Innovative Bewertung von KMU E-Book

Thomas Barth

• Herausgeber: Schäffer Poeschel
• Kategorie: Fachliteratur
• Sprache: Deutsch

Seitenzahl: 211

Veröffentlichungsjahr: 2023

Beschreibung

Die Bewertung mittelständischer Unternehmen weist einige Besonderheiten auf, die mit den traditionellen Bewertungsverfahren nicht erfasst werden können. In diesem Buch wird mit der simulationsbasierten Unternehmensplanung und Unternehmensbewertung ein innovatives Verfahren vorgeschlagen, dass eine Alternative zur klassischen CAPM-basierten Unternehmensbewertung darstellt. Die großen Vorteile: Anstelle von Kapitalmarktrisiken werden tatsächlich in KMU vorhandene Risiken und Marktunvollkommenheiten berücksichtigt, sodass die Bewertungsergebnisse als Grundlage unternehmerischer Entscheidungen dienen können. Zudem entspricht die simulationsbasierte Unternehmensbewertung den neuen Gesetzen und Prüfungsstandards. Das Buch richtet sich an Führungskräfte in und Berater:innen von kleinen und mittleren Unternehmen, die sich mit Bewertungsfragen beschäftigen. Aber auch Studierenden gibt das Buch wertvolle Tipps und Hilfestellungen zur Bewertung von KMU mit an die Hand. Mithilfe einer durchgehenden Case Study können alle Berechnungsschritte einfach nachvollzogen und auf das eigene Unternehmen übertragen werden.   Die digitale und kostenfreie Ergänzung zu Ihrem Buch auf myBook+: - Zugriff auf ergänzende Materialien und Inhalte - E-Book direkt online lesen im Browser - Persönliche Fachbibliothek mit Ihren Büchern Jetzt nutzen auf mybookplus.de. ​

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

InhaltsverzeichnisHinweis zum UrheberrechtmyBook+ImpressumVorwort1 Einführung1.1 Aktueller Stand der Forschung1.2 Aktueller Stand der Bewertung von KMU1.2.1 CAPM als Standard der Risikoermittlung1.2.2 Praktikeransätze zur risikoadäquaten Bewertung im Mittelstand1.2.2.1 Fest vorgegebene Renditevorstellung1.2.2.2 Ableitung der Kapitalkosten aus multiplikatorbasierten Preisen1.2.2.3 Aufschläge für KMU-spezifische Risiken auf die CAPM-Werte1.2.3 Probleme in der aktuellen Bewertungspraxis1.3 Die simulationsbasierte Bewertung von KMU1.3.1 Konzeption der simulationsbasierten Bewertung1.3.2 Argumente für den Einsatz der simulationsbasierten Bewertung1.3.2.1 Erfüllung gesetzlicher Regelungen zur Risikoanalyse und Risikoaggregation1.3.2.2 Nutzung einer verbesserten Datenlage für eine Risikoanalyse1.3.2.3 Berücksichtigung von Transformationseffekten1.3.2.4 Berücksichtigung des Insolvenzrisikos1.3.2.5 Neue Bewertungsverfahren verfügbar1.3.3 Vorteile der simulationsbasierten Bewertung von KMU1.3.3.1 Verwendung einer erwartungstreuen Planung1.3.3.2 Berücksichtigung der Unternehmensrisiken in der Unternehmensplanung1.3.3.3 Berücksichtigung des Insolvenzrisikos1.3.3.4 Ableitung eines risikogerechten Diskontierungszinssatzes (Kapitalkostensatz) aus den Simulationsergebnissen1.3.3.5 Grundlage für die Vorbereitung unternehmerischer Entscheidungen1.3.3.6 Erfüllung gesetzlicher Anforderungen an das Risikomanagement2 Abgrenzung kleiner und mittlerer Unternehmen2.1 Eigenschaften von KMU2.1.1 Quantitative Merkmale2.1.2 Qualitative Merkmale2.2 Relevanz der KMU3 Einführung in die Unternehmensbewertung von KMU3.1 Abgrenzung von Wert und Preis3.2 Überblick über die Verfahren zur Bewertung und Bepreisung von Unternehmen3.3 Anlässe für eine Unternehmensbewertung bei KMU3.4 Funktionen der Unternehmensbewertung3.5 Unternehmensbewertung nach den IDW-Standards3.6 Herausforderungen bei der Unternehmensbewertung von KMU3.6.1 Korrekte Abgrenzung des Bewertungsobjekts3.6.2 Vergangenheitsanalyse3.6.3 Integrierte Planungsrechnung3.6.4 Ermittlung der übertragbaren Ertragskraft3.6.4.1 Vollständig übertragbare Ertragskraft3.6.4.2 Partiell oder temporär übertragbare Ertragskraft3.6.5 Kalkulatorische Tätigkeitsvergütung3.6.6 Finanzierung, persönliche Haftung und Sicherheiten3.6.7 Beachtung des Insolvenzrisikos3.6.8 Mangelnde Diversifikation der Unternehmenseigner4 Equity-Ansatz – Ertragswertverfahren4.1 Die Konzeption des Equity-Verfahrens4.1.1 Berechnung der Cashflows to Equity4.1.2 Berechnung der Eigenkapitalkosten4.1.3 Ermittlung der Risikoprämie mit dem CAPM4.1.3.1 Marktrisikoprämie4.1.3.2 Beta-Faktor4.1.4 Berechnung des Unternehmenswerts4.2 Der Equity-Ansatz/Ertragswertverfahren im Excel-Modell ohne Berücksichtigung von KMU-Besonderheiten4.2.1 Vorstellung der fiktiven MASCHINENBAU GmbH4.2.2 Annahmen als Grundlage des Business Plans4.2.3 GuV, Bilanz und Kapitalflussrechnung der Planjahre4.2.4 Ableitung der Cashflows to Equity4.2.5 Berechnung der Eigenkapitalkosten4.2.6 Berechnung des Unternehmenswerts4.3 Der Equity-Ansatz/Ertragswertverfahren im Excel-Modell unter Berücksichtigung von KMU-Besonderheiten4.3.1 Berücksichtigung unsystematischer Risiken4.3.2 Fallstudie MASCHINENBAU GmbH: Der Equity-Ansatz/Ertragswertverfahren im Excel-Modell unter Berücksichtigung von KMU-Besonderheiten4.3.3 Berechnung des Unternehmenswerts mit adjustierten Eigenkapitalkosten4.4 Zusammenfassung der Bewertungspraxis von KMU4.4.1 Kritikpunkte und Schwächen der CAPM-basierten Bewertungsmodelle4.4.2 Anforderungen des Gesetzgebers und des IDW an ein Risikomanagementsystem im Unternehmen4.4.2.1 Neue gesetzliche Rahmenbedingungen von Risiken4.4.2.2 Standards zur Ausgestaltung des Risikomanagementsystems4.4.2.3 Business Judgement Rule als Maßstab für unternehmerische Entscheidungen5 Simulationsbasierter Ansatz5.1 Vorteile der simulationsbasierten Unternehmensbewertung5.2 Risikomanagement und Unternehmensplanung als Grundlage der simulationsbasierten Unternehmensbewertung5.2.1 Was ist die Aufgabe des Risikomanagements?5.2.2 Was versteht man unter Risiko und welcher Zusammenhang besteht zu den Grundsätzen ordnungsgemäßer Planung (GoP)?5.2.2.1 Erwartungstreue Planwerte werden benötigt5.2.2.2 Welche Planwerte werden in der Praxis verwendet?5.2.3 Wie werden Risiken quantifiziert?5.2.3.1 Das Zusammenwirken zwischen Risikomanagement und Unternehmensplanung5.2.3.2 Welches sind die wichtigsten Verteilungsfunktionen?5.2.3.2.1 Binomialverteilung5.2.3.2.2 Normalverteilung5.2.3.2.3 Dreiecksverteilung5.2.3.2.4 PERT-Verteilung5.2.3.3 Fallstudie MASCHINENBAU GmbH: Erstellung der Monte-Carlo-Parameter5.2.4 Risikoparameter für die Monte-Carlo-Simulation im Business Plan5.2.4.1 Welche Werte ergeben sich in der Planung?5.2.4.2 Fallstudie MASCHINENBAU GmbH: Erstellung einer erwartungstreuen Planung5.2.5 Risikoaggregation mithilfe der Monte-Carlo-Simulation5.2.5.1 Die Risikoaggregation zeigt das Zusammenspiel von Einzelrisiken5.2.5.2 Gesamtrisikoposition durch Risikoaggregation5.2.5.3 Anforderungen an Risikoaggregationsverfahren5.2.5.4 Monte-Carlo-Simulation als Risikoaggregationsverfahren5.2.5.5 Fallstudie MASCHINENBAU GmbH: Durchführung der Monte-Carlo-Simulation5.2.6 Erwartungstreue Cashflows to Equity (CFtE) ohne Insolvenzwahrscheinlichkeit5.2.6.1 Ermittlung erwartungstreuer Cashflows to Equity (CFtE) ohne Insolvenzwahrscheinlichkeit5.2.6.2 Fallstudie MASCHINENBAU GmbH: Ermittlung erwartungstreuer Cashflows to Equity (CFtE) ohne Insolvenzwahrscheinlichkeit5.2.7 Ermittlung erwartungstreuer Cashflows to Equity (CFtE) mit Insolvenzwahrscheinlichkeit5.2.7.1 Die Bedeutung des Insolvenzrisikos für die Unternehmensbewertung5.2.7.2 Modellierung der Insolvenzwahrscheinlichkeit5.2.7.3 Berücksichtigung der Insolvenzwahrscheinlichkeit in der Unternehmens­bewertung5.2.7.4 Fallstudie MASCHINENBAU GmbH: Berechnung der Insolvenz­wahrscheinlichkeit5.2.8 Risikoanalyse der Cashflows to Equity (CFtE)5.2.8.1 Sinn und Zweck von Risikoparametern5.2.8.2 Standardabweichung5.2.8.3 Der Variationskoeffizient setzt Standardabweichung und Erwartungswert ins Verhältnis5.2.8.4 Der Value at Risk als wichtigstes Risikomaß der Finanzpraxis5.2.8.5 Fallstudie MASCHINENBAU GmbH: Berechnung der Risikoparameter der Cashflows to Equity5.2.9 Der Preis des Risikos5.2.9.1 Lambda als Marktpreis des Risikos5.2.9.2 Der Risikostreuungsfaktor als Anteil des zu tragenden Risikos5.2.9.3 Fallstudie MASCHINENBAU GmbH: Berechnung des Preises des Risikos5.2.10 Risikoadjustierte Cashflows5.2.10.1 Ermittlung risikoadjustierter Cashflows5.2.10.2 Fallstudie MASCHINENBAU GmbH: Berechnung des risikoadjustierten Cashflows to Equity5.2.11 Bewertung mit der Sicherheitsäquivalent-Methode und Risikozuschlagsmethode5.2.11.1 Bewertung mit der Sicherheitsäquivalent-Methode5.2.11.2 Bewertung mit der Risikozuschlagsmethode5.2.11.3 Welche Methode ist besser: Sicherheitsäquivalent- oder Risikozuschlagsmethode?5.2.12 Simulationsbasierte Eigenkapitalkosten5.2.12.1 Berechnung der Eigenkapitalkosten5.2.12.2 Fallstudie MASCHINENBAU GmbH: Ableitung der Eigenkapitalkosten5.2.13 Berechnung des simulationsbasierten Unternehmenswerts mit der Risikozuschlagsmethode5.2.13.1 Diskontierung des Terminal Value und der Cashflows to Equity5.2.13.2 Fallstudie MASCHINENBAU GmbH: Berechnung des Unternehmenswerts6 Multiplikatorenverfahren6.1 Was sind Multiplikatorenverfahren?6.1.1 Welche Methode steht hinter dem Multiplikatorenverfahren?6.1.2 Welche Multiplikatoren können unterschieden werden?6.2 Besonderheiten des Multiplikatorenverfahrens bei KMU6.3 Der IDW S 1 zum Multiplikatorenverfahren6.4 Fallstudie MASCHINENBAU GmbH: Beispiele für Branchen-Multiples6.5 Fallstudie MASCHINENBAU GmbH: Beispiel für einen Multiple-Rechner6.6 Fallstudie MASCHINENBAU GmbH: Ableitung eines Equity Multiples aus den simulierten Eigenkapitalkosten7 FazitLiteraturverzeichnisDie AutorenIhre Online-Inhalte 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Thomas Barth/Dietmar Ernst/Stefan Marx

Innovative Bewertung von KMU

1. Auflage, Oktober 2023

© 2023 Schäffer-Poeschel Verlag für Wirtschaft · Steuern · Recht GmbH

www.schaeffer-poeschel.de

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Bildnachweis (Cover): © Umschlag: Stoffers Grafik-Design, Leipzig

Produktmanagement: Nora Valussi

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Vorwort

Die Bewertung mittelständischer Unternehmen ist eines der spannendsten Themen im Bereich Unternehmensbewertung. Es vereinigt den besonderen Charme mittelständischen Wirtschaftens mit Techniken, diese Besonderheit in einer Unternehmensbewertung adäquat zu erfassen. Das ist bislang mehr oder weniger gut gelungen. Dies liegt daran, dass die Bewertungslehre und die Bewertungspraxis versucht haben, kapitalmarktorientierte Modelle wie das berühmte Capital Asset Pricing Model (CAPM) auf die Besonderheiten mittelständischer Unternehmen anzupassen. Neben Größen- und Merkmalsunterschieden börsennotierter und nicht-börsennotierter Unternehmen kommt bei der Verwendung des CAPM erschwerend hinzu, dass eine Modellwelt vollkommener und vollständiger Kapitalmärkte mit einem perfekt diversifizierten Unternehmer unterstellt wird, die heute so in der mittelständischen Wirtschaft nicht vorhanden ist.

Die Unternehmensbewertungspraxis hat daher versucht, die Risiken in mittelständischen Unternehmen durch Aufschläge auf die Kapitalkosten zu erfassen. Dies ist zwar praktikabel, basiert aber auf keiner wissenschaftlichen Methode, die eine nachvollziehbare und allgemeingültige Vorgehensweise erlauben würde. Das ist der Stand der Dinge.

In Deutschland haben wir eine Besonderheit, die den Einsatz neuer Bewertungsmethoden fördert. Neue Gesetze wie StaRUG und FISG, aber auch der Prüfungsstandards wie der IDW PS 340 n.F. und die Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensplanung fordern, Risiken im Unternehmen zu identifizieren, zu quantifizieren und zu aggregieren. Damit sind alle Unternehmen, einschließlich mittelständischer Unternehmen angehalten, diese Daten zu erheben. Als Ergebnis erhalten wir eine Datengrundlage, mittelständische Unternehmen risikoadäquat zu bewerten. Risikoadäquat bedeutet, dass die bewertungsrelevanten Risiken nicht aus Kapitalmarktdaten von Peer-Group-Unternehmen, sondern direkt aus den im Unternehmen vorhandenen, nicht-abgesicherten Risiken abgeleitet werden. Dies stellt die Idealkonstellation für eine Unternehmensbewertung dar.

Die simulationsbasierte Unternehmensbewertung setzt exakt an diesem Punkt an. Sie unterscheidet sich von der CAPM-basierten DCF-Bewertung lediglich darin, dass die bewertungsrelevanten Risiken nicht aus dem Kapitalmarkt, sondern aus dem Unternehmen selbst abgeleitet werden. Dadurch ist die simulationsbasierte Unternehmensbewertung nicht auf das strenge Prämissenkorsett vollkommener Kapitalmärkte angewiesen, sondern kann auch bewertungsrelevante Marktunvollkommenheiten wie Insolvenzrisiken in die Bewertung einbeziehen. Ferner können Besonderheiten mittelständischer Unternehmen modelliert werden, die in der modernen Kapitalmarkttheorie aufgrund der Modellprämissen nicht einbezogen werden können und in der Praxis durch methodisch nicht zulässige Aufschläge doch eingebaut werden. Dies alles ermöglicht eine sehr genaue Bewertung mittelständischer Unternehmen.

Der Nachteil realitätsnaher Modelle ist immer die damit verbundene Komplexität. So auch bei der simulationsbasierten Unternehmensbewertung. Konkret bedeutet dies, dass mittelständische Unternehmen über ein funktionierendes Risikomanagementsystem verfügen müssen, das die notwendigen Risken identifizieren, quantifizieren und aggregieren kann. Ferner müssen die Unternehmensbewerter:innen über Methodenkompetenz im quantitativen Bereich verfügen, um eine Unternehmensbewertung durchführen zu können. Mit gestiegener Komplexität ist in der Regel auch eine abnehmende Transparenz und Nachvollziehbarkeit verbunden, was eine Akzeptanz dieses Bewertungsansatzes erschwert. Die simulationsbasierte Bewertung wird daher primär dort zum Einsatz kommen, wo es darum geht, einen möglichst genauen Wert für eine Investitionsentscheidung zu erhalten. Dies wird bei M&A-Projekten, Eigenkapitalfinanzierungen oder Unternehmensnachfolgeprojekten der Falls ein.

Dass simulationsbasierte Unternehmensplanung und -bewertung kein »Hexenwerk« ist, wollen wir Ihnen mit unserem Buch zeigen. Die Lektüre erfordert zugegebenermaßen Unternehmensbewertungskenntnisse, aber die werden Sie ja sicherlich haben, wenn Sie sich an das Thema simulationsbasierte Unternehmensplanung und -bewertung »wagen«. Unternehmensbewertungsbücher können mitunter recht dröge sein. Dies steigert nicht unbedingt den Motivations- und Lernerfolg. Daher bedienen wir uns in diesem Buch einer »normalen« und nicht einer »wissenschaftlich hochtrabenden« Sprache.

Wir würden uns sehr freuen, wenn unser Buch Ihnen hilft, die Welt der Unternehmensbewertung neu zu denken und auch in der Praxis umzusetzen. Wer Interesse hat, simulationsbasierte Unternehmensplanung und -bewertung im Rahmen eines Zertifikatslehrgangs systematisch zu lernen und anzuwenden, ist zu unserem Certified Financial Engineer (CFE) mit Bereich Corporate Finance (www.certified-financial-engineer.de) herzlich eingeladen.

Herrn Prof. Dr. Werner Gleißner und Endre Kamaras sind wir für die wertvollen Hinweise und Diskussionen zur simulationsbasierten Planung und Bewertung sehr dankbar.

An dieser Stelle möchten wir unserer Produktmanagerin, Frau Nora Valussi, für ihre Offenheit für dieses Projekt und ihre professionelle Unterstützung herzlich danken. Genauso gilt unser Dank Herrn Holger Müller und Frau Dr. Daniela Barth, die mit viel Engagement unser Manuskript Korrektur gelesen haben.

Wir wünschen allen Leser:innen eine erkenntnisreiche Lektüre

Nürtingen, im Oktober 2023

Prof. Dr. Thomas Barth

Prof. Dr. Dr. Dietmar Ernst

Prof. Dr. Stefan Marx

1 Einführung

Die Bewertung von kleinen und mittelständischen Unternehmen (KMU) ist eine Schlüsselaufgabe bei Unternehmensverkäufen, Nachfolgeregelungen, Aufnahme von Kapital und Veränderung des Gesellschafterkreises. Sie folgt in Deutschland primär dem Unternehmensbewertungsstandard IDW S 1.1 Dieser sieht vor, die Risiken eines Unternehmens über die Kapitalmärkte mithilfe des Capital Asset Pricing Model (CAPMCAPM) abzuleiten. Das CAPM selbst beruht auf sehr restriktiven Annahmen, die für die Bewertung mittelständischer Unternehmen nicht geeignet sind. Da KMU mittlerweile durch neue Gesetze und Prüfungsstandards ihre tatsächlichen Risiken systematisch erfassen müssen, bestehen andere Möglichkeiten, sie anhand dieser zu bewerten. Insbesondere die simulationsbasierte Bewertung bietet einen Ansatz, KMU risikoadäquat zu bewerten und dadurch geeignete Werte zur Entscheidungsfindung bereitzustellen.2

1 IDW S 1 i. d. F. (2008).

2 Die Einführung lehnt sich stark an Ernst (2022a) an.

1.1 Aktueller Stand der Forschung

Die Bewertung von KMUKMU ist ein Forschungsgebiet, das primär im europäischen3, vor allem aber im deutschsprachigen Raum4 Beachtung findet. Dies liegt sicherlich darin begründet, dass dem Mittelstand im deutschsprachigen Raum eine besondere wirtschaftliche Bedeutung zukommt. Trotz dieser Bedeutung und den Herausforderungen bei der Bewertung hat die Thematik in der Bewertungslehre bisher wenig Beachtung gefunden. Man könnte den Eindruck gewinnen, dass das Thema ausgereizt sei und wenige innovative Ansätze ihre Anwendung finden.

In Deutschland ist die Unternehmensbewertungslehre stark durch den Berufsstand der Wirtschaftsprüfer geprägt. Dieser ist berufsständisch im Institut der Wirtschaftsprüfer (IDWIDW) organisiert, welches in Deutschland mit dem IDW S 1 i. d. F. 2008 die Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen formuliert hat. Dieser Standard ist zwar nicht rechtsbindend, wird aber in offiziellen Bewertungsgutachten als Referenz herangezogen. Der IDW S 1 richtet sich nach internationalen Bewertungsstandards, die wiederum stark von der angloamerikanischen Bewertungslehre dominiert werden. Sie basieren auf den Grundlagen der modernen Kapitalmarkttheorie, die entsprechend der neoklassischen Schule stark von vollkommenen Kapitalmärkten ausgehen und primär die Bewertung großer, börsennotierter Unternehmen in den Vordergrund stellen. In der Bewertungslehre werden die Risiken eines Unternehmens über Kapitalmarktdaten mithilfe des Capital Asset Pricing Models (CAPM) abgeleitet. Dabei wird der Risikoumfang durch einen risikoadjustierten Diskontierungszinssatz erfasst, der mittels CAPM über den Betafaktor aus (historischen) Aktienrenditen abgeleitet wird. Allerdings wird bei diesem schematischen Vorgehen oft keine quantitative Risikoanalyse des Bewertungsobjekts vorgenommen, da vermutet wird, dass durch die beschriebene Risikoadjustierung des Diskontierungszinssatzes die Risiken adäquat berücksichtigt seien. Dies trifft aber insbesondere bei KMU oder personenbezogenen Unternehmen häufig nicht zu.5

Dass das CAPM im Allgemeinen und speziell für die Bewertung von KMU ungeeignet ist, wurde in der Bewertungslehre schon früh thematisiert. Fama und French6, Carhart7 sowie Azevedo, Kaserer und Campos8 haben Mehr-Faktoren-ModelleMehr-Faktoren-Modelle entwickelt, welche Aktienmarktrenditen weit besser erklären können als das CAPM. Allen Ansätzen liegt die gemeinsame Idee zugrunde, den Risikoumfang eines Unternehmens über die Kapitalmärkte zu erklären, nicht jedoch über das tatsächliche Risikopotenzial im Unternehmen. Besonderheiten von KMU werden in diesen Ansätzen ebenfalls nicht berücksichtigt.

Aufgrund der weiten Verbreitung und Akzeptanz des CAPM in der Bewertungspraxis wurden Modifikationen zur Bewertung von KMU entwickelt. Im Jahr 2001 hat die FEE (heute ACE – Accountancy EuropeAccountancy Europe) Empfehlungen zur Bewertung von KMU veröffentlicht. Der IDW Praxishinweis 1/20149 konkretisiert die Vorgaben des IDW S 1 in Bezug auf KMU. Er versucht, vorhandene Problemfelder aus Sicht des Berufsstands zu benennen und Hinweise zur einheitlichen Vorgehensweise bei deren Behandlung zu bieten, hält aber bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten weiterhin am CAPM fest, was kritisch zu sehen ist.

In der amerikanischen Literatur werden verschiedene Ansätze diskutiert, die für die Bewertung von KMU herangezogen werden können.

Der erste Ansatz ist der Total-Beta-AnsatzTotal-Beta-Ansatz. Die Schaffung und Benennung des Total-Beta-Ansatzes ist eng mit dem Namen Aswath Damodaran verbunden. Die erste gedruckte Version seines Ansatzes ist in der ersten Ausgabe von Damodaran on Valuation im Jahr 2002 zu finden.10 Damodaran geht davon aus, dass die KMU-Eigentümer ihr gesamtes Kapital in das KMU investiert haben, und empfiehlt, anstelle des Beta-Faktors, der lediglich systematische Risiken beinhaltet, das Total Beta zu verwenden, das sowohl systematische als auch unsystematische Risiken beinhaltet. Das mathematische Verfahren besteht darin, den Beta-Faktor durch den Korrelationskoeffizienten zu dividieren. Der Total-Beta-Ansatz scheint die Bewertungssituation von KMU besser zu beschreiben, hat jedoch weiterhin den Nachteil, die Risiken über den Kapitalmarkt und nicht aus dem Unternehmen selbst abzuleiten.

Der zweite Ansatz wird als das sog. »Modified CAPMModified CAPM« (MCAPM) bezeichnet. Er basiert auf dem Standard-CAPM und wird um eine Small Company Premium und um eine unternehmensspezifische Anpassung (sog. »Specific Company Risk Premium«) für zusätzliche Risikofaktoren ergänzt. Beim MCAPMMCAPM werden nur diejenigen unternehmensspezifischen Risiken abgebildet, die im Beta-Faktor noch nicht berücksichtigt sind.

Verwandt mit dem MCAPM ist die sog. »Build-up MethodBuild-up Method«11. Die Konzeption dieses Ansatzes weist Ähnlichkeiten mit dem MCAPM auf. Im Gegensatz dazu wird bei der Build-up Me‑thod jedoch anstelle eines unternehmensspezifischen Beta-Faktors lediglich das allgemeine Marktrisiko angesetzt, was einen Beta-Faktor von eins bedeutet. Das führt dazu, dass alle unternehmensspezifischen Risikofaktoren im Größenabschlag und der »Specific Company Risk PremiumSpecific Company Risk Premium« erfasst und darüber hinaus noch branchenspezifische Risiken angesetzt werden können. Grundlage für die Bemessung der einzelnen Zu- bzw. Abschläge sind empirische Kapitalmarktuntersuchungen, die z. B. durch Duff & Phelps durchgeführt wurden12. Über die Quantifizierung und empirische Relevanz existieren zahlreiche Untersuchungen in den USA und Deutschland. Ihlau und Duschau13 geben z. B. einen sehr guten Überblick über die Ergebnisse. Daraus lässt sich erkennen, dass es nicht gelingt, generelle Aussagen aus KMU-bedingten Risikozuschlägen zu ziehen.14 Ferner sind Modifikationen des CAPM grundsätzlich methodisch abzulehnen, da es ein in sich geschlossenes Kapitalmarktmodell ist. Durch die Ergänzung der »Size PremiumSize Premium« werden zudem die Prämissen und die Gleichgewichtslösung des CAPM zerstört.15 Eine Anwendung einer generellen »Size Premium« ist daher abzulehnen.

Aufgrund der zunehmenden Unvollkommenheiten auf Kapitalmärkten haben sich in den letzten Jahren Bewertungsansätze entwickelt, die einerseits den Risikoumfang von Unternehmen durch eine Risikoanalyse ableiten und andererseits die Unvollkommenheiten realer Märkte berücksichtigen. Hierzu zählen die investitionstheoretische Bewertungslehre16 und die simulationsbasierte Bewertungslehre17. Die simulationsbasierte Unternehmensbewertung bietet nach unserer Ansicht einen guten Ansatz, die Besonderheiten des zu bewertenden KMU über eine Risikoanalyse zu berücksichtigen und eine risikoadäquate Bewertung zu ermöglichen. Sie entspricht auch den gesetzlichen Forderungen nach einem Risikofrüherkennungssystem ­(StaRUGStaRUG), den Prüfungsstandards zu Früherkennungssystemen (IDW PS 340IDW PS 340) und den Grundsätzen ordnungsgemäßer UnternehmensplanungGrundsätze ordnungsgemäßer Planung (GoP).

3 Vgl. Marcello und Pozzoli (2019).

4 Vgl. etwa Eayrs et al. (2011), Behringer (2012) oder Ihlau und Duscha (2019).

5 Gleißner und Ihlau (2012).

6 Fama und French (1992; Fama und French).

7 Carhart (1997).

8 Azevedo et al. (2021).

9 IDW Praxishinweis 1/2014.

10 Damodaran (2006).

11 Pratt und Grabowski (2014).

12 Grabowski et al. (2017).

13 Ihlau und Duscha (2019).

14 Ernst et al. (2017).

15 Jonas (2008).

16 Vgl. Hering (2021) und Matschke und Brösel (2021).

17 Vgl. Eben und Ernst (2022), Ernst (2022a; 2022b; 2022c) und Gleißner und Ernst (2019) sowie die dort angegebene Literatur.

1.2 Aktueller Stand der Bewertung von KMU

1.2.1 CAPM als Standard der Risikoermittlung

Bei der Bewertung von KMU wird primär auf den Bewertungsstandard S 1 des IDW zurückgegriffen, der das CAPM zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten vorschreibt18. Für große und börsennotierte Unternehmen mag es sinnvoll sein, das Risiko – gemessen als Beta-FaktorBeta-Faktor – über Kapitalmarktmodelle abzuleiten. Bei KMU sind aufgrund der Besonderheiten die Modellannahmen des CAPM aber nicht erfüllt. Dies hat zur Folge, dass der Unternehmer nicht nur die systematischen RisikenRisiken, systematische (Marktrisiken) wie im CAPM, sondern auch die unsystematischen Risiken (unternehmensspezifische RisikenRisiken, unsystematische) trägt. Da Letztere für den Erfolg oder Misserfolg von KMU maßgeblich sind, kommt ihnen eine besondere Bedeutung zu. Die Annahme eines perfekt diversifizierten Portfolios, in dem sämtliche unsystematischen Risiken eliminiert werden können, führt dazu, dass die tatsächlichen Risiken stark unterschätzt werden, da bei der Berechnung der Eigenkapitalkosten nur ein Teil der Risiken eingepreist wird und es zu tendenziell geringeren Eigenkapitalkosten kommt. Im Ergebnis ergeben sich wiederum zu hohe Unternehmenswerte. Diese Problematik zeigt sich, wenn ein mittelständisches Unternehmen verkauft werden soll und ein Bewertungsgutachten für den Verkäufer erstellt wird.19 Ein Bewertungsgutachten, das – wie vom IDW S 1 gefordert – das CAPM verwendet, kommt zwangsläufig zu einem Unternehmenswert, den kein Käufer bereit ist, zu bezahlen, weil er bei seiner Bewertung und seinem Angebot alle Risiken in den Kaufpreis einpreist. Es ist ja Sinn und Zweck einer Due DiligenceDue Diligence (Risikoanalyse), bei einem Unternehmenskauf alle Risiken aufzudecken. Dass diese dann auch beim Kaufpreisangebot berücksichtigt werden, ist naheliegend.

1.2.2 Praktikeransätze zur risikoadäquaten Bewertung im Mittelstand

Wie wir gesehen haben, führt eine CAPM-basierte Unternehmensbewertung bei KMU zu keinen sinnvollen Entscheidungshilfen. Dieser Problematik ist man sich in der Bewertungspraxis von KMU durchaus bewusst. Daher werden andere pragmatische Ansätze zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten herangezogen.

1.2.2.1 Fest vorgegebene Renditevorstellung

Die Ermittlung der Eigenkapitalkosten anhand einer fest vorgegebenen Renditevorstellung der Eigner ist dann möglich, wenn die Eigenkapitalgeber oder Investoren, für welche die Bewertung erstellt wird, eine konkrete Renditevorstellung für das zu bewertende Unternehmen haben.20 Beteiligungsgesellschaften äußern beispielsweise Renditeerwartungen, da sie wiederum ihren Investoren ein konkretes Renditeziel in Aussicht stellen müssen. Für mittelständische Unternehmen wird von Beteiligungsgesellschaften häufig eine Mindestverzinsung von 15 % p. a. nach Steuern angesetzt. Kritisch ist bei dieser Vorgehensweise zu sehen, dass die Herleitung der Eigenkapitalkosten wenig transparent und nachvollziehbar ist.

1.2.2.2 Ableitung der Kapitalkosten aus multiplikatorbasierten Preisen

Häufig hat ein Investor aufgrund der parallelen Anwendung von MultiplikatorenverfahrenMultiplikatorenverfahren und seiner Transaktionserfahrung konkrete Kaufpreisvorstellungen. Wenn nun die Unternehmensplanung von beiden Seiten akzeptiert wird, können aus der Kaufpreisvorstellung und den Cashflows des Unternehmens die dazu passenden Eigenkapitalkosten abgeleitet werden, da ein Multiplikator der reziproke Wert der Kapitalkosten ist. Problematisch bei dieser Ableitung ist, dass hier die Dimensionen »WertWert« und »PreisPreis« eines Unternehmens vermischt werden, was nach der Unternehmensbewertungstheorie und dem IDW S 1 nicht zulässig ist.

1.2.2.3 Aufschläge für KMU-spezifische Risiken auf die CAPM-Werte

Um realitätsnahe Renditevorstellungen und Kapitalkosten von KMU modellieren zu können, werden in Bewertungsmodellen KMU-spezifische Risiken auf die CAPM-Werte addiert. Dadurch sollen bei der Berechnung der Eigenkapitalkosten sämtliche bewertungsrelevanten Risiken in die Berechnung miteinbezogen werden.

Welche KMU-spezifischen Risiken werden in der Praxis verwendet? Als KMU-spezifische Risiken werden unter den vielfältigen möglichen Risiken häufig folgende genannt und durch Aufschläge berücksichtigt:21

Aufschläge für das Eingehen unsystematischer RisikenRisiken, unsystematische: Unsystematische Risiken sind – sofern kein perfekt diversifiziertes Portfolio vorliegt – häufig entscheidend für den Wert des KMU. Als Beispiele sind eine fehlende Unternehmensnachfolge, potenzielle Forderungsausfälle, der Ausfall eines Großkunden, Abhängigkeiten von einem Lieferanten, kontaminiertes Firmengelände, laufende Gerichtsverfahren, auslaufende Patente etc. zu nennen.

FungibilitätszuschlagFungibilitätszuschlag (LiquiditätszuschlagLiquiditätszuschlag, MobilitätszuschlagMobilitätszuschlag): Durch den Fungibilitätszuschlag soll das Risiko erfasst werden, dass es aufgrund der fehlenden Börsennotierung von KMU nicht möglich ist, Unternehmensanteile jederzeit zu einem angemessenen Preis und ohne hohe Transaktionskosten veräußern zu können.

Zuschlag für persönliche HaftungZuschlag für persönliche Haftung: Ein Zuschlag für die persönliche Haftung des Gesellschafters kann dann gerechtfertigt sein, wenn der Gesellschafter aus dem Privatvermögen Sicherheiten stellt.

PaketzuschlagPaketzuschlag (KontrollprämieKontrollprämie): Paketzuschläge können dann berücksichtigt werden, wenn eine Mehrheitsbeteiligung erworben wird, da der Erwerber dann die Möglichkeit erhält, aktiv auf die Geschäftspolitik des Unternehmens Einfluss zu nehmen.

1.2.3 Probleme in der aktuellen Bewertungspraxis

So bewertungsrelevant die KMU-spezifischen Risiken sind, so schwierig ist ihre Quantifizierung. Die genannten Risiken haben ganz unterschiedliche Dimensionen, sodass es nahezu unmöglich ist, diese in ein gemeinsames Risikomaß zu gießen. In KMU gibt es häufig mehrere bewertungsrelevante KMU-Risiken. Man hat es also wieder mit einem Portfolio von Risiken zu tun, deren Kombinationseffekte bei der Modellierung berücksichtigt werden müssen. Denn zwei für sich genommen beherrschbare Risiken können in der Kombination schon bestandsbedrohend sein. In der Praxis kann es hilfreich sein, pauschalierte Aufschläge für die genannten KMU-Risiken zu ermitteln und diese unter Missachtung von Wechselwirkungen einfach zu addieren. Eine Modifikation des CAPM um KMU-Risiken ist aus Praktikersicht zwar nachvollziehbar, aber unter methodischen Gesichtspunkten strikt abzulehnen. Das CAPM ist mit seinen restriktiven Prämissen entweder zu akzeptieren oder abzulehnen. Variationen dazwischen sind wissenschaftlich nicht begründbar, werden bei einem offiziellen Bewertungsgutachten (zu Recht) nicht akzeptiert und widersprechen auch dem IDW S 1.

18 Einen guten Überblick über die Diskussion um das CAPM liefert Gleißner (2014).

19 Dreher und Ernst (2021).

20 Ernst et al. (2017), S. 73.

21 Vgl. Ihlau und Duscha (2019); Ernst et al. (2017), S. 73.

1.3 Die simulationsbasierte Bewertung von KMU

Wie wir gesehen haben, befindet sich die Unternehmensbewertung von KMU in einer methodischen Sackgasse. Einen Ausweg könnte die simulationsbasierte Unternehmensbewertung liefern.

1.3.1 Konzeption der simulationsbasierten Bewertung

Die simulationsbasierte Unternehmensplanung und Unternehmensbewertung setzt an den Kritikpunkten der bislang geübten Bewertungspraxis von KMU an. Simulationsbasierte Bewertungsverfahren sind DCF-Unternehmensbewertungsverfahren, die auf der Quantifizierung zukünftiger Risiken des Bewertungsobjekts basieren, die Risiken mittels Simulation aggregieren, daraus Risikomaße berechnen und diese der Unternehmensbewertung zugrunde legen.

Bei diesen Verfahren werden die Wirkungen der Einzelrisiken des KMU (unter Beachtung von Korrelationen) den entsprechenden Posten der Plan-GuV und Plan-Bilanz im Rahmen einer erwartungstreuen Planung zugeordnet.22 Die Risikowirkungen der Einzelrisiken (z. B. Umsatzschwankungen) werden durch WahrscheinlichkeitsverteilungenWahrscheinlichkeitsverteilungen beschrieben (z. B. durch eine DreiecksverteilungDreiecksverteilung, PERT-VerteilungPERT-Verteilung oder NormalverteilungNormalverteilung).23 In unabhängigen Simulationsläufen werden im Rahmen einer Monte-Carlo-SimulationMonte-Carlo-Simulation Tausende Zukunftsszenarien durchgespielt.24 Die Gesamtheit aller Simulationsläufe bildet eine repräsentative Stichprobe aller möglichen risikobedingten Zukunftsszenarien von GuV und Bilanz. Zielgrößen der Simulation sind z. B. die Cashflows. Aus den ermittelten Realisationen der Zielgrößen können aggregierte Häufigkeitsverteilungen ermittelt werden. Ausgehend von der Häufigkeitsverteilung der Cashflows können nun Risikomaße berechnet werden, die auf dem tatsächlichen Risikoumfang der Cashflows basieren. Die am häufigsten verwendeten Risikomaße sind die StandardabweichungStandardabweichung oder der Value at RiskValue at Risk. Aus den Ergebnissen der Risikoanalyse können Sicherheitsäquivalente und risikoadäquate Kapitalkosten abgeleitet werden. Bei der Sicherheitsäquivalent-Methode, auch Risikoabschlagsmethode, wird zunächst im Zähler vom Erwartungswert des Cashflows ein Risikoabschlag abgezogen. Die sich so ergebenden Sicherheitsäquivalente werden dann mit dem risikofreien Zinssatz diskontiert, um den Unternehmenswert zu erhalten. Bei der in der Praxis weitverbreiteten Risikozuschlagsmethode wird im Zähler der Erwartungswert des Cashflows ohne Risikoabschlag verwendet. Dieser wird dann mit dem risikoadjustierten Kapitalkostensatz aus der Risikoanalyse diskontiert und der Unternehmenswert ermittelt. Abbildung 1 zeigt den Ablauf der simulationsbasierten Unternehmensplanung und Unternehmensbewertung.25

Abb. 1:

Ablauf der simulationsbasierten Unternehmensplanung und UnternehmensbewertungQuelle: Ernst (2022a), S. 99.

1.3.2 Argumente für den Einsatz der simulationsbasierten Bewertung

1.3.2.1 Erfüllung gesetzlicher Regelungen zur Risikoanalyse und Risikoaggregation

Die rechtlichen Mindestanforderungen an das Risikomanagement wurden in Deutschland im Jahr 2021 durch StaRUGStaRUG (Unternehmensstabilisierungs- und -restrukturierungsgesetz) und FISGFISG (Finanzmarktintegritätsstärkungsgesetz) erweitert. Gemäß § 1 StaRUG sind nun auch die mittelständischen haftungsbeschränkten juristischen Personen (GmbHs und AGs) verpflichtet, mögliche »bestandsgefährdende Entwicklungen« früh zu erkennen, was eine Risikoanalyse und Risikoaggregation voraussetzt.26 Geprüft werden muss das Risikofrüherkennungssystem von den Wirtschaftsprüfern gemäß dem IDW Prüfungsstandard 340 (von 2020). Deshalb muss in KMU ein Risikofrüherkennungssystem vorhanden sein, dessen Erkenntnisse bei allen unternehmerischen Entscheidungen der Geschäftsleitung berücksichtigt werden müssen. Erfolgt dies nicht, ist die Geschäftsleitung persönlich haftend. Die simulationsbasierte Planung und Bewertung bietet ein Instrumentarium, das den gesetzlichen Anforderungen entspricht und Haftungsrisiken reduziert und im Idealfall ausschließt.

1.3.2.2 Nutzung einer verbesserten Datenlage für eine Risikoanalyse

Die bisherige Rechtfertigung für eine Risikoanalyse mit Fokus auf (historische) Kapitalmarktdaten, nämlich den Mangel an geeigneten Alternativen, kann man mittlerweile nicht mehr akzeptieren. Aufgrund der genannten Gesetze und Prüfungsstandards kann heute unterstellt werden, dass viele Informationen über die Chancen und Gefahren (Risiken) in den Unternehmen verfügbar sind und bei Entscheidungen zugrunde gelegt werden (müssen). Diese Informationen können in der simulationsbasierten Planung und Bewertung systematisch verarbeitet werden.

1.3.2.3 Berücksichtigung von Transformationseffekten

Der Begriff VUCAVUCA fasst die Herausforderungen zusammen, denen sich Unternehmen in einer zunehmend digitalisierten Welt stellen müssen. In der Managementlehre steht er für Volatility, Uncertainty, Complexity und Ambiguity.27