Guide pratique des obligations E-Book

Eric Pichet

• Herausgeber: Séfi
• Kategorie: Fachliteratur
• Sprache: Französisch

Seitenzahl: 306

Veröffentlichungsjahr: 2023

Beschreibung

Les marchés obligataires mondiaux ont connu, depuis le début des années quatre-vingt une véritable révolution qui a profondément bouleversé les marchés obligataires français et européen. Si les obligations traditionnelles, comme la fameuse rente perpétuelle, ont disparu, le marché des OAT (obligations assimilables du Trésor) a connu un impressionnant essor tant en volume qu’en encours. À ce segment classique est venu s’ajouter un second étage de produits obligataires, comme les obligations convertibles, les obligations à bons de souscriptions en passant par les obligations indexées. Enfin, un troisième type de produits obligataires est apparu au tournant du XXIe siècle : il s’agit des dérivés de crédit, très largement utilisés par les nouveaux acteurs de la finance que sont les Hedge Funds.
L’objectif de cette troisième édition du Guide pratique des obligations très largement remaniée depuis la dernière version de 2007 est de présenter aussi exhaustivement que possible les produits et les potentialités des obligations. Comme le Guide pratique des options et du MONEP (8e édition en 2018) et le Guide pratique de la Bourse (4e édition en 2019), l’approche d’Éric Pichet est toujours pragmatique.
Après un nécessaire rappel historique et théorique, il expose clairement les modalités d’intervention sur les obligations en donnant systématiquement des exemples puisés dans l’actualité. Les différentes stratégies sur les obligations sont exposées en détail dans ce livre de référence, des plus simples aux plus complexes.


À PROPOS DE L'AUTEUR

Eric Pichet - Il est diplômé d’HEC, docteur en Sciences de gestion et docteur en droit. Il est professeur de finance à Kedge Business School et au Centre de formation de la SFAF (Société française des analystes financiers), chercheur associé au LARE-EFI de Bordeaux IV. Il dirige l’IMPI (Institut du management du patrimoine et de l’immobilier) et le Mastère Spécialisé en gestion de patrimoine de KEDGE. Expert en finance de marché, en économie monétaire, en économie fiscale et en gouvernance d’entreprise et publique, il est l’auteur de nombreux ouvrages.

Leseprobe

Guide pratique des obligations

© Sé 2022

Tous droits réservés

ISBN 978 2 895 092 05 6

Dépôt légal Bibliothèque nationale du Canada 2022

Bibliothèque de France 2022

Imprimé en 2022

Société Éducative Financière Internationale (Sé) Inc.

15 rue Beaujon

75008 Paris

01 47 79 07 64

E-mail : contact@se.com

Eric PICHET

Guide pratique

des obligations

3

ème

édition

DU MÊME AUTEUR

• L’Analyse nancière sectorielle, 1991, Peyrat-Courtens.

• Spéculer, 1992, Les Éditions de l’Archipel.

• Le Guide pratique du MATIF, 2e édition, 1995, SEFI.

• Où va l’argent ? 2000, Mallard Éditions.

• Adam Smith, je connais ! 2001, Mallard Éditions.

• Stock-options, théorie et pratiques, 2002, Les Éditions du Siècle.

• Mais où sont les yachts des clients ? traduction de Where are the

customers’yachts ? de Fred Schwed, 2003, Les Éditions du Siècle.

• Adam Smith, le père de l’économie, 2003, Les Éditions du Siècle.

• Ricardo, le premier théoricien de l’économie, 2003, Les Éditions du

Siècle.

• Mémoires d’un spéculateur, traduction de Reminiscences of a stock

operator, d’Edwin Lefebvre, 2004, PFI.

• Le Family oce, 2005, Les Éditions du Siècle.

• Une Marche au hasard à travers la Bourse, traduction de A random

walk down Wall Street, de G. Burton Malkiel, 2005, Valor.

• Le guide pratique des obligations, 2

e

édition, 2007, SEFI.

• Les hedge funds : théorie et pratiques, 2008, Les Éditions du Siècle.

• Le gouvernement d’entreprise dans les grandes sociétés cotées, 2009,

Les Éditions du Siècle.

• L’Art de l’HDR, Réussir l’habilitation à diriger des recherches en sciences

sociales, 2011, Les Éditions du Siècle.

• Théorie générale des dépenses socio-scales, 2016, Les Éditions du

Siècle.

• Le Guide pratique des options et du Monep, 8

e

édition, 2018, SEFI

• Le Guide pratique de la Bourse, 4

e

édition, 2019, SEFI.

• L’Aventure de la thèse, 2019, Les Éditions du Siècle.

• Le Family Oce: Théorie et pratiques, 2020, Les Éditions du Siècle.

• L’Impôt sur le revenu 2021 : Théorie et pratiques, 22

e

édition, 2021, Les

Éditions du Siècle.

• L’impôt sur la fortune 2021 : Théorie et pratiques, 22

e

édition, Les Édi-

tions du Siècle.

L’utilisation de ce guide.

Ce livre a été conçu pour permettre à tout intervenant sur les marchés

obligataires d’en comprendre les règles. Une de ses caractéristiques

essentielles est sa grande convivialité: il n’est par conséquent nulle-

ment nécessaire de suivre ce guide linéairement. Chacun piochera ce

qu’il y cherche car l’accès aux diérents chapitres peut se faire direc-

tement. A ce titre, le lecteur trouvera à la n du guide un important

lexique auquel il pourra se référer lorsqu’il voudra rechercher précisé-

ment la signication d’un terme un tant soit peu technique.

Remerciements.

Je souhaite remercier les lecteurs des guides précédents qui, par leurs

nombreuses remarques m’ont incité à lancer le chantier de ce nou-

veau guide ainsi que les intervenants qui, au hasard des rencontres,

m’ont fait part de leurs expériences (heureuses ou malheureuses) sur

les marchés obligataires et qui, tout au long de ce guide, viennent

éclairer le propos et alimenter la réexion de chacun. Je remercie

également les étudiants de l’IMPI le Mastère Spécialisé en gestion

de patrimoine de Kedge Business School ainsi que les professionnels

de l’analyse nancière qui ont suivi mes cours à la SFAF qui, par leurs

remarques et leur attention, m’ont permis de réaliser ce guide, dont

la trame était, initialement un cours de nance destiné à expliquer le

fonctionnement des marchés et des produits obligataires.

J’encourage vivement les lecteurs qui souhaiteraient me faire part

de leurs remarques critiques ou suggestions, ainsi que de leurs expé-

riences en la matière. Ces apports pourront utilement servir à la pro-

chaine édition.

Pour me contacter par e-mail: [email protected]

SOMMAIRE

1

ÈRE

PARTIE - LES PRODUITS OBLIGATAIRES ............................... 15

ChAPITRE 1 - UnEhISTOIREDESOBLIGATIOnS ........................................................17

1.1L’origine italienne des obligations:

Gênes et Venise ................................................................................................................ 17

1.2Les premières obligations françaises:

les rentes sur l’hôtel de ville ..............................................................................18

1.3Le grand livre de la dette publique

et la faillite des deux tiers ...................................................................................19

1.4 Le XIX

ème

: le siècle de la rente et des rentiers ...............................19

1.5 Les grands risques des emprunts d’Etat ............................................20

1.5.1 Les défauts des Etats .............................................................................................................20

1.5.2 L’ination et l’euthanasie des rentiers .......................................................................20

1.6 Les obligations indexées ...................................................................................... 21

1.6.1 Le CNE 1946 ................................................................................................................................21

1.6.2 Le 3,5% 1952-58 ou rente Pinay: un emprunt indexé sur l’or .....................21

1.6.3 L’emprunt 7% 1973 ou emprunt Giscard. ................................................................ 21

1.7 Les grandes dates de la modernisation du marché obliga-

taire français ....................................................................................................................... 22

1.7.1Les trois «D» et le tourbillon de l’innovation .......................................................22

1.7.2 Le nouveau paysage obligataire français ................................................................23

1.8 Les innovations depuis l’an 2000 ...................................................................23

1.8.1 Le retour des émissions à plus de 50 ans. ................................................................23

1.8.2 L’ouverture aux particuliers de la dette française. ............................................. 24

ChAPITRE 2 - POURqUOILESOBLIGATIOnS?............................................................25

2.1 Qu’est-ce qu’une obligation? .........................................................................25

2.1.1 Une dénition de l’obligation ......................................................................................... 25

2.1.2 Au cœur du contrat obligataire: le taux d’intérêt ...............................................27

2.1.3 Les calculs de taux d’intérêt ............................................................................................. 30

2.1.4 La courbe des taux .................................................................................................................36

2.2 Les autres caractéristiques des obligations ...................................41

2.2.1 Une notion clé: la signature de l’émetteur .............................................................41

2.2.2 La valeur nominale de l’obligation ..............................................................................41

2.2.3 Le taux nominal de l’obligation .....................................................................................42

2.2.4 Le coupon ....................................................................................................................................42

2.2.5 La durée de vie de l’obligation .......................................................................................44

2.2.6 Le remboursement de l’obligation ...............................................................................45

2.2.7 Les garanties attachées à l’obligation ........................................................................48

8 GuidepratiquedesobliGations

2.3Le rôle des marchés obligataires dans le nancement

de l’économie moderne .......................................................................................... 50

2.3.1 Un circuit court entre épargne et les besoins à long terme .......................... 50

2.3.2 Une alternative aux augmentations de capital ....................................................53

2.3.3 Un instrument de liquidité de la dette .......................................................................54

ChAPITRE 3 - LESDIfféREnTSTyPESD’OBLIGATIOnS........................................57

3.1 Les obligations à taux xe ..................................................................................57

3.1.1 L’émetteur ....................................................................................................................................58

3.2 Les obligations à taux variable .....................................................................60

3.2.1Les caractéristiques communes. ...................................................................................61

3.2.2 Les taux de référence monétaire ................................................................................... 62

3.2.3Les indices de référence obligataires .........................................................................64

3.2.4 Les autres caractéristiques ...............................................................................................65

3.2.5 Les principales obligations à taux variable ............................................................67

3.2.6 Les autres obligations à taux variable ....................................................................... 71

3.3 Des obligations à la lisière des actions .................................................72

3.3.1 Les obligations convertibles ............................................................................................72

3.3.2 La famille des ORA ................................................................................................................. 78

3.3.3Les titres subordonnés ........................................................................................................79

3.3.4Les titres participatifs ..........................................................................................................81

3.3.5 Des titres hybrides condentiels ..................................................................................82

3.4 Des titres à court et moyen terme ..............................................................82

3.4.1 Généralités sur les TCN ........................................................................................................ 83

3.4.2 Les certicats de dépôts négociables (CDN) ..........................................................84

3.4.3 Les billets de trésorerie ....................................................................................................... 84

3.4.4Les NEU MTN:

Les Negotiable European Medium-Term Note ......................................................85

3.4.5Les Bons du trésor .................................................................................................................. 85

3.5Les obligations du 3

ème

type ..............................................................................86

3.5.1Les obligations complexes ................................................................................................ 86

3.5.2 Les obligations foncières ...................................................................................................91

3.5.3 Les obligations exotiques .................................................................................................. 92

3.6Les produits dérivés des obligations ......................................................97

3.6.1Les marchés à terme d’obligations ...............................................................................97

ChAPITRE 4 - L’évALUATIOnDESOBLIGATIOnS ........................................................99

4.1Les paramètres de l’évaluation

des obligations ................................................................................................................. 99

4.1.1Le taux d’intérêt ......................................................................................................................99

4.1.2La sensibilité .............................................................................................................................. 99

4.1.3 La duration ..............................................................................................................................101

sommaire 9

4.1.4La convexité ............................................................................................................................102

4.1.5La volatilité ..............................................................................................................................102

4.2Les risques inhérents aux obligations ............................................... 103

4.2.1 Le risque de signature et le risque de crédit .......................................................104

4.2.2 Les risques propres aux obligations à taux xe ................................................107

4.2.3 Les autre risques .................................................................................................................. 108

4.2.4 Les spécialistes du risque obligataire ..................................................................... 109

2

E

PARTIE - LES MARChéS OBLIGATAIRES................................... 111

ChAPITRE 5 - fOnCTIOnnEMEnTDESMARChéSOBLIGATAIRES.............. 113

5.1Le marché primaire ..................................................................................................113

5.1.1Qu’est-ce que le marché primaire? ...........................................................................113

5.1.2 Les émetteurs .........................................................................................................................113

5.1.3 Les modalités d’émission des titres d’Etat ........................................................... 114

5.1.4La syndication ........................................................................................................................117

5.1.6Les emprunts contrôlés ou emprunts privés ......................................................118

5.1.7Un marché éphémère et mal connu: le marché gris ......................................118

5.2Le marché secondaire ........................................................................................... 119

5.2.1La réglementation du marché obligataire français ........................................119

5.2.2La réglementation du marché .....................................................................................120

5.2.3Les diérents types d’ordre ...........................................................................................122

5.2.4Les frais de transactions ..................................................................................................123

5.2.5 Les indices obligataires ....................................................................................................123

5.2.6Les autres marchés obligataires .................................................................................125

5.2.5Le marché secondaire des Euro-obligations .......................................................127

5.3Les acteurs des marchés obligataires ................................................. 127

5.3.1 Les émetteurs .........................................................................................................................128

5.3.2Les investisseurs ................................................................................................................... 130

5.3.3Les intermédiaires ...............................................................................................................133

5.3.4Les autorités de tutelle des marchés ....................................................................... 134

5.3.5Les prestataires de services ...........................................................................................135

ChAPITRE 6 - STRATéGIESSURLESOBLIGATIOnS ................................................. 137

6.1Les stratégies des investisseurs ................................................................137

6.1.1Les stratégies simples du marché obligataire ....................................................137

6.1.2Les stratégies complexes du marché obligataire ............................................. 141

6.1.3Les stratégies complexes du marché monétaire ............................................... 142

6.2.Les stratégies des émetteurs ........................................................................ 144

6.2.1 Pourquoi émettre des obligations? ......................................................................... 144

6.2.2Emissions d’actions ou d’obligation ........................................................................146

6.2.3La gestion de l’émission ...................................................................................................147

6.2.4Les techniques de gestion des obligations émises ......................................... 149

10 GuidepratiquedesobliGations

6.3Les 10 commandements de l’obligataire ..........................................150

6.3.1D’abord se connaître ......................................................................................................... 150

6.3.2Lire les contrats obligataires .........................................................................................150

6.3.3 Maîtriser parfaitement la notion centrale d’intérêt ....................................... 150

6.3.4.Garder à l’esprit le risque de signature

et évaluer correctement la prime de risque. ........................................................151

6.3.5 Faire du temps son allié ................................................................................................... 151

6.3.6 Connaître parfaitement les ordres de Bourse .................................................... 151

6.3.7Bien choisir son intermédiaire .....................................................................................151

6.3.8Dénir son horizon de placement ............................................................................. 152

6.3.9Intégrer la scalité obligataire .................................................................................... 152

6.3.10S’adapter aux circonstances ..........................................................................................152

ChAPITRE 7 - LAfISCALITéDESOBLIGATIOnS........................................................ 153

7.1 Fiscalité des personnes physiques

résidentes en France ............................................................................................... 153

7.1.1 Fiscalité des revenus de titres obligataires ..........................................................153

7.1.2 Fiscalité sur les plus-values d’obligations ............................................................ 157

7.1.3 Fiscalité sur les marchés à terme et optionnels ................................................ 158

7.1.4 La scalité du remboursement et des indemnisations .................................158

7.2Fiscalité des personnes morales résidentes

en France et soumises à l’I.S. ...........................................................................159

7.2.1 Fiscalité des revenus ..........................................................................................................159

7.2.2 Fiscalité des plus-values ..................................................................................................159

7.3 Les organismes à but non lucratif ...........................................................159

BIBLIOGRAPhIE ..................................................................................................................................... 161

WEBOGRAPhIE ..................................................................................................................................... 163

SIGLES

ACG: Adhérent compensateur général

ACOSS: Agence centrale des organismes de sécurité sociale

ACI: Adhérent compensateur individuel

AFB: Association française des banques

AFEI: Association française des entreprises d’investissement

AMI: Agents des marchés interbancaires

ATB: Association des trésoriers de banque

BALO: Bulletin d’annonces légales obligatoires

BCE: Banque centrale européenne

BdF: Banque de France

BEI: Banque européenne d’investissement

BIFS: Bon des institutions nancières spécialisées

BMTN: Bon à moyen terme négociable

BSF: Bon des sociétés nancières

BT: Billet de trésorerie

BTAN: Bon du trésor à taux xe et à intérêts annuels

BTF: Bon du trésor à taux xe et à intérêts précomptés

BTN: Bon du trésor négociable

CA: Chire d’aaires

CAC: Cotation assistée en continu

CADES: Caisse d’amortissement de la dette sociale

CATS: Certicates of accrual on treasury securities

CC: Coupon couru

CCI: Certicat coopératif d’investissement

CD: Certicat de dépôt

CDN: Certicat de dépôt négociable

CDC: Caisse des dépôts et consignations

CECEI: Comité des établissements de crédit et des entreprises

d’investissement

CEDEL: Centrale de livraison de valeurs mobilières

CMF: Conseil des marchés nanciers

CNB: Caisse nationale des banques

CNE: Caisse nationale de l’énergie

CNI: Caisse nationale de l’industrie

CNO: Comité de normalisation obligataire

COB: Commission des opérations de bourse

CPM: Conseil de la politique monétaire

CRBF: Comité de la réglementation bancaire et nancière

12 GuidepratiquedesobliGations

CRDS: Contribution au remboursement de la dette publique

CRI: Centrale des règlements interbancaires

CSG: Contribution sociale généralisée

CT: Court terme

CVT: Correspondant en valeurs du Trésor

DDOEF: Diverses dispositions d’ordre économique et nancier

ECU: European currency unit

EONIA: European overnight interest average

ESOPE: Emprunts à sensibilité opposée

EURIBOR: European interbank oered rate

FCC: Fonds commun de créances

FCIMT: Fonds commun d’intervention sur les marchés à terme

FCP: fonds commun de placement

FCPE: Fonds commun de placement d’entreprise

FCPR: Fonds commun de placement à risque

FELIN: Fonds d’état libre d’intérêts nominaux

FIBOR: Francfort interbank oered rate

FRF: Franc français

FSR: Fonds de soutien des rentes

FRA: Forward rate agreement

FRN: Floating rate notes

IABD: International association of bonds dealers

IPC: Indice des prix à la consommation

IRPP: Impôt sur le revenu des personnes physiques

ISDA: International swap dealers association

IVT: Intermédiaire en valeurs du Trésor

LIBOR: London inter bank oered rate

LT: Long terme

LYONS: Liquid yield options notes

MATIF SA: Marché à terme international de France

MEDAF: Modèle d’évaluation des actifs nanciers

MOF: Multi-option nancing facility

NCP: Négociateur pour compte propre

NEC: Négociateur courtier

NIP: Négociateur individuel de parquet

NSC: Nouveau système de cotation

OAT: Obligations assimilables du Trésor

OATi: Obligations assimilables du Trésor indexées sur l’ination

OBS: Obligations à bons de souscription

OBSA: Obligations avec bons de souscriptions d’actions

OBSO: Obligations à bons de souscriptions d’obligations

OC: Obligations convertibles

siGles 13

OCBSA: Obligations convertibles à bons de souscriptions d’actions.

OCEANE: Obligations à option de conversion ou d’échanges

en actions nouvelles ou existantes.

OCPCC: Obligations convertible à prime de conversion constante

OICV: Organisation international des commissions de valeurs

mobilières

OLIF: Obligations à libération fractionnée

ONC: Ore non compétitive

OPA: Ore public d’achat

OPE: Ore publique d’échange

OPO: Ore à prix ouvert

OPV: Ore publique de vente

OPCVM: Organisme de placement collectif en valeurs mobilières

ORA: Obligation remboursable en actions

ORABSA: Obligation remboursable en actions avec bons

de souscription d’actions.

ORAT: Obligation renouvelable et assimilable du trésor

ORCI: Obligation remboursable en certicats d’investissement

OROC: Obligation à réinvestissement optionnel du coupon

ORT: Obligation renouvelable du Trésor

OSCAR: Obligation spéciale à coupon à réinvestir

OSDIBAR: Obligation subordonnées à durée indéterminée

à bons de sous-criptions d’actions rachetables.

OST: Opération sur titres

OTC: Over the counter / Ouvert à toutes cessions

OTFI: Obligation à taux ottant inversé

Pb: points de base

PIBOR: Paris inter bank oered rate

PIC: PIBOR 1 mois capitalisé

PVD: Pays en voie de développement

RCM: Revenus des capitaux mobiliers

RELIT: Règlement livraison des valeurs titres

RGV: Relit grande vitesse

SATURNE: Système automatisé de traitement unié

des règlements de créances négociables

SBF: Société des Bourses françaises

SCF: Société de crédit foncier

SEBC: Système européen de banques centrales

SFAF: Société française des analystes nanciers

SICAV: Sociétés d’investissement à capital variable

SICOVAM: Société interprofessionnelle pour la compensation

des valeurs mobilières

14 GuidepratiquedesobliGations

SIT: Système interbancaire de télétransmissions

STRIP: Separate trading of registered interest and principal

of securities

SVT: Spécialistes en valeurs du trésor

T-bills: Treasury bills

T-bonds: Treasury bonds

TAG: Taux annuel glissant

TAM: Taux annuel du marché monétaire

TARGET: Trans-european automated real time gross

settlement express transfert system

TBB: Taux de base bancaire

TBF: Transfert banque de France

TCN: Titre de créances négociables

TDPL: Titre donné en pension livrée

TEC: Taux de l’échéance constante

TEMPE: Taux

THB: Taux hebdomadaire des bons du trésor à taux xe

à 13 semaines

THE: Taux hebdomadaire des emprunts d’état

THO: Taux hebdomadaire du marché obligataire

TIGERS: Treasury investment growth receipts

TIOP: Taux interbancaire oert à Paris

TMB: Taux moyen mensuel des bons du Trésor

TME: Taux moyen mensuel des emprunts d’Etat

TMM: Taux moyen mensuel du marché monétaire

ou T4Mau jour le jour entre banques

TMO: Taux moyen mensuel des obligations

TMOE: Taux moyen mensuel des obligations à l’émission

TMP: Taux moyen pondéré

TP: Titre participatif

TPCCI: Titre participatif convertible en certicat d’investissement

T4M: Taux moyen mensuel du marché monétaire

TRA: Taux révisable annuellement

TRB: Taux révisable avec taux BTF

TRE: Taux révisable par référence aux emprunts détat

TRM: Taux révisable semestriellement

TRO: Taux révisable par référence au marché obligataire

TSC: Titre subordonnée convertible

TSDI: Titre subordonné à durée indéterminé

TSR: Titre subordonné remboursable

1

ÈRE

PARTIE

LES PRODUITS OBLIGATAIRES

CHAPITRE 1

UNE HISTOIRE DES OBLIGATIONS

«La dette publique est un des rares phénomènes qui ne pousse pas ses

racines jusqu’à l’antiquité gréco-romaine.»

E.J. Hamilton

L’histoire des obligations, c’est d’abord l’histoire d’un rapport de force

entre le débiteur (généralement la puissance publique) et ses créan-

ciers (généralement des personnes privées). Compte tenu de la puis-

sance respective des cocontractants, le rapport de force n’a jamais été

équilibré. Et de fait l’histoire fourmille d’exemples de débiteurs qui

refusent d’honorer leurs signatures.

1.1 L’origine italienne des obligations:

Gênes et Venise

Deux cités-Etats se disputent la paternité de l’invention des obliga-

tions: Gênes et Venise.

La ville de Gênes a émis ses premiers emprunts au XI

ème

, en gageant

les obligations sur les ressources de l’impôt sur le sel (la plus sûre des

rentrées scales à l’époque). Les obligations sont tout simplement

nées d’une réexion de bon sens: pour nancer de lourdes infrastruc-

tures comme des installations portuaires nécessitant des travaux plu-

riannuels et qui ne pouvaient produire des recettes qu’à long terme,

l’impôt annuel ne susait pas. Les magistrats de la ville, tous issus de

l’aristocratie et de la bourgeoisie, ont donc cherché des ressources à

long terme, et ce d’autant plus facilement que les détenteurs de capi-

taux étaient les mêmes familles qui dirigeaient la cité.

Venise pour sa part avait, dès le XIII

ème

, opté pour l’emprunt forcé, en

contraignant les riches bourgeois à lui prêter. Pour dégager un groupe

de revenus sur quoi asseoir les intérêts et le remboursement des prêts

ainsi consentis, la ville créa une institution spécialisée chargée à la fois

du contrôle et de la gestion des fonds. Cette institution payait des in-

térêts bisannuels qui représentaient deux fois 5% par an.

18 GuidepratiquedesobliGations

1.2 Les premières obligations françaises:

les rentes sur l’hôtel de ville

Sous l’Ancien Régime, la rente (étymologiquement le revenu d’un

capital) est un contrat de droit privé qui assure à son détenteur un

droit perpétuel. Le développement des «rentes à prix d’argent»

(entre personnes physiques) s’est accéléré après leur reconnaissance

par le pape Martin V en 1425.

Les premières obligations publiques furent «les rentes sur l’hôtel

de ville» signalées par un texte du Parlement en date du 9 Juin

1417 qui indique l’existence d’un emprunt municipal sous forme de

rentes autorisé par le Parlement et gagé sur les recettes municipales

de Paris. Cette rente sur l’hôtel de ville pouvait être rachetée par

la municipalité pour la valeur de 12 annuités. La ville de Paris, qui

est encore la première collectivité locale française à proposer des

obligations au public, a donc une tradition d’émissions obligataires

avant le XVI

ème

et mérite incontestablement le titre de plus ancien

émetteur obligataire de France. Il faut en eet rappeler que, sous

l’Ancien régime, le crédit du Roi (personne physique) était particu-

lièrement faible car les dettes contractées par le souverain avaient

la désagréable caractéristique (surtout aux yeux des créanciers) de

disparaître avec la personne du souverain. François I

er

, conscient de

cette faiblesse et de la conance toute modérée que lui accordait

les détenteurs de capitaux, décida donc de lever des obligations en

usant de la garantie de l’hôtel de ville de Paris qui leva, en son nom

propre, les fameuses rentes pour lui prêter ensuite les fonds levés.

Le premier emprunt d’Etat est réalisé sous forme de rentes le 15 oc-

tobre 1522, pour régler la bataille de Marignan – une catastrophe

nancière – et ses conséquences. Par la suite, les rois successifs mul-

tiplient les emprunts. Face au surendettement chronique de l’Etat,

les intérêts ne sont pas toujours payés, et la banqueroute est parfois

décrétée: la dette constitue ainsi la maladie récurrente des nances

de l’Ancien Régime.

unehistoiredesobliGations 19

1.3 Le grand livre de la dette publique

et la faillite des deux tiers

«Le trop grand empressement qu’on a de s’acquitter d’une obligation est

une espèce d’ingratitude.»

La Rochefoucauld

La loi du 24 août 1793 crée le Grand Livre de la dette Publique. Les

engagements de l’Etat sont constitués de l’ensemble des sommes

qu’il devra rembourser, en prenant en compte la dette étrangère et

la dette intérieure.

La dette intérieure est constituée de trois types d’obligations: la dette

perpétuelle (qui ne prévoit pas de date de remboursement mais que

l’Etat peut racheter en Bourse, en 1913 elle représentera 66% de la

dette publique), la dette remboursable (qui prévoit une date de rem-

boursement) et la dette viagère (qui assure une rente à son détenteur

jusqu’à sa mort). Des trois, seule cette dernière n’est pas négociable.

La banqueroute des deux-tiers est également connue sous le nom de

liquidation Ramel du nom du ministre des nances de l’époque. Le

directoire est proclamé le 4 septembre 1797 et la banqueroute le 30

septembre 1797. On parle de la «banqueroute des deux-tiers» car

seul le tiers des créances sur l’Etat est reconnu valable par la loi. On

dit alors pudiquement que seul le tiers sera consolidé au grand livre.

1.4 Le XIX

ème

: le siècle de la rente

et des rentiers

«Dans ce milieu, on ne commence à être âme qu’à partir de 100 000

francs de rente.»

Octave Mirbeau

Le franc germinal est créé en 1803, il est librement convertible en or

(sauf entre 1848-1850 et entre 1870 et 1878). Il reste le symbole de

la plus grande période de stabilité monétaire française qui durera

jusqu’en 1914.

Le XIX

ème

est le siècle de l’opulence pour une catégorie sociale nou-

velle: les rentiers. La France est à l’époque «le core-fort du monde»

et les Français investissent dans des actifs aussi divers que le chemin

20 GuidepratiquedesobliGations

de fer du Tonkin, la banque industrielle de Chine ou les laminoirs de

Toula (Russie). En 1825, l’Etat émet la rente perpétuelle 3% pour in-

demniser les émigrés de la conscation de leurs biens qui furent ven-

dus comme biens nationaux (le fameux milliard des émigrés). Cette

rente restera cotée en Bourse jusqu’en 1987, date de son rachat dé-

nitif par l’Etat.

En 1913, la France compte 10 millions d’électeurs et 8 millions de

boursiers. Jaurès fustige les inégalités: «105 milliards possédés par

200 000 personnes et 15 millions qui ne possèdent rien». On s’ache

d’ailleurs ostensiblement «rentier» et un portefeuille d’obligations de

200 000 francs-or (environ 900000 € de 2020) rapporte 6000Franc-or

c’est à dire l’équivalent des actuels 20000 € de 2020 ou encore 20 fois

le revenu d’un employé parisien de l’époque.

1.5 Les grands risques des emprunts d’Etat

Au début du XX

ème

les épargnants découvrent, après une longue pé-

riode de stabilité qui a duré jusqu’en 1914, paradis des rentiers, les

trois grands risques des obligations d’Etat.

1.5.1 Les défauts des Etats

L’engouement de l’épargne publique française pour les obligations

étrangères qui, rappelons-le, avaient le mérite d’être rémunérées à

un taux d’intérêt supérieur à celui des rentes de la République, est

un des faits marquants de l’histoire nancière du XIX

ème

. A partir de

la seconde partie du XIX

ème

, les défaillances de certains Etats se suc-

cèdent. En 1862, le Mexique (déjà) refuse de rembourser ses dettes. En

1876, la Turquie fait défaut, la France dépêche deux croiseurs pour im-

pressionner les Turcs et calmer le mécontentement des porteurs-élec-

teurs. En 1914, le Brésil ne reconnaît plus la clause or sur ses emprunts

émis en 1909 et 1911. En 1917 vient le tour de la Russie.

1.5.2 L’ination et l’euthanasie des rentiers

L’ination et la chute du franc à la suite de la première guerre mon-

diale vont entraîner la disparition de la classe sociale des rentiers (d’où

l’expression de KEYNES, l’euthanasie des rentiers) et la méance des

épargnants vis-à-vis des produits obligataires classiques. Les coupons

sont en eet xes et payés en francs. La hausse des prix provoque

alors l’érosion du revenu des rentiers, elle ruine les plus fragiles. En dix

ans, le franc perd 80% de sa valeur en or.

unehistoiredesobliGations 21

1.6 Les obligations indexées

«Rien n’est éternel, pas même l’ination.»

Galbraith

Après la seconde guerre, les nationalisations ont été nancées par

l’émission d’obligations dont le coupon a une partie xe et une partie

variable. On les qualie alors d’obligations «participantes»: ce sont

les ancêtres des obligations indexées traitées au chapitre 3.2 Les obli-

gations à taux variable et au chapitre 3.5 Les obligations du 3e type.

1.6.1 Le CNE 1946

Emis en 1946 par la Caisse nationale de l’Energie, cet emprunt était

destiné à l’indemnisation des anciens actionnaires des quelques 900

entreprises électriques et gazières nationalisées. En sus d’un coupon

xe de 3%, les coupons et les primes de remboursement (50 ans

après) étaient indexés sur le chire d’aaires d’EDF-GDF via un prélè-

vement de 1% sur les ventes de la compagnie nationale. A l’échéance,

l’indexation sur le chire d’aaires aboutit à une multiplication par 51

du coupon et une multiplication par 61 de son cours de Bourse.

1.6.2 Le 3,5% 1952-58 ou rente Pinay:

un emprunt indexé sur l’or

Le Pinay occupe une place à part dans l’imaginaire des épargnants fran-

çais. Il est passé à la postérité boursière comme l’archétype de la bonne

aaire pour les investisseurs. L’indexation sur l’or de la rente Pinay était

destinée à restaurer la conance car les obligations d’avant-guerre

avaient vu leur valeur fondre sous l’eet de la grande vague ination-

niste. Les obligations avaient un nominal de 100, 500, 1 000 ou 10 000

F et détachaient initialement un coupon de 3,5% par an le 1° juin de

chaque année mais le remboursement était indexé sur l’or et d’une s-

calité exceptionnelle avec une exonération totale d’impôt sur les intérêts

et surtout une exonération de droits de succession. C’est à cette époque

qu’est apparu l’adage boursier bien connu des héritiers à propos d’un

parent proche de sa n: «on le met en Pinay avant de mettre en bière».

1.6.3 L’emprunt 7% 1973 ou emprunt Giscard

Les caractéristiques de cet emprunt étaient les suivantes: une émis-

sion de 6,5 milliards de francs (soit environ 5.9 milliards d’euros de

2020), un nominal de 1 000 F, un taux facial de 7%, remboursable en

une fois le 16 janvier 1988 au moins au pair. Les intérêts étaient ver-

22 GuidepratiquedesobliGations

sés le 16 janvier de chaque année. La grande originalité de l’emprunt

Giscard 7% 1973-1988 (et la cause essentielle de la catastrophe -

nancière qu’il a représenté pour les nances publiques) se situait dans

une obscure clause subsidiaire d’indexation des intérêts et du capital

sur l’or (le franc étant déni contre 0,88 grammes d’or n). A compter

du 16 janvier 1978, l’indexation sur l’or a fonctionné et les coupons

comme la valeur de remboursement ont augmenté considérable-

ment. Intérêts et capital étaient multipliés par un coecient établi

comme étant la moyenne des 30 derniers cours du lingot précédant

le 1

er

janvier divisée par 10 483, ce dernier chire étant la moyenne

des 30 derniers cours du lingot précédant le 1

er

janvier 1973.

En janvier 1988, au moment de l’amortissement nal, le coût total du

remboursement fut de 92 milliards (55 milliards au titre du rembour-

sement et 37 milliards au titre des intérêts pendant 15 ans), soit en

francs constants 4,5 fois le montant initial.

1.7 Les grandes dates de la modernisation

du marché obligataire français

«Vouloir être de son temps, c’est déjà être dépassé.»

Ionesco

1.7.1 Les trois «D» et le tourbillon de l’innovation

Déréglementation, décloisonnement et désintermédiation abou-

tissent à la modernisation du marché obligataire.

La loi du 3 janvier 1983 sur la protection de l’épargne a créé les titres

participatifs et les certicats d’investissement. La dématérialisation des

titres date du 3 novembre 1984 et concerne toutes les émissions obli-

unehistoiredesobliGations 23

gataires à l’exception des obligations étrangères et qui marque la n,

entre autres, des émissions à lots kilométriques de la SNCF, emprunts

à lots du CFF ou Crédit National. En janvier 1985 on voit la création des

titres de créances négociables, les banques peuvent émettre des Certi-

cats de dépôts, et les entreprises des Billets de trésorerie.

Porté sur les fonts baptismaux en février 1986 par un gouvernement

socialiste qui en a suivi avec attention la longue gestation, le MATIF

est le premier marché à terme français d’obligations. Toutefois, en

1999, sa survie n’était nullement acquise face à la prééminence d’Eu-

rex, le marché à terme allemand.

1.7.2 Le nouveau paysage obligataire français

En mars 1988 les obligations passent sur le système de cotation élec-

tronique CAC, en mars 1989 le décret sur la titrisation (qui permet la

création des FCC) est publié au JO. En novembre 1990 la réforme de la

contrepartie obligataire est mise en place par le Conseil des Bourses de

valeur. En pratique, le marché se scinde alors en deux: un marché tra-

ditionnel de confrontation centralisée des petits ordres, et un marché

de gros qui traite des blocs importants, animé par des teneurs de mar-

ché. En 1993, la durée minimale des émissions obligataires est xée à 7

ans et le marché des bons à moyen terme négociables est créé. Depuis

le 4 janvier 1999, toutes les cotations des obligations se font en euros à

la Bourse de Paris et les règlements-livraisons se font en euros.

1.8 Les innovations depuis l’an 2000

Le monde obligataire est un monde d’innovation: proposer des pro-

duits complexes signie pour les établissements nanciers des marges

plus élevées, mais l’avantage concurrentiel d’un nouveau produit ne

dure jamais très longtemps, ce qui génère de nouvelles innovations.

En outre le monde bancaire est un monde fortement réglementé, ce