Stable Money E-Book

Thomas G. Dünser

• Herausgeber: Books on Demand
• Kategorie: Fachliteratur
• Sprache: Deutsch

Seitenzahl: 368

Veröffentlichungsjahr: 2022

Beschreibung

Sind Blockchains und Kryptowährungen der Untergang des heutigen Finanzsystems, das Ende von Sicherheit und Wohlstand, eine einzige Umweltsünde und führen direkt in die Anarchie? Thomas G. Dünser gibt in diesem aufrüttelnden Buch eine allgemeinverständliche Einführung in die gefährlichen Schwachstellen unseres Finanzsystems und erklärt, wie wir über Blockchain und DLT ein besseres und sicheres Geld und Finanzwesen aufbauen können. Dieses Buch stellt Herkunft und Aufbau des heutigen Finanzsystems auch für Laien verständlich dar und ermöglicht einen klaren Blick auf seine erschreckenden Gefahren. Wir scheinen kaum aus den Finanzkrisen der Vergangenheit gelernt zu haben. Vielmehr hat die Fragilität des Finanzwesens in den letzten Jahren noch zugenommen und bedroht in vielen Ländern die gesamte Volkswirtschaft. Eine Hauptursache des Problems ist die Art, wie bisher Geld geschaffen, aufbewahrt und übertragen wird. Doch wir sind in der Lage, dieses Problem zu lösen.

Leseprobe

Für alle,

die schon lange auf ein sicheres, stabiles und

gerechtes Finanzsystem hoffen und bereit sind,

dafür alte Gedankenmuster aufzugeben und

neue Wege zu gehen.

Für

Martina, Tankred und Tizian.

ÜBER DEN AUTOR

Thomas G. Dünser ist Leiter der Stabsstelle für Finanzplatzinnovation und Digitalisierung des Fürstentums Liechtenstein und beschäftigt sich seit vielen Jahren mit der Blockchain-Technologie, auch aus der Perspektive eines Staates: So leitete er u.a. die Entwicklung des Liechtensteiner Blockchain-Gesetzes (Token und VT-Dienstleister-Gesetz, TVTG), der weltweit ersten umfassenden Regulierung der Blockchain-Technologie.

Er ist promovierter Ingenieur, war mehrere Jahre in führender Position im Risk-Management und Treasury einer Bank tätig und hat die Finanzkrise von 2008 in einer der Herzkammern des Finanzsystems miterlebt.

Sein letztes Buch „Legalize Blockchain – How States Should Deal with Today’s Most Promising Technology to Foster Prosperity“ ist im Jahr 2020 erschienen.

INHALT

1. Einführung

1.1. Bitcoin

1.2. Ethereum

1.3. Initial Coin Offerings (ICO)

1.4. Kryptobörsen

1.5. «Stable Coins»

1.6. Libra / Diem

1.7. Über dieses Buch

2. Das Finanzsystem

2.1. Das Geld- und Bankensystem

2.2. Moderne Geldschöpfung und Instrumente der Zentralbanken

2.3. Der Kapitalmarkt und Wertpapierhandel

3. Bewertung des Geld- und Bankensystems

3.1. Qualität von elektronischen Zahlungen

3.1.1. Bewertung des inneren Zahlungssystems

3.1.2. Zahlungsverfahren

3.1.3. Zwischenfazit

3.2. Verhalten und Stabilität des Kapitalmarkts

3.2.1. Wirkung von Anlagestrategien auf die Stabilität

3.2.2. Wirkung von Derivaten auf die Stabilität

3.2.3. Wirkung von Intermediären und institutionellen Investoren auf die Stabilität

3.3. Sicherheit und Stabilität des Bankensystems

3.3.1. Liquiditätsrisiko

3.3.2. Kreditrisiko oder Ausfallsrisiko

3.3.3. Marktpreisrisiken

3.3.4. Bankrisiken im historischen Rückblick

3.4. Sicherheit und Stabilität des Geldsystems

3.4.1. Stabilität der Zentralbanken

3.4.2. Qualität der Kredite

3.4.3. Wirkung der Kreditarten auf die Geldschöpfung

3.4.4. Staatsschulden

3.5. Resumée

4. Bitcoin, Token und digitales Bargeld

4.1. Funktionsweise von Bitcoin

4.1.1. Wie funktioniert eine bitcoin-Zahlung?

4.1.2. Wie schützt Bitcoin den Geldbesitzer?

4.1.3. Wie werden neue bitcoins geschöpft?

4.1.4. Erzeugung von Zahlungsmitteln durch Bitcoin

4.1.5. Ausblick: Konzept von Token und der Token Ökonomie

4.1.6. Diskussion über Bitcoin

4.2. Konzept von digitalem Bargeld

4.3. Nutzung von Token-Geld

4.4. Umsetzung von Token-Geld

4.4.1. Tokenisierung von Buchgeld durch Banken

4.4.2. Tokenisierung von Bargeld

4.4.3. Von Banken ausgegebenes Token-Bargeld

4.4.4. Tokenisierung von Interbankengeld

4.4.5. Privates Token-Geld mit Bezug zu realen Vermögenswerten

4.5. Diskussionen zu CBDC

5. Entwurf eines stabilen Finanzsystems

5.1. Massnahmen zur Stabiliserung des Bankensystems

5.1.1. Trennung von Kredit- und Geldaufbewahrungsgeschäft

5.1.2. Vollständige Deckung durch Zentralbankgeld

5.1.3. Verzicht auf kurzfristige Refinanzierung des Kreditgeschäfts

5.1.4. Verzicht auf Interbankenmarkt

5.1.5. Reduktion der Bedeutung von Wertpapieren.

5.1.6. Diversifikation des regulatorischen Modellrisikos....

5.1.7. Reduktion des Einflusses von externen Ratings

5.2. Das Geld- und Bankensystem auf Blockchain-Basis

5.2.1. Speicherung von digitalem Geld

5.2.2. Digitale Zahlungen

5.2.3. Kreditvergabe

5.2.4. Erzeugung von Zahlungsmitteln

5.2.5. Geldwechsel

5.2.6. Geldschöpfung und monetäre Steuerung

5.2.7. Synthese

5.3. Der Finanzmarkt der Zukunft

5.3.1. Security-Token

5.3.2. Wertpapierhandel und Kapitalmarkttransaktionen mit Security-Token

5.3.3. Security-Token als Grundlage für eine neue Finanzmarktarchitektur

5.3.4. Nutzen von Security-Token für die Stabilität des Finanzsystems

6. Stabiles Geld

6.1. Die Problematik der Fragilität

6.2. Auswirkungen des neuen Bankensystems

6.3. Eignet sich das Prinzip von Bitcoin für eine staatliche Währung?

6.4. Innerer Wert einer staatlichen Kryptowährung

6.5. Staatsfinanzierung

6.6. Staatliche Währung vs. privates Geld

7. Reflexionen

8. Abbildungsverzeichnis

9. Quellenverzeichnis

DANK

Ich möchte an erster Stelle meiner Familie danken, dass sie meine Arbeit in den frühen Morgenstunden und am Wochenende erduldet und unterstützt hat. Vor allem danke ich meiner Frau Martina Dünser-Davis, die mich nicht nur in vielen anregenden Diskussion immer wieder ermuntert hat, dieses Buch fertigzustellen, sondern auch das inhaltliche und sprachliche Lektorat übernahm. Dr. Hans Kuhn und Dr. Thomas Nägele danke ich für die kritische und konstruktive Durchsicht von Teilen dieses Buches.

Die in diesem Buch formulierten Gedanken sind teilweise über mehrere Jahre entstanden, natürlich genährt durch gute Vorträge, anregende Zeitungsbeiträge und interessante Diskussionen. Ich möchte mich deshalb bei allen bedanken, die in irgendeiner Weise zu diesem Buch beigetragen haben.

Gender Disclaimer

Mit dem generischen Maskulinum oder Femininum sind immer alle möglichen Formen menschlichen Seins umfasst. Auf eine Mehrfachbezeichnung wird in der Regel zugunsten einer besseren Lesbarkeit verzichtet.

1. EINFÜHRUNG

1.1. BITCOIN

Im Jahr 2008 wurde das Konzept von Bitcoin1 in einem White-Paper2 von Satoshi Nakamoto3 publiziert4. Bitcoin ist darin als «Peer-to-peer-Electronic-Cash-System» beschrieben, also eine Form von elektronischem Bargeld, das über ein eigenes Transaktionssystem unmittelbar zwischen Personen getauscht werden kann. Für die Übertragung von elektronischem Geld wird bei Bitcoin also keine Drittpartei wie eine Bank benötigt. Gemäß den Ausführungen im White Paper ging es Satoshi Nakamoto um die Schwächen im dominierenden Zahlungssystem, das stark auf Vertrauen in Finanzinstitute angewiesen ist, die als «treuhänderische Dritte für die [korrekte] Abwicklung elektronischer Zahlungen» garantieren5. Am besten lassen wir ihn direkt zu Wort kommen: «Der Handel im Internet ist fast ausschließlich auf Finanzinstitute angewiesen, die als treuhänderische Dritte für die Abwicklung elektronischer Zahlungen fungieren. Obwohl das System für die meisten Transaktionen gut genug funktioniert, leidet es doch unter den inhärenten Schwächen des treuhandbasierten Modells. Es ist nicht möglich, Transaktionen wirklich rückgängig zu machen, da Finanzinstitute unvermeidlich als Mediatoren bei Unstimmigkeiten fungieren. Die Kosten der Mediation erhöhen die Transaktionskosten, setzen praktische Untergrenzen für die Höhe der Transaktionen und unterbinden die Möglichkeit kleinerer informeller Transaktionen. Es entstehen höhere Kosten durch die mangelnde Fähigkeit, nicht rückgängig zu machende Zahlungen für nicht rückgängig zu machende Dienstleistungen auszuführen. Mit der Möglichkeit des Rückgängigmachens wächst der Bedarf an Vertrauen. Händler müssen sich vor ihren Kunden in Acht nehmen und mehr Informationen abfragen, als sie eigentlich benötigen. Eine bestimmte Betrugsquote wird als unvermeidbar akzeptiert. Diese Kosten und Zahlungsunsicherheiten können persönlich durch die Verwendung von Bargeld vermieden werden, aber es gibt keinen Mechanismus, um Zahlungen über einen Kommunikationskanal ohne eine treuhänderische Partei durchzuführen.

Benötigt wird ein elektronisches Zahlungssystem, das auf kryptographischen Nachweisen statt auf Vertrauen basiert und es zwei abschlusswilligen Parteien ermöglicht, direkt miteinander zu handeln, ohne dass ein treuhänderischer Dritter erforderlich ist.

Transaktionen, die durch Rechnervorgänge nicht rückgängig zu machen sind, würden die Verkäufer vor Betrug schützen und routinemäßige Treuhandmechanismen könnten leicht implementiert werden, um die Käufer zu schützen.»6.

Hinter der Erfindung von Bitcoin steckt also eine Kritik am bestehenden, über Banken und Zentralbanken organisierten Zahlungssystem, das heute für praktisch alle elektronischen Zahlungen verwendet wird. Bitcoin ist also in erster Linie ein Gegenentwurf zum heutigen elektronischen Zahlungssystem.

Satoshi Nakamoto hat jedoch nicht nur das Zahlungssystem, sondern auch das Geldsystem als Ganzes im Visier, wie er in einem Forum ausführte: «Das Kernproblem konventioneller Währungen ist das Ausmaß an Vertrauen, das nötig ist, damit sie funktionieren. Der Zentralbank muss vertraut werden, dass sie die Währung nicht entwertet, doch die Geschichte des Fiat-Gelds ist voll von Verrat an diesem Vertrauen. Banken muss vertraut werden, dass sie unser Geld aufbewahren und es elektronisch transferieren, doch sie verleihen es in Wellen von Kreditblasen mit einem kleinen Bruchteil an Deckung. Wir müssen den Banken unsere Privatsphäre anvertrauen, vertrauen, dass sie Identitätsdieben nicht die Möglichkeit geben, unsere Konten leerzuräumen. Ihre massiven Zusatzkosten machen Micropayments unmöglich.»7

Satoshi Nakamoto kritisiert also vielmehr das gesamte Banken- und Währungssystem. Bitcoin ist deshalb nicht nur als Gegenentwurf zum intermediärsbasierten Zahlungssystem, sondern auch als Gegenentwurf zu den heutigen staatlichen Währungen zu sehen.

Am 3. Januar 2009 wurde das Bitcoin-Konzept mit der Schöpfung der ersten 50 bitcoins und dem «Block 0», oder «Genesis-Block», umgesetzt. In diesen Genesis-Block hat Satoshi Nakamoto eine Schlagzeile der britischen Zeitschrift «The Times» vom 3. Januar 2009 im Zusammenhang mit der Rettung von Banken im Zuge der Banken- und Wirtschaftskrise ab 20078 integriert: «Chancellor Alistair Darling on brink of second bailout for banks». Die Erfindung von Bitcoin hängt also offenbar mit den Erfahrungen einer Finanzkrise und der davon ausgelösten Wirtschaftskrise zusammen.

Bitcoin hat eine rasante Entwicklung angestoßen: Innerhalb weniger Jahre wurden mehrere tausend neue Kryptowährungen wie bitcoin geschaffen9, es wurden aber auch viele neue Blockchain-Systeme, wie z.B. «Ethereum», oder Anwendungen entworfen und umgesetzt. Eine aktuell sehr dynamische Entwicklung wird mit «DeFi» (Decentralized Finance) umschrieben. DeFi-Anwendungen sind teilweise komplexere Finanzdienstleistungen wie z.B. eine Wertpapierbörse, die rein auf dezentralen Protokollen basieren und ohne zentralen Intermediär auskommen. Die Innovationskraft der Krypto-Community ist ungemein hoch.

Blockchain, Krypto und Distributed Ledger Technology

Satoshi Nakamoto hat für die Umsetzung von Bitcoin ein Verfahren entwickelt, das später den Namen «Blockchain» erhielt. Die Blockchain-Technologie basiert auf zwei wichtigen Pfeilern: Einerseits auf «Kryptographie», andererseits auf dem «Prinzip der verteilten Hauptbücher» (auf Englisch: «Distributed Ledger»). Aus diesem Grund werden im Zusammenhang mit Bitcoin und verwandten Systemen oft auch die Begriffe «Krypto» oder «Distributed Ledger Technology (DLT)» verwendet.

1.2. ETHEREUM

Im Jahre 2013, also rund 4 Jahre nach der Generierung des Genesis-Blocks von Bitcoin, wurde der nächste große Meilenstein in der Entwicklung der Blockchain vorgestellt: «Ethereum» basiert auf einem neuen Blockchain-Protokoll und ist im Prinzip ein dezentraler Computer, mit dem Anwendungen (z.B. Programme) ausgeführt werden können. Ethereum ist also nicht per se vergleichbar mit Bitcoin, da es nicht primär um die Schaffung einer neuen Währung geht. Ethereum besitzt zwar auch eine eigene Kryptowährung (Ether), doch wird sie als Zahlungsmittel für Transaktionsverarbeitungen verwendet. Im Vordergrund stehen vielmehr die dezentralen Applikationen und die sogenannten «Smart Contracts», mit denen sich die Übertragung von digitalem10 Geld direkt in die Ausführung des Software-Programms einbinden lassen. Das erlaubt zum Beispiel, dass ein Programm ausgeführt wird, sobald eine Geldzahlung an eine bestimmte Adresse überwiesen wurde. Diese Verbindung von Geldtransaktionen und Software-Programmen ist revolutionär. Die Anwendungsmöglichkeiten sind enorm, da nicht nur digitales Geld, sondern allgemeine digitale Objekte übertragen werden können. Diese digitalen Objekte werden im Allgemeinen als «Token» bezeichnet und können sowohl für neue Kryptowährungen als auch für Wertpapiere, für digitale Kunst oder bestimmte Rechte an physischen Gegenständen (z.B. das Eigentumsrecht an einem Auto) verwendet werden. Mit einem «Smart Contract» kann man also die rechtliche Ebene jedes Vertrags in Softwarecode gießen und damit die Regeln zur Ausführung des Vertrags automatisieren, bis hin zur Übertragung von Geld und Rechten. Damit eröffnet sich eine neue Ebene der Rechtssicherheit für die digitale Wirtschaft, die dank der Digitalisierung nicht nur für teure Vermögenswerte, sondern auch für Mikrotransaktionen zugänglich sein könnte. Das Konzept von Ethereum stellt damit die Basis für die «Token Economy», also die breite Digitalisierung der Wirtschaft durch Blockchain, das «Internet of Things»11 oder das «Internet of Values»12 dar. In Zukunft können so Geräte miteinander Geldzahlungen ausführen, wie z.B. für die Bestellung von frischer Milch durch einen Kühlschrank, oder die Bezahlung von Stromeinheiten. Ich werde auf die Konzepte der Token Ökonomie im Kapitel 4.1.5 ein wenig tiefer eingehen.

Die Ethereum-Plattform hat im Juli 2015 ihren Betrieb aufgenommen. Bereits sieben Monate später, am 29. Februar 2016, erreichte die Marktkapitalisierung von Ether, der eigenen Kryptowährung, eine Summe von über USD 500 Mio. Nur zwei Wochen später hat sich die Kapitalisierung wieder verdoppelt. Per Oktober 2020 liegt die Marktkapitalisierung bei 498 Milliarden US-Dollar. Zum Vergleich: die Marktkapitalisierung von Bitcoin liegt bei 1‘140 Milliarden US-Dollar (Oktober 2020)13.

1.3. INITIAL COIN OFFERINGS (ICO)

Ein «Initial Coin Offering (ICO)» ist eine neue Form von Projektfinanzierung, die mit Blockchain möglich wurde. Es handelt sich um sogenannte «Crowdsales», bei denen viele Unterstützer («Crowd», d.h. «Menge») mithilfe von digitalem Geld (z.B. Bitcoin) gegen eine neu erzeugte Kryptowährung oder andere Coins tauschen können14.

Der erste bekannte ICO wurde von «Mastercoin» im Jahr 2013 durchgeführt15. Durch die Ethereum-Plattform war es jedoch seit dem Jahr 2014 technisch sehr einfach geworden, einen neuen «Coin» zu programmieren und einen ICO durchzuführen. Verbunden mit dem Erfolg des ICO von Ethereum, bei dem innerhalb von 42 Tagen Bitcoin im Gegenwert von 15.5 Millionen US-Dollar getauscht wurden16, haben viele Projekte begonnen, diese neue Finanzierungsmöglichkeit für sich zu nutzen.

Insbesondere in den Jahren 2016 und 2017 entstand ein «Hype» rund um ICOs und damit auch eine Vielzahl an neuen Token, die Kryptowährungen oder «Coins» repräsentieren. Im Jahr 2016 hat coindesk.com 64 ICO gezählt, die insgesamt 103 Millionen US-Dollar eingenommen haben17. Im Jahr 2017 wurden 966 ICO, resp. Token Sales, mit einem Volumen von 10 Milliarden US-Dollar durchgeführt. Im Jahr 2018 waren es schließlich 2‘284 ICO mit einem Volumen von 11.4 Milliarden US-Dollar. Per Oktober 2020 sind auf coinmarketcap.com 3621 Token unter der Rubrik «Cryptocurrencies» aufgeführt18. Die Gesamtmarktkapitalisierung wird mit 364 Milliarden US-Dollar angegeben19.

In der klassischen Finanzwelt ist mit dem ICO das sogenannte Initial Public Offering (IPO), d.h. die Aufnahme von Kapital über die Finanzmärkte, vergleichbar. Im Jahr 2018 belief sich das Volumen der Unternehmensfinanzierungen über IPOs auf 221.6 Milliarden US-Dollar20. Der ICO Markt war zu Spitzenzeiten mit rund 5% des IPO-Markts also noch relativ klein.

1.4. KRYPTOBÖRSEN

Parallel zur Dynamik der ICO entwickelten sich sogenannte «Kryptobörsen», auf denen virtuelle Währungen oder Kryptowährungen gehandelt werden können. Anfänglich bestand das Angebot vor allem im Wechsel von gesetzlichen Währungen wie US-Dollar oder Euro zu Bitcoin oder Ether, sowie dem Wechsel zwischen Bitcoin, Ether und den wenigen existierenden Kryptowährungen. Mit der steigenden Anzahl der ICO wurden immer mehr Kryptowährungen lanciert, die dann meist auf den Kryptobörsen gehandelt wurden. Teilweise konnte man auch über die Kryptobörsen an den ICO teilnehmen. Dies ermöglichte auch nicht-technologie-affinen Käufern die Teilnahme an ICO. Die starken Preissteigerungen von Bitcoin und Ether in den Jahren 2014 – 2017 haben viele Spekulanten in den Markt gebracht, die an diesen Renditen teilhaben wollten. Die Kryptobörsen sind so ebenfalls rasch gewachsen: Die derzeit größte Kryptobörse weist ein tägliches Handelsvolumen von über USD 36 Milliarden aus21. Zum Vergleich: Das tägliche Aktien-Handelsvolumen der New York Stock Exchange wird am 19. Februar 2021 mit USD 5.9 Mia. angegeben22.

Auf coinmarketcap.com werden (Stand Oktober 2021) 425 Kryptobörsen aufgeführt23.

1.5. «STABLE COINS»

Der Wechselkurs von Bitcoin zu staatlichen Währungen wie Euro oder US-Dollar unterliegt relativ hohen Schwankungen (man spricht auch von «Volatilität») und ist deshalb für den praktischen Einsatz als Währung nur bedingt geeignet (vgl. auch Abbildung 45 und Abbildung 46 in Kapitel 6).

Seit mehreren Jahren bemüht sich deshalb die Kryptoszene, eine digitale Währung mit einer niedrigeren Volatilität zu entwickeln, um die Anwendung im Alltag zu erleichtern oder eine stabile Möglichkeit zur Vermögensspeicherung zu erhalten. Dieser Trend lässt sich unter dem Begriff der «Stable Coins» zusammenfassen. Dabei gibt es sehr unterschiedliche Ansätze zur Lösung des Problems:

Anbindung an gesetzliche Währungen

Einige «Stable Coins» wollten das Volatilitätsproblem von Bitcoin und Ether gegenüber den gesetzlichen Währungen dadurch lösen, dass sie im Prinzip eine gesetzliche Währung (z.B. US-Dollar) in einem neuen Coin abbildeten. Damit wollten sie die Verwendung von digitalem Geld im Alltag erleichtern. Hier steht also die Schaffung von digitalem, programmierbarem Bargelde im Vordergrund.

Anbindung an materielle Werte

Andere «Stable Coins» referenzieren auf materielle Werte, wie z.B. Gold, Silber, Diamanten oder Grundstücke. Damit stellen sie zwar auch digitales, programmierbares Geld zur Verfügung, wollen jedoch gleichermaßen Geld bereitstellen, das keinen Bezug zu gesetzlichen Währungen mehr aufweist. Solche «Stable Coins» wenden sich auch an Personen, die entweder den staatlichen Währungen misstrauen und eine Alternative zur Speicherung von Geld suchen, oder eine weltweit einsetzbare Währung möchten, die überall akzeptiert ist (wie z.B. Gold).

Erzeugung eines virtuellen «Stable Coins»

Die letzte Gruppe der «Stable Coins» möchte – analog zu Bitcoin – eine neue virtuelle Währung erschaffen, die ihre Werthaltigkeit aus Technologie und Regeln definiert, d.h. ohne Bezug auf materielle Werte oder gesetzliche Währungen. Diese Gruppe von «Stable Coins» zielt darauf ab, eine möglichst niedrige Volatilität und eine langfristige Wertstabilität zu erreichen.

1.6. LIBRA / DIEM

Bis zum Jahr 2019 haben Zentralbanken auf diese Entwicklungen mehrheitlich mit einer zurückhaltenden Ablehnung reagiert. Einzig die schwedische Reichsbank hat bereits im Jahr 2017 mit einem Projekt zur Entwicklung einer digitalen Zentralbankswährung auf Blockchainbasis gestartet24. Auch die chinesische Zentralbank hat früh begonnen, an einer blockchain-basierten Zentralbankswährung zu arbeiten und hat per Anfang 2021 bereits mit dem Testbetrieb gestartet25. Für die übrigen Zentralbanken hatte das Thema lange keine Priorität, wenigstens gab es keine offizielle Äußerung dazu.

Dies änderte sich schlagartig, als am 18. Juni 2019 die in der Schweiz domizilierte Libra Association ihre Pläne zu Libra vorstellte26. Die Libra Association, die auch vom US-amerikanischen Unternehmen Facebook unterstützt wird, wollte einen neuen «Stable Coin» einführen, der in einer ersten Version an einen Korb von gesetzlichen Währungen gebunden war. Damit sollte das Wechselkursrisiko gegenüber den etablierten Währungen reduziert, d.h. die Volatilität gesenkt werden. Insofern entsprach das Konzept und das Anliegen von Libra der bisherigen «Stable Coin»-Entwicklung, auch wenn es nicht im ursprünglichen Sinn vollständig dezentral war. Der «Game Changer» aus Sicht der Zentralbanken war die mögliche Verwendung von Libra durch alle Facebook Kunden (zum Publikationszeitpunkt wurden ca. 2.5 Milliarden aktive Kunden angegeben27, was rund einem Drittel der Weltbevölkerung entspricht). Das bedeutet, dass mit der Einführung von Libra per sofort das weltweite größte Währungs- und Zahlungssystem entstanden wäre. Die Nutzer von Facebook könnten mit Libra weltweit mit einem wahrscheinlich sehr hohen Bedienkomfort zahlen, Geld überweisen und Geld aufbewahren. Da Libra durch mehrere gesetzliche Währungen gedeckt sein sollte, wäre das Wechselkursrisiko ebenfalls kleiner als bei einer einzelnen Währung (vorausgesetzt, man bewegt sich über die Grenzen eines Währungsraums hinweg).

Die Konsequenzen für das etablierte Bankensystem wären gravierend: Für Facebook-Nutzer wäre das nationale und internationale Zahlungssystem faktisch überflüssig, da sie mit Libra bequemer und schneller Geld überweisen könnten. Dies würde jedoch dazu führen, dass das Geld dieser Kunden, das derzeit auf Bankkonten liegt, zu Libra abfließen würde, so dass – wenn dies schnell geschieht – diese Banken durch den starken Liquiditätsabfluss einer wesentlichen Konkursgefahr ausgesetzt wären. Dieses Geld würde dann wiederum nicht mehr für die Kreditvergabe durch Banken zur Verfügung stehen.

Für die Regierungen und Finanzmarktaufseher barg Libra schon deswegen eine große Gefahr für die Finanzmarktstabilität. Für sie bedeutete Libra jedoch auch, dass plötzlich wesentliche Teile des Finanzsystems außerhalb des regulierten Bereichs stattfinden konnten. Dies warf wiederum grundsätzliche Fragen über den regulatorischen Status von Libra auf.

Ein weiterer wichtiger Punkt ist der sogenannte Währungskorb, d.h. wie genau Libra unterlegt ist: Es handelt sich um eine vollständig unterschiedliche Risikoexposition, ob Libra die nötige Deckung ausschließlich in Form von Banknoten in einem Tresor oder auf einem Bankkonto lagert. Im ersten Fall – angesichts des zu erwartenden Volumens – wäre eine ausreichende Menge an (Zentral-)Banknoten und große Tresore nötig, mit den entsprechenden Diebstahlsrisiken. Im zweiten Fall würde ein Konkursrisiko durch die Banken entstehen (wir werden später noch näher darauf eingehen). In diesem Fall wäre das Geld jedoch auch nicht dem Geldsystem entzogen, sondern nur bei einer anderen Bank.

Denkbar wäre auch, dass Libra durch Geldmarktinstrumente oder Wertpapiere in den entsprechenden Währungen gedeckt ist. Damit würde Libra zu einem der größten Vermögensverwalter der Welt und könnte mit den Anlageentscheidungen die Finanzmärkte beeinflussen. Zudem könnte es dann auch sein, dass Libra zu einem sehr wichtigen Gläubiger von Staatsanleihen wird, und eventuell diese Macht auch ausnützt.

Die Reaktion der Regierungen war dementsprechend harsch: Der französische Finanzminister Bruno Le Maire hat im Oktober 2019 Libra als Bedrohung für die nationale Souveränität bezeichnet28. Im gleichen Monat wurde Marc Zuckerberg, CEO von Facebook, vor den US-amerikanischen Kongress geladen, um Fragen rund um Libra zu beantworten29. Auch wenn die Libra Association ihre Niederlassung in der Schweiz hatte und sich unter dem schweizerischen Recht betätigen wollte, haben Europa und USA klargestellt, dass Libra nur dann umgesetzt werden kann (und durch Bürgerinnen und Bürger ihrer Staaten verwendet werden darf), wenn es ausreichend reguliert ist und die Interessen der Staaten berücksichtigt sind.

Facebook hat daraufhin angekündigt30, dass das Konzept von Libra angepasst werden soll. Zuerst sollen nur Coins angeboten werden, die eine einzelne nationale Währungen darstellen. Zu einem späteren Zeitpunkt, wenn Libra regulatorisch zugelassen wird, soll der Libra-Coin auch angeboten werden. Die Libra Association hat im April 2020 mitgeteilt, dass sie bei der Finanzmarktaufsicht der Schweiz um eine Lizenz als Zahlungsinstitut angesucht hat31.

Im September 2020 hat die EU-Kommission im Rahmen ihrer Vorschläge zum «Digital Finance Package» und der Regulierung von Märkten für Crypto-Assets (MiCA) auch eine Lösung für die von Libra aufgeworfenen Fragen aufgenommen32.

Spätestens seit der Ankündigung von Libra haben deshalb Zentralbanken intensiver an möglichen Konzepten gearbeitet (oder es wenigstens öffentlich kundgetan). Am 2. Oktober 2020 hat die Europäische Zentralbank (EZB) ein Grundlagenpapier veröffentlicht (European Central Bank, 2020). Am 9. Oktober hat die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) ebenfalls einen Bericht publiziert33. Die Entwicklung von digitalem Geld hat also durch Libra eine völlig neue Dynamik erhalten. Die Libra Association hat am 1. Dezember 2020 angekündigt, das Projekt in «Diem» umzubenennen und ihr Lizenzgesuch bei der schweizerischen Finanzmarktaufsicht FINMA voranzutreiben34. Am 12. Mai 2021 hat Diem jedoch kommuniziert, die Haupttätigkeit in die USA zu verlegen und einen Diem US-Dollar Stablecoin zu emittieren35.

Das Libra-Projekt hat rückblickend die Wahrnehmung der staatlichen Akteure markant verändert. Es hat den Regierungen, Finanzmarktaufsehern und Zentralbanken unmissverständlich vor Augen geführt, welche Dynamik private Akteure in die Entwicklung von digitalem Geld einbringen können. Mit der Digitalisierung ist es technisch relativ leicht geworden, ein weltweites, digitales Geld und ein neues Zahlungssystem zu erschaffen. Die große Frage ist nun vielmehr, wer diese Entwicklung prägt: die Staaten oder Technologiekonzerne.

1 Mit «Bitcoin» wird üblicherweise das gesamte Geld- und Zahlungssystem bezeichnet, während «bitcoin» für das Geld verwendet wird.

2 Ein White-Paper ist in diesem Kontext ein Begriff für ein möglichst objektiv formulierten Grundlagentext, der eine Lösung für ein Problem beschreibt (vgl. (Graham, 2019), (Gabler Wirtschaftslexikon, 2018)).

3 Satoshi Nakamoto ist ein Pseudonym. Die wahre Identität des Autors ist bis dato unbekannt.

4 Vgl. (Nakamoto, 2008)

5 Zitate aus (Nakamoto, 2008)

6 Vgl. (Nakamoto, 2008). Die deutsche Übersetzung stammt von (Eberle, 2020) und ist auf https://coin-update.de/bitcoin-whitepaper/ zu finden.

7 Vgl. (Nakomoto, 2009)

8 Vgl. (Elliott & Duncan, 2009)

9 Coinmarketcap weist per Ende August 2021 über 11‘450 Kryptowährungen aus, die auf knapp 400 Kryptobörsen gehandelt werden (vgl. (Coinmarketcap.com, 2021)).

10 Digitales Geld ist in diesem Buch ein Überbegriff über alle Arten von elektronischem Geld, Buchgeld von Banken aber auch digitalem, blockchainbasiertem Geld, also Kryptowährungen (mehr dazu in Kapitel 4).

11 Vgl. (Wikipedia, 2020)

12 Vgl. (Ripple, 2017)

13 Vgl. (Coinmarketcap.com, 2021)

14 Die eigentliche Revolution lag vor allem in der rechtlichen Umsetzung, d.h. dass ICO kompatibel mit dem Rechtssystem durchgeführt werden konnten.

15 Vgl. (Alamon, 2018)

16 Vgl. (Coin Telegraph, 2018)

17 Vgl. (Coindesk.com, 2017)

18 Vgl. (Pozzi, 2019)

19 Vgl. (Coinmarketcap.com, 2021)

20 Vgl. (Whelan & Tarleton, 2019)

21 Vgl. (Coinranking.com, 2021)

22 Vgl. (Wall Street Journal, 2021)

23 vgl. (Coinmarketcap.com, 2021)

24 Vgl. (Sveriges Riksbank, 2019)

25 Vgl. (Mullen, 2021)

26 Vgl. (Libra Association, 2019)

27 Vgl. (Omnicore Agency, 2020)

28 Vgl. (Foxley, 2019)

29 Vgl. (Kelly, 2019)

30 Vgl. (Statt, 2020)

31 Vgl. (Libra Association, 2020)

32 Vgl. (European Commission, 2020)

33 Vgl. (Bank for international Settlement (BIS), 2020)

34 Vgl. (Diem Association, 2020)

35 Vgl. (Diem Association, 2021)

1.7. ÜBER DIESES BUCH

Vertreter von Staaten und Zentralbanken begegneten in der Vergangenheit Bitcoin und vielen weiteren Anwendungen von Blockchain mit einer Abwehrhaltung. Die Existenz von privatem Geld, sei es Bitcoin oder Libra / Diem wurde bisher vor allem als Bedrohung des Finanzsystems und insbesondere der Finanzmarktstabilität angesehen.

Ich habe mich in den letzten Jahren im Rahmen meiner Tätigkeit für die liechtensteinische Regierung intensiv mit Blockchain auseinandergesetzt36. Nach eingehender Analyse bin ich überzeugt, dass das Potential der Blockchain für die Entwicklung der digitalen Wirtschaft ungemein hoch ist37 und viel mehr als die Nutzung von digitalem Geld ermöglicht. Das liechtensteinische Blockchaingesetz reguliert aus diesem Grund nicht primär digitale Währungen, sondern schafft Rechtssicherheit für die Nutzung von Blockchain in allen Anwendungen in der digitalen Wirtschaft.

Die Argumentation der Zentralbanken und Regierungen gegen Bitcoin, Libra etc. im Kontext der Finanzmarktstabilität hat mich jedoch stark irritiert und auf die Frage gebracht, welchen Nutzen virtuelle (oder Krypto-)Währungen haben.

Die Finanzkrise um das Jahr 2008 habe ich als «Banker», d.h. in führender Position im Risikomanagement und Treasury einer Bank, hautnah miterlebt. Ich war damals in einer der Herzkammern des Finanzsystems und habe gesehen, wie fragil das Finanzsystem damals war und welche gravierenden Auswirkungen die Schwäche des Finanzsystems auf die Volkswirtschaften und staatlichen Währungen haben kann.

Ich teile also grundsätzlich die Einschätzung der Zentralbanken und Regierungen der (In-)Stabilität des Finanzsystems, doch sehe ich die Entwicklungen, die von Bitcoin ausgelöst wurden, nicht als Bedrohung, sondern vielmehr als Chance, endlich ein stabiles Finanzsystem zu entwerfen.

Mit diesem Buch möchte ich deshalb aufzeigen, wie die Konzepte von Bitcoin und Blockchain genutzt werden können, um die grundlegenden Probleme unseres Geld- und Bankensystems zu lösen.

36 Unter anderem war ich verantwortlich für das Projekt des liechtensteinischen Blockchain-Gesetzes (Gesetz über Token und VT-Dienstleister, TVTG), vgl. (Regierung des Fürstentums Liechtenstein, 2019)

37 Die Hintergründe zum Blockchain-Gesetz und zum Nutzen der Blockchain in der digitalen Wirtschaft können in meinem Buch «Legalize Blockchain» nachgelesen werden (vgl. (Dünser, 2020))

2. DAS FINANZSYSTEM

2.1. DAS GELD- UND BANKENSYSTEM

Bis 2008 haben staatliche Währungen unsere Wahrnehmung von Geld dominiert. Mit Bitcoin und den vielen weiteren sogenannten «Kryptowährungen» wurden nun auch andere Ausprägungen relevant. Es ist deshalb wichtig, erst kurz die Begrifflichkeiten zu klären: Als «Geld» wird ein allgemein anerkanntes Tausch- und Zahlungsmittel bezeichnet. Eine «Währung» ist ein durch einen Staat ausgegebenes Geld und somit eine Unterform von Geld38. Geld kann also sowohl von staatlichen als auch von privaten Akteuren geschaffen und ausgegeben werden. Eine «gesetzliche Währung» ist Geld, für die ein gesetzlicher Annahmezwang gilt.

Die Blockchain ist in erster Linie eine Technologie, mit der digitales Geld geschaffen werden kann. Der Begriff «Krypto-» bezieht sich in diesem Kontext auf die Blockchain-Technologie. Somit umfasst der Begriff «Kryptogeld» sowohl private als auch staatliche Formen von Geld, die mittels der Blockchain-Technologie ausgegeben werden. Im Hinblick auf unsere späteren Diskussionen ist es sinnvoll, nur für von staatlichen Akteuren ausgegebenes digitales Geld den Begriff «Kryptowährung» zu verwenden. Für alle anderen, wie z.B. Bitcoin und Ether, wäre der Begriff «privates Kryptogeld» zutreffend.

Währungen (um in der richtigen Begrifflichkeit zu bleiben) gibt es heute vornehmlich in zwei Formen: Bargeld und Buchgeld. Bargeld in Notenform wird direkt von Zentralbanken ausgegeben und in Umlauf gebracht. Münzen hingegen werden von den Staaten selbst ausgegeben (z.B. über das Bundesministerium für Finanzen in Deutschland39 oder die Eidgenössische Finanzverwaltung in der Schweiz40), aber von den Zentralbanken in Umlauf gebracht. Buchgeld entspricht z.B. dem Kontokorrentguthaben von Kunden bei Geschäftsbanken.

Das heutige Geld- und Bankensystem lässt sich am besten ausgehend von den Zentralbanken verstehen. Zentralbanken führen, wie jede Bank oder jedes Unternehmen, eine Bilanz: Sie verfügen über Vermögenswerte (Aktiva) und haben verschiedene Möglichkeiten, diese zu refinanzieren (Passiva). Bargeld in Notenform stellt eine dieser Refinanzierungsformen dar. Ökonomisch betrachtet ist Bargeld (Noten) also Fremdkapital oder, anders ausgedrückt, eine Verpflichtung der Zentralbank gegenüber dem Inhaber der Note. Die durch die Ausgabe der Banknoten eingenommenen Werte sind auf der Aktivseite der Zentralbankbilanz, das Bargeld auf der Passivseite verbucht. Der Besitz des Bargelds berechtigt den Inhaber üblicherweise nicht zur Rückgabe der Vermögenswerte auf der Aktivseite, sondern nur zum Umtausch gegen eine neue Note. Eine Zentralbank kann jedoch zur Steuerung der Bargeldmenge die Noten auch zurückkaufen und vernichten. Damit wird die Bilanzsumme der Zentralbank reduziert. Münzen stellen im Gegensatz zu Noten keine Verpflichtung gegenüber dem Staatshaushalt dar. Der Staat produziert die Münzen und verkauft sie zum Nominalwert. Die Differenz zwischen Nominalwert und Herstellungs-kosten wird als Staatseinnahmen verbucht. Für die Diskussion in diesem Buch sind Münzen deshalb nicht relevant. Ist deshalb in diesem Buch von Bargeld die Rede, geht es immer um Zentralbanknoten.

Abbildung 1: Zentralbankbilanz und Bargeld

Je nach Währungsraum müssen Geschäftsbanken bei der jeweiligen Zentralbank ein Konto führen. Dieses Konto ist – analog zu Bargeld – eine Verpflichtung der Zentralbank gegenüber der Geschäftsbank. Da dieses Geld nicht in Noten- oder Münzform verfügbar ist, sondern nur im Buchhaltungssystem der Zentralbank «existiert», sprechen wir auch von «Buchgeld». Eine Zentralbank kann Buchgeld schöpfen, indem sie z.B. einer Geschäftsbank einen Kredit gibt, der mit hochwertigen Wertpapieren besichert ist. Die Geschäftsbank erhält dann auf dem Girokonto bei der Zentralbank das Buchgeld gutgeschrieben, und gleichzeitig verbucht die Geschäftsbank eine Verpflichtung gegenüber der Zentralbank (vgl. Abbildung 2, Schritt 1). Die Geldschöpfung einer Zentralbank basiert also buchhalterisch auf einer Erhöhung der Aktiva (Kredit an die Geschäftsbanken) und einer Erhöhung der Passiva (Girokonten von den Geschäftsbanken, was im Prinzip einem Kredit der Geschäftsbanken an die Zentralbank gleichkommt). Eine moderne Zentralbank kann Geld jedoch nicht aus dem Nichts schöpfen. Ein Kredit der Zentralbank an eine Geschäftsbank muss normalerweise mit hochwertigen Vermögenswerten besichert sein, wie z.B. hochwertige Staatsanleihen. Die Zentralbank hat dabei verschiedene technische Möglichkeiten, diese Transaktion durchzuführen: Sie kann die Besicherung ihres Kredits durch ein Pfandrecht sicherstellen, so dass im Konkursfall der Bank die Sicherheiten in Form von Wertpapieren an die Zentralbank übertragen werden. Sie kann aber auch der Bank die Vermögenswerte abkaufen, so dass die Zentralbank keine Kredite an eine Geschäftsbank in der Bilanz führen muss, sondern Wertpapiere. Es gibt auch Zwischenformen (sogenannte Purchase-Repurchase-Geschäfte, kurz Repo-Geschäfte), bei denen die Wertpapiere für eine bestimmte Zeit von der Zentralbank übernommen werden und anschließend wieder zu einem vereinbarten Preis an die Geschäftsbank zurückverkauft werden.

Abbildung 2: Schritte der Geldschöpfung von Buchgeld und Geldzahlung (Illustration)

Die Geschäftsbank ihrerseits kann auch Buchgeld schöpfen, indem sie einem Kunden einen Kredit vergibt (vgl. Abbildung 2, Schritt 2). «Zahlt» sie dem Kunden den Kreditbetrag auf sein Kontokorrentkonto bei ihr selbst aus, ohne dass das Buchgeld die Geschäftsbank verlässt, braucht sie dafür kein Zentralbankgeld, sondern muss lediglich das Guthaben des Kunden auf seinem Konto (natürlich bei derselben Geschäftsbank) erhöhen. Damit erhöht sich aber auch die Gesamtmenge an Buchgeld (sowohl bei der Bank als auch im gesamten Bankensystem), deshalb spricht man dabei auch von Geldschöpfung. Das Konto bildet das Guthaben des Kunden bei der Bank dar, ist also ökonomisch gesehen eine Art von Darlehen oder Kredit, mit der sich die Bank refinanziert. Finanzmarktrechtlich wird der Begriff «Einlagen» für Konten verwendet, was jedoch ein schiefes Bild vermittelt: Bei einem Konto legt ein Kunde nicht ein Bündel Banknoten in ein Schließfach «ein». Ein Konto bei einer heutigen Bank ist ein Element in einem großen Kreditsystem, das vom Endkunden bis hin zu den Zentralbanken reicht. Aus der Perspektive der Bank erhöht sich mit der «Geldschöpfung» der Gesamtbestand an Aktiva und Passiva. Damit hat sich die Bankbilanz also insgesamt verlängert (vgl. Abbildung 2, Schritt 2).

Verwendet der Kunde bspw. sein Guthaben schließlich für den Kauf eines Hauses, wird das Buchgeld auf das Konto des Zahlungsempfängers übertragen. Falls der Empfänger sein Konto zufälligerweise bei derselben Bank hat, muss die Bank lediglich das Konto des Senders reduzieren und parallel das Konto des Empfängers erhöhen. Auf der Aktivseite der Bankbilanz verändert sich dadurch nichts. Falls der Empfänger Kunde einer anderen Bank ist, wird zum Beispiel das Girokonto von Bank 1 bei der Zentralbank reduziert und dem Girokonto von Bank 2 gutgeschrieben (vgl. Abbildung 2, Schritt 3, resp. Abbildung 3). Eine Zahlung ist – im heutigen Banksystem – also nur eine Verlagerung von Darlehen an die Zentralbank. Die Geschäftsbanken benötigen also das von der Zentralbank geschaffene Buchgeld, um Zahlungen an eine andere Bank auszuführen.

Abbildung 3 zeigt das Girokontennetz zwischen Zentralbank und den Geschäftsbanken und hilft beim Verständnis der Gesamtsicht dieser Transaktion: Überweist ein Kunde (K1) einem Kunden (K6) einer anderen Bank Buchgeld, reduziert sich sowohl sein Kontokorrent K1, als auch das Girokonto von Geschäftsbank A und damit – aus Sicht der Zentralbankbilanz – das Kontokorrent der Geschäftsbank A. Dafür wird das Kontokorrent von Bank C bei der Zentralbank erhöht, und schließlich das Kontokorrent von K6 erhöht. In der Praxis können mehrere Zentralbanken hierarchisch miteinander verbunden sein, die jeweils verschiedene Bankregionen abdecken. Dank dem Girosystem können Geldüberweisungen zwischen Kunden, die nicht bei derselben Bank sind, überhaupt durchgeführt werden. Es ist also eine historisch wichtige Errungenschaft. Dieses System bildete bis zur Erfindung von Bitcoin die einzige Infrastruktur für digitale Zahlungen.

In den jeweiligen Währungsräumen übernehmen Zahlungssysteme (wie «Swiss Interbank Clearing (SIC)», TARGET in der Eurozone oder Fedwire in den USA) die Abwicklung von institutsübergreifenden Zahlungen. Für die Vereinheitlichung der Zahlungssysteme in der europäischen Union wurde SEPA («Single Euro Payments Area») eingeführt.

Abbildung 3: Illustration des Girokontonetzes / Girosystems

Das Zahlungssystem über die Zentralbank funktioniert jedoch nur innerhalb eines einzigen Währungsraums. Für die Durchführung von währungsraumübergreifenden Transaktionen braucht es sogenannte Korrespondenzbanken, die als Schnittstelle zu einem fremden Währungsraum fungieren. Damit eine Bank im Euro-Raum eine Zahlung im US-Dollar an eine Bank im US-Dollar-Raum ausführen kann, braucht sie ein Kontokorrentkonto bei einer Korrespondenzbank im US-Dollar-Raum. Die Korrespondenzbank führt dann die Zahlung im lokalen Zahlungssystem aus. Für die Standardisierung von internationalen Zahlungen wurde SWIFT («Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication»), ein Kommunikationssystem zur Übermittlung von Zahlungsaufträgen, eingeführt.

Es gibt verschiedene Formen, wie Bankzahlungen ausgelöst werden können: Schecks, Debitkarten, Kreditkarten, Einzahlungsscheine, u.v.m. Alle basieren jedoch im Prinzip auf den oben beschriebenen Kredittransfers im Bankensystem.

Abbildung 4: Bilanzstruktur einer typischen Bank

Diese Darstellung des heutigen Geld- und Bankensystem zeigt uns mehrere Aspekte:

Erstens basiert es wesentlich auf Schulden. Bei der Geldschöpfung werden Kredite gesprochen, über die dem Wirtschaftssystem eine höhere Geldmenge zur Verfügung gestellt wird.

Zweitens stellt Geld, und zwar Bar- und Buchgeld, die Gegenposition zu diesen Schulden dar. Im Prinzip gibt ein Geldinhaber einer Bank respektive der Zentralbank einen Kredit, der teilweise durch bestimmte Vermögenswerte (Aktiva) gedeckt ist.

Drittens bilden die Kontoguthaben keine Bündel mit Banknoten ab, die in den Tresoren der Bank gelagert werden, sondern sind Mittel, die der Bank zur Bewirtschaftung zur Verfügung gestellt werden. Die Bank verwendet diese Mittel auch für die Vergabe von mittel- und langfristigen Krediten, wie z.B. für Hypothekar- oder Unternehmenskredite (vgl. Abbildung 4).

Im Folgenden werde ich nun näher auf die verschiedenen Formen von Bankgeschäften (Aktivseite der Bilanz) eingehen. Das traditionelle Geschäftsfeld von Banken ist die Kreditvergabe an nichtfinanzielle Gegenparteien wie Privatpersonen oder Unternehmen. Kredite können entweder «blanko», d.h. ohne Deckung, oder gedeckt vergeben werden. Bei Hypothekarkrediten dient z.B. ein Grundstück oder ein Haus als Pfand. Kredite können aber auch mit Wertpapieren oder anderen Vermögenswerten, wie z.B. mit Autos bei Leasingkrediten, besichert sein.

Banken verwenden ihr Bilanzvermögen aber auch zum direkten Kauf von Wertpapieren, sei es zur Finanzanlage oder zur Liquiditätsbewirtschaftung, um diese Wertpapiere z.B. für die kurzfristige Liquiditätsbeschaffung bei einer Zentralbank bereitzuhalten. Solche Wertpapiere werden in der Praxis auch zur Besicherung von Forderungen zwischen Banken eingesetzt.

Ein weiterer wichtiger Teil der Aktivseite einer Bankbilanz ist der sogenannte Geldmarkt, bei dem die Bank ihre überschüssige Liquidität anstelle bei der Zentralbank bei anderen Banken (d.h. finanzielle Gegenparteien) anlegt. Der Geldmarkt deckt üblicherweise eine Laufzeit von einem Tag («Overnight») bis zu einem Jahr ab. Der Geldmarkt hat die Funktion, das Buchgeld zwischen den Banken auszugleichen (vgl. Abbildung 5): Falls eine Bank mehr Kundeneinlagen als Kreditmöglichkeiten hat, kann sie dieses Geld einer anderen Bank leihen, deren Kundeneinlagen nicht ausreichen, um die Kundenkredite zu refinanzieren. Mit dem Geldmarkt kann eine Bank auch einen kurzfristigen unerwarteten Abfluss von Kundengeldern kompensieren. Der Geldmarkt hilft den Banken, den Zinsertrag auf Liquidität zu erhöhen. Kurzfristiges Geld (z.B. aus dem Kontokorrentkonten-Pool) wird mit längeren Laufzeigen angelegt. Mit längeren Laufzeiten sind auch im Normalfall höhere Zinserträge verbunden. Ein Teil der Liquidität liegt auf Kontokorrentkonten bei anderen Banken oder auf dem Girokonto der Zentralbank. Mit diesem Geld werden Transaktionen zwischen den Banken ausgeglichen.

Eine Bank verdient mit dem sogenannten Bilanzgeschäft einen Teil ihres Ertrags: Sie legt ihr Vermögen meist mittel- oder längerfristig an (Geldmarkt, Kundenkredite sowie Wertpapiere), und refinanziert sich mit Geldern, die niedriger verzinst sind. Falls diese Refinanzierungen kurzfristiger sind, spricht man von der sogenannten Fristentransformation, da kurzfristige Gelder für langfristige Kredite zur Verfügung gestellt werden.

Abbildung 5: Illustration Geldmarkt

Das ganze Geld- und Bankensystem ist also folglich ein komplexes Netzwerk an Krediten, das teilweise durch die Inhaber von Bar- und Buchgeld refinanziert wird.

38 Vgl. (Schricker & Rubin, 1992)

39 Vgl. (Deutsche Bundesbank, 2021)

40 Vgl. (Schweizerische Eidgenossenschaft, 22.12.1999)

2.2. MODERNE GELDSCHÖPFUNG UND INSTRUMENTE DER ZENTRALBANKEN

Im letzten Abschnitt habe ich aus der buchhalterischen Perspektive erklärt, wie Zentralbanken und Geschäftsbanken Geld schöpfen. Ich habe auch erwähnt, dass moderne Zentralbanken nicht aus dem Nichts Geld schöpfen, sondern dass Banken Vermögenswerte hinterlegen müssen, wenn sie von der Zentralbank frisches Geld ausleihen wollen. In diesem Abschnitt möchte ich nun näher darauf eingehen, durch welche Vermögenswerte moderne Währungen gedeckt sind und mit welchen Instrumenten eine Zentralbank die Geldmenge und weitere volkswirtschaftlich wichtige Parameter steuern kann.

Die Schweizerische Nationalbank beispielsweise lässt in ihren Anlagerichtlinien (Stand 2015)41 zinstragende Anlagen, Aktien, Gold, Derivate sowie Währungen zu. Im August 2020 sind 6% ihrer Vermögenswerte in Gold und 90% in Fremdwährungsanleihen angelegt. Zugelassen sind z.B. an einem liquiden Sekundärmarkt gehandelte Wertpapiere, deren Schuldner mit einem Rating von mindestens «investment-grade» von Rating-Agenturen bewertet werden42.

Zinstragende Wertpapiere sind zum Beispiel Staatsanleihen, die wiederum eine Art übertragbare Kredite sind. Staaten geben diese aus, um Defizite im Staatshaushalt zu refinanzieren. Wenn staatliche Währungen eigentlich Kredite der Geldbesitzer an Geschäftsbanken resp. an Zentralbanken darstellen, und diese ihr Vermögen wiederum in Kredite an Staaten anlegen, dienen also staatliche Währungen wenigstens zum Teil zur Finanzierung von Staatsschulden.

Zur besseren Illustration ist es hilfreich, sich vorzustellen, dass eine Zentralbank nur in Staatsanleihen des jeweiligen Staates investiert und die staatliche Währung nur im Inland verwendet wird: In diesem Falle wäre also – aus makroökonomischer Perspektive – diese staatliche Währung nichts anderes als Schulden des Staates bei den Bürgern und Institutionen, die Geld besitzen. Falls ein Staat also die Schulden erhöht, neue Anleihen ausgibt und diese letztlich in der Bilanz der Zentralbank verbucht werden, um neues Geld zu schöpfen, verhält sich der Geldschöpfungskreislauf der Schuldenwirtschaft im Großen wie im Kleinen bei jeder Geschäftsbank: Es handelt sich um eine kreditbasierte Verlängerung der Bilanz.

In der Realität kaufen Zentralbanken jedoch nicht nur Staatsanleihen des eigenen Landes, sondern von Staaten der ganzen Welt, Unternehmensanleihen, Aktien und Edelmetalle.

Moderne Zentralbanken sollten unabhängig von direkter politischer Einflussnahme sein, verfolgen aber von der Politik (als Vertreter der Gesellschaft) definierte Ziele. Bei der europäischen Zentralbank43 und der schweizerischen Nationalbank44 sind dies die Wahrung der Preisstabilität und – in zweiter Priorität – die wirtschaftliche Entwicklung. Das US-amerikanische Federal Reserve System (Fed) hat ähnliche Ziele, jedoch mit einer anderen Gewichtung: «The Federal Reserve

Act mandates that the Federal Reserve conduct monetary policy so as to promote effectively the goals of maximum employment, stable prices, and moderate long-term interest rates.»45

Zur Erreichung ihrer Ziele haben Zentralbanken ein breites Spektrum an Instrumenten zur Verfügung. Die wichtigsten Instrumente sind die Festlegung des Leitzinses sowie die Steuerung der Liquidität des Finanzsystems. Mit der Definition der Leitzinsen steuert die Zentralbank die Zinskonditionen des Finanzsystems und damit die Nachfrage nach Krediten, aber auch das für Konsum zur Verfügung stehende freie Vermögen der Privathaushalte. Niedrige Zinsen erhöhen also die Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen, während hohe Zinsen die Nachfrage drosseln.

Zur Zuführung von Liquidität ins Finanzsystem nutzen Zentralbanken sogenannte Offenmarkttransaktionen und Liquiditätsfazilitäten. Über Offenmarkttransaktionen können Banken längerfristig Geld von der Zentralbank leihen, indem sie über ein Repo-Geschäft Wertpapiere an die Zentralbank übertragen. Die Zentralbank kann diese Transaktion als Auktion oder bilateral mit einzelnen Geschäftspartnern durchführen. Repo-Auktionen werden entweder in Form eines Mengen- oder eines Zinstenders durchgeführt. In der Regel finden die Auktionen als Mengentender zu einem von der Zentralbank vorgegebenen Zinssatz (fix oder variabel) auf einer elektronischen Handelsplattform statt. Die Zentralbank gibt die Bedingungen, zu denen sie Repo-Geschäfte abschließt, in der Regel über die elektronischen Marktinformationsdienste sowie über die Handelsplattform bekannt. Die

Laufzeit der Repo-Geschäfte kann zwischen einem Tag (Overnight) und mehreren Monaten betragen46. Die von der Zentralbank angebotenen Zinskonditionen orientieren sich dabei am Leitzins. Diese Zinsen sind jedoch nicht nur für Repo-Geschäfte zwischen Geschäftsbanken und Zentralbank relevant, sondern beeinflussen alle Zinsgeschäfte des Bankensystems. Beispielsweise steht ein Zentralbankgeschäft in Konkurrenz zum Geldmarktgeschäft im Interbankenmarkt. Kann eine Geschäftsbank Geld zu einem anderen Preis erhalten, wird eine geldgebende Geschäftsbank nachziehen müssen. Mit der Festlegung des Zinsbandes für Repo-Geschäfte hat die Zentralbank also ein sehr wirksames Instrument zur Steuerung des Zinsniveaus einer Volkswirtschaft zur Hand.

Banken können sich auch über die Liquiditätsfazilitäten („stehende Fazilitäten“ bei der SNB47, oder „marginal lending facility“ bei der EZB48) Geld zu den von der Zentralbank festgelegten Konditionen über Repo-Geschäfte leihen. Damit können kurzfristige Liquiditätsengpässe überbrückt werden.

Das maximale Volumen dieser Geschäfte hängt direkt auch mit den Wertpapieren, die als Sicherheiten eingesetzt oder von der Zentralbank übernommen werden dürfen. Darin spielt das «Bonitäts-Rating», das heißt die Einschätzung des Ausfallsrisikos, eine wichtige Rolle: Lässt z.B. eine Zentralbank nur erstklassige Staatsanleihen («AAA-Rating») zu, ist das Maximalvolumen der Geldschöpfung sehr beschränkt, da es vom aktuellen Stand der Staatsverschuldung von Staaten mit erstklassiger Bonität abhängt. Derzeit weist die Rating-Agentur Standard&Poor‘s weltweit nur 13 Staaten mit einem AAA-Rating aus49.

Abbildung 6: Volumen von Wertpapierbesicherungen im Eurosystem und ausstehende Kredite50

Weitet man das zugelassene Rating auf «AA-» oder «Aa3» aus (immer noch ein geringes Ausfallsrisiko), dann kommen weitere 19 Länder dazu. Damit wird auch das maximale Volumen der Geldschöpfung grösser. Noch grösser wird es, wenn zusätzlich noch Unternehmensanleihen von erstklassiger Bonität zugelassen werden. Das derzeit von der europäischen Zentralbank anerkannte Volumen liegt bei 14 Billionen Euro51. Abbildung 6 zeigt das Volumen an Wertpapieren, die von der europäischen Zentralbank in den letzten Jahren zur Besicherung von Krediten verwendet wurden. Man kann die Anstiege der Wertpapierbesicherungen in der Finanzkrise von 2008 sowie zu Beginn der Covid-19 Pandemie im März 2020 deutlich erkennen.

Abbildung 7: Entwicklung der konsolidierten Bilanzsumme des Eurosystems (in EUR Mio.) 52

Abbildung 7 zeigt die historische Entwicklung der konsolidierten Bilanzsumme des Eurosystems seit 1999. Man kann darin die Ausweitung der Geldmenge seit der Finanzkrise 2008 deutlich erkennen.

Ein weiterer wichtiger Aspekt der Zentralbanktätigkeiten ist die Steuerung des Währungskurses. Dieser wird unter anderem auch von der Zinspolitik beeinflusst, oder genauer gesagt vom Zinsunterschied zu einer anderen Währung. Zur Illustration: Möchte ein Anleger Geld in einer bestimmten Währung in «seinem» Währungsraum kurzfristig risikoarm anlegen, wird seine Rendite vom Zinsniveau des Währungsraums mitbestimmt. Als Alternative könnte er sein Geld auch in eine andere Währung wechseln, dieses in dieser Währung anlegen und anschließend zurückwechseln. Ist das Zinsniveau der anderen Währung höher, und der Wechselkurs zwischen den beiden Währungen stabil, könnte er einen risikoarmen Gewinn gegenüber der ersten Alternative erzielen. Tatsächlich geht er ein gewisses Wechselkursrisiko ein. Mit der zweiten Alternative «wettet» der Anleger gewissermaßen auf die Wechselkursentwicklung. Da Währungs- und Geldmärkte sehr liquide sind, werden solche Investments täglich sehr häufig gemacht, so dass im Normalfall wenig Arbitragemöglichkeiten bestehen. Senkt aber die Zentralbank der ersten Währung die Leitzinsen, entsteht – unter der Voraussetzung von gleichbleibender Inflationserwartungen – ein Aufwertungsdruck auf die zweite Währung. Ein steigender Wechselkurs der zweiten Währung hat wiederum große Auswirkungen auf die Realwirtschaft. Importe werden günstiger, aber Exporte werden weniger attraktiv. Eine Zentralbank wird deshalb darauf achten, dass Zinsänderungen der wichtigsten Handelspartner berücksichtigt werden. Abbildung 8 zeigt die Entwicklung von wichtigen Leitzinsen seit 2000. Man erkennt deutlich die ähnlichen Tendenzen.

Abbildung 8: Leitzinsentwicklung in wichtigen Währungen53

Falls die Wirkungen des Zinsniveaus nicht ausreichen, kann eine Zentralbank auch direkt den Wechselkurs steuern. In der Praxis kauft sie in großem Umfang Wertpapiere oder Geldmarktpapiere in Fremdwährungen. Diese Maßnahmen hat beispielsweise die Schweizerische Nationalbank SNB nach Ausbruch der Eurokrise ab 2011 ergriffen, um den fallenden Wechselkurs von Euro zu Schweizer Franken zu steuern (vgl. Abbildung 9). Man erkennt deutlich den Erfolg der Stabilisierungsmaßnahmen zwischen 2011 und 2014.

Abbildung 9: Historische Wechselkurse EUR/CHF und EUR/USD54

Dies hat ebenfalls zu einer starken Ausweitung der Zentralbanksbilanz geführt (vgl. Abbildung 10).

Abbildung 10: Entwicklung der Bilanzsumme der Schweizerischen Nationalbank SNB (in Mio. Schweizer Franken) 55

2.3. DER KAPITALMARKT UND WERTPAPIERHANDEL

Der Kapitalmarkt dient in erster Linie zur mittel- bis langfristigen Refinanzierung von Staaten, Unternehmen und anderen Organisationen über handelbare Anleihen oder Anteilsscheine, wie z.B. Aktien. Die kurzfristige Refinanzierung, d.h. bis zu 12 Monaten, wird normalerweise über den Geldmarkt abgewickelt, der bereits in Kapitel 2.1 erwähnt wurde.