaurierende Fonds6.3.4 Laufzeitfonds6.3.5 Garantiefonds6.3.6 Fremdwährungsfonds6.3.7 Fonds nach geografischer Ausrichtung6.3.8 Exchange Traded Funds (ETF)6.3.8.1 Idee6.3.8.2 Creation and Redemption6.3.8.3 Indexabbildung (Replikation)6.3.8.4 Art der Ertragsverwendung6.3.9 European Long-Term Investment Fund (ELTIF)6.3.10 Master- und Feeder-Funds6.3.11 Umbrella-Fonds6.3.12 Pensionsfonds6.3.13 Riesterfonds6.3.14 Anteilscheinklassen6.4 Fondsarten nach dem Anlageschwerpunkt6.4.1 Überblick6.4.2 Aktienfonds6.4.2.1 Einführung6.4.2.2 Aktienfonds nach Marktkapitalisierung6.4.2.3 Aktienfonds nach Anlagezielen6.4.2.4 Aktienfonds nach Anlagestilen6.4.2.5 Aktienfonds nach Branchen6.4.2.6 Aktienfonds nach Morningstar-Style-Box6.4.3 Rentenfonds6.4.3.1 Klassifizierungskriterien6.4.3.2 Rentenfonds nach Morningstar-Style-Box6.4.3.3 Laufzeitproblematik: Rentenfonds und Direktanlagen im Vergleich6.4.4 Geldmarktfonds6.4.5 Immobilienfonds6.4.6 Gemischte Fonds6.4.7 Dachfonds6.5 Portfoliomanagement6.5.1 Einführung6.5.2 Aktives und Passives Fondsmanagement6.5.3 Aktives Fondsmanagement6.5.3.1 Aktienfonds6.5.3.2 Rentenfonds6.5.3.3 Geldmarktfonds6.5.3.4 Immobilienfonds6.5.4 Absolute-Return-Fonds6.5.4.1 Publikums- und Spezialfonds6.5.4.2 Hedge-Fonds6.6 Fondsauswahl6.6.1 Prozess6.6.2 Charakteristika der Investmentgesellschaft6.6.3 Fondsspezifische Charakteristika6.6.4 Leistungsmessung6.6.4.1 Historische Performance6.6.4.2 Volatilität, Beta, Korrelation6.6.4.3 Sharpe-Maß6.6.4.4 Tracking Error6.6.4.5 Alpha-Faktor6.7 Fondsresearch6.7.1 Buy- und Sell-Side-Research6.7.2 Dachfonds-Research6.7.2.1 Einführung6.7.2.2 Analyse des Anlagestils nach Morningstar6.7.2.3 Warum Style-Alphas?7 Rohstoffe7.1 Ausgangssituation7.2 Definition und Klassifizierung7.2.1 Was genau sind Rohstoffe?7.2.2 Rohstoffe als extrem heterogene Gruppe7.2.3 Nachwachsende Rohstoffe und erneuerbare Energien (Soft-Commodities)7.2.3.1 Einführung7.2.3.2 Viehzucht und -mast7.2.3.3 Milch, Molkereiprodukte7.2.3.4 Fischereierzeugnisse7.2.3.5 Ackerbau, Forst- und Plantagenwirtschaft7.2.3.6 Erneuerbare Energien7.2.4 Der Handel mit Strom7.2.4.1 Ist Strom ein Rohstoff?7.2.4.2 Deregulierung als Ausgangspunkt7.2.4.3 Strombörsen7.2.5 Fossile Brennstoffe und Metalle (Hard-Commodities)7.2.5.1 Metalle7.2.5.1.1 Einleitung7.2.5.1.2 Industriemetalle (ohne Edelmetalle)7.2.5.1.3 Edelmetalle7.2.5.1.4 Radioaktive Metalle7.2.5.2 Fossile Brennstoffe7.2.5.2.1 Kohle7.2.5.2.2 Rohöl7.2.5.2.3 Erdgas7.3 Handel mit Rohstoffen7.3.1 Handelsformen7.3.2 Motive und Bedeutung7.4 Rohstoff-Indizes7.4.1 Reuters/Jefferies CRB Index (RJ/CRB)7.4.2 S & P Goldman Sachs Commodity Index (S & P GSCI)7.4.3 Rogers International Commodity Index (RICI)7.4.4 Bloomberg Commodity Index (BCOM)7.5 Geldanlage in Rohstoffen7.5.1 Grundlagen7.5.2 Rohstoffe vs. klassische Finanzanlagen7.5.3 Rohstoff-Aktien7.5.4 Rohstoff-Futures7.5.4.1 Grundlagen Pricing7.5.4.2 Ertragsquellen7.5.5 Rohstoff-Fonds7.5.5.1 Aktiv gemanagte Rohstoff-Fonds7.5.5.2 Indexorientierte Rohstoff-Fonds7.5.6 Rohstoff-Zertifikate7.5.6.1 Bezugsobjekt7.5.6.2 Partizipation7.5.6.3 Laufzeiten7.5.6.4 Währung7.5.6.5 Struktur7.5.6.6 Emittenten-RisikoDie AutorenIhre Online-Inhalte zum Buch: Exklusiv für Buchkäuferinnen und Buchkäufer!Stichwortverzeichnis

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Dr. Rolf Beike ist Inhaber einer auf die strategische Ausrichtung und Restrukturierung von Banken ausgerichteten Managementberatung.Johannes Schlütz ist Bürgermeister der Stadt Nieheim. Bis Oktober 2020 leitete er die Abteilung Investor-Relations bei der Bundesrepublik Deutschland - Finanzagentur GmbH, Frankfurt a.M. Zudem ist er ausgebildeter Financial Planner (HfB). Die im Text dargestellten Interpretationen und Meinungen geben ausschließlich die persönliche Auffassung der Autoren wieder.

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek

Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.dnb.de abrufbar.

Print:

ISBN 978-3-7910-5461-2

Bestell-Nr. 20082-0003

ePub:

ISBN 978-3-7910-5463-6

Bestell-Nr. 20082-0100

ePDF:

ISBN 978-3-7910-5462-9

Bestell-Nr. 20082-0151

Rolf Beike/Johannes Schlütz

Finanznachrichten lesen - verstehen - nutzen

7. Auflage, März 2024

© 2024 Schäffer-Poeschel Verlag für Wirtschaft · Steuern · Recht GmbH

www.schaeffer-poeschel.de

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Bildnachweis (Cover): © Pleasureofart, iStock

Produktmanagement: Anna Pietras

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Anke, Niklas, Lennart und Amelie -

für die unglaubliche Geduld und vielen Stunden ohne mich

Vorwort

Das Finanz- und Börsengeschehen erscheint vielen undurchsichtig und ein Buch mit sieben Siegeln, obwohl Finanznachrichten wie Kurse, Indexstände oder Börsenkennzahlen die täglichen Nachrichten prägen. Oft fehlt es an Wissen und Verständnis für die wirtschaftlichen Gesetzmäßigkeiten. Zugegeben, ohne Grundlagenwissen sind die Zusammenhänge nicht leicht zu durchschauen.

»Finanznachrichten lesen – verstehen – nutzen« erklärt die Hintergründe einfach und verständlich seit über 25 Jahren, fundiert, detailliert und anschaulich anhand praktischer Fallstudien und Beispiele, für Leserinnen und Leser mit Interesse, aber ohne große Vorkenntnisse.

Die siebte Auflage ist überarbeitet und aktualisiert. Das Buch gliedert sich nach einem ausführlichen Einleitungsteil über das Finanzmarktgeschehen und den Börsenhandel in die Themenbereiche Aktien, Geldmarkt und Devisen, Anleihen, Derivate, Investmentfonds und Rohstoffe. Wie gewohnt orientieren sich die Inhalte der einzelnen Kapitel an den Gepflogenheiten der jeweiligen Finanzmärkte, ohne dass dabei die konzeptionelle Fundierung zu kurz kommt. Im Gegenteil: Wir legen besonderen Wert auf eine nachvollziehbare Herleitung unserer Ausführungen mit praxisnahen Fallbeispielen und grafischen Elementen zur Unterstützung der Textbeiträge. Mit diesem Buch wenden wir uns daher insbesondere auch an Studierende wirtschaftswissenschaftlicher Fachrichtungen, die einen einfachen Einstieg in komplizierte finanzwirtschaftliche Themen wie z. B. Barwertkonzepte oder Optionsbewertungsmodelle suchen.

Auch in der 7. Auflage dieses Buches verzichten wir auf eine genderneutrale Sprache. Die Verwendung der traditionell männlichen Begriffsformen dient lediglich der sprachlichen Vereinfachung und soll keinesfalls als Ausdruck einer geschlechtsspezifischen Präferenz verstanden werden. Wir streben an, die Inhalte so einfach wie möglich zu präsentieren und hoffen daher auf Ihr Verständnis für unsere Entscheidung.

Ohne die geduldige und in jeder Hinsicht professionelle Unterstützung des Verlages, namentlich und stellvertretend seien hier Anna Pietras und Petra Bandl genannt, hätte das Buch in der vorliegenden Form nicht erscheinen können. Für dieses nicht selbstverständliche Engagement sei an dieser Stelle herzlich gedankt.

Sollte sich auf der einen oder anderen Seite ein Fehlerteufel eingeschlichen haben, sind wir all jenen Leserinnen und Lesern besonders dankbar, die uns durch ihr Feedback darauf aufmerksam machen. In diesem Sinne freuen wir uns über Kritik und sind für Anregungen offen und dankbar.

Rolf Beike und Johannes Schlütz

Münster und Holzhausen (Kreis Höxter) im Frühjahr 2024

1 Einführung

Lernziele

Der Leser versteht die Ursachen der Finanzmarkt- und Eurokrise und kann sich ein Bild von den unmittelbaren Folgen auf Realwirtschaft und Finanzmärkte machen.

Er erlangt ein grundlegendes Verständnis, wie eine Börse funktioniert und Börsenkurse zustande kommen.

Der Leser kann den Unterschied sowie Vor- und Nachteile von Börsen- und OTC-Handel beschreiben.

Die unterschiedlichen Arten zur Gestaltung von Kauf- und Verkaufsaufträgen an der Börse können erläutert werden.

Der Leser kennt die wesentlichen Börsensegmente und kann Präsenz- und Computerhandel voneinander abgrenzen.

Die Leser lernen die Grundlagen zur Quantifizierung von Erträgen und Risiken, die Verknüpfung von Ertrags- und Risikokennzahlen zu risikoadjustierten Maßen sowie die Vorgehensweise beim Risikomanagement kennen.

In diesem Buchkapitel wird der Leser mit konkreten Zahlenbeispielen in die Grundzüge der Modernen Portfolio- und Kapitalmarkttheorie eingeführt und erfährt deren Kernaussagen.

Er erhält zudem Einblicke in die Themenfelder Asset Allocation und Financial Planning.

1.1 Finanzmärkte im Dauerkrisenmodus

1.1.1 Die Finanzmarktkrise 2008 ff.

Besondere Finanzinstrumente ermöglichen Risikotransfer auf globaler Ebene

Ein Buch über Finanznachrichten kann und darf die Finanzmarktkrise, die im Jahr 2007 ihren Anfang nahm und in ihrem Verlauf auch die Realwirtschaft nachhaltig negativ beeinflusste, nicht ausblenden. Mit Blick auf die Inhalte dieses Buches ist es wichtig zu wissen, dass bestimmte Finanzinstrumente im Rahmen der Finanzmarktkrise eine ganz entscheidende Rolle spielten und die globale Dimension sowie das Übergreifen auf sämtliche Finanzmarktsegmente und Anlageformen überhaupt erst möglich machten. Krisen, die durch überdurchschnittlich hohe Ausfallraten in bestimmten Kreditsegmenten ausgelöst wurden, hatte es auch schon in der Vergangenheit regelmäßig gegeben (z. B. die Asien-Krise 1997). Die kreditvergebenden Banken hatten in den meisten Fällen die Ausfallrisiken bestimmter Schuldner aufgrund überzogener Erwartungen an künftige Entwicklungen unterschätzt. Von den Auswirkungen derartiger Krisen in nationalen oder zumindest regional begrenzten Kreditmärkten wurde normalerweise nur das Land bzw. die Region selbst betroffen – Opfer der Fehlentwicklungen waren dann in erster Linie die kreditvergebenden Banken vor Ort. Dieses Mal war es jedoch anders: Zwar ging die Krise wieder von einem nationalen Kreditmarkt aus, dem Markt für US-Hypothekenkredite. Jedoch hatten es besondere Finanzinstrumente wie Collateral Debt Obligations (CDOs)Collateral Debt Obligations (CDOs) oder Credit Default Swaps (CDSs)Credit Default Swaps (CDSs) den Kreditinstituten ermöglicht, einen Großteil der Ausfallrisiken über Jahre hinweg auf Marktteilnehmer in der ganzen Welt zu transferieren. Insbesondere dadurch erlangte die Krise eine ganz besondere Brisanz und das Potenzial, wesentliche Elemente des modernen weltumspannenden Finanzsystems zu zerstören.

Dass im US-ImmobiliensektorUS-Immobiliensektor irgendetwas nicht stimmte, deutet sich spätestens Anfang des Jahres 2007 an. Der Boom am amerikanischen Markt für Einfamilienhäuser neigt sich nach kräftigen Preissteigerungen – in den Jahren 2000 bis 2006 hatten sich die Hauspreise in den Vereinigten Staaten landesweit mehr als verdoppelt – ganz offensichtlich seinem Ende zu. Eine zunehmende Zahl an Privathaushalten kann aufgrund deutlich gestiegener Leitzinsen und damit spürbar höherer Zinsbelastungen die monatlichen Annuitätenzahlungen nicht mehr pünktlich leisten. Immer mehr Hypothekenkredite fallen aus, die Zahl der Zwangsversteigerungen steigt dynamisch an. Bis August 2007 gehen rund 50 Immobilienfinanzierer in den Vereinigten Staaten in Konkurs oder werden im Zuge von Notverkäufen übernommen.

Das Geschäft mit hypothekenbesicherten Schuldverschreibungen (CDOs), das über Jahre floriert hatte und dem in der Hochzeit ein Emissionsvolumen von mehreren Billionen US-Dollar zugrunde lag, gerät in eine ernsthafte Schieflage. Finanzstarke Marktteilnehmer wie Pensions- und Hedge-Fonds, Lebensversicherer und Geschäftsbanken, die die Wertpapiere über Jahre hinweg mit gewaltigen Volumina am Markt aufgekauft hatten, sind plötzlich nicht mehr bereit, ihre liquiden Mittel in diese Titel zu investieren. Damit wird Immobilienfinanzierern der Geldhahn quasi über Nacht zugedreht. Aber nicht nur sie kommen in Schwierigkeiten, sondern auch viele institutionelle Investoren: Durch die spürbar anziehenden Ausfallraten bei Immobilienkrediten werden ihre Bestände an hypothekenbesicherten Wertpapieren von Tag zu Tag weniger wert. Sie erleiden zum Teil Verluste in Milliardenhöhe. Viele von ihnen haben die Käufe außerdem fremdfinanziert und dabei auf sehr kurzfristige Kreditformen zurückgegriffen, weshalb die Refinanzierung bei Fälligkeit der Kredite immer schwieriger wird und mehr und mehr Investoren mit ernsthaften Liquiditätsproblemen konfrontiert sind.

Abb. 1-1:

S & P Case-Shiller US-Hauspreisindex 01.03.2000–01.01.2010 (Wiederverkaufspreise von Einfamilienhäusern)

Da sich viele internationale Geschäftsbanken über spezialisierte und nicht bilanzierte Gesellschaften (für die sie jedoch in letzter Konsequenz haften müssen) im US-Immobiliensektor engagiert hatten, weiß anfangs niemand wirklich, welche der großen amerikanischen und europäischen Kreditinstitute wie stark am US-Immobiliengeschäft beteiligt sind. Dieser Umstand, gepaart mit einer nicht enden wollenden Flut an negativen Meldungen über den US-Immobilienmarkt in den ersten Monaten des Jahres 2007, führt im August schließlich zu einem massiven Vertrauensverlust im globalen Bankensystem.

August 2007: Der internationale Geldhandel gerät ins Stocken

Erstmals seit den 1950er-Jahren kommt der internationale Geldhandel (hierunter versteht man insbesondere die Vergabe kurzfristiger Kredite unter Banken) weitgehend zum Erliegen. Die Zentralbanken sehen sich gezwungen, mit milliardenschweren Kreditprogrammen in den Interbankenmarkt einzugreifen und liquiditätsschwache Banken direkt mit zusätzlichen Mitteln zu stützen.

Im Oktober 2007 kündigt die Citigroup, seinerzeit eine der größten und bedeutendsten Geschäftsbanken der Welt, einen Abschreibungsbedarf auf Hypothekenkredite in Höhe von fast 17 Mrd. US-Dollar an (Anfang 2008 kommen noch einmal rund 24 Mrd. US-Dollar Abschreibungsbedarf für das 4. Quartal 2007 hinzu). Auch in Deutschland mehren sich die Gewinnwarnungen der Geschäftsbanken aufgrund unvorhergesehener Abschreibungen auf US-Hypotheken.

Im Dezember 2007 verkündet die US-Regierung einen Rettungsplan für private Kreditschuldner als erste staatliche Notfallmaßnahme. Der Plan zielt darauf ab, mehr als 1 Mio. Immobilienbesitzer vor der Zwangsvollstreckung zu bewahren und damit einen Preissturz bei US-Immobilien zu verhindern. Die variablen Zinssätze für finanzschwache Kreditnehmer werden für fünf Jahre festgeschrieben, um im Falle weiterer Leitzinserhöhungen das Risiko neuer Zahlungsausfälle einzudämmen. Gleichzeitig erreicht die Krise auch die weltweit bekannte US-Hypothekenbank Fannie MaeFannie Mae. Sie meldet einen Kapitalbedarf von mehreren Milliarden US-Dollar, den sie zunächst durch die Ausgabe neuer Aktien decken kann. Im weiteren Verlauf der Krise (September 2008) wird sie gemeinsam mit dem zweiten großen Hypothekenfinanzierer der USA, Freddie MacFreddie Mac, unter staatliche Kontrolle gestellt.

Im Frühjahr 2008 wird erstmals offenbar, dass sich auch zahlreiche deutsche Banken in beachtlichem Ausmaß mit US-Hypothekenkrediten verspekuliert haben. Im Mittelpunkt des »deutschen Teils der Krise« stehen zunächst mehrere große Landesbanken und die halbstaatliche Industriekreditbank IKBIndustriekreditbank IKB. Letztere muss aufgrund ihres starken (überwiegend fremdfinanzierten) Engagements in hypothekenbesicherten Papieren durch mehrere, milliardenschwere Kapitalspritzen der staatlichen Großaktionärin KfW sowie deutscher Geschäftsbanken vor dem endgültigen Aus bewahrt werden.

Die Nachrichtenlage bleibt in den kommenden Monaten unverändert düster. Meldungen über Pleiten und Notverkäufe bedeutender US-Banken sowie weitere gewaltige Kredit- und Anlageabschreibungen diesseits und jenseits des Atlantiks machen während der Frühlings- und Sommermonate 2008 die Runde.

Schreckensmeldung Nr. 1: Das Ende der Lehman Brothers

Und dann schockieren zwei Meldungen die globale Finanzwelt: Am 15. September 2008 beantragt das US-Bankhaus Lehman BrothersLehman Brothers Gläubigerschutz. Für die meisten Marktteilnehmer vollkommen überraschend steht eine alteingesessene Investmentbank am Rande des Ruins. Gleichzeitig kommt es zur Zwangsübernahme des traditionsreichen Wall-Street-Unternehmens Merrill Lynch durch die Bank of America. Außerdem war im August auch Bear Stearns durch Morgan Stanley übernommen worden, weshalb viele Marktteilnehmer nicht mehr mit dem Bankrott einer der großen US-Investmentbanken gerechnet hatten. Die Lehman Brothers sind jedoch aufgrund eines hohen Abschreibungsbedarfs auf hypothekenbesicherte Wertpapiere ohne eine gewaltige Finanzspritze durch die US-Regierung nicht mehr zu retten – Gespräche zwischen hohen Regierungsvertretern sowie den Vorständen großer Bankhäuser über ein entsprechendes Hilfspaket verlaufen erfolglos, weshalb der Konkurs im Fall der Lehman Brothers unabwendbar ist.

Schreckensmeldung Nr. 2: AIG muss verstaatlicht werden.

Die Meldung über die bevorstehende Pleite löst weltweit massive Turbulenzen an den Renten- und Aktienmärkten aus. Nahezu gleichzeitig sieht sich die US-Regierung gezwungen, eines der größten Versicherungsunternehmen der Welt, die American International Group (AIG)American International Group (AIG), mit einer Kapitalspritze in Höhe von 85 Mrd. US-Dollar zu unterstützen und 80 % der Anteile der Gesellschaft zu übernehmen. (Über die kommenden Monate muss die US-Regierung weitere rund 100 Mrd. US-Dollar an die AIG überweisen, um einen Kollaps zu vermeiden. Warum die US-Regierung bei AIG komplett anders reagierte als bei Lehman Brothers bzw. warum sie die Investmentbank als einzigen großen Marktteilnehmer tatsächlich in Konkurs gehen ließ, erschließt sich Marktbeobachtern bis heute nicht.)

Das erste Rettungspaket für die HRE

Mit der Hypo Real Estate (HRE)Hypo Real Estate (HRE) steht im September 2008 erstmals auch eine große deutsche Bank am Rande des Abgrunds. Eine Gruppe privater und öffentlich-rechtlicher Banken vereinbart gemeinsam mit der Bundesregierung eine erste Finanzspritze in Höhe von 35 Mrd. Euro, um den Zusammenbruch des einstmals hoch angesehenen DAX-Unternehmens zu verhindern. Schon wenige Tage später tun sich neue Milliardenlöcher bei der HRE auf. Nach zähen Gesprächen einigen sich die Bundesregierung und Vertreter großer Finanzinstitute auf ein neues Hilfspaket mit einem Volumen von mehreren zehn Mrd. Euro. Banken und Regierungsvertreter gehen heute davon aus, dass eine Pleite der Bank die globalen Finanzmärkte endgültig hätte kollabieren lassen. Die HRE spielte und spielt eine herausragende Rolle am europäischen Pfandbriefmarkt. Zahlungsausfälle in diesem traditionell als überaus sicher geltenden Anlagesegment hätten mit hoher Wahrscheinlichkeit Auswirkungen auf jede in Deutschland abgeschlossene (Kapital-)Lebensversicherung gehabt.

Es folgt eine weitere Notfallmaßnahme der US-Regierung, die in ihren Ausmaßen als außergewöhnlich zu bezeichnen ist: Das US-Repräsentantenhaus verabschiedet im Oktober 2008 ein 700-Mrd.-Dollar-Paket zur Stabilisierung der Finanzwirtschaft. Das Maßnahmenbündel sieht insbesondere Sonderkreditprogramme und staatliche Bürgschaften für angeschlagene Finanzhäuser vor und hätte aufgrund seines gewaltigen Volumens jedem Zeitung lesenden Menschen rund um den Globus zeigen müssen, dass das internationale Finanzsystem in eine gewaltige Schieflage geraten war und die Auswirkungen mit hoher Wahrscheinlichkeit auch die Realwirtschaft nachhaltig beeinflussen werden.

Insbesondere deutsche Privatanleger scheinen aber von der potenziell systembedrohenden Krise an den internationalen Finanzmärkten über Monate nahezu unbehelligt, obwohl diese Krise die deutsche Medienlandschaft über die Geschehnisse bei Landesbanken, IKB und HRE längst erreicht hatte. Umschichtungen in privaten Anlageportfolios waren bis zum Oktober 2008 kaum festzustellen. Die US-Immobilienkrise schien über Monate weit entfernt auf der anderen Seite des Atlantiks abzulaufen – wirklich wahrgenommen wurden die Ausmaße, die diese Krise mittlerweile im Bankensystem erreicht hatte, von kaum jemandem. Warum sollten sich deutsche Anleger deshalb auch Sorgen machen?

Oktober 2008: Die Bundesregierung spricht Garantie für private Spareinlagen bei deutschen Banken aus.

Erst im Oktober 2008, als die Bundesregierung erstmals eine Komplettgarantie des Staates für private Spareinlagen verkündet, scheint sich die öffentliche Wahrnehmung der Finanzmarktkrise zu verändern. Am Tag nach der Ankündigung durch die Bundeskanzlerin stürzt der DAX auf den niedrigsten Stand seit Sommer 2006. In den Folgetagen kommt es zu weiteren beachtlichen Kapitalumschichtungen – das Geld fließt raus aus riskanten Anlagen wie Aktien und Aktienfonds sowie in großem Maßstab auch aus den nicht staatlich garantierten Geldmarktfonds, hin zu sicheren Anlageformen wie Bundesanleihen. Dieser Trend wird noch verschärft, als mit Island plötzlich auch ein westlicher Staat vor dem Bankrott steht. Unter deutschen Anlegern wächst die Unsicherheit – niemand, kein Unternehmer, kein Zentralbanker oder Bankvorstand, kein Regierungsmitglied, hatte in den vergangenen 60 Jahren Erfahrungen mit einer vergleichbaren Situation gemacht. Das globale Finanzsystem scheint in seinen Grundfesten erschüttert. Dennoch: Die große Panik, insbesondere ein Sturm auf die Banken, bleibt in Deutschland, anderen europäischen Ländern und auch den Vereinigten Staaten aus, was ohne Zweifel dem schnellen und entschiedenen Handeln der Regierungen und Zentralbanken in den G20-Staaten zu verdanken ist.

Ein Übergreifen der Finanzmarktkrise auf die Realwirtschaft lässt sich aufgrund der gegebenen globalen Verflechtungen und besonderen Umstände dieser Krise jedoch nicht verhindern. Immerhin gelingt es aber, die Folgen für Privathaushalte durch die eingeleiteten staatlichen Maßnahmen und Konjunkturpakete deutlich abzumildern.

Die Finanzmarktkrise erreicht die Realwirtschaft zuerst in den USA und dann auch in Europa.

In der deutschen Industrie, die zwischen 2003 und 2008 durch ihren traditionell hohen Exportanteil überdurchschnittlich an der positiven globalen Wirtschaftsentwicklung partizipierte, wird im Jahr 2009 der schärfste Auftragsrückgang seit dem Ende des 2. Weltkriegs verzeichnet. Jahrelang hatten US-Bürger einen Teil der über Hauskredite erlangten Barmittel nicht in die betreffenden Immobilien selbst investiert, sondern für Konsumartikel und hochwertige Gebrauchsgüter, insbesondere Autos, ausgegeben. In Summe reden wir hier über zig Milliarden US-Dollar, die geliehen und ausschließlich für Konsumzwecke aufgewendet wurden. Angesichts des gewaltigen Kreditvergabevolumens und der hohen Importquote der USA ist es daher auch nicht weiter verwunderlich, dass die gesamte Weltwirtschaft durch die außergewöhnlichen Entwicklungen am US-Immobilienmarkt einen gewaltigen Aufschwung erlebte. Hinzu kam das »konsumfördernde« Gefühl der Amerikaner, durch die steigenden Immobilienpreise immer reicher zu werden und sich immer mehr leisten zu können. Die Blase bei US-Hauspreisen führte damit zu Übertreibungen auch in zahlreichen Sektoren außerhalb der Bank- und Baubranche und ihr Platzen wirkte sich nachhaltig negativ auf die Umsatz- und Gewinnentwicklung von Industrie- und Handelsunternehmen rund um den Globus aus.

Ein »künstlicher« Wirtschaftsboom?

Im Rückblick auf die Erholungsphase nach dem wirtschaftlichen Abschwung in den Jahren 2000 bis 2003 muss man sich heute die Frage stellen, ob die Erholung ohne die maßlos übertriebene Kreditvergabe am US-Immobilienmarkt überhaupt möglich gewesen wäre bzw. welche Entwicklung die Weltwirtschaft ohne diese Übertreibungen genommen hätte. Aus heutiger Sicht scheint die Inkaufnahme einer länger anhaltenden, wirtschaftlichen Abschwungs- und Konsolidierungsphase am Anfang des Jahrhunderts (mit einer anschließenden, möglicherweise deutlich schwächeren Erholung) im Vergleich zum jetzt erreichten Krisenniveau – man schätzt, dass die Finanzmarktkrise insgesamt Vermögenswerte in Höhe von mehreren Dutzend Billionen US-Dollar vernichtet hat – jedenfalls als das deutlich kleinere Übel. Aber die Spekulation über Alternativszenarien ist müßig.

Im weiteren Verlauf dieses Abschnitts unternehmen wir zumindest für die internationalen Finanzmärkte den Versuch, Perspektiven für die kommenden Jahre aufzuzeigen. Zunächst aber möchten wir die möglichen Ursachen der Finanzmarktkrise intensiv durchleuchten.

1.1.2 Ursachen der Finanzkrise

1.1.2.1 Wenn Geld nichts kostet – die jahrelange Niedrigzinspolitik der FED

FedIm Jahr 1987 übernahm Alan GreenspanGreenspan, Alan den Vorsitz des Federal Reserve Board. Er wurde damit Chef der US-Notenbank und zu einem der einflussreichsten Männer der Welt. Gegen Ende seiner Amtszeit genoss er unter Politikern und Finanzexperten ein beachtliches Ansehen. Schließlich hatte er es geschafft, sämtliche Wirtschafts-, Banken- und Börsenkrisen während der vorausgehenden rund 20 Jahre vergleichsweise glimpflich zu beenden und den westlichen Industrienationen ein nahezu ununterbrochenes Wirtschaftswachstum zu bescheren.

US-Konsum belebt die Weltwirtschaft

Die Arbeitslosenquote in den Vereinigten Staaten hatte in seiner Amtszeit nie wieder das hohe Niveau von Anfang der 1980er-Jahre erreicht. Der steigende Wohlstand in Amerika sorgte aufgrund einer starken Konsumtätigkeit der US-Bürger bei gleichzeitig hoher Abhängigkeit von Güterimporten auch in anderen Industrienationen für beständiges Wachstum und konnte seit Anfang des neuen Jahrhunderts vor allem auch die chinesische Wirtschaft nachhaltig in Schwung bringen.

Menschen in den westlichen Industrienationen schufen während der Amtszeit Greenspans in Summe beachtliche Vermögenswerte. So wuchs etwa das private Anlagevermögen der Deutschen in der Zeit von 1991 bis 2008 von etwa 1,75 Billionen Euro auf in der Spitze über 4,5 Billionen Euro an. Das verfügbare Einkommen der Deutschen stieg gleichzeitig um mehr als 50 Prozent. »Maestro« wurde Greenspan ehrfürchtig genannt und gefeiert als der beste Währungshüter aller Zeiten.

Preemptive Easing

Was aber war sein Geheimnis? In der Sprache der Volkswirtschaftler nennt man es »Preemptive Easing« und »Quantitative EasingQuantitative Easing« – zu Deutsch sinngemäß etwa »vorsorgliche (präventive) Zinssenkungen« im ersten Fall bzw. »Geldmengenausweitung« im zweiten. Kritiker nennen es heute schlicht »Politik des billigen Geldes«. Greenspan hatte in allen größeren Krisenphasen während seiner Amtszeit die Zinsschraube kräftig nach unten gedreht und den Banken im großen Umfang zusätzliche Liquidität zur Verfügung gestellt. In der Folge wurde die Menge umlaufender US-Dollar über die vergangenen rund 20 Jahre deutlich ausgeweitet. Von Dezember 1987 bis Dezember 2007 war die US-Dollar-Geldmenge M2 von 2,8 Billionen US-Dollar auf ca. 7,5 Billionen US-Dollar angestiegen. Das breitere Aggregat M3, das z. B. in der Geldpolitik der Deutschen Bundesbank über Jahrzehnte eine große Rolle spielte, wird von der FED seit dem Jahr 2006 gar nicht mehr veröffentlicht. M3 hatte von Dezember 1987 bis Februar 2006 (letzter verfügbarer Wert) von ca. 3,7 Billionen US-Dollar auf ca. 10,3 Billionen US-Dollar zugelegt und dürfte sich bis Ende 2007 deutlich mehr als verdreifacht haben.

»Politik des billigen Geldes«

Rechtfertigen gegenüber Politikern, Volks- und Wirtschaftswissenschaftlern sowie dem Rest der Welt ließ sich die »Politik des billigen Geldes« durch die starke Fokussierung der US-Notenbank auf die Preissteigerungsrate bei Gütern und Dienstleistungen der privaten Lebensführung. Im Kern geldpolitischer Entscheidungen der FED standen und stehen vor allem anerkannte Verbraucherpreisindizes. Experten nennen das auch »Inflation TargetingInflation Targeting«: Solange die Verbraucherpreise nicht signifikant steigen (Inflation) oder sinken (Deflation), sieht die US-Zentralbank prinzipiell keinen Handlungsbedarf.

Preemptive EasingPreemptive Easing (»vorsorgliche Zinssenkungen«) und Preemptive TighteningPreemptive Tightening (»vorsorgliche Zinserhöhungen«): Mittel zum Zweck seit Ende der 1980er-Jahre

Die starke Fokussierung geldpolitischer Entscheidungen der US-Notenbank auf steigende Inflationsraten einerseits und Rezessions- bzw. Deflationsgefahren andererseits lässt sich in den vergangenen zwei Jahrzehnten sehr gut und regelmäßig beobachten.

1987 und 1988: die FED hebt die Leitzinsen deutlich an mit dem erklärten Ziel der Inflationsbekämpfung.

1989 bis 1990: die US-Notenbank senkt die Leitzinsen, bevor die Rezession spürbar Fuß fassen kann.

Februar 1994 bis Februar 1995: die FED hebt die Leitzinsen in schneller Abfolge von 3 auf 6 % an; Ziel: vorsorglicher Kampf gegen einen erwarteten deutlichen Inflationsanstieg, der jedoch nicht kommt.

März 1997 bis Mai 2000: erneute Zinsanhebungen, um eine »konjunkturelle Überhitzung« zu vermeiden.

2000 bis 2003: mehr als 10, zum Teil aggressive Zinssenkungen (kumuliert: – 5,5 %), um einen Wirtschaftskollaps nach dem Platzen der Technologieblase, nach den Terroranschlägen vom 11. September 2001 sowie im Zuge der Anbahnung des 2. Irak-Krieges zu verhindern.

2004 bis 2006: insgesamt 16 Zinserhöhungsschritte von 1,0 % auf 5,25 %; durch die deutliche und nachhaltige Leitzinsanhebung soll anziehenden Verbraucherpreisen, aber auch den Übertreibungen am Immobilienmarkt entgegengewirkt werden.

2007 bis 2009: drastische, in ihrer Dynamik und ihren Ausmaßen bisher noch nicht da gewesene Rücknahme des Leitzinssatzes von 5,25 % auf 0 %, um einen Zusammenbruch der Realwirtschaft im Zuge der Finanzmarktkrise sowie deflationäre Tendenzen zu verhindern.

Angst vor Deflation bestimmt das Handeln der FED

Seit Anfang des neuen Jahrhunderts wurden die Entscheidungen der US-Notenbanker eindeutig von deren Angst vor längeren Phasen mit sinkenden Preisen, also DeflationDeflation, dominiert. Letztere wird von Volkswirtschaftlern gemeinhin als noch schlimmer für die Wirtschaft eingestuft als Inflation. Diese Einschätzung beruht vor allem auf den Erfahrungen während der Weltwirtschaftskrise in den 1930er-Jahren sowie jenen in Japan in den 1990er-Jahren. In beiden Situationen hegten die Wirtschaftsteilnehmer angesichts langfristig sinkender Preise mehr und mehr die Erwartung, die Preise würden noch weiter fallen und es wäre nur rational, Kaufentscheidungen möglichst weit in die Zukunft zu verschieben. In der Folge kam es in beiden Fällen zu einem konjunkturellen Zusammenbruch und einer Lähmung der Wirtschaftstätigkeit. Deflation ist demnach eine Spirale, die über einen gewissen Zeitraum mit immer weiter sinkenden Preisen zu immer größerer Kaufzurückhaltung (und damit sinkendem Wirtschaftswachstum) führt. In den vergangenen 10 Jahren stand die Bekämpfung dieses Phänomens im Mittelpunkt der Geldpolitik der US-Notenbank bzw. wurden die geldpolitischen Entscheidungen mit starkem Fokus auf Deflationsgefahren getroffen.

Niedrige Inflation rechtfertigt niedrige Leitzinsen, aber das Prinzip war einfach: Immer, wenn keine Inflationsgefahren drohten, konnte die FED das Mittel des Preemptive-Easing anwenden und die Krisenbekämpfung mit massiven Zinssenkungen umsetzen. Das Fatale daran jedoch ist, dass die starke Fokussierung auf die Inflationsentwicklung innerhalb der vergangenen rund 25 Jahre in eine Zeitperiode fiel, in der es durch die wirtschaftliche Inte­gration Chinas und anderer Schwellenländer ohnehin zu einem globalen Druck auf die Preise für Güter und Dienstleistungen kam. Darüber hinaus schränkte die sich beschleunigende Globalisierung den Preiserhöhungsspielraum der Unternehmen in den westlichen Industrienationen ein und wirkte dämpfend auf die Lohnentwicklung. Die Güterpreise verloren dadurch ihre Funktion als Krisenindikator. Gleichzeitig ordnete die FED anderen wichtigen Faktoren, wie der Geldmengenentwicklung, dem Volumen ausstehender Kredite oder der Entwicklung bei Vermögenswerten wie Aktien oder Immobilien oftmals eine nur untergeordnete Rolle zu. Insbesondere in der Rezession zu Anfang des neuen Jahrhunderts sowie im Herbst 2008, dem bisherigen Extrempunkt der aktuellen Finanzmarktkrise, verwies die US-Notenbank bei ihren zum Teil drastischen Zinssenkungsschritten auf die besonders hohe Gefahr rückläufiger Verbraucherpreise, um ihre »Politik des billigen Geldes« zu rechtfertigen. Vor allem in der – für damalige Verhältnisse noch – außergewöhnlich langen Niedrigzinsphase von Sommer 2003 bis Sommer 2004 nahm die FED in Kauf, dass sich die dynamischen Preissteigerungen bei US-Immobilien durch die von ihr betriebene Niedrigzinspolitik noch verstärken konnten. Wir werden diesen Aspekt in den folgenden Abschnitten weiter vertiefen.

Abb. 1-2:

US-Leitzinsentwicklung 1999–2008 (Fed Funds Rate)

1.1.2.2 Der wirtschaftliche Abschwung in den Jahren 2000 bis 2003: Startzeitpunkt der Finanzmarktkrise?

Technologie-Boom findet jähes Ende

Die wesentliche Basis für die globale Finanzkrise wurde nach heutiger Auffassung bedeutender Wirtschaftswissenschaftler in der konjunkturellen Abschwungphase am Anfang des neuen Jahrtausends gelegt. Mit dem Platzen der Technologieblase im Frühjahr 2000 hatte eine mehrjährige Periode mit zweistelligen Kursgewinnen an den bedeutenden westlichen Aktienmärkten ein jähes Ende gefunden. Viele Aktiengesellschaften konnten die hochgesteckten Erwartungen der Investoren nicht erfüllen – die Auswirkungen des technologischen Fortschritts, insbesondere des Internets, auf das tägliche Leben, die wirtschaftliche Entwicklung und Unternehmensgewinne waren von Vorständen, Analysten und Investoren gleichermaßen maßlos überschätzt worden.

Mit den stark rückläufigen Aktienkursen gingen vor allem in Nordamerika beachtliche Vermögensverluste breiter Bevölkerungsschichten einher. Die Unsicherheit über die finanzielle Zukunft, besonders die Angst, im Alter mittellos dazustehen, führte zu einem spürbaren Einbruch der US-Binnennachfrage und infolgedessen auch zu einer konjunkturellen Abkühlung in Europa und Asien. Waren zunächst vor allem Aktien von Technologieunternehmen unter die Räder gekommen, wurden jetzt auch Standardunternehmen aus traditionellen Branchen und letztlich sämtliche Aktienmarktsegmente betroffen.

US-Notenbankchef Greenspan sah sich erneut zum Griff zu seinem Wundermittel gezwungen, dem »Preemptive Easing«: Der US-Leitzins wurde in der Zeit von August 2000 bis August 2001 von 6,5 Prozent auf 3,5 Prozent gesenkt. Zu mehreren, vergleichsweise starken Zinssenkungen kam es in den Monaten nach den Terroranschlägen vom 11. September 2001. Die US-Notenbank und mit ihr alle bedeutenden Zentralbanken der Industrienationen sahen sich durch die Terroranschläge in den Vereinigten Staaten zu sehr deutlichen Zinssenkungen gezwungen, um einen weltweiten Wirtschaftskollaps und deflationäre Tendenzen zu verhindern. Denn schon damals fürchtete sich Greenspan vor sinkenden Güterpreisen und einer wirtschaftlichen Depressionsphase, wie sie letztmalig in den 1930er-Jahren aufgetreten war. Die Fed Funds Rate wurde von September 2001 bis Januar 2002 von 3,5 Prozent auf 1,75 Prozent gesenkt und damit binnen weniger Monate halbiert. Der Tiefpunkt der Zinssenkungsphase wurde rund eineinhalb Jahre später erreicht, als der Leitzins im Juli 2003 auf 1,0 Prozent herabgesetzt wurde. Auf diesem bis dahin historisch niedrigen Niveau verharrte er dann für exakt zwölf Monate.

Der ausschließliche Blick auf die Inflationsrate schien diese lange Phase extrem niedriger Zinsen zu legitimieren, denn die starke Mittelversorgung des Bankensystems hatte kaum messbare Auswirkungen auf die Preise von Gütern und Dienstleistungen des täglichen Bedarfs. Heute aber wissen wir, dass die lockere Geldpolitik, mit der Greenspan auf das Platzen der Technologieblase reagierte, den Grundstein für eine neue Übertreibung legte: den Boom bei US-Immobilien.

Vermögenspreisexplosion

Die »Politik des billigen Geldes« entlud sich also zum einen in steigenden Hauspreisen, zum anderen kam es zeitversetzt zu einer Preisexplosion bei risikobehafteten Anlageformen wie Aktien, Rohstoffen und Unternehmensanleihen. Die Verbindung von hoher Liquidität und niedrigen Zinsen schuf für professionelle Vermögensverwalter wie Hedge-Fonds-Manager, Versicherungs- und Fondsgesellschaften starken Druck, in immer risikoreichere Anlageformen zu investieren, um überhaupt noch vertretbare Renditen zu erzielen. In der Folge legten in den Jahren 2003 bis 2008 auch andere Vermögenswerte, insbesondere Aktien und Unternehmensanleihen, deutlich an Wert zu. Die Risikozuschläge (»Spreads«) gegenüber sicheren Anlageformen wie Staatsanleihen reduzierten sich spürbar und erreichten historisch niedrige Niveaus.

Risikotransfer in gigantischem Ausmaß

Parallel setzte ein Boom bei der Emission komplexer Finanzprodukte ein, die es insbesondere Banken ermöglichten, Kreditrisiken im großen Stil auf andere Finanzmarktteilnehmer zu transferieren. Die bekanntesten dieser Produkte sind Mortgage-Backed Securities (MBSs)Mortgage-Backed Securities, Collateral Debt Obligations (CDOs)Collateral Debt Obligations (CDOs) und Credit Default Swaps (CDSs)Credit Default Swaps (CDSs). Diese werden später im Kapitel über Anleihen bzw. Derivate beschrieben. Da sie jedoch maßgeblich zum Ausbruch und zur Verstärkung der Finanzmarktkrise beitrugen, möchten wir auch an dieser Stelle kurz auf sie eingehen. Bei Mortgage-Backed Securities handelt es sich um besondere Formen von Schuldverschreibungen (»Anleihen«): Während man sich bei herkömmlichen Anleihen darauf verlässt, dass der Herausgeber regelmäßig Zinszahlungen und am Ende der Laufzeit auch die Kapitalrückzahlung leistet, kommen bei MBSs weitere Parteien ins Spiel, zum Beispiel die Schuldner von Hypothekenkrediten: Die Zahlungsansprüche (»Forderungen«), die gegenüber diesen Schuldnern bestehen, werden gebündelt, in neuen Wertpapierurkunden verbrieft und an Anleger verkauft. Wenn nun jemand diese neuen Wertpapiere erwirbt, hat er Anspruch auf die regelmäßigen Zahlungen, die aus den zugrunde liegenden Forderungen resultieren. Einfaches Beispiel: Die monatliche Annuitätenzahlung aus einem Hypothekenkredit fließt nicht mehr an die Hausbank des Immobilienbesitzers, sondern an die Inhaber der darauf geschriebenen MBSs. Die Bank hat die Forderung quasi durch Verkauf an den Inhaber des MBS abgetreten und selbst keinerlei Ansprüche mehr gegen den Hausbesitzer. Der enorme Vorteil für das Kreditinstitut: Mit der Forderung überträgt es auch sämtliche Risiken aus dem Immobilienkredit. Und wenn der Häuslebauer seinen Zahlungsverpflichtungen aus dem Hypothekenkredit nicht mehr nachkommt, schlägt das voll auf die Inhaber des MBS durch, da diese dann keine Zahlungen aus dem Papier mehr erhalten – die Bank bleibt von dem Zahlungsausfall jedoch unberührt, sofern der Kredit eine gewisse Mindestlaufzeit »ausfallfrei« überstanden hat.

CDO: Risikotransfer und Refinanzierung

Verstehen muss man an MBSs und CDOs, die wiederum MBSs bündeln, eigentlich nur zwei wesentliche Eigenschaften: Erstens ermöglichen sie es Banken und Sparkassen, die in Form von Krediten vergebenen Mittel relativ schnell und kostengünstig wiederzubeschaffen (»zu refinanzieren«). Zweitens wird das Kreditausfallrisiko mittels Verbriefung und Verkauf der MBSs unmittelbar auf eine dritte Partei, die Käufer der MBSs und CDOs, übertragen.

CDS: Risikotransfer durch Kreditversicherung

Ein Credit Default Swap (CDS) bietet einer Bank – analog zu einem MBS – einen Transfer des Kreditrisikos auf eine Dritte Partei, den Swap-Kontrahenten. Anders als bei einem MBS- oder CDO-Konstrukt kann eine Bank über einen CDS jedoch keine Liquidität beschaffen, also keine Refinanzierung vergebener Kredite vornehmen. In einfachen Worten stellen CDS daher eine Kreditausfallversicherung dar: Der Swap-Partner der Bank verspricht dieser, im Falle von Zahlungsausfällen aufseiten der Schuldner selbst für die Zahlungen einzustehen. Die Bank zahlt für dieses Versprechen eine Prämie an den Kontrahenten. Im Gegensatz zu herkömmlichen Versicherungen, die im Regelfall durch Gesetze, spezielle Kapitalunterlegungs- sowie -anlagevorschriften und Aufsichtsbehörden stark reglementiert sind, konnten Swaps lange Jahre vollkommen unkontrolliert und auf Basis des allgemeinen Vertragsrechtes frei zwischen zwei Marktteilnehmern ausgehandelt werden. In Anbetracht der phasenweise im Raum stehenden Größenordnungen – man vermutet heute, dass über Swaps in Spitzenzeiten ein weltweites Kreditvolumen von rund 60 Billionen US-Dollar (!) »versichert« war – ein Zustand, der durch die Regierungen und Aufsichtsbehörden der westlichen Industrienationen wohl unter keinen Umständen hätte geduldet werden dürfen.

CDS zwingen AIG, den seinerzeit weltgrößten Versicherungskonzern, in die Knie

Das zeigt auch das Beispiel der American International Group (AIG), die unter der Last einer schier unglaublichen Zahl an abgeschlossenen Kreditversicherungsverträgen (auf US-Hypothekenkredite) im Jahr 2008 beinahe zusammengebrochen wäre und durch die US-Regierung mit über 180 Mrd. US-Dollar gestützt werden musste.

1.1.2.3 Die Rolle der Ratinggesellschaften

Aber kommen wir noch einmal zurück zu CDOs, also Bündeln von hypothekenbesicherten Wertpapieren und dem Anfang des neuen Jahrhunderts ausgelösten Boom dieser Papiere. Besonders verwundern muss die Tatsache, dass sie von professionellen Käufern (Hedge- und Pensionsfonds, Versicherungsgesellschaften, Geschäftsbanken etc.) in unglaublichen Mengen erworben wurden, ohne dass sich die Käufer einen tieferen Eindruck von der Qualität der zugrunde liegenden Kredite hätten verschaffen können. Einfach ausgedrückt, haben sie jahrelang die »Katze im Sack« gekauft und sich bei der Anlageentscheidung zu fast 100 Prozent auf das Urteil eines Dritten verlassen, nämlich das der großen Ratinggesellschaften. Eine solche Verhaltensweise scheint angesichts der enormen Anlagesummen geradezu verantwortungslos, wird aber von Juristen zumindest nicht als Straftatbestand eingestuft. »Wenn die gekauften Wertpapiere mit einem guten Rating versehen waren, lässt sich daraus wohl kein Schuldvorwurf konstruieren«, so die Ansicht eines deutschen Strafrechts-Professors. Genauso werden sich die Aufsichtsbehörden und Wirtschaftsprüfer auf das Urteil der Ratinggesellschaften verlassen und entsprechend die Risiken dieser Papiere maßlos unterschätzt haben.

Mehrzahl der CDO Emissionen erhält Dreifach-A-Rating.

Und diese Urteile fielen in der Mehrzahl der CDO-Emissionen auf dem Niveau der sichersten Staatsanleihen (AAA) aus – allein das hätte professionelle Marktteilnehmer stutzig machen müssen. Heute geht man davon aus, dass rund 60 Prozent aller in den Boomjahren emittierten CDOs mit einem Dreifach-A-Rating ausgestattet waren und damit – zumindest auf dem Papier – die exakt gleiche Güte wie Staatsanleihen aus den USA oder Deutschland besaßen.

Fakt ist, dass die Ratingagenturen bei der Benotung von CDO-Emissionen – aufgrund der gewaltigen Menge von zum Teil mehreren Tausend zugrunde liegenden Krediten – vergleichsweise oberflächliche, da weitgehend automatisierte (= standardisierte) Verfahren anwandten. In einem Bericht des Jahres 2003 mit dem Titel »Risikotransfer« beschrieb die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) die Techniken der führenden Ratingagenturen im Bereich der CDO-Bewertung als »relativ plump« und kam zu dem Schluss, dass die Resultate »mit Vorsicht« zu genießen seien. Bei der Beurteilung derart gewaltiger Anleihebündel, wie sie bei CDOs im Kern der Konstruktion standen, verließen sich die Ratingagenturen in erster Linie auf historische Ausfallraten von zum Beispiel Hauskrediten und leiteten hieraus pauschale Risikobewertungen für die Zukunft her. Die historischen Ausfallraten besaßen aber durch die außergewöhnlichen Entwicklungen ab dem Jahr 2003 (siehe hierzu auch den nächsten Abschnitt) in der Rückbetrachtung keinerlei Aussagekraft mehr. Beispielsweise lagen die Ausfallraten von zweitklassigen Krediten 2008 etwa zehnmal höher als noch einige Jahre zuvor von den Ratingagenturen antizipiert.

Interessenskonflikte offensichtlich

Der große Vorwurf, den man den Ratinggesellschaften neben den gerade angedeuteten handwerklichen Fehlern machen muss, liegt darin, dass sie Immobilienfinanzierer auch bei der Konstruktion von CDOs beraten und einen sehr tiefen Einblick in die Bewertungsmethoden gewährt haben. Gleichzeitig ließen sie sich für die Bewertung von CDO-Konstrukten im Vergleich zu herkömmlichen Anleiheemissionen noch deutlich besser entlohnen, zum Teil mit den doppelten Gebühren. Einer Studie zu Folge soll Moody’s Investor Service, einer der renommiertesten Bonitätsbewerter der Welt, auf dem Höhepunkt der Immobilienblase fast 45 Prozent seiner Umsätze aus CDO-Bewertungen generiert und hierauf eine Gewinnmarge von rund 50 Prozent erzielt haben. Die Ratingagenturen gerieten damit in eine starke wirtschaftliche Abhängigkeit vom Wachstum des CDO-Marktes, was in der Folge auch den Beurteilungsprozess maßgeblich beeinflusst haben dürfte. Das seit Jahren bekannte Grundproblem bei Anleiheratings – der Herausgeber der Anleihen bezahlt die Ratingagenturen für die Abgabe eines Bonitätsurteils, womit eine hundertprozentige Unabhängigkeit von Natur aus nicht gegeben ist (man spricht in diesem Zusammenhang häufig auch vom »Geburtsfehler« der Ratingagenturen) – erscheint gegen die besonderen Problematiken bei CDO-Ratings geradezu banal. Die Ratingagenturen wussten, dass schlecht bewertete CDO-Emissionen nicht verkauft werden konnten. Je besser daher die Kreditbündel durch eine Ratinggesellschaft bewertet wurden, desto größer das Absatzpotenzial dieser Bündel, desto begehrter die Ratinggesellschaft und desto größer waren deren Umsatz- und Gewinnzuwächse. Ein Anreizsystem, das maßgeblich zu den Exzessen im Markt mit US-Hypothekenkrediten beigetragen und damit die Weltwirtschaftskrise mit ausgelöst haben dürfte.

1.1.2.4 Die besondere Brisanz der Subprime-Kredite

Gewaltige CDO-Nachfrage treibt Blüten

Die Verbriefung geldlicher Ansprüche aus Forderungen wie Haus- oder Autokrediten in Form spezieller Wertpapiere ist nicht neu. In den Vereinigten Staaten wird hiervon insbesondere im Bereich der Refinanzierung von Hypothekenkrediten schon seit den 1970er-Jahren Gebrauch gemacht. Seit Mitte der 1990er-Jahre hat dieses Geschäft jedoch einen besonderen Boom erlebt. Heute schätzt man, dass sich im Jahr 2006 hypothekenbesicherte Wertpapiere mit einem Gesamtwert von rund 3 Billionen US-Dollar (!) im Umlauf befanden. Ursächlich für diese gigantische Ausweitung waren diverse Entwicklungen: Erstens konnten US-Finanzinstitute das Angebot dank politischer Förderung deutlich ausweiten. Zweitens hatten Aktien Anfang des Jahres 2000 weltweit ein aus historischer Sicht außerordentlich hohes Kursniveau erreicht und waren anschließend rasant in den Keller gerauscht, womit sie im Vergleich zu anderen Anlageformen enorm an Attraktivität verloren. Drittens waren mit sicheren Anlageformen wie Staatsanleihen über lange Marktphasen augenscheinlich nur noch vergleichsweise geringe Renditen zu erzielen.

CDOs: höhere Renditen bei indentischer Bonität?

Insbesondere nach dem Platzen der Technologieblase suchten institutionelle Marktteilnehmer wie Fonds- und Versicherungsgesellschaften händeringend nach Anlageinstrumenten, die Renditen deutlich über denen sicherer Anlageformen boten, deren Risiken aber gleichzeitig überschaubar waren und weit unter denen von Aktien lagen. Diese Lücke schienen CDOs perfekt zu schließen: Die Renditen fielen spürbar höher aus als bei erstklassigen Staatsanleihen und dennoch bewegten sich die Ratings nicht selten auf demselben Niveau wie die sichersten Staatspapiere der Welt. CDOs schienen das alte und eigentlich als unumstößlich geltende Finanzmarktgesetz zu durchbrechen, nach dem Anlageformen mit höheren Renditen stets auch höhere Risiken verkörpern. Dass es mit den vergebenen Rating-Noten im Falle der CDOs oftmals nicht weit her war und auch nicht sein konnte, zeigen in Ansätzen bereits die Ausführungen im letzten Kapitel. Doch kommen wir noch einmal zur Perspektive der potenziellen Käufer für CDOs und dem besonderen Reiz dieser Papiere im schwierigen Marktumfeld zu Anfang des neuen Jahrtausends zurück: Vergleichsweise große Tranchen dieser Anleihen waren durch die renommierten Ratingagenturen genauso gut bewertet worden wie die sichersten Staatsanleihen der Welt, gleichzeitig boten sie jedoch höhere Renditen. Das Ertragspotenzial wurde letztendlich nur von Aktien, bestimmten Unternehmensanleihen und Schuldtiteln aus Schwellenländern getoppt, an die sich in den Jahren 2001 bis 2003 aber kein institutioneller Investor wirklich herantraute. In der Folge kam es zu einem globalen Nachfrageboom nach CDOs. Da immer mehr institutionelle Anleger wie große Geschäftsbanken (zumeist über spezialisierte Zweckgesellschaften), Pensions- und Hedge-Fonds sowie Versicherungs- und Investmentgesellschaften ihre Mittel in die Wunderwaffe investieren wollten, wurden immer mehr Kredite (insbesondere Hypotheken) in CDOs verbrieft. Damit machten Kreditvermittler, Immobilienfinanzierer, die Emittenten der CDOs, außerdem renommierte Anwaltskanzleien und auch die alteingesessenen Ratinggesellschaften immer größere Gewinne. Und als irgendwann die neu entstehende Zahl an Krediten nicht mehr ausreichte, um eine – die Nachfrage deckende – Anzahl an neuen CDOs zu kreieren, gingen die Akteure in der gigantischen Risikotransfer- und Wertschöpfungskette einen Schritt zu weit: Banken und ihre auf Provisionsbasis arbeitenden Vermittler vergaben immer mehr Kredite an Schuldner minderer Bonität, sogenannte Subprime-Borrower (»zweitklassige Schuldner«).

Zweitklassige Schuldner

Von nun an zählte nur noch Quantität statt Qualität. So stieg etwa der Anteil der zweitklassigen Immobilienkredite an dem Gesamtvolumen neu vergebener Immobilienkredite in der Zeit von 2000 bis 2006 von 9 auf 20 Prozent (das absolute Volumen neu vergebener Subprime-Kredite verdreifachte sich in dieser Zeit auf 600 Mrd. US-Dollar pro Jahr). Die folgende Übersicht zeigt eindrucksvoll, unter welchen Umständen bzw. nach welchen »Verfehlungen« ein Schuldner als Subprime-Borrower eingestuft wird.

»Subprime Borrower«

Bei Licht betrachtet und unter Beachtung traditioneller Kreditvergabekriterien hätte wahrscheinlich nicht mal ein Bruchteil dieser Schuldner überhaupt noch einen (weiteren) Kredit bekommen dürfen – nicht über wenige Hundert oder Tausend US-Dollar und schon gar nicht über mehrere Hunderttausend Dollar, wie es phasenweise bei zweitklassigen Hypothekenkrediten die Regel war. Doch mehrere Faktoren begünstigten den Vergabeprozess aus Sicht der Schuldner ganz maßgeblich, wodurch die unglaubliche Maschinerie über Jahre in Gang gehalten werden konnte.

Stetig steigende Hauspreise: Unendlicher Hauspreisboom?

Die Hauspreise waren zu Beginn des »Subprime-Booms« bereits über rund drei Jahre deutlich angestiegen – in bestimmten Regionen der USA vollkommen unabhängig von Qualität und Lage –, womit aus Sicht der Banken der Wert der Kreditsicherheiten permanent zulegte und sich die Risiken der Kreditvergabe per se in Grenzen hielten. Denn im Falle einer Zwangsversteigerung schien eine Veräußerung der beliehenen Immobilien problemlos und mindestens zum ursprünglichen Beleihungswert möglich.

Risikotransfer durch CDOs: Kreditvergabe ohne jedes Risiko?

Aber noch entscheidender: Die gigantische CDO-Nachfrage schuf über Jahre die Gewissheit für kreditvergebende Banken, dass eine umgehende Refinanzierung von Hypothekenkrediten ebenfalls problemlos möglich war. Die Banken erlebten damit paradiesische Zustände. Je mehr Kredite vergeben wurden, desto höher die vereinnahmten Vermittlungsprovisionen und Bearbeitungsgebühren. Risiken existierten lange Zeit de facto keine. War eine Kreditforderung erst einmal über ein MBS- bzw. CDO-Konstrukt verkauft, konnte die Bank von Zahlungsausfällen nicht mehr betroffen werden, das Risiko trugen die Käufer der abgeleiteten Wertpapiere. Die einzigen Risiken für die Bank bestanden letztendlich darin, dass die Schuldner schon nach wenigen Monaten ausfielen (dann musste die Bank die betreffenden Kredite sofort zurückkaufen – was aber in den ersten Jahren des Booms so gut wie niemals notwendig wurde) oder die Verbriefung über MBSs und CDOs aus irgendeinem Grund nicht mehr gelingen könnte (auch das schien in den ersten Jahren des Booms nahezu ausgeschlossen). Ein ähnliches Risikotransferinstrument, Credit Default Swaps, die – wie eingangs beschrieben – eine Art Kreditausfallversicherung darstellen, bot den Banken aus ökonomischer Sicht vergleichbare Möglichkeiten, weshalb es auch hier zu einem nahezu unkontrollierten Wachstum in den Jahren 2003 bis 2007 kam.

Niedrige Zinsen

Die Aufnahme von Krediten für den Kauf oder Bau eines Hauses oder die Beleihung existenter Immobilien wurde Subprime-Schuldnern insbesondere aber auch deshalb möglich, weil die Leitzinsen in den Vereinigten Staaten über Monate auf dem historisch niedrigen Niveau von 1 Prozent gehalten wurden. Die Zinsbelastungen in den ersten Laufzeitjahren der Kredite fielen vergleichsweise gering aus, weshalb mehr und mehr Schuldner trotz möglicherweise sehr geringem Einkommen das Gefühl hatten, sich die Aufnahme auch sehr großer Kreditsummen leisten zu können.

Besondere Kreditformen

Die niedrige Anfangsverzinsung bei gleichzeitiger Aussetzung von Tilgungszahlungen für einen Zeitraum von bis zu drei Jahren wurde durch besondere Kreditformen möglich, die auf die Bedürfnisse von Subprime-Schuldnern (und das niedrige Zinsniveau) besonders gut zugeschnitten waren: sogenannte Adjustable Rate MortgagesAdjustable Rate Mortgages, kurz ARMs oder zu Deutsch: variabel verzinsliche Hypothekenkredite. Die Verzinsung dieser Instrumente orientiert sich nach einer zwei- oder dreijährigen Festzinsphase mit Minimalzinssätzen am Leitzins der US-Notenbank – je tiefer (höher) dieser am Anpassungstermin ist, desto geringer (höher) auch die künftige Zinsbelastung. Darüber hinaus verlangten die Banken – wie eingangs schon angedeutet – in den ersten zwei oder drei Jahren überhaupt keine Tilgungszahlungen für diese besondere Kreditform.

Die Übersicht im folgenden Fallbeispiel New Century als Kreditgeber ist ein Beispiel aus der Praxis und zeigt, welche wahnwitzigen Charakteristika eine CDO-Emission aufweisen konnte.

Die hier beschriebenen Voraussetzungen sowie immer laxere Vorschriften für verbriefbare Hypothekenkredite sorgten für ein gewaltiges Hypothekenwachstum in den Vereinigten Staaten, seit 2003 vor allem im Bereich der Subprime-Kredite. Letztendlich tickte aber jahrelang eine gewaltige Bombe unter dem Geschäft mit Hypothekenkrediten, die nur auf einen finalen Auslöser wartete. In der Retrospektive dürften das vor allen Dingen die in Summe kräftigen Zinserhöhungen der FED im Zeitraum von Sommer 2004 bis Sommer 2006 gewesen sein. Denn geht man von einem Beginn des Subprime-Booms im Sommer 2003 aus und unterstellt außerdem bei der überwiegenden Mehrheit der variablen Hypothekenkredite eine Zinsfixierung für zwei Jahre, so fanden die ersten Zinsanpassungen auf einem deutlich höheren Leitzinsniveau von etwa 3 Prozent statt – zwei Prozentpunkte höher als im Zeitpunkt der Kreditaufnahme.

Fallbeispiel New Century als Kreditgeber – Zusammensetzung eines ausgewählten CDO-Kreditportfolios

43 Prozent der Kredite dienen zum Kauf der unterliegenden Immobilie, der Rest dient ausschließlich zur Finanzierung von Konsum.

In Summe besitzen nur 16 Prozent der Kredite ein akzeptables Rating, wurden aber unter Inkaufnahme hoher Risiken vergeben (größere Kreditsummen bei geringerer Beleihungsgrenze, mangelhafte Dokumentation, Finanzierung eines Zweitwohnsitzes).

Die Kreditnehmer mit besserer Bonität sind mit hoher Wahrscheinlichkeit überwiegend Spekulanten, die für die Rückzahlung ihrer Kredite auf steigende Hauspreise angewiesen sind.

Durchschnittskreditvolumen: 223.000 US-Dollar, 24 Prozent der verbrieften Kredite > 300.000 US-Dollar.

Überwiegend 2/28 ARM (Zinsen 2 Jahre fest, dann 28 Jahre variabel) mit 40 Jahren Tilgungszeitraum.

Schuldendienst macht bei Kreditnehmern schon im Zeitpunkt der Vergabe durchschnittlich 42 Prozent des Bruttoeinkommens aus.

Steigende Leitzinsen führen zu steigenden Ausfallraten

Die monatliche Zinsbelastung der betroffenen Subprime-Schuldner konnte sich damit – abhängig von der Höhe des »Einstiegszinssatzes« – quasi über Nacht sogar verdoppeln. Beispiel: Sah der Kreditvertrag für die ersten zwei Jahre einen Einstiegssatz von 4 Prozent vor und sollte der Zinssatz anschließend gemäß der Formel »US-Leitzins + 5 Prozentpunkte« angepasst werden, so stieg der Zinssatz für den betreffenden Subprime-Schuldner von 4 Prozent im Zeitpunkt der Kreditaufnahme auf 8 Prozent bei der ersten Zinsanpassung (ohne die zwischenzeitlichen Leitzinserhöhungen der FED wäre der Zins von 4 Prozent auf nur 6 Prozent angestiegen). Hinzu kommt die Tatsache, dass nach Ablauf von zwei oder drei Jahren zusätzlich zur monatlichen Zinszahlung auch ein erster Tilgungsbetrag für den Kredit zu überweisen war. Es bedarf keiner großen Fantasie, sich vorzustellen, dass die meisten Subprime-Schuldner, die häufig schon vor der Aufnahme der Hauskredite einen beachtlichen Teil ihres Einkommens für die Bedienung anderer Kredite (z. B. Kreditkartenschulden) aufwenden mussten, ab dem ersten Tag nach Ablauf der Zinsbindungsfrist in arge finanzielle Schwierigkeiten gerieten. Der Anfang vom Ende des US-Immobilienbooms.

1.1.3 Die Auswirkungen der Krise auf die globalen Finanzmärkte

Geldmarkt

Die Abbildung 1-3 auf der folgenden Seite zeigt die Entwicklung des EONIA – das war über lange Zeit der Durchschnittszinssatz für »Übernachtkredite« unter Banken – in Relation zum Hauptrefinanzierungssatz der EZB (»Leitzins« und Satz für EZB-induzierte Geldaufnahmen bei der Zentralbank) sowie zum Einlagezinssatz (Zinssatz für kurzfristige Geldanlagen bei der EZB). Während EONIA in normalen Marktphasen um den Leitzinssatz herum schwankte, lag er im dargestellten Zeitabschnitt seit Herbst 2008 ständig unter diesem und sehr nahe dem Einlagezinssatz. Banken mit ausreichend Liquidität legten diese lieber zu einem Minimalzinssatz bei der EZB an. Ein Indiz dafür, dass das Vertrauen am Geldmarkt noch nicht wieder hergestellt war.

Abb. 1-3:

Zusammenhang von Interbanken-Zinssatz und Leitzinssatz

Rentenmarkt

Die Linie in der Abbildung 1-4 unten zeigt die Differenz (»Spread«) zwischen der durchschnittlichen Rendite von Unternehmensanleihen mit guter Bonität (Anleihen mit Dreifach-B-Rating) und der Rendite deutscher Bundesanleihen. Im Verlauf der Krise weiteten sich die Renditeaufschläge sehr deutlich aus – zeitweise lagen die Renditen der Unternehmensanleihen um 4 Prozentpunkte über denen von deutschen Staatsanleihen – nachdem der Spread über Monate zwischen 1 und 2 Prozentpunkten geschwankt hatte. Staatsanleihen hatten während der Krise – durch eine gewaltige Nachfrage nach sicheren Papieren – historische Renditetiefpunkte erreicht (steigende Kurse führen zu sinkenden Renditen), wohingegen Unternehmensanleihen eher auf der Verkaufsliste der Marktteilnehmer standen (= rückläufige Kurse und steigende Renditen). Die Spreads haben sich im 2. Halbjahr 2009 relativ schnell wieder »normalisiert«.

Abb. 1-4:

Renditeaufschläge (Spreads) Unternehmens- versus Staatsanleihen

Aktien

Die internationalen Aktienmärkte büßten im Zuge der Finanzmarktkrise deutlich an Wert ein (gemessen an DAX und S+P 500 vom Hoch- zum Tiefpunkt minus ca. 55 Prozent). Der Wendepunkt wurde im März 2009 erreicht, nachdem die weltweiten Konjunkturindikatoren erste Erholungssignale aussandten. Seither zogen die Börsen wieder deutlich an.

Abb. 1-5:

Aktienmarktentwicklung während der Krise

Rohstoffe

Die weltweit hohe Liquidität bei institutionellen Anlegern führte auch an den internationalen Rohstoffmärkten zu Preisübertreibungen – zunächst, im Frühjahr 2008, bei Weizen, später dann, im Sommer 2008, sehr auffällig beim Rohöl, das mit rund 150 US-Dollar pro Barrel einen historischen Hochpunkt erreichte, und auch bei Mais (wegen dessen Einsatzmöglichkeiten in der Kraftstoffherstellung). Als sich im Zuge der Finanzmarktkrise die weltweite Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen deutlich abschwächte, brachen im Herbst 2008 dann auch sämtliche Rohstoffpreise deutlich ein (siehe Abbildung 1-6).

Abb. 1-6:

Rohstoffmarktentwicklung während der Krise

1.1.4 Die Bankenkrise wird zur Staatenkrise

Durch die Krise in Island Ende 2008 wurde bereits in einem sehr frühen Stadium der Finanzmarktkrise deutlich, dass die Probleme im Bankensektor nicht isoliert zu betrachten sind, sondern auch Staat und Regierung erheblich in Mitleidenschaft gezogen werden können. In Island verursachte das marode Bankensystem die Zahlungsunfähigkeit des Staates. In der Folge wurde die Regierung vom eigenen Volk wortwörtlich »vertrieben«.

Potenzielle Kandidaten für ein vergleichbares Szenario waren seinerzeit insbesondere Irland und Spanien. Beide sind jedoch Teil der Eurozone und konnten dank der finanziellen Hilfe der anderen Mitgliedsstaaten die Zahlungsunfähigkeit von Banken und Staat abwenden. Auch in Großbritannien und der Schweiz wurden die Staatsregierungen durch die hohen Verbindlichkeiten der nationalen Banken in arge Bedrängnis gebracht. Hier wiederum konnten jedoch die nationalen Zentralbanken eine landesweite Finanzkrise aus eigener Kraft vermeiden.

Bedrohliche Verschuldungssituation

Die Finanzmarktkrise hat die bedrohlichen Verschuldungssituationen vieler Staaten, die im Zuge des wirtschaftlichen Booms der Jahre 2003 bis 2007 noch sehr gut kaschiert werden konnten, schonungslos und mit erschreckender Wucht zutage gefördert. Und im Gegensatz zu den bisher genannten Ländern resultierte der Schock für Staat und Regierungen in Ländern wie Griechenland, Portugal oder Italien nicht aus dem kapitalschwachen Bankensystem, sondern aus einer jahrelangen exorbitanten Verschuldungspolitik der Staatsregierungen, der Unternehmen und letzten Endes auch der privaten Haushalte.

Abb. 1-7:

Krisenstaaten – Zwei Kategorien

Zu diesem Kontext passend gibt es einen treffenden Ausspruch von Warren Buffett, der sich eigentlich auf Unternehmen in wirtschaftlichen Krisenzeiten bezieht: »Erst wenn die Ebbe kommt, sieht man, wer nackt schwimmt.« Dieser lässt sich sehr gut auf die Situation vieler Staaten seit dem Ausbruch der Finanzmarktkrise im Jahr 2008 übertragen. Warum das so ist, zeigen wir am Beispiel der Euro-Mitgliedsländer Italien, Griechenland und Portugal.

Die Abbildung 1-8 zeigt die Entwicklung der Rendite zehnjähriger Staatsanleihen in ausgesuchten Euro-Mitgliedsländern seit Mitte der 1990er-Jahre bis 2012: Italien, Griechenland und Portugal haben durch die Einführung des Euro enorme Vorteile genossen. Mussten die jeweiligen Regierungen bis zur Mitte der 1990er-Jahre noch zweistellige Renditen für zehnjährige Staatsanleihen aufwenden (Italien: grob zwischen 10 und 15 Prozent, Griechenland: in der Spitze bis zu knapp 25 Prozent), so schrumpfte die Belastung bis zum Jahr 2001 auf sage und schreibe etwa 5 Prozent – und damit auf das Renditeniveau zehnjähriger Bundesanleihen.

Abb. 1-8:

Rendite zehnjähriger Staatsanleihen in ausgesuchten Euro-Mitgliedsländern

Konvergenzphase

Gemeinhin wurde und wird die Periode zwischen dem Madrider Gipfel im Dezember 1995 – auf diesem Gipfel wurde beschlossen, dass die Währungsunion am 1. Januar 1999 offiziell beginnen soll – und der Festlegung der Umtauschrelationen der jeweiligen nationalen Währungen zum Euro im Mai 1998 als Konvergenzphase bezeichnet. Einfach übersetzt würde diese Phase in diesem Kontext heißen: »Zeitraum des Zusammenlaufens der Staatsanleiherenditen«. Dafür gibt es bei Licht betrachtet jedoch keine ökonomische Begründung. Denn die Annäherung der Renditen von hochriskanten gegenüber sicheren Staatsanleihen wäre nur dann erklärbar gewesen, wenn Anleger sicher hätten davon ausgehen können, dass ihnen die Einführung der Einheitswährung sämtliche Verlust- und Ausfallrisiken nimmt. Dazu bestand aber kein Anlass, was wir im Folgenden zeigen werden.

Verlustrisiken

Schauen wir zunächst auf Verlustrisiken aus Währungsabwertungen: Bestanden vor der Einführung des Euro z. B. für deutsche Anleger Wechselkurs- und damit währungsbedingte Verlustrisiken beim Kauf von italienischen oder portugiesischen Staatsanleihen, und verlangten deutsche Anleger einen Ausgleich für diese Risiken durch einen Zinsaufschlag gegenüber Bundesanleihen, so waren diese Risiken mit dem Tag der Einführung des Euro vollkommen eliminiert. Ein Zinsaufschlag für Wechselkursrisiken musste in dem hier beschriebenen Beispiel gegenüber Bundesanleihen nicht mehr gewährt werden.

Bonitätsrisiken

Für die Bonitätsrisiken, die in erster Linie aus unterschiedlichen Einnahme- und Ausgabeströmen der verschiedenen Staaten der Eurozone resultieren, hatte die Einführung des Euro aber keine vergleichbare Auswirkungen. Das heißt: Anleger hätten prinzipiell auch weiterhin Renditeaufschläge für die vorhandenen Unterschiede in der Kreditwürdigkeit der verschiedenen Staaten verlangen müssen. Nur unter einer Voraussetzung hätte sich ein vollständiger Verzicht auf Renditeaufschläge rechtfertigen lassen: Der gemeinsame Währungsraum hätte vom ersten Tag an gleichzeitig auch eine Haftungsgemeinschaft repräsentieren müssen. Ohne Wenn und Aber hätten die finanzstarken Staaten für die finanzschwachen haften müssen – das heißt, sie hätten per vertraglicher Verpflichtung im Notfall für deren Verbindlichkeiten einstehen müssen. Aber genau das war durch den Maastrichter-Vertrag und die dort fixierte »No-Bail-out-Klausel« (zu deutsch sinngemäß: »zwischenstaatliches Beistandsverbot«) ausgeschlossen worden. Halten wir fest: Eine nahezu deckungsgleiche Rendite von deutschen und z. B. italienischen Staatsanleihen hätte es allein aufgrund der Euro-Einführung nicht geben dürfen. Was die Marktteilnehmer zu einer nahezu 100-prozentigen Konvergenz bewog, lässt sich heute nicht mehr ergründen.

Handhabung der Staatsschulden in Problemländern

Nehmen wir daher nur die Fakten: Die Staatsanleiherenditen haben sich in Italien, Griechenland und Portugal durch die Einführung des Euro bis auf wenige Basispunkte den deutschen Staatsanleiherenditen angenähert und damit de facto drastisch vermindert.

Die von Jahr zu Jahr abnehmende Zinsbelastung der Staatshaushalte schaffte den jeweiligen Regierungen in den rund zehn Jahren von 1998 bis 2007/2008 enorme finanzielle Spielräume. Vor diesem Hintergrund macht Hans-Werner Sinn in seinem Buch »Die Target-Falle« ein beeindruckendes Rechenbeispiel auf: Gemäß seiner Berechnungen hätte Italien unter bestimmten Annahmen heute schuldenfrei sein können, hätte es nur sämtliche Finanzmittel, die dem Staat durch die eingetretene Zinsersparnis über Jahre zur Verfügung standen, diszipliniert für die Abtragung seiner Staatsschulden eingesetzt.

In der Praxis ist sowohl in Italien als auch in Griechenland und Portugal aber wohl eher das Gegenteil passiert: Die Regierungen haben in diesen Ländern die neuen finanziellen Spielräume nicht für die Konsolidierung der Staatsschulden genutzt, sondern für Mehrausgaben im Staatsetat.

In Griechenland und Portugal wurde mit den eingesparten Zinsen insbesondere der öffentliche Sektor aufgebläht. Immer mehr Staatsdiener wurden zu vergleichsweise hohen und laufend erhöhten Gehältern eingestellt – und das aus der verminderten Zinslast gewonnene Geld wurde auf diese Weise mit beiden Händen förmlich zum Fenster rausgeworfen.

Doch damit nicht genug: Die ungezügelte Ausgabenpolitik der betreffenden Staatsregierungen in den zehn Jahren von 1998 bis 2008 führte sogar zu einer steigenden Staatsverschuldung in den genannten südeuropäischen Staaten. Gleichzeitig kam es dank der günstigen Zinsentwicklung mit der Euro-Einführung zu einer kräftigen Ausweitung des privaten Konsums, einhergehend mit einer drastisch steigenden Auslandsverschuldung.

Staaten wie Italien, Griechenland und Portugal sind also über Jahre »nackt geschwommen«, haben dank der Einführung des Euro weit über ihre Verhältnisse leben können und gleichzeitig die Wettbewerbsfähigkeit der inländischen Wirtschaft ruiniert, ohne dass diese brenzlige Situation den Marktteilnehmern bis zum Ausbruch der Finanzmarktkrise Anlass gewesen wäre, deutlich höhere Renditen auf die jeweiligen Staatsanleihen bzw. höhere Zinsen insgesamt von den Schuldnern dieser Länder zu verlangen. Die folgenden Ausführungen verdeutlichen, dass es ein Zusammenspiel aus dem Target2-System und der lockeren Refinanzierungspolitik der EZB ist und war, das eine finanzielle Unterstützung der Krisenstaaten zu sehr günstigen Konditionen seit Jahren möglich macht – die wahren Folgen dieses Zusammenspiels für alle Beteiligten aber heute noch längst nicht absehbar sind.

1.1.5 Das Zusammenspiel von Target2 und der lockeren Refinanzierungspolitik der EZB

»Target«

ist die Abkürzung für »Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System« und »Target2« beschreibt die zweite Generation eines Zahlungsverkehrssystems, mit dessen Hilfe Zahlungen zwischen den Banken im Euro-System durchgeführt und verbucht werden können.

Das Target-System