Una república sin buitres E-Book

Juan José Cruces

• Herausgeber: Fondo de Cultura Económica Argentina
• Kategorie: Fachliteratur
• Serie: Economía
• Sprache: Spanisch

Seitenzahl: 238

Veröffentlichungsjahr: 2022

Beschreibung

Una república sin buitres propone un acercamiento equilibrado a la crisis con los holdouts y formula una política sobre deuda soberana conveniente para Argentina. En un lenguaje llano y accesible para los no especialistas en el tema, Juan José Cruces analiza los aspectos económicos de los créditos riesgosos y los determinantes del riesgo país, caracteriza los tipos de inversores en estos mercados y muestra la evolución de la calidad crediticia de gobiernos latinoamericanos en los últimos treinta años. Asimismo, pasa revista a los aspectos jurídicos de la reestructuración de deudas soberanas bajo ley estadounidense y repasa cómo han evolucionado los juicios para arbitrar diferendos entre deudores y acreedores desde 1976. También compara aspectos salientes del canje argentino de 2005 con todas las otras reestructuraciones de deuda de países de ingresos medios ocurridas desde 1998, sintetiza las investigaciones sobre el subconjunto de reestructuraciones que han enfrentado juicios de acreedores disidentes —holdouts, ya sean buitres o no, que también litigaron— y establece una cronología de los juicios contra Argentina. Finalmente, presenta una propuesta de gestión para este problema que permita bajar el costo del capital para financiar inversiones productivas en Argentina hacia el futuro. Así, esta rigurosa y documentada investigación se convierte en una ineludible contribución al debate público en torno a uno de los temas más controvertidos de los últimos tiempos.

Leseprobe

JUAN JOSÉ CRUCES

Una república sin buitres

PARA BAJAR EL COSTO DE INVERTIR EN LA ARGENTINA PRODUCTIVA

Una república sin buitres propone un acercamiento equilibrado a la crisis con los holdouts y formula una política sobre deuda soberana conveniente para Argentina. En un lenguaje llano y accesible para los no especialistas en el tema, Juan José Cruces analiza los aspectos económicos de los créditos riesgosos y los determinantes del riesgo país, caracteriza los tipos de inversores en estos mercados y muestra la evolución de la calidad crediticia de gobiernos latinoamericanos en los últimos treinta años. Asimismo, pasa revista a los aspectos jurídicos de la reestructuración de deudas soberanas bajo ley estadounidense y repasa cómo han evolucionado los juicios para arbitrar diferendos entre deudores y acreedores desde 1976. También compara aspectos salientes del canje argentino de 2005 con todas las otras reestructuraciones de deuda de países de ingresos medios ocurridas desde 1998, sintetiza las investigaciones sobre el subconjunto de reestructuraciones que han enfrentado juicios de acreedores disidentes —holdouts, ya sean buitres o no, que también litigaron— y establece una cronología de los juicios contra Argentina. Finalmente, presenta una propuesta de gestión para este problema que permita bajar el costo del capital para financiar inversiones productivas en Argentina hacia el futuro. Así, esta rigurosa y documentada investigación se convierte en una ineludible contribución al debate público en torno a uno de los temas más controvertidos de los últimos tiempos.

JUAN JOSÉ CRUCES (Buenos Aires, 1966)

Es licenciado en Economía por la Universidad de Buenos Aires, máster en Economía Internacional y Desarrollo por la Yale University y doctor en Economía por la University of Washington. Actualmente dirige el Centro de Investigación en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella, donde es profesor a tiempo completo en la Escuela de Negocios. Entre 2011 y 2014 fue decano de dicha escuela y desde 2007 hasta 2011 dirigió su Maestría en Finanzas. Asimismo, ha sido profesor visitante en la escp Europe Business School en París y en The American University of Paris.

Ha recibido numerosos subsidios y becas de investigación, entre los que se cuentan los de la Comisión Fulbright, el Gobierno de Japón, la University of Washington, el Banco Interamericano de Desarrollo (BID) y el Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas. También ha realizado consultorías para la Superintendencia de Valores y Seguros de Chile, para el BID, para empresas, bancos privados y fondos de inversión, y ha sido perito experto frente a la Comisión Nacional de Valores. En el tratamiento legislativo de las leyes para salir del default de Argentina en 2016, fue convocado a prestar testimonio como experto ante las comisiones de Diputados y Senadores que trataron el tema.

Ha publicado ensayos académicos en revistas internacionales con referato de pares y es columnista del diario La Nación. Sus investigaciones han sido comentadas en los medios de prensa más destacados de Argentina y el mundo.

Índice

CubiertaPortadaSobre este libroSobre el autorDedicatoriaAgradecimientosPrefacioIntroducciónI. La economía de las inversiones riesgosas y el costo del descréditoII. ¿Quiénes son nuestros acreedores y por qué emitimos deuda que termina en manos de buitres?III. Marco jurídico de las reestructuraciones de deuda soberanaIV. Nuestra reestructuración en perspectiva internacional comparada y la historia de los juiciosV. Una solución para bajar el costo de invertir en la Argentina productivaApéndice. Fuentes de datosReferencias bibliográficasÍndice de nombresCréditos

A los hombres y mujeres que trabajan sin descanso por un futuro mejor

AGRADECIMIENTOS

AGRADEZCO especialmente a los investigadores alemanes Julian Schumacher y Christoph Trebesch por compartir datos de sus trabajos y por las discusiones mantenidas en la elaboración de este libro. En dicho proceso, me beneficié además de comentarios y críticas de Diego Faroni, Gabriel Gómez-Giglio, Ricardo López Murphy, Claudio Loser, Daniel Marx, Horacio Spector, Juan Gabriel Tokatlian, y de participantes en seminarios en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, el Consejo Argentino para las Relaciones Internacionales, la Fundación Cívico Republicana, la Universidad de Buenos Aires y la Universidad Torcuato Di Tella. También me fueron muy útiles las discusiones durante los almuerzos con mis colegas Pablo Gerchunoff, Bernardo Kosacoff, Lucas Llach, Germán Lódola, Nicolás Merener y Guido Sandleris. Obviamente que la responsabilidad por los errores remanentes y por las interpretaciones personales de los hechos es por completo mía. Agradezco también a Francisco Cravero, Bárbara Ferraresi, Patricio Goldstein, Victoria Lacasa, Tomás Sanguinetti, y Agustín Soula por su excelente ayuda en esta investigación. Una mención individual merece el abogado Federico Varni, quien, además de ayudarme en los aspectos jurídicos de la investigación, fue la referencia de cabecera para los temas vinculados a los juicios entablados contra la República Argentina en los tribunales de Nueva York. Finalmente, agradezco a mi esposa e hijos por las discusiones mantenidas, por la contención recibida y por perdonarme todas las horas que no les dediqué para poder escribir este libro.

PREFACIO

A PARTIR de mi tesis doctoral, me dediqué al estudio del costo que tienen para los países y las empresas los incumplimientos de contratos financieros, incluyendo los defaults soberanos. Mi querida abuela me predestinó para ello sin buscarlo, en una conversación a solas en su casa, mientras tomábamos mate una tarde cuando tenía 7 años. Ella era una persona muy ahorrativa y enormemente agradecida por las oportunidades que la Argentina del siglo XX les había dado a los miembros de una pujante clase media recién inmigrada y con hambre de gloria. Sin embargo, me advirtió: “Nunca jamás compres bonos argentinos, porque yo tenía muchos ahorros en bonos y la inflación me los robó”.

Como economista académico, el foco de mi producción profesional ha estado orientado a la docencia de posgrado, a la gestión universitaria y a escribir para que me lean otros especialistas. Este libro persigue un objetivo distinto. El 16 de junio de 2014, la Corte Suprema de Estados Unidos confirmó la sentencia de tribunales inferiores contra la República Argentina en el juicio por la cláusula pari passu. Esto nos puso en una situación muy comprometida. En ese momento sentí el deber moral de devolver a nuestro país una parte de lo mucho que tuve la suerte de recibir de él. Creo que abunda la desinformación y el uso intencionado de verdades a medias por parte de los distintos actores de este conflicto, lo cual nos pone en riesgo de tomar malas decisiones. De modo que mi contribución es tratar de responder con lenguaje sencillo por qué nos endeudamos, por qué emitimos deuda bajo ley extranjera, hacer una comparación internacional de la reestructuración de 2005, pasar revista al problema de los juicios que enfrentamos en Nueva York y proponer lo que, a mi criterio, sería una solución conveniente para nuestro país, que reduzca el costo de invertir en la Argentina productiva.

Este libro es el resultado de este ejercicio, en el cual traté de presentar una visión balanceada y ecuánime de los hechos sin otro interés que contribuir con mi granito de arena al bien común. Ojalá usted pueda disfrutar al leerlo tanto como yo disfruté al escribirlo.

Buenos Aires, diciembre de 2015

POSDATA: Pensando en el lector con escaso tiempo disponible, los puntos principales del libro están sintetizados en los cuadros y gráficos y en la explicación que hay debajo de cada uno de ellos. Para permitir esta lectura rápida, los epígrafes sintetizan (y a veces repiten) conceptos que están en el texto principal.

INTRODUCCIÓN

¿QUÉ HACER con los buitres? En años recientes, la sociedad argentina se ha dividido en posiciones irreconciliables sobre este tema. Según una encuesta de Poliarquía Consultores (2014), el 47% de la población sostiene que Argentina llegó hasta esta situación por un mal manejo del gobierno, mientras que el 42% declara que la responsabilidad es del sector financiero internacional, que está perjudicando al país. Más aún, el 26% de nuestros compatriotas piensa que el juez Griesa actúa imparcialmente haciendo cumplir las leyes, mientras que el 51% cree que actúa favoreciendo los intereses de los holdouts.1 Estoy convencido de que, más allá de las legítimas diferencias ideológicas, gran parte de nuestras divisiones surgen de la desinformación acerca de los hechos. Una persona puede preferir viajar en automóvil y otra en lancha, pero, si deben cruzar juntas de una isla a otra, la discusión se complica si el mapa que tiene un viajero muestra un puente que no figura en el del otro. Algo similar ocurre con el problema de los holdouts. Este libro aspira a contribuir al debate público proveyendo información certera y una propuesta de solución sobre un tema tan controvertido.

Muchos holdouts son personas ahorrativas como algunos lectores o yo mismo, que compraron bonos argentinos bastante antes del default con la expectativa de mantenerlos como vehículo de ahorro de largo plazo y pensando que serían pagados en tiempo y forma. Han considerado que las ofertas de canje eran confiscatorias de sus derechos y no las aceptaron. Algunos holdouts han litigado y vienen obteniendo sentencias a favor desde el año 2003. Sin embargo, hasta el momento del cierre de este libro, el gobierno argentino no las ha pagado. Si bien los buitres son una fracción pequeña del total de personas holdouts, poseen la mayor cantidad de capital en litigio. Los buitres, y algunos pocos bonistas no buitres, han llevado el tema a otro juicio invocando el incumplimiento de la cláusula de trato igualitario (o pari passu) contenida en los contratos de los viejos bonos. Su argumento es que, si se paga a los hold-ins, se debe pagar también a los holdouts en igual proporción de su acreencia. El juez Griesa les dio la razón, que fue confirmada por su tribunal de alzada y consentida por la propia Corte Suprema de Estados Unidos. Además, nuestro gobierno no pudo hacer una mejor oferta antes de 2015 por una cláusula contenida en los canjes previos que establecía que, si la hubiese hecho, debería haber ofrecido iguales términos al 93% de acreedores que ya los aceptaron. Durante 2015, tampoco se cerró el tema, y quedó abierto para que lo retome el nuevo gobierno que asumió en diciembre de ese año.

Cumplir la sentencia nos enfrenta a dilemas éticos en ambos lados de la grieta que divide a nuestra sociedad. En primer lugar: ¿es justo pagarles a los holdouts en mejores términos que a los hold-ins, cuando dicho pago solo es factible porque los hold-ins aceptaron reducir sus acreencias bajo la promesa de que nunca se pagaría en mejores términos a los holdouts? Tal vez no sea “justo”, pero es lo que establecen los contratos, ya que bajo la ley elegida para regirlos no hay forma de forzar a los holdouts a aceptar lo mismo que los hold-ins. Pero que sea un juez quien nos fuerce a pagar distinto a unos acreedores que a otros parece darse de bruces con la interpretación más elemental de la palabra “justicia”.

En segundo lugar, si de cumplir promesas se trata, el texto de los contratos de los bonos en default no podría ser más claro:

Los títulos de deuda serán obligaciones directas, incondicionales, sin garantía específica e insubordinadas de la Argentina y tendrán una posición pari passu y sin preferencia entre ellas. Argentina compromete su plena buena fe y crédito para realizar todos los pagos de capital e intereses sobre los títulos de deuda a su vencimiento […] Las obligaciones de pago de la Argentina bajo los títulos de deuda tendrán un privilegio al menos igual a toda otra deuda externa, futura y presente, no garantizada e insubordinada (República Argentina, 2000: 4 y 5).2

No parece muy ético argumentar que Argentina tuvo entre 2003 y 2012 su mejor década de desempeño económico desde 1810, pero que a la vez está en una situación de tal emergencia que le impide cumplir con una promesa tan contundente hecha por un gobierno democrático y solo puede hacerlo con una quita del 73 por ciento.

A veces se sostiene que el reclamo de los holdouts es abusivo porque algunos buitres compraron los bonos a 23 dólares por cada 100 de valor nominal en momentos de crisis.3 Pero lo cierto es que nuestro país tomó prestados 100 dólares de los inversores originales, y no ha estado dispuesto a devolver dicho dinero en mejores términos que su oferta de 2005 a aquellos que aún son holdouts.

En tercer lugar, la historia sugiere que a veces los países necesitan inexorablemente reestructurar sus deudas. Esto puede ser bueno tanto para la inmensa mayoría de la gente de a pie, que jamás podrá ahorrar en bonos, como para los mismos acreedores. Pero, si se sienta jurisprudencia en la que se automatiza el mecanismo para que los holdouts cobren la deuda en los términos originalmente pactados, se mina la posibilidad de ejecutar canjes que serían beneficiosos para todos. De modo que surge un tercer dilema ético: ¿queremos consentir esto, a sabiendas de que conspira contra el éxito de futuras reestructuraciones de cualquier país?

Por último, hay un cuarto dilema ético, para mí mucho más importante que los tres anteriores: seguir postergando una solución con los holdouts dificulta enormemente conseguir capital para nuevas inversiones productivas en Argentina y nos somete a una volatilidad macroeconómica que es tan excesiva como evitable. Como en cualquier crisis, los más dañados son los más pobres. ¿Es ético infligir este daño a nuestros conciudadanos más débiles para hacer honor a nuestros pruritos éticos anteriores? Y más allá: ¿qué es lo más conveniente para Argentina hacia el futuro?

En la década de 1980, los principales países de América Latina estaban en default. Hoy casi todos tienen una alta calidad crediticia que les permite conseguir capital apenas más caro que al Tesoro estadounidense, el deudor con menos riesgo del planeta. Lamentablemente, nosotros no pudimos mejorar nuestra calidad crediticia y nos quedamos afuera de esa “fiesta”. ¿Fue así? ¿Por qué? ¿Qué deberíamos hacer para ser más dignos de crédito en el futuro? A su vez, nuestra sociedad vivió desde 2003 una bonanza inusitada, en parte resultante de un estilo de política económica muy distinto al de la mayoría de los países de la región. Millones de argentinos vivieron su gran “fiesta” en décadas, de modo que no comprenden cuál es la que se perdieron por carecer de una mejor calidad crediticia.

Interpreto que la reestructuración de la deuda argentina en 2005 fue una de las políticas del gobierno kirchnerista que gozó de mayor consenso en nuestra sociedad. Sin embargo, la tasa de aceptación de este canje por parte de los acreedores fue muy baja para estándares internacionales. La quita que aceptaron los hold-ins al momento del canje fue muy alta, tanto en valor absoluto como comparada con las quitas que hicieron otros deudores soberanos en similares circunstancias. El resultado es que muchos acreedores han litigado. Es importante comprender que, de los 16 canjes ejecutados entre 1998 y 2009 (más Grecia-2012), la mitad no generaron juicios de acreedores institucionales en tribunales de Estados Unidos, Inglaterra o el tribunal del Banco Mundial que atiende diferendos en temas de inversiones. De los ocho restantes, cinco canjes generaron un solo juicio, Ecuador-2000 generó dos juicios, Iraq-2006 diez y Argentina-2005 41.4 A fines de 2010, había un total de 43 juicios de holdouts pendientes de resolución; cuarenta de ellos eran contra Argentina, y explicaban el 96% del volumen monetario total litigado. Deduzco que no hay un problema generalizado de la arquitectura financiera internacional, pero nosotros sí tenemos un problema importante. Cuanto antes lo resolvamos, tanto mejor para nuestros conciudadanos más vulnerables.

Este libro pretende responder estas fascinantes y espinosas preguntas en lenguaje accesible y sin presuponer conocimientos previos, de modo que pueda ser comprendido mucho más allá del reducido círculo de expertos. Está organizado así: el capítulo I introduce el tema de los préstamos sujetos a riesgo de crédito y caracteriza los tipos de inversores en estos mercados. La presencia de riesgo país da lugar a diferentes reacciones, que se analizan en el capítulo II. Allí también se abordan las críticas a los fondos buitre, se explica por qué emitimos deuda y qué habría que hacer para tener más soberanía económica hacia el futuro. El capítulo III presenta el contexto jurídico general de las reestructuraciones, caracteriza el mapa de estos litigios y pasa revista a las propuestas para mejorar la arquitectura jurídica internacional referida a estos contratos. El capítulo IV compara la quita de nuestro canje de 2005 con todas las reestructuraciones efectuadas por otros países luego del Plan Brady, y analiza si la magnitud de nuestra quita podría justificarse por circunstancias particularmente gravosas que nos afectaron más a nosotros que a otros deudores. Luego se compara la litigiosidad que ha sucedido a los canjes de distintos países. Una cronología de los juicios de holdouts contra nuestro país en Nueva York cierra este capítulo. El libro concluye con una propuesta de gestión de este problema que permita bajar el costo del capital para financiar inversiones productivas en nuestro país hacia adelante.

1Holdouts son los tenedores de bonos en default que rechazaron las reestructuraciones que Argentina ofreció en 2005 y en 2010. Por oposición a ellos, hold-ins son los tenedores de bonos viejos que sí aceptaron alguna de estas dos reestructuraciones y consecuentemente canjearon sus bonos viejos por bonos nuevos.

2 Todas las traducciones de citas de textos en otras lenguas pertenecen al autor, a menos que se indique lo contrario.

3 Utilizamos las palabras “pagaré” y “bono” como sinónimos. En los cuadros, gráficos y fórmulas las cifras de dinero están expresadas en dólares estadounidenses e indicadas con el signo $.

4 Siguiendo la práctica habitual en la literatura sobre estos temas, el nombre de un país seguido de un año indica una reestructuración de su deuda soberana cerrada en ese año.

I. LA ECONOMÍA DE LAS INVERSIONES RIESGOSAS Y EL COSTO DEL DESCRÉDITO

PARA COMPRENDER el significado del riesgo financiero y sus implicancias, es conveniente invertir un poquito de tiempo propio en pensar la situación a partir de principios elementales. Lo invito a hacer esta inversión al inicio del libro para poder acumular el resto del conocimiento sobre esta base. Las secciones I.1 y I.2 contienen las partes analíticamente más abstractas del libro, por lo que me disculpo de antemano. Se puede obtener una buena comprensión del material, aun si se pasan por alto las dos ecuaciones mostradas.

I.1. LA ECONOMÍA DE LOS CRÉDITOS RIESGOSOS

Si a usted le resulta más fácil pensar que ambos deudores toman 100 dólares prestados hoy, que el deudor seguro devolverá 103 dólares dentro de un año y que el deudor riesgoso se compromete a devolver 111, puede pensarlo así. Ambas formas son analíticamente idénticas, pero la forma escogida es más útil para la exposición que viene luego.

¿Por qué un deudor paga el 3% y el otro el 11%? ¡Ciertamente, no es la generosidad del riesgoso lo que le hace prometer una tasa mayor: 90,09 dólares es el precio máximo al cual logra vender su pagaré! O, dicho de otro modo, el 11% es la tasa de interés mínima a la cual consigue plata por un año. Él querría fondearse en mejores términos, pero los prestamistas no le creen lo suficiente. O sea, mientras que el deudor libre de riesgo siempre pagará los 100 dólares, en determinadas circunstancias, el deudor riesgoso incumplirá su promesa. En esos casos, le dirá a su acreedor que no puede pagar y le ofrecerá cancelar la deuda entregando una fracción de la promesa original, o sea, le practicará una quita. El gráfico I.1 muestra las posibilidades de pago de ambos deudores.

En este libro simplificamos al máximo la complejidad técnica de la exposición, de modo que el gráfico captura todo lo importante de un default que queremos comunicar aquí. Sin embargo, la realidad es más compleja: normalmente, el contrato original del bono prevé pagos durante varios años, o sea este no establece un único pago como en el gráfico. Durante los primeros años, por lo general, se paga solo interés, y luego se comienza a devolver el capital a la vez que se siguen pagando intereses sobre el capital no devuelto. También, a diferencia del cuadro, cuando se hace default, ello sucede en un momento bastante anterior al vencimiento final y, en la mayoría de los casos, sucede porque se omite hacer un pago, ya sea de intereses o de capital. Luego del default se produce una reestructuración, en la cual a los tenedores de los bonos originales (o viejos) se les ofrecen bonos nuevos de mayor plazo que los anteriores y/o por un monto inferior (reducción de capital) y/o que pagan una tasa de interés inferior. La combinación de estos tres factores determina la quita. El capítulo IV brinda más detalles metodológicos acerca del cómputo de la quita y muestra sus valores para todos los defaults desde 1998. En algunos casos, el default es preventivo, por lo que el canje de bonos viejos por nuevos y la quita ocurren sin que se haya omitido hacer ningún pago del bono viejo: desde 1998, tales fueron los casos de Pakistán-1999, Uruguay-2003 y Grecia-2012.

GRÁFICOI.1. Posibilidades de pago de un deudor libre de riesgo y de un deudor riesgoso

Este gráfico muestra el flujo de fondos entre hoy y el año próximo de los dos pagarés, desde el punto de vista de quien presta el dinero (o sea, un signo negativo indica una erogación y un signo positivo simboliza un ingreso). La inversión libre de riesgo da derecho a cobrar 100 dólares dentro de un año a cambio de pagar 97,09 dólares hoy, mientras que la inversión riesgosa conlleva el derecho a recibir igual suma a cambio de entregar 90,09 dólares hoy. La tasa de interés implícita es del 3% en el primer caso y del 11% en el segundo. El deudor riesgoso a veces cumple su promesa, pero a veces hace default. De haber default, se practicará una quita sobre el derecho del acreedor, simbolizada como quita en el gráfico. La probabilidad de default y la quita son mayores que 0 y menores que 1. Véase el texto para más detalles.

I.2. LA ANATOMÍA DEL RIESGO PAÍS

Si pudo digerir la sección anterior, lo invito a leer esta, que es un poquito más abstracta, ya que sus implicancias son también importantes. De cualquier modo, dados sus elementos técnicos, la misma puede ser salteada por el lector no especializado sin perder el hilo conductor.

¿Cómo pueden coexistir ambos deudores en un mismo mercado? ¿No iría todo el capital al que promete el 11%? En realidad, no. Si coexisten ambos deudores en un mercado competitivo en el cual el capital puede ir libremente a cualquiera de ellos, entonces ambas oportunidades de inversión deben rendir lo mismo en “valor esperado”.

Valor esperado es un concepto utilizado en finanzas para indicar lo que uno razonablemente espera cobrar de una inversión. Para computarlo hay que tener en cuenta no solo lo que el deudor promete pagar, sino también la probabilidad de que incumpla su promesa y la magnitud de la quita que el acreedor espera que el deudor le practique si en efecto sucede el default.

Dicho de otro modo, el valor esperado es aproximadamente igual a la cobranza que obtiene un inversor que diversifica lo suficiente su portafolio entre deudores riesgosos, y resulta de promediar lo cobrado de quienes pagaron lo prometido y de quienes hicieron una quita. Si la probabilidad de default y la quita esperadas al inicio del contrato son parecidas a su realización posterior, el acreedor terminará con un monto similar al obtenido si hubiese invertido a la tasa libre de riesgo. Por convención, se interpreta que el Tesoro estadounidense es un deudor que no tiene riesgo. En un importante trabajo con datos históricos, Klingen, Weder y Zettelmeyer (2004) muestran que, entre 1970 y 2000, un portafolio de deuda de países emergentes rindió muy parecido a los bonos del Tesoro estadounidense a diez años de plazo. Esto es exactamente lo que sugiere este principio.

La expresión algebraica de este concepto es:

En esta ecuación, “Probabilidad(default)” y “quita” indican respectivamente la probabilidad de default y la quita esperadas por el mercado en el momento en que el acreedor presta su dinero. Ambos parámetros toman valores entre 0 y 1. De no cumplirse esta equivalencia, sería posible obtener infinitas ganancias de arbitraje. De modo que el requisito de igualdad se llama “condición de no arbitraje”. Un ejemplo de ganancia de arbitraje sería tomar dinero prestado al 3%, darse vuelta y prestarlo al 11%. Usted y yo no podemos hacerlo, pero un fondo de inversión sí puede.1

Luego de varios pasos reordenando y simplificando la ecuación (1), que no son el foco de este libro, se llega a los determinantes del riesgo país:

Es importante comprender que el gráfico I.1 y las dos ecuaciones analizadas se refieren a un evento probabilístico. O sea, cuando uno le presta a un deudor riesgoso, no sabe con certeza si este a la postre pagará lo prometido. Esto en parte dificulta hacer estricta justicia luego del default: si bien el pagaré del deudor riesgoso es contractualmente idéntico al del deudor libre de riesgo, el diferencial de tasa de interés entre ambos vigente desde el inicio atestigua que todos sabíamos que era más riesgoso —o sea que no siempre sería honrado—. Pero este hecho no tiene ningún valor jurídico frente al incumplimiento de la promesa. Retomamos este tema en la sección I.4.

I.2.1. ¿Cómo bajar el riesgo país?

Es útil interpretar la ecuación (2) como si se tratase del seguro contra accidentes de un automóvil. La parte izquierda es la prima mensual que el asegurado paga a la compañía de seguros. La misma equivale a la probabilidad de choque en ese mes (Probabilidad(default)), multiplicada por la fracción del auto que habrá que reparar en caso de accidente (quita), multiplicada a su vez por el valor del auto (1,11 dólares). Dicho de otro modo, el riesgo país es un diferencial de rendimiento que se cobra el mercado en compensación por la pérdida esperada en caso de default.

Si uno desea reducir el riesgo país, debe implementar políticas que bajen la probabilidad de default y/o debe persuadir al mercado de que en el evento de default habrá una quita baja. Ejemplos de tales políticas son tener equilibrio fiscal intertemporal, mantener un bajo nivel de endeudamiento o constituir un fondo soberano fuera del país que pueda utilizarse para pagar cuando no es posible refinanciar la deuda. Todo esto redunda en un menor costo de intereses sobre la deuda del gobierno y del sector privado.

I.2.2. ¿Por qué los bancos cobran una tasa más alta sobre los préstamos que otorgan que sobre los depósitos que reciben?