Intelligent Investieren - Benjamin Graham - E-Book

Intelligent Investieren E-Book

Benjamin Graham

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34,99 €

Beschreibung

Seit Erscheinen der Erstausgabe 1949 ist Benjamin Grahams "Intelligent Investieren" das mit Abstand wichtigste und meistverkaufte Werk zum Thema "Value Investing" und einer der meistgeschätzten Wegweiser wie man langfristig erfolgreich investiert. Der Grund dafür ist seine zeitlose Philosophie der Anlage in Wachstumswerte, die den Anlegern dabei hilft, mögliche Stolpersteine zu erkennen, langfristige Erfolgsstrategien zu entwickeln und Gewinne zu erzielen. Nicht umsonst sagt Warren Buffett, als der erfolgreichste Investor aller Zeiten über "Intelligent Investieren": "Mit Abstand das beste Buch über Investieren das jemals geschrieben wurde."

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Seitenzahl: 1002

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Benjamin Graham

Intelligent Investieren

BENJAMIN GRAHAM

INTELLIGENT INVESTIEREN

Der Bestseller über die richtige Anlagestrategie

Mit aktuellen Kommentaren von Jason Zweig und einem Vorwort von Warren Buffett

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek

Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie. Detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

Für Fragen und Anregungen:

[email protected]

14. Auflage 2021

© 2005 der deutschen Ausgabe:

FinanzBuch Verlag,

ein Imprint der Münchner Verlagsgruppe GmbH

Türkenstraße 89

80799 München

Tel.: 089 651285-0

Fax: 089 652096

Copyright © 1973 by Benjamin Graham. All rights reserved.

Aktuelle Kommentare: Copyright © 2003 by Jason Zweig. All rights reserved.

Published by arrangement with HarperBusiness, an imprint of HarperCollins Publishers, Inc.

Covergestaltung: Sabine Krohberger

Gesamtbearbeitung: Druckerei Joh. Walch, Augsburg

Übersetzung: Carsten Roth

Lektorat: Dr. Renate Oettinger

Druck: GGP Media GmbH, Pößneck

eBook: ePubMATIC.com

Alle Rechte, einschließlich derjenigen des auszugsweisen Abdrucks sowie der photomechanischen und elektronischen Wiedergabe, vorbehalten.

Dieses Buch will keine spezifischen Anlage-Empfehlungen geben und enthält lediglich allgemeine Hinweise. Autor, Herausgeber und die zitierten Quellen haften nicht für etwaige Verluste, die aufgrund der Umsetzung ihrer Gedanken und Ideen entstehen.

Die im Buch veröffentlichten Ratschläge wurden von Verfasser und Verlag sorgfältig erarbeitet und geprüft. Eine Garantie kann dennoch nicht übernommen werden. Ebensoist die Haftung des Verfassers beziehungsweise des Verlages und seiner Beauftragten für Personen-, Sach- und Vermögensschäden ausgeschlossen.

ISBN Print 978-3-89879-827-3

ISBN E-Book (PDF) 978-3-86248-415-7

ISBN E-Book (EPUB, Mobi) 978-3-86248-416-4

Weitere Informationen zum Verlag finden Sie unter

www.finanzbuchverlag.de

Bitte beachten Sie auch unsere weiteren Verlage unter www.m-vg.de

Inhaltsverzeichnis

Vorwort zur vierten Auflage von Warren E. Buffett

Eine Anmerkung zu Benjamin Graham von Jason Zweig

Einleitung: Was dieses Buch erreichen will

Kommentar zur Einleitung

Kapitel 1:

Investieren oder Spekulieren: Ergebnisse, die ein intelligenter Investor erwarten darf

Kommentar zu Kapitel 1

Kapitel 2:

Der Investor und die Inflation

Kommentar zu Kapitel 2

Kapitel 3:

100 Jahre Aktienmarkt: Das Niveau der Aktienkurse Anfang 1972

Kommentar zu Kapitel 3

Kapitel 4:

Die allgemeine Portfoliostrategie: Der defensive Investor

Kommentar zu Kapitel 4

Kapitel 5:

Der defensive Investor und Stammaktien

Kommentar zu Kapitel 5

Kapitel 6:

Die Portfoliostrategie für den professionellen Investor: Der negative Ansatz

Kommentar zu Kapitel 6

Kapitel 7:

Die Portfoliostrategie für den professionellen Investor: Die positive Seite

Kommentar zu Kapitel 7

Kapitel 8:

Der Investor und die Schwankungen an der Börse

Kommentar zu Kapitel 8

Kapitel 9:

Kapitalanlage in Investmentfonds

Kommentar zu Kapitel 9

Kapitel 10:

Der Investor und seine Berater

Kommentar zu Kapitel 10

Kapitel 11:

Wertpapieranalyse für Anfänger: Eine allgemeine Strategie

Kommentar zu Kapitel 11

Kapitel 12:

Darüber sollte man bei den Gewinnen je Aktie nachdenken

Kommentar zu Kapitel 12

Kapitel 13:

Ein Vergleich von vier börsennotierten Aktiengesellschaften

Kommentar zu Kapitel 13

Kapitel 14:

Aktienauswahl für den defensiven Investor

Kommentar zu Kapitel 14

Kapitel 15:

Aktienauswahl für den professionellen Investor

Kommentar zu Kapitel 15

Kapitel 16:

Wandelbare Titel und Bezugsrechte

Kommentar zu Kapitel 16

Kapitel 17:

Vier extrem lehrreiche Fallstudien

Kommentar zu Kapitel 17

Kapitel 18:

Acht Unternehmens-Paare im Vergleich

Kommentar zu Kapitel 18

Kapitel 19:

Aktionäre und das Management: Dividendenpolitik

Kommentar zu Kapitel 19

Kapitel 20:

Die „Sicherheitsspanne“ als zentrales Konzept der Kapitalanlage

Kommentar zu Kapitel 20

Nachwort

Kommentar zum Nachwort

Anhang

1 Die Superinvestoren von Graham-and-Doddsville – von Warren E. Buffett

2 Wichtige Regeln zur Besteuerung von Einkommen aus Investitionen und Wertpapiertransaktionen

3 Die „Neue Spekulation“ mit Stammaktien

4 Eine wahre Geschichte: Aetna Maintenance Co

5 Technologieunternehmen als Investitionen

Endnoten

Worte des Dankes von Jason Zweig

Der Autor

Vorwort zur vierten Auflage von Warren E. Buffett

Die erste Auflage dieses Buches las ich Anfang 1950, als ich 19 Jahre alt war. Damals hielt ich dieses Buch mit Abstand für das Beste, das jemals über Kapitalanlage geschrieben wurde. An dieser Meinung hat sich bis heute nichts geändert.

Um ein Leben lang erfolgreich zu investieren, braucht man keinen himmelhohen Intelligenzquotienten, keine außergewöhnlichen Erkenntnisse und auch keine Insider-Informationen. Man braucht einen vernünftigen intellektuellen Rahmen, um Entscheidungen zu treffen, und die Fähigkeit, diesen Rahmen durch seine Emotionen nicht zu zerstören. Dieses Buch beschreibt diesen Rahmen präzise und eindeutig. Sie brauchen nur noch die emotionale Disziplin aufzubringen.

Wenn Sie die Verhaltensgrundsätze und die ökonomischen Grundregeln beherzigen, für die Graham eintritt, und wenn Sie die wertvollen Ratschläge in den Kapiteln 8 und 20 beachten, dann werden Sie mit Ihren Kapitalanlagen keine schlechten Ergebnisse erzielen. Damit haben Sie vielleicht schon mehr erreicht, als Sie sich vorstellen. Ob Sie herausragende Ergebnisse erzielen, wird zum einen davon abhängen, wie viel Aufwand und Intellekt Sie für Ihre Investitionen aufwenden, und zum anderen vom Ausmaß der verrückten Schwankungen an den Börsen, die Sie während Ihrer Karriere als Investor erleben werden. Je verrückter das Verhalten an den Börsen, desto großer die Chancen für den professionellen Investor. Folgen Sie Graham, und Sie werden von diesen Verrücktheiten eher profitieren.

Für mich war Ben Graham weit mehr als nur ein Autor oder ein Lehrer. Er hat mehr als jeder andere – außer meinem Vater – mein Leben beeinflusst. Kurz nach Bens Tod im Jahr 1976 schrieb ich im Financial Analysts Journal den folgenden kurzen Nachruf. Wenn Sie dieses Buch lesen, werden Sie einige Eigenschaften entdecken, die ich in dieser Würdigung erwähnte.

BENJAMIN GRAHAM 1894 – 1976

Vor einigen Jahren, im Alter von fast 80 Jahren, sagte er zu einem Freund, er hoffe, „jeden Tag noch etwas Dummes, etwas Kreatives und etwas Großzügiges tun zu können“.

Das Erste dieser skurrilen Ziele zeugt von seiner Begabung, Gedanken in eine Form zu bringen, der jegliches Moralisieren und jegliche Selbstherrlichkeit fremd ist. Obwohl seine Ideen grandios waren, gelang es ihm, sie höchst bescheiden auszudrücken.

Die Leser dieser Zeitschrift brauchten keine ausführliche Darstellung dessen, was er mit seiner Kreativität erreicht hatte. Es ist sehr selten, dass die Arbeit des Begründers eines Lehrfachs nicht schon bald von den Arbeiten der Nachfolger überschattet wird. Doch mehr als 40 Jahre nach Erscheinen dieses Buches, das Struktur und Logik in ein bis dahin ungeordnetes und konfuses Thema brachte, ist es immer noch schwer vorstellbar, dass es jemanden gibt, der ihm im Bereich der Aktienanalyse das Wasser reichen könnte. In einem Bereich, in dem schon Wochen oder Monate nach Erscheinen eines Buches vieles als überholt gilt, blieben Bens Grundregeln gültig – sie sind wertvoller denn je, und sie wurden gerade nach den finanziellen Stürmen, die Anleger mit einem weniger herausragenden Intellekt ruinierten, besser verstanden als zuvor. Seine zuverlässigen Ratschläge brachten seinen Anhängern reiche Ernte – selbst denen, die nicht so begabt waren wie die Experten, die ins Stolpern gerieten, als sie anderen, „moderneren“ Ratschlägen folgten.

Ein bemerkenswerter Aspekt von Bens fachlicher herausragender Bedeutung ist, dass er sie ohne jene gedankliche Enge erlangte, die alles Denken nur auf eine Richtung konzentriert. Sie war eher ein zufälliges Nebenprodukt seines enormen Intellekts. Ich habe noch nie jemanden kennen gelernt, dessen Verstand eine ähnliche Reichweite aufweist. Ein nahezu vollkommenes Gedächtnis, eine enorme Begeisterung für alle neuen Erkenntnisse und die Fähigkeit, es auf die unterschiedlichsten Fragestellungen anzuwenden, machte die Auseinandersetzung mit seinen Ideen und Gedanken zu einem wahren Vergnügen.

Doch mit seinem dritten Wunsch – der Großzügigkeit – übertraf er alle. Ich kannte Ben als meinen Lehrer, meinen Arbeitgeber und als meinen Freund. In jeder Beziehung – genau wie bei all seinen Schülern, Mitarbeitern und Freunden – ließ er mich mit seiner wirklich unendlichen, grenzenlosen Großzügigkeit an seinen Ideen, seiner Zeit und an seinem Geist teilhaben. Wenn klares Denken benötigt wurde, gab es niemanden, an den man sich hätte wenden sollen – außer ihn. Und wenn man Aufmunterung oder einen guten Rat brauchte, war Ben zur Stelle.

Walter Lippmann sprach von Männern, die Bäume pflanzen, unter denen später andere Männer sitzen können. Solch ein Mann war Ben Graham.

(Nachdruck aus Financial Analysts Journal, November/Dezember 1976)

Eine Anmerkung zu Benjamin Graham von Jason Zweig

Wer war Benjamin Graham, und weshalb sollten Sie auf ihn hören?

Graham war nicht nur einer der besten Investoren, die jemals lebten; in Sachen Kapitalanlage war er auch der größte praktische Denker aller Zeiten. Vor Graham verhielten sich Vermögensverwalter eher wie eine mittelalterliche Zunft, weitgehend geleitet von Aberglaube, Vermutungen und geheimnisvollen Ritualen. Grahams Aktienanalyse (Security Analysis) war das Lehrbuch, das aus dieser muffigen Zunft einen modernen Beruf machte.1

Intelligent Investieren (The Intelligent Investor) ist das erste Buch, das den emotionalen Rahmen und die analytischen Hilfsmittel beschreibt, die für den finanziellen Erfolg von Privatanlegern wesentlich sind. Es ist und bleibt das beste Buch über Kapitalanlage, das jemals für die Allgemeinheit geschrieben wurde. Intelligent Investieren war das erste Buch, das ich gelesen habe, als ich 1987 als junger Reporter zur Zeitschrift Forbes ging. Ich war überrascht von Grahams Sicherheit, dass früher oder später alle Bullenmärkte ein schlimmes Ende nehmen müssen. In diesem Oktober erlebten die amerikanischen Aktien ihren schlimmsten Crash an einem einzigen Tag in der Geschichte – und ich hatte angebissen. Heute, nach dem wilden Bullenmarkt Ende der 90er-Jahre und dem schrecklichen Bärenmarkt, der Anfang 2000 begann, ist Intelligent Investieren noch stärker als eine Prophezeiung zu sehen als je zuvor.

Graham kam sozusagen auf die harte Weise zu seinen Erkenntnissen: Er lernte die Schrecken eines finanziellen Verlustes aus erster Hand kennen, profitierte aber auch von dem Umstand, dass er sich jahrzehntelang mit der Geschichte und der Psychologie der Börsen befasst hatte. Am 9. Mai 1894 wurde er als Benjamin Grossbaum in London geboren; sein Vater handelte mit Porzellangeschirr und Porzellanfiguren.2 Als Ben ein Jahr alt war, wanderte die Familie nach New York aus. Zuerst führten sie ein sehr angenehmes Leben – sie hatten ein Dienstmädchen, einen Koch und eine französische Gouvernante – und wohnten an der oberen Fifth Avenue. Doch 1903 starb Bens Vater, das Geschäft mit Porzellan ging zurück, und die Familie verarmte langsam, aber sicher. Bens Mutter machte aus dem Wohnhaus eine Pension; und als sie sich Geld geliehen hatte, um auf Marge mit Aktien zu handeln, wurde sie vom Crash des Jahres 1907 vom Markt gefegt. Für den Rest seines Lebens erinnerte sich Ben an die Demütigung, die er erlitt, als er für seine Mutter einen Scheck einlösen sollte und hörte, wie der Bankangestellte fragte: „Ist Dorothy Grossbaum für fünf Dollar kreditwürdig?“

Glücklicherweise erhielt Graham ein Stipendium an der Columbia University, wo seine Intelligenz richtiggehend aufblühte. 1914 graduierte er als Zweitbester seiner Klasse. Noch vor dem Ende seines letzten Semesters wurde er von drei Fakultäten – Englisch, Philosophie und Mathematik – umworben, in den Lehrkörper einzutreten. Er war damals gerade einmal 20 Jahre alt.

Anstatt an der Universität zu bleiben, beschloss Graham, sich an der Wall Street zu versuchen. Er begann als Angestellter in einer Firma, die mit Anleihen handelte, wurde bald danach Analyst, später als Partner aufgenommen, und es dauerte nicht lange, bis er seine eigene Investment-Partnership betrieb.

Der Internet-Boom und dessen Zusammenbruch hätte Graham nicht überrascht. Im April 1919 erzielte er am ersten Handelstag von Savold Tire, einer Neuemission im boomenden Automobilmarkt, einen Gewinn von 250 %; im Oktober wurde das Unternehmen als Schwindelfirma entlarvt, und die Aktie war wertlos.

Graham brachte es bei der Analyse von Aktien zur Meisterschaft, weil er sie bis ins kleinste Detail durchleuchtete. 1925 wühlte er sich durch undurchsichtige Geschäftsberichte von Unternehmen, die Öl-Pipelines betrieben und bei der US Interstate Commerce Commission eingereicht worden waren. Dabei fand er heraus, dass Northern Pipe Line Co. – die Aktie wurde damals zu 65 $ gehandelt – mindestens 80 $ je Aktie an qualitativ hochwertigen Anleihen hielt. Er kaufte die Aktie, rückte den Managern auf die Pelle, drängte sie, die Dividende zu erhöhen, und verkaufte die Aktie drei Jahre später zu einem Kurs von 110 $.

Trotz eines verheerenden Verlustes von fast 70 % während des großen Crashs von 1929 bis 1932 überlebte Graham, blühte in der Folgezeit geradezu auf und fuhr die Schnäppchen aus den Trümmern des Bullenmarktes ein. Es gibt keine genauen Aufzeichnungen über Grahams erste Gewinne, doch von 1936 bis zum Jahr 1956, als er sich von seinen Geschäften zurückzog, verdiente seine Graham-Newman Corp. jährlich mindestens 14,7 % – im Vergleich zu den 12,2 %, die der Gesamtmarkt erzielte, eine der besten langfristigen Erfolgsbilanzen in der Geschichte der Wall Street.3

Wie machte Graham das? Er kombinierte seine intellektuelle Stärke mit gesundem Menschenverstand und viel Erfahrung und entwickelte daraus seine grundlegenden Prinzipien, die heute mindestens so gültig sind, wie sie es zu seinen Lebzeiten waren. Sie lauten:

Eine Aktie ist nicht nur ein Tickersymbol oder ein elektronischer Blip; sie ist die Rendite eines Miteigentümers eines realen Unternehmens, das einen Wert besitzt, der nicht vom Kurs der Aktie abhängig ist.

Die Börse ist ein Pendel, das immer zwischen unbeständigem Optimismus (wodurch die Aktien zu teuer werden) und ungerechtfertigtem Pessimismus (wodurch die Aktien zu billig werden) hin- und herschwingt. Der intelligente Investor ist ein Realist, der an Optimisten verkauft und von Pessimisten kauft.

Der künftige Wert einer jeden Investition ist eine Funktion des aktuellen Kurses. Je mehr Sie bezahlen, umso geringer wird die Rendite.

Gleichgültig, wie vorsichtig Sie sind, das einzige Risiko, das ein Anleger nie vermeiden kann, ist, sich zu irren. Nur wenn man auf dem besteht, was Graham „die Sicherheitsspanne“ nannte – niemals zu viel zahlen, ganz gleich, wie interessant eine Anlage zu sein scheint –, kann man das Risiko eines Irrtums minimieren.

Das Geheimnis für Ihren finanziellen Erfolg liegt in Ihnen selbst. Wenn Sie ein kritischer Denker werden, der der Wall Street keine „Tatsachen“ glaubt, und wenn Sie geduldig und zuversichtlich investieren, dann können Sie selbst im schlimmsten Bärenmarkt noch profitieren. Wenn Sie Disziplin und Mut entwickeln, dann können Sie widerstehen, wenn die Stimmungsschwankungen anderer Menschen Ihr finanzielles Schicksal bestimmen wollen. Letztlich ist es gar nicht so wichtig, wie Ihre Investitionen sich verhalten, wichtig ist, wie Sie sich selbst verhalten.

Ziel dieser überarbeiteten Ausgabe von Intelligent Investieren ist es, Grahams Gedanken auf die heutigen Märkte zu übertragen und dennoch seinen ursprünglichen Text unverändert zu lassen (mit Ausnahme der Fußnoten, die der Klarstellung dienen).4 Nach jedem Kapitel aus der Feder Grahams finden Sie einen neuen Kommentar. In diese Hilfen für den Leser habe ich aktuelle Beispiele eingefügt, die Ihnen zeigen, wie zutreffend – und wie aktuell – Grahams Prinzipien auch heute noch sind.

Ich beneide Sie um die Spannung und die Erkenntnisse, wenn Sie Grahams Meisterstück zum ersten Mal lesen – oder auch zum dritten oder vierten Mal. Wie alle Klassiker verändert es unsere Sicht der Welt und erneuert sich selbst, indem es uns belehrt. Und je häufiger Sie dieses Buch lesen, umso besser wird es. Mit Graham als Ihrem Lehrer in Sachen Anlagen haben Sie die Garantie, ein intelligenter Investor zu werden.

Einleitung

Was dieses Buch erreichen will

Die Absicht dieses Buches ist es, den Lesern in einer für Laien verständlichen Form bei ihrer Kapitalanlage Hilfestellung zu leisten. Zur Technik der Aktienanalyse wird vergleichsweise wenig gesagt; mehr Aufmerksamkeit widmen wir den Grundregeln der Kapitalanlage und dem Verhalten der Anleger. Wir werden ausgewählte Aktien miteinander vergleichen – Aktien, die hauptsächlich paarweise nebeneinander in der Liste der New York Stock Exchange aufgeführt sind –, um die wichtigen Elemente, die bei der Aktienauswahl eine Rolle spielen, am konkreten Beispiel darzustellen.

Den Schwerpunkt der Betrachtung richten wir auf die historischen Muster der Finanzmärkte; in einigen Fällen gehen wir viele Jahrzehnte zurück. Um intelligent in Aktien zu investieren, sollte man mit dem Wissen darüber gewappnet sein, wie sich bestimmte Anleihen und Aktien unter sich verändernden Bedingungen verhalten haben – mit einigen wird man irgendwann selbst Erfahrungen machen. Keine Aussage ist zutreffender und passt besser zur Wall Street als die berühmte Warnung von Santayana: „Diejenigen, die sich nicht an die Vergangenheit erinnern, sind dazu verdammt, sie noch einmal zu erleben.“

Unser Buch richtet sich an Anleger und nicht an Spekulanten, und unsere erste Aufgabe wird es sein, diesen fast vergessenen Unterschied herauszuarbeiten. Das vorliegende Buch ist kein Werk der Spezies „Wie man eine Million verdient“. Es gibt keine sicheren und einfachen Wege zum Reichtum, nicht an der Wall Street und auch nicht anderswo. Dies wollen wir anhand der Finanzgeschichte belegen – insbesondere, weil es mehr als eine Lehre gibt, die man daraus ziehen kann. Im aufregenden Jahr 1929 lobte John J. Raskob – eine sehr wichtige Persönlichkeit an der Wall Street, aber auch darüber hinaus – die Segnungen des Kapitalismus in einem Beitrag in Ladies’ Home Journal mit dem Titel „Jeder sollte reich sein“.5 Seine These lautete, dass Ersparnisse von nur 15 $ pro Monat, die in gute Aktien investiert würden – eine Reinvestition der Dividenden unterstellt –, in 20 Jahren ein Vermögen von 80.000 $ schaffen würden, obwohl nur 3.600 $ eingezahlt worden sind. Wenn der General-Motors-Tycoon Recht gehabt hätte, wäre das tatsächlich ein einfacher Weg zum Reichtum gewesen. Doch wie nahe war er der Wahrheit wirklich? Unsere grobe Kalkulation – unterstellt, dass in die 30 Aktien, die den Dow Jones Industrial Average bilden, investiert wurde – ergab Folgendes: Wenn ein Anleger Raskobs Rezept von 1929 bis 1948 befolgt hätte, dann hätte er zu Beginn des Jahres 1949 gerade einmal 8.500 $ erzielt. Dies ist sehr weit entfernt von den versprochenen 80.000 $, und es zeigt auch, wie wenig verlässlich solch optimistische Vorhersagen und Versprechungen sind. Doch man sollte nicht unerwähnt lassen, dass der tatsächlich realisierte Gewinn in diesen 20 Jahren jährlich mehr als 8 % ausmachte – und dies trotz der Tatsache, dass der Anleger mit seinen Käufen begonnen hätte, als der Dow Jones Industrial Average bei 300 Punkten lag und sich am Ende des Jahres 1948 auf einem Niveau von 177 Punkten befand. Dieses Protokoll kann auch als überzeugendes Argument für regelmäßige monatliche Käufe von starken Aktien gewertet werden – ein Programm, das als Cost-Averaging bekannt ist.

Weil unser Buch sich nicht an Spekulanten wendet, gilt das auch für jene Anleger, die an der Börse traden. Die meisten Trader lassen sich von Charts oder von anderen weitgehend mechanischen Hilfsmitteln leiten, um den richtigen Augenblick für Kauf und Verkauf zu bestimmen. Das einzige Prinzip, das auf all diese so genannten „technischen Ansätze“ zutrifft, ist, dass man kaufen sollte, weil eine Aktie oder der ganze Markt gestiegen ist, und man verkaufen sollte, weil er gefallen ist. Das ist genau das Gegenteil des üblichen vernünftigen Wirtschaftens, und es ist höchst unwahrscheinlich, dass dies zu dauerhaftem Erfolg an der Wall Street führt. Nach unseren eigenen Börsenerfahrungen und nach unseren Beobachtungen – und das über 50 Jahre lang – haben wir keinen einzigen Menschen kennen gelernt, der ständig und dauerhaft Geld verdient hat, wenn er „einfach dem Markt gefolgt“ ist. Wir brauchen uns nicht zu sagen, dass dieser Ansatz ebenso trügerisch wie populär ist. Wir werden belegen, was wir gerade gesagt haben, – obgleich dies natürlich nicht als Beweis angesehen werden kann –, und zwar in einer späteren kurzen Abhandlung über die berühmte Dow-Theorie, nach der an der Börse getradet werden sollte.6

Seit der ersten Veröffentlichung im Jahr 1949 sind etwa alle fünf Jahre überarbeitete Auflagen von Intelligent Investieren erschienen. Bei der Aktualisierung der vorliegenden Version werden wir es mit einer ganzen Reihe neuer Entwicklungen zu tun bekommen, da die letzte Version 1965 verfasst wurde. Dazu gehören:

Ein beispielloser Anstieg der Zinsen auf hochwertige Anleihen;

Ein Absturz der führenden Aktien um etwa 35 % bis Mai 1970. Dies war der tiefste Absturz der Börsenkurse der vergangenen 30 Jahre, zahllose Titel geringerer Qualität mussten höhere Verluste hinnehmen;

Eine anhaltende Inflation der Groß- und Einzelhandelspreise, die sich selbst während der allgemeinen Wirtschaftsflaute 1970 beschleunigte;

Die schnelle Entwicklung von Konglomeraten, Franchise-Geschäften und anderen relativ neuen Geschäftsmodellen in der Wirtschaft und im Finanzbereich. Dazu gehören beispielsweise komplizierte Instrumente wie die so genannten Letter Stocks [1], die starke Zunahme von Bezugsrechten für Aktienoptionen, irreführende Namen und die Nutzung ausländischer Banken;

Der Konkurs unserer größten Eisenbahngesellschaft, außerordentlich hohe kurz- und langfristige Schulden vieler vormals starker Unternehmen und sogar Besorgnis erregende Solvenzprobleme bei den Wall-Street-Firmen;7

Das Auftauchen der Mode der „Performance“ im Management von Fondsgesellschaften, einschließlich einiger von Banken betriebener Treuhandfonds mit beunruhigenden Ergebnissen.

Diese Entwicklungen werden von uns sorgfältig betrachtet, und einige werden zu anderen Schlussfolgerungen und anderen Schwerpunkten gegenüber der vorherigen Ausgabe des Buches führen. Die grundlegenden Prinzipien vernünftigen Investierens verändern sich zwar nicht alle zehn Jahre; dennoch muss die Anwendung dieser Prinzipien den deutlichen Veränderungen bei den finanziellen Mechanismen und dem finanziellen Klima angepasst werden.

Die letzte Aussage wurde beim Bearbeiten der vorliegenden Ausgabe überprüft, und der erste Entwurf war im Januar 1971 fertig. Zu dieser Zeit erholte sich der DJIA (Dow Jones Industrial Average) von seinem Tiefstand von 632 Punkten im Jahr 1970 und näherte sich, bei abwartendem Optimismus, der Marke von 951 Punkten, dem Höchststand für 1971. Als der letzte Entwurf im November 1971 fertig war, befand sich der Markt in der Agonie eines neuen Abschwungs, rutschte bis auf 797 Punkte und erzeugte damit erneut Unsicherheit über seine Zukunft. Von diesen Schwankungen ließen wir uns aber in unserer grundsätzlichen Einstellung zu einer vernünftigen Investmentpolitik nicht beeinflussen, die seit der ersten Auflage des Buches im Jahr 1949 im Wesentlichen unverändert geblieben war.

Das Ausmaß des Marktrückgangs in den Jahren 1969 und 1970 dürfte wohl die Illusionen der vergangenen beiden Jahrzehnte in Luft aufgelöst haben. Diese Illusion vermittelte den Eindruck, dass die wichtigsten Aktien jederzeit zu jedem Kurs gekauft werden konnten in der Sicherheit, Gewinne zu erzielen, und dass ein zwischenzeitlicher Verlust schon bald durch einen neuerlichen Kursanstieg ausgeglichen würde. Doch das war natürlich zu schön, um wahr zu sein. Auf Dauer gesehen wird der Aktienmarkt immer wieder „normal“, was bedeutet, dass sowohl Spekulanten als auch Investoren mit deutlichen und vielleicht sogar längeren Wertzuwächsen beziehungsweise Wertverlusten rechnen müssen.

In einer Zeit, in der es sehr viele zweit- und drittklassige Aktien gab und zahlreiche Unternehmen Pleite machten, mündete das Chaos, das durch den letzten Markteinbruch ausgelöst wurde, in eine Katastrophe. Das war an sich nichts Neues – in ähnlichem Ausmaß war das 1961/1962 auch schon der Fall. Neu war hingegen, dass sich einige Fondsgesellschaften stark in hoch spekulativen und offensichtlich überbewerteten Aktien dieser Art engagiert hatten. Offensichtlich sind es nicht nur Anfänger, die gewarnt werden müssen: Mag in anderen Bereichen Begeisterung erforderlich sein, um Großes zu erreichen – an der Wall Street führt sie unweigerlich in die Katastrophe.

Die wichtigste Frage, mit der wir uns beschäftigen müssen, erwächst aus dem großen Interesse an erstklassigen Anleihen. Seit Ende 1967 konnten Anleger mehr als doppelt so viel Einkommen aus Anleihen beziehen als aus durchschnittlichen Aktien. Anfang 1972 lag der Gewinn bei erstklassigen Anleihen bei 7,19 %, während Industrie-Aktien gerade einmal 2,76 % einbrachten. (Im Vergleich dazu waren es am Ende des Jahres 1964 4,40 % und 2,92 %.) Es ist hart, feststellen zu müssen, dass zu der Zeit, als wir das Buch 1949 schrieben, die Zahlen genau umgekehrt waren: Anleihen brachten nur 2,66 %, und Aktien erzielten einen Gewinn von 6,82 % [2]. In früheren Auflagen haben wir stets betont, dass mindestens 25 % des Portfolios eines konservativen Investors aus Aktien bestehen sollten, und im Allgemeinen hielten wir eine Aufteilung von 50 : 50 zwischen den beiden Finanzinstrumenten für richtig. Heute müssen wir überlegen, ob der aktuelle große Vorsprung der Rendite von Anleihen gegenüber der Rendite aus Aktien es rechtfertigen würde, ausschließlich in Anleihen anzulegen, bis wir wieder zu einem vernünftigeren Verhältnis kommen – was wir eigentlich erwarten. Natürlich wird auch die Frage der stetigen Inflation von großer Bedeutung sein, wenn wir jetzt unsere Entscheidung treffen wollen. Diesem Thema werden wir ein eigenes Kapitel widmen.8

In der Vergangenheit unterschieden wir grundsätzlich zwischen zwei Arten von Investoren, die dieses Buch ansprechen sollte – den „defensiven“ und den „professionellen“ Anlegern. Der defensive oder passive Investor legt sein Hauptaugenmerk darauf, schwer wiegende Fehler oder Verluste zu vermeiden. Sein zweites Ziel wird sein, sich nicht anstrengen zu müssen, Ärger zu vermeiden und selten Entscheidungen treffen zu müssen. Die bestimmende Eigenschaft des professionellen (oder aktiven, aggressiven) Investors ist seine Bereitschaft, für die Auswahl seiner Aktien, die gesünder und attraktiver sind als andere, mehr Zeit und Sorgfalt aufzuwenden. Über mehrere Jahrzehnte hinweg könnte ein aktiver Investor den Lohn für das zusätzliche Geschick und den zusätzlichen Arbeits- und Zeitaufwand in Form einer besseren durchschnittlichen Rendite erwarten als der passive Investor. Wir bezweifeln aber, dass dieser aktive Investor unter den heutigen Bedingungen einen nennenswerten Ausgleich für seine Mühen erwarten darf. Doch nächstes Jahr oder in den darauf folgenden Jahren kann die Sache schon wieder ganz anders aussehen. Deshalb werden wir weiterhin unsere Aufmerksamkeit den Möglichkeiten des aktiven Investierens widmen, so wie sie früher bestanden haben und auch wiederkehren können.

Lange Zeit war es die vorherrschende Meinung, dass die Kunst des erfolgreichen Investierens zunächst einmal darin liegt, die Branchen zu erkennen, die in der Zukunft wahrscheinlich das größte Wachstum erzielen werden, und dann erst die Unternehmen innerhalb dieser Branchen zu identifizieren, von denen man sich am meisten verspricht. Beispielsweise hätten schlaue Investoren – oder schlaue Anlageberater – schon längst die enormen Wachstumsmöglichkeiten der Computerbranche als Ganzes erkannt, allen voran die von International Business Machines (IBM). Ähnliches gilt für eine Reihe anderer Wachstumsbranchen und Wachstumsunternehmen. Aber es ist nicht immer so einfach, wie es im Nachhinein aussieht. Um diesen Punkt gleich am Anfang zu behandeln, möchten wir an dieser Stelle einen Absatz zitieren, der aus der ersten Auflage dieses Buches von 1949 stammt.

Ein solcher Investor könnte beispielsweise Aktien von Fluggesellschaften kaufen, weil er glaubt, deren Zukunft sei rosiger als der Trend, den der Markt ohnehin schon reflektierte. Für diese Investoren besteht der Wert dieses Buches eher aus den Warnungen vor den Fallen, die in diesem favorisierten Investmentansatz stecken, und weniger in positiven Techniken, die ihm auf seinem Weg helfen könnten.9

Diese Fallen haben sich in der genannten Branche als ganz besonders gefährlich erwiesen. Es war natürlich leicht vorherzusehen, dass der Umfang des Flugverkehrs über die Jahre hinweg drastisch zunehmen würde. Und deswegen wurden diese Aktien die Favoriten bei der Aktienauswahl der Investmentfonds. Doch trotz des Erlöswachstums – und zwar mit einer Geschwindigkeit, die noch höher war als in der Computerbranche – sorgte eine Kombination aus technologischen Problemen und einer zu starken Expansion der Kapazitäten dafür, dass die Kurse schwankten oder sogar zu katastrophalen Verlusten führten. Im Jahr 1970, trotz einer Rekordzahl an Buchungen, wiesen die Fluggesellschaften für ihre Aktionäre einen Verlust von 220 Millionen $ aus. (Auch in den Jahren 1945 und 1961 mussten sie Verluste verzeichnen.) Die Aktien dieser Gesellschaften erlitten in den Jahren 1969/1970 wiederum einen stärkeren Abschwung als der Marktdurchschnitt. Die Aufzeichnungen zeigen, dass sogar die hoch bezahlten Vollzeit-Experten der Investmentgesellschaften die – ziemlich kurzfristige – Zukunft einer großen und nicht nur Eingeweihten zugänglichen Branche völlig falsch einschätzten.

Andererseits, als die Investmentfonds stark in IBM investierten und damit auch hohe Gewinne erzielten, verhinderte die Kombination aus dem scheinbar hohen Kurs und der Unmöglichkeit, ganz sicher zu sein, dass das Wachstum anhalten werde, dass sie nicht mehr als 3 % ihrer Mittel in diese Aktie investierten. Deshalb war die Auswirkung dieser Wahl keinesfalls ausschlaggebend für deren Gesamtergebnis. Weiterhin erwiesen sich viele – wenn nicht gar die meisten – Investitionen in andere Unternehmen der Computerbranche, außer IBM, als unrentabel. Aus diesen beiden Beispielen ziehen wir für unsere Leser zwei Schlüsse:

Offensichtliche gute Aussichten auf materielles Wachstum eines Unternehmens sind nicht immer auch offensichtliche Gewinne für Investoren.

Die Experten haben keine zuverlässigen Hilfsmittel bei der Aktienauswahl, und sie haben auch kein Instrument, das ihnen hilft, sich auf die meistversprechenden Unternehmen in den meistversprechenden Branchen zu konzentrieren.

Der Autor folgte während seiner Tätigkeit als Fondsmanager diesem Ansatz nicht, und er kann den Anlegern, die es einmal ausprobieren wollen, auch keinen speziellen Rat geben.

Was also wollen wir mit diesem Buch wirklich erreichen? Unser Hauptziel wird sein, den Leser davor zu schützen, in Bereiche zu geraten, in denen er sich erheblich irren kann, und ihm helfen, Strategien zu entwickeln, mit denen er sich wohl fühlen wird. Wir werden etwas über die Psychologie der Investoren sagen. Denn tatsächlich ist das größte Problem eines Investors – und auch sein schlimmster Feind – wahrscheinlich er selbst. („Der Fehler, lieber Investor, liegt nicht in unseren Sternen – und auch nicht bei unseren Aktien –, sondern bei uns selbst …“) Dies hat sich in den vergangenen Jahrzehnten immer mehr als zutreffend erwiesen, da es für konservative Investoren immer wichtiger wurde, Stammaktien zu kaufen und sich damit – wohl oder übel – den Aufregungen und Versuchungen der Börse auszusetzen. Mit Argumenten, Beispielen und Ermahnungen wollen wir unseren Lesern helfen, die richtige mentale und emotionale Einstellung zu ihren Anlageentscheidungen zu finden. Wir haben wesentlich öfter gesehen, dass Geld von ganz normalen Anlegern gewonnen und behalten wurde, die vom Temperament her gut für die Kapitalanlage gerüstet waren, als bei Leuten, denen dieses Talent fehlt, auch wenn sie von Finanzen, Rechnungslegung und dem Geschehen an den Aktienbörsen viel verstanden.

Außerdem hoffen wir, dass wir dem Leser die Neigung zu messen oder zu quantifizieren angewöhnen können. Bei 99 von 100 Aktien könnten wir sagen, dass sie zu einem bestimmten Kurs billig genug sind, sie zu kaufen, und zu einem anderen Kurs so teuer, dass man sie besser verkaufen sollte. Die Gewohnheit, das, was gezahlt wurde, zu dem in Beziehung zu setzen, was geboten wird, ist bei der Kapitalanlage sehr wichtig. In einem Beitrag in einer Frauenzeitschrift rieten wir den Leserinnen vor vielen Jahren, Aktien so zu kaufen, als kaufte man Lebensmittel, aber nicht so wie Parfüm. Die wirklich schrecklichen Verluste in den vergangenen Jahren (und in vielen ähnlichen Fällen zuvor) wurden bei jenen Aktien realisiert, bei denen der Käufer vergessen hatte, sich zu fragen: „Wie viel kostet sie?“

Im Juni 1970 konnte die Frage „Wie viel?“ durch die magische Zahl 9,40 % beantwortet werden – das war die Rendite, die neue Emissionen erstklassiger Anleihen öffentlicher Versorger erbrachten. Die Rendite fiel inzwischen auf etwa 7,3 %, doch selbst dieser Gewinn lässt uns immer noch fragen: „Weshalb sollten wir nun anders antworten?“ Es gibt jedoch eine Reihe anderer möglicher Fragen, und diese müssen sorgfältig formuliert sein. Außerdem wiederholen wir es nochmals: Alle, also auch unsere Leser, müssen darauf vorbereitet sein, dass beispielsweise von 1973 bis 1977 möglicherweise völlig andere Bedingungen herrschen.

Wir sollten deshalb, in allen Einzelheiten, eine Strategie zur Anlage in Aktien bereithalten, wobei der eine Teil für beide Arten von Investoren geeignet ist und der andere eher für die Gruppe der professionellen Anleger. Doch legen wir unseren Lesern als eine der wichtigsten Regeln nahe, dass sie ihre Aktien verkaufen sollten, wenn ihr Kurs nicht weit über dem Anlagevermögen liegt.10 Die Gründe für diesen scheinbar altmodischen Rat liegen sowohl in der Praxis als auch in der Psychologie. Die Erfahrung hat uns Folgendes gelehrt: Wenn es viele gute Wachstumsunternehmen gibt, die mit dem mehrfachen Wert des Anlagevermögens bewertet werden, hängt der Käufer solcher Aktien von den Launen und Schwankungen an der Börse zu stark ab. Im Gegensatz dazu kann sich der Investor in Aktien beispielsweise von öffentlichen Versorgern etwa zum Kurs des Nettoanlagevermögens, als Eigentümer eines Anteils an einem gesunden und expandierenden Unternehmen betrachten. Die Aktien wurden zu einem vernünftigen Kurs erworben – ganz gleich, was auch immer der Aktienmarkt dagegen sagen mag. Eine solche konservative Anlagestrategie wird wahrscheinlich mehr Ertrag bringen als aufregende Abenteuer in den glamourösen und gefährlichen Bereichen antizipierten Wachstums.

Die Kunst der Kapitalanlage hat allerdings auch eine Eigenschaft, die nicht die allgemeine Zustimmung findet: Ein achtbares, wenn auch nicht besonders spektakuläres Ergebnis kann auch von einem Laien mit einem Minimum an Aufwand und Fachwissen erzielt werden. Doch um diesen leicht erreichbaren Standard zu verbessern, sind viel Einsatz und mehr als nur Grundwissen erforderlich. Wenn Sie versuchten, nur ein wenig zusätzliches Wissen und ein bisschen Überlegung bei Ihren Investments einzusetzen, dann müssten Sie vielleicht feststellen, dass sie nicht besser, sondern im Gegenteil schlechter abgeschnitten haben.

Weil im Prinzip jeder, der eine repräsentative Auswahl an Aktien kauft und hält, die Marktdurchschnitte erreichen kann, scheint es vergleichsweise einfach zu sein, besser als der Markt als Ganzes abzuschneiden. Tatsächlich jedoch ist der Anteil der klugen Menschen, die dies versuchen und scheitern, überraschend hoch. Selbst die meisten Investmentfonds, mit all ihren erfahrenen Mitarbeitern, haben, über mehrere Jahre gesehen, nicht die Performance des Gesamtmarktes erwirtschaftet. Ähnlich ist es mit der Statistik der veröffentlichten Vorhersagen zum Aktienmarkt, die Brokerfirmen machen: Es gibt stichhaltige Beweise dafür, dass deren berechnete Prognosen nicht zuverlässiger sind, als wenn man sich auf einen einfachen Münzwurf verlassen würde.

Beim Verfassen dieses Buches haben wir versucht, immer an diese einfache Falle bei der Kapitalanlage zu denken. Die schon genannten Vorteile einer simplen Portfoliostrategie – der Kauf von hochwertigen Anleihen und eine diversifizierte Liste führender Aktien – kann jeder Investor mit ein wenig Expertenhilfe nutzen. Abenteuer jenseits dieses sicheren und vernünftigen Bereichs sind sehr gefährlich, insbesondere, wenn es um das Temperament geht. Bevor ein Investor sich auf ein derartiges Risiko einlässt, sollten er und auch seine Berater sicher sein, dass sie eine klare Vorstellung vom Unterschied zwischen Investition und Spekulation haben und dass sie den Unterschied zwischen dem Marktwert einer Aktie und dem ihr zugrunde liegenden Wert kennen.

Eine Anlagestrategie auf der festen Grundlage des Prinzips der Sicherheitsspanne kann ansehnliche Gewinne bringen. Doch die Entscheidung, mit dieser Art von zufälligen Gewinnen sein Glück zu versuchen anstatt mit den sicheren Früchten des defensiven Investierens, sollte erst dann getroffen werden, wenn man sich zuvor einer gründlichen „Gewissenserforschung“ unterzogen hat.

Ein letzter Blick in die Vergangenheit. Als der junge Autor 1914 an die Wall Street ging, hatte niemand die geringste Ahnung von dem, was das kommende halbe Jahrhundert bringen würde. An der Börse vermutete niemand, dass zwei Monate später der Erste Weltkrieg ausbrechen und die New York Stock Exchange geschlossen würde. Heute, im Jahr 1972, befinden wir uns im reichsten und mächtigsten Land der Welt, doch sind wir mit allen möglichen größeren Problemen konfrontiert und schauen eher mit Sorge als mit Zuversicht in die Zukunft. Und dennoch: Wenn wir unsere Aufmerksamkeit auf die Erfahrungen bei der Kapitalanlage in Amerika beschränken, können wir aus den zurückliegenden 57 Jahren auch Zuversicht schöpfen. Trotz all der Unbeständigkeit und Unglücksfälle, die ebenso die Welt erschütterten, wie sie unvorhersehbar waren, blieb es plausibel, dass solide Regeln zur Kapitalanlage im Allgemeinen auch solide Ergebnisse bringen. Wir müssen bei all unserem Handeln die Annahme unterstellen, dass dies auch weiterhin so bleiben wird.

Anmerkung für den Leser: Dieses Buch spricht nicht die gesamten Anlagemethoden der Sparer und Anleger an; es behandelt nur den Teil ihres Vermögens, den Sie bereit sind, in marktfähige (oder rückzahlbare) Wertpapiere zu investieren, also in Anleihen und Aktien. Folglich sprechen wir auch nicht über Anlagevarianten wie Sparkonten und Termingelder, Bausparkonten, Lebensversicherungen, Auszahlungspläne und Immobilienhypotheken oder Kapitalbesitz. Der Leser sollte stets bedenken, dass immer dann, wenn er das Wort „jetzt“ oder Ähnliches im Text findet, von der Zeit Ende 1971 oder Anfang 1972 die Rede ist.

Kommentar zur Einleitung

Wenn Sie Luftschlösser gebaut haben, dann muss Ihre Arbeit nicht unbedingt vergebens gewesen sein; genau dort gehören sie hin. Jetzt sollten Sie die Fundamente dafür errichten.

Henry David Thoreau, Walden

Graham sagte bereits zu Anfang, dass dieses Buch nicht zeigen wird, wie man besser sein kann als der Markt. Das kann kein Buch, das bei der Wahrheit bleiben will.

Stattdessen wird dieses Buch Ihnen drei wichtige Lehren mit auf den Weg geben:

wie Sie die Risiken minimieren können, endgültige Verluste zu erleiden;

wie Sie die Chancen maximieren können, ansehnliche Gewinne zu erzielen;

wie Sie das selbstzerstörerische Verhalten unter Kontrolle bringen können, das die meisten Anleger daran hindert, ihr volles Potenzial auszuschöpfen.

Damals, in den Jahren des Aufschwungs Ende der 90er-Jahre, als die Technologie-Aktien ihren Wert fast täglich zu verdoppeln schienen, schien der Gedanke absurd, dass man fast sein ganzes Geld verlieren könnte. Aber am Ende des Jahres 2002 hatten viele der Dot.com- und Telekommunikations-Aktien 95 % oder mehr ihres Wertes verloren. Wenn man 95 % seines Geldes verloren hat, dann muss man 1.900 % gewinnen, nur um wieder am Ausgangspunkt zu sein.11 Ein derart hohes Risiko einzugehen, kann Sie so tief ins Minus bringen, dass es unmöglich ist, daraus wieder herauszukommen. Und genau deshalb betont Graham immer wieder, wie wichtig es ist, Verluste zu vermeiden – nicht nur in den Kapiteln 6, 14 und 20, sondern auch in seinen ständigen Warnhinweisen, die den gesamten Text dieses Buchs durchziehen.

Doch gleichgültig, wie vorsichtig Sie sind, der Kurs Ihrer Anlagen wird von Zeit zu Zeit immer wieder einmal sinken. Dieses Risiko kann zwar niemand ausschließen, doch wird Graham Ihnen zeigen, wie Sie es beherrschen können – und wie Sie Ihre Ängste unter Kontrolle bringen können.

Sind Sie ein intelligenter Investor?

Nun wollen wir eine wirklich wichtige Frage beantworten. Was meint Graham genau, wenn er von einem „intelligenten Investor“ spricht? Damals, in der ersten Auflage dieses Buches, hat Graham diesen Begriff definiert – und verdeutlicht, dass diese Art von Intelligenz nichts mit einem Intelligenzquotienten oder einem Eignungstest zur Zulassung zu einem Studium zu tun hat. Es bedeutet ganz einfach, geduldig, diszipliniert und lernbegierig zu sein. Sie müssen allerdings auch Ihre Emotionen im Zaum halten und selbstständig denken können. Diese Art von Intelligenz, erklärt Graham, „ ist eher eine Eigenschaft des Charakters als des Gehirns“12.

Es ist bewiesen, dass ein hoher Intelligenzquotient und eine höhere schulische Ausbildung nicht ausreichen, damit ein Investor intelligent ist. Im Jahr 1998 verlor Long-Term Capital Management L. P., ein Hedgefonds, der von einem Heer von Mathematikern, Informatikern und zwei Nobelpreisträgern im Bereich der Wirtschaftswissenschaften geleitet wurde, innerhalb weniger Wochen mehr als 2 Milliarden $ bei einer riesigen Wette darauf, dass der Anleihenmarkt wieder „normal“ würde. Doch der Anleihenmarkt wurde immer weniger „normal“ – und LTCM musste so viel Kredit aufnehmen, dass beim Kollaps des Hedgefonds fast das gesamte globale Finanzsystem in Mitleidenschaft gezogen wurde.13

Und damals, im Frühjahr 1720, besaß Sir Isaac Newton Aktien der South Sea Company, der heißesten Aktie in England. Als er das Gefühl hatte, dass der Markt außer Kontrolle geriet, ärgerte sich der große Physiker, dass er die Bewegung der Himmelskörper berechnen könne, nicht jedoch den Wahnsinn der Menschen. Newton verkaufte seine South-Sea-Aktien und erzielte einen Gewinn von 7.000 £. Doch einige Monate später wurde er von der wilden Begeisterung der Börse mitgerissen und stieg bei einem wesentlich höheren Kurs wieder ein – und verlor 20.000 £ (was dem heutigen Wert von mehr als 3 Millionen $ entspricht). Für den Rest seines Lebens verbot er allen, die Worte „South Sea“ in seiner Anwesenheit auch nur in den Mund zu nehmen.14

Nach den Maßstäben, mit denen wir normalerweise Intelligenz definieren, war Sir Isaac Newton einer der intelligentesten Menschen, die jemals gelebt haben. Aber nach Grahams Vorstellungen war Newton weit entfernt davon, ein intelligenter Investor zu sein. Denn als er zuließ, dass das Geschrei der Massen sein eigenes Urteilsvermögen übertönte, handelte der größte Wissenschaftler der Welt wie ein Narr.

Kurz gesagt: Wenn Sie bei der Kapitalanlage bisher keinen Erfolg hatten, dann nicht deshalb, weil Sie dumm sind. Der Grund ist, wie bei Sir Isaac Newton, dass Sie noch nicht die emotionale Disziplin entwickelt haben, die zur erfolgreichen Kapitalanlage erforderlich ist. In Kapitel 8 beschreibt Graham, wie Sie Ihre Intelligenz steigern, indem Sie Ihre Emotionen in den Griff bekommen und nicht zulassen, sich der Irrationalität des Marktes zu beugen. Dort können Sie für seine Lehre den Beweis antreten, wonach es mehr mit dem Charakter als mit dem Gehirn zu tun hat, wenn man ein intelligenter Investor sein möchte.

Eine Chronik der Katastrophen

Nehmen wir uns einen Augenblick Zeit, einige der größeren finanziellen Entwicklungen der zurückliegenden Jahre zu betrachten:

Im schlimmsten Börsen-Crash seit der Großen Depression verloren die amerikanischen Aktien 50,2 % ihres Wertes – oder 7,4 Billionen $ zwischen März 2000 und Oktober 2002.

Weitaus höhere Kursverluste waren bei den heißesten Unternehmen der 90er-Jahre zu verzeichnen, beispielsweise bei AOL, Cisco, JDS Uniphase, Lucent und Qualcomm – und zusätzlich die völlige Zerstörung Hunderter Internet-Aktien.

Anklagen wegen gewaltiger finanzieller Betrügereien bei einigen der größten und angesehensten Unternehmen in Amerika, darunter Enron, Tyco und Xerox.

Die Konkurse einstmals glänzender Unternehmen wie Conseco, Global Crossing und WorldCom.

Anschuldigungen, dass Wirtschaftsprüfungsgesellschaften die Bücher fälschten und sogar Aufzeichnungen vernichteten, um ihren Klienten dabei behilflich zu sein, die Anleger zu täuschen.

Beschuldigungen, dass leitende Angestellte bei führenden Unternehmen Hunderte Millionen Dollar zu ihrem persönlichen Vorteil abgezweigt hätten.

Beweise dafür, dass Aktienanalysten an der Wall Street bestimmte Aktien in der Öffentlichkeit lobten, privat jedoch zugaben, sie seien Schrott.

Ein Aktienmarkt, der, selbst nach einem Absturz, der einem das Blut in den Adern gefrieren ließ, nach historischen Maßstäben überbewertet scheint und viele Experten vermuten lässt, dass die Aktienkurse noch weiter fallen würden.

Ein unerbittlicher Rückgang der Zinssätze, der Investoren keine andere attraktive Wahl lässt, als in Aktien anzulegen.

Ein Umfeld für Investoren, das von unvorhersehbaren Bedrohungen durch globalen Terrorismus und Krieg im Mittleren Osten erschüttert ist.

Ein großer Teil des Schadens könnte von Investoren vermieden werden – und wurde vermieden –, wenn sie Grahams Grundsätze verinnerlichten und danach lebten. Wie Graham sagt: „Während Begeisterung erforderlich ist, um auf anderen Gebieten Großes zu erreichen, führt sie an der Wall Street unausweichlich in die Katastrophe.“ Als sich viele Leute von Internet-Aktien, von großen „Wachstumsaktien“, von Aktien insgesamt, mitreißen ließen, begingen sie den gleichen dummen Fehler wie Isaac Newton. Sie ließen sich von der Meinung anderer beeinflussen. Sie ignorierten Grahams Warnung, dass „die wirklich schrecklichen Verluste“ sich immer dann ereignen, wenn „der Käufer vergaß zu fragen: Wie viel?“ Am schmerzhaftesten ist es, wenn sie die Kontrolle über sich selbst dann verlieren, wenn sie diese am nötigsten brauchen. Diese Leute bewiesen Grahams Behauptung, dass „das Hauptproblem der Investoren – und auch ihr schlimmster Feind – wahrscheinlich sie selbst sind“.

Die sichere Sache, die gar nicht sicher war

Viele dieser Anleger ließen sich insbesondere von Technologie- und Internet-Aktien mitreißen; sie saßen dem Irrtum auf, dass diese Branche noch jahrelang weitaus stärker wachsen würden als jede andere, wenn nicht sogar auf Dauer:

Mitte 1999, nach einem Gewinn von 117,3 % in den ersten fünf Monaten des Jahres, sagte Alexander Cheung, der Portfoliomanager des Monument Internet Fund, dass sein Fonds über die nächsten drei bis fünf Jahre hinweg einen Gewinn von jeweils 50 % erzielen und über die nächsten 20 Jahre hinweg durchschnittlich um 35 % zulegen würde.15

Nachdem sein Amerindo Technology Fund im Jahr 1999 um unglaubliche 248,9 % gestiegen war, lachte Portfoliomanager Alberto Vilar jeden aus, der es wagte, daran zu zweifeln, dass das Internet eine stetige Gelddruckmaschine sei: „Wenn Sie nicht in diesem Bereich sind, dann werden Sie kaum Erfolg haben. Sie sitzen auf einem Pferd oder in einem Buggy, ich aber sitze in einem Porsche. Sie möchten Ihre Chancen nicht verzehnfachen? Dann gehen Sie woanders hin.“16

Im Februar 2000 verkündete der Hedgefonds-Manager James J. Cramer, dass Unternehmen, die etwas mit dem Internet zu tun haben, „die Einzigen sind, die es wert sind, sie heute im Portfolio zu haben“. Diese „Gewinner der neuen Welt“, wie er sie nannte, „sind die Einzigen, die in guten und in schlechten Zeiten an Wert zulegen werden“. Cramer griff Graham sogar frontal an: „Sie müssen alle Matrizen, Formeln und Texte über Bord werfen, die es vor dem Web gab ... Wenn wir das gemacht hätten, was Graham und Dodd gelehrt haben, dann hätten wir keine 10 Cent zu verwalten.“17

All diese so genannten Experten ignorierten Grahams nüchterne Warnungen: „Offensichtliche Aussichten auf materielles Unternehmenswachstum sind nicht auch offensichtliche Gewinne für die Investoren.“ Zwar scheint es leicht zu sein vorherzusehen, welche Branche am schnellsten wachsen wird, doch hat diese Prognose keinen wirklichen Wert, wenn die meisten anderen Investoren bereits das Gleiche erwarten. Wenn dann jeder entschieden hat, dass eine bestimmte Branche „offensichtlich“ die beste ist, in die man investieren kann, sind die Kurse ihrer Aktien bereits so hoch getrieben worden, dass sie eigentlich nur noch fallen können.

Zumindest heute hat niemand mehr den Mut zu behaupten, dass Technologie auch weiterhin die größte Wachstumsbranche der Welt sein wird. Auf alle Fälle sollten Sie sich merken: Diejenigen, die jetzt behaupten, dass die nächste „sichere Sache“ das Gesundheitswesen oder Energie oder Immobilien oder Gold sein würde, werden letztlich wahrscheinlich nicht mehr Recht haben als diejenigen, die den Rummel um High-Tech veranstaltet hatten.

Der Silberstreifen am Horizont

Während in den 90er-Jahren kein Kurs für Aktien zu hoch sein konnte, haben wir 2003 den Punkt erreicht, an dem kein Kurs niedrig genug sein kann. Das Pendel ist zurückgeschwungen, so wie Graham es schon immer wusste – von irrationaler Übertreibung zu ungerechtfertigtem Pessimismus. Im Jahr 2002 entnahmen die Anleger 27 Milliarden $ aus Aktienfonds, und eine Studie, die von der Security Industrie Association durchgeführt wurde, besagt, dass jeder zehnte Anleger den Aktienanteil seines Portfolios um mindestens 25 % reduziert hatte. Die gleichen Leute, die Ende der 90er-Jahre ganz begierig Aktien kauften – als die Kurse stiegen und deshalb teuer wurden –, verkauften Aktien, als die Kurse fielen und, per definitionem, billiger wurden.

Wie Graham im Kapitel 8 so hervorragend aufzeigt, verhält es sich genau umgekehrt. Der intelligente Investor stellt fest, dass die Aktien riskanter und nicht weniger riskant werden, wenn ihre Kurse steigen – und weniger riskant, wenn die Kurse fallen, und nicht riskanter. Der intelligente Investor befürchtet einen Bullenmarkt, weil damit die Aktien beim Kauf teurer werden. Umgekehrt (solange Sie genügend Bargeld zur Hand haben, um die nötigen Ausgaben bestreiten zu können) sollten Sie sich auf einen Bärenmarkt freuen, weil dann die Aktien zu reduzierten Preisen zu haben sind.18

Fassen Sie sich also ein Herz: Der Tod des Bullenmarktes ist nicht die schlechte Nachricht, wie jeder glaubt. Dank des Kursverlustes ist nun eine wesentlich sicherere – und vernünftigere – Zeit gekommen, ein Vermögen aufzubauen. Lesen Sie weiter und lassen Sie sich von Graham zeigen, wie es geht.

Kapitel 1

Investieren oder Spekulieren: Ergebnisse, die ein intelligenter Investor erwarten darf

Dieses Kapitel gibt einen Überblick über die Ansichten, die in den folgenden Kapitals näher erläutert werden. Insbesondere möchten wir gleich am Anfang unsere Vorstellung von einer angemessenen Portfoliostrategie für den nicht professionellen Privatanleger entwickeln.

Investition oder Spekulation

Was verstehen wir unter einem „Investor“ oder „Anleger“? Im gesamten Buch verwenden wir diese Begriffe im Gegensatz zum „Spekulanten“. Schon 1934 versuchten wir in unserem Buch Security Analysis, [3] den Unterschied zwischen den beiden genau zu formulieren: „Eine Kapitalanlage liegt dann vor, wenn sie nach gründlicher Analyse die Sicherheit des eingesetzten Kapitals und einen angemessenen Gewinn verspricht. Anlagen, die diesen Kriterien nicht entsprechen, sind spekulativ.“

Während wir an dieser Definition die folgenden 38 Jahre hartnäckig festhielten, haben sich bei der Verwendung des Begriffs „Investor“ oder „Anleger“ in diesem Zeitraum radikale Veränderungen ergeben. Nach dem großen Markteinbruch von 1929 bis 1932 wurden alle Aktien naturgemäß weitgehend als spekulativ angesehen. (Ein führender Experte sagte rundweg, dass nur Anleihen zur Kapitalanlage gekauft werden könnten [4].) Also mussten wir unsere Definition gegen den Vorwurf verteidigen, dass sie das Konzept des „Investierens“ zu weit auslege.

Heute ist es genau umgekehrt: Wir müssen unsere Leser davor bewahren, dass sie den allgemeinen Sprachgebrauch akzeptieren, der den Begriff „Investor“ oder „Anleger“ auf jeden und alle anwendet, die Aktien kaufen. In unserer letzten Auflage zitierten wir die folgende Schlagzeile eines Artikels auf der ersten Seite einer der führenden Finanzzeitschriften vom Juni 1962:

Kleinanleger pessimistisch, sie verkaufen Odd-Lots leer

Im Oktober 1970 kritisierte die gleiche Zeitschrift im Editorial „waghalsige Anleger“, die zu diesem Zeitpunkt auf die Käuferseite stürmten.

Diese Zitate verdeutlichen sehr gut die Verwirrung, die viele Jahre lang beim Gebrauch der Begriffe „investieren“ und „spekulieren“ vorherrschte. Denken Sie an unsere obige Definition von Kapitalanlage und vergleichen Sie diese mit dem Verkauf von Aktien durch einen unerfahrenen Menschen, der nicht einmal besitzt, was er verkauft, und der weitgehend emotional der Überzeugung ist, dass er diese Aktien zu einem wesentlich geringeren Kurs zurückkaufen kann. (Es ist wichtig zu betonen, dass der Markt, als dieser Artikel 1962 erschien, bereits einen größeren Abschwung hinter sich hatte und nunmehr für einen noch größeren Aufschwung bereit war. Für Leerverkäufe war das also eine Zeit, wie sie schlechter nicht hätte sein können.) Im weiteren Sinn könnte man den später benutzten Begriff „waghalsig“ als einen lächerlichen Widerspruch bezeichnen – etwa wie „verschwenderische Geizhälse“ –, wäre dieser falsche Gebrauch der Sprache nicht so zynisch.

Die Zeitung verwendete das Wort „Investor“ in diesen Fällen, weil, in der Sprache der Wall Street, jeder ein Investor war, der Aktien kaufte oder verkaufte, gleichgültig, was er kaufte oder zu welchem Zweck oder zu welchem Kurs, und gleichgültig, ob gegen Bares oder auf Marge. Vergleichen Sie dies mit der Einstellung der Öffentlichkeit zu Aktien im Jahr 1948, als über 90 % der Befragten sich gegen den Kauf von Aktien aussprachen [5]. Zur Begründung gab etwa die Hälfte der Befragten an „nicht sicher, ein Glücksspiel“ und die andere Hälfte sagte „Ich kenne mich damit nicht aus“.19 Es ist wirklich ironisch (wenn auch nicht überraschend), dass Aktienkäufe aller Art allgemein als höchst spekulativ oder riskant angesehen wurden, und das zu einer Zeit, als sie zu höchst attraktiven Kursen gehandelt wurden und schon bald zu ihrem größten Aufschwung der Geschichte ansetzten. Umgekehrt verwandelte die bloße Tatsache, dass die Aktienkurse, nach den vorhergehenden Erfahrungen, auf ein zweifelsfrei gefährliches Niveau gestiegen waren, sie in „Investitionen“ und alle Käufer von Aktien in „Investoren“.

Die Unterscheidung zwischen Investition und Spekulation in Aktien war immer sehr nützlich, und der Wegfall dieser Unterscheidung gibt Anlass zu Besorgnis. Wir haben oft gesagt, dass die Wall Street als Institution gut beraten wäre, diese Unterscheidung wieder einzuführen und dies im Umgang mit der Öffentlichkeit zu betonen. Andernfalls werden die Börsen eines Tages für schwere spekulative Verluste verantwortlich gemacht, weil sie diejenigen, die diese Verluste erlitten haben, nicht ausreichend gewarnt haben. Ironischerweise wiederum scheint ein großer Teil der Geldknappheit einiger Brokerfirmen die Folge davon zu sein, dass sie spekulative Aktien in ihre Portfolios gelegt hatten. Wir vertrauen darauf, dass der Leser dieses Buchs eine vernünftige und klare Vorstellung der Risiken gewinnen wird, die zum Engagement in Aktien gehören – Risiken, die von den Gewinnmöglichkeiten, die sie bieten, nicht zu trennen sind – und er sich immer und überall vor Augen halten wird, dass beides in die Überlegungen des Anlegers einbezogen werden muss.

Was wir eben sagten, lässt den Schluss zu, dass es möglicherweise keine „reine“ Anlagestrategie mehr geben wird, die ausschließlich repräsentative Aktien einbezieht – in dem Sinn, dass man immer erwarten kann, sie zu einem Kurs zu kaufen, der kein beunruhigend hohes Marktrisiko und kein Risiko eines „Papierverlustes“ enthält. Meistens muss der Anleger die Existenz eines spekulativen Elements in seinen Aktienbeteiligungen anerkennen. Es ist seine Aufgabe, diese Komponente innerhalb enger Grenzen zu halten, und er muss sich psychologisch und finanziell darauf einstellen, dass es zu vorübergehenden oder länger anhaltenden unerwünschten Ergebnissen kommen kann.

Zwei Anmerkungen zur Spekulation mit Aktien an sich sollten noch hinzugefügt werden, allerdings im Gegensatz zu jenem spekulativen Element, das heute in den meisten maßgeblichen Aktien enthalten ist. Offene Spekulation ist weder illegal noch unmoralisch noch – für die meisten Menschen – einträglich. Natürlich sind einige Spekulationen notwendig und unvermeidbar, denn in vielen Situationen gibt es bei Aktien nennenswerte Möglichkeiten zu gewinnen und zu verlieren, und die Risiken dabei müssen von irgendjemandem übernommen werden.20 Ebenso wie intelligentes Investieren gibt es auch die intelligente Spekulation. Doch gibt es viele Situationen, in denen Spekulation nicht intelligent ist. Die wichtigsten sind: (1) zu spekulieren, wenn man glaubt, man würde investieren; (2) ernsthaft zu spekulieren, und nicht nur als Zeitvertreib, wenn man nicht über das notwendige Wissen und die erforderlichen Fähigkeiten verfügt; und (3) wenn man mehr Geld aufs Spiel setzt, als man sich leisten kann zu verlieren.

Nach unserer konservativen Ansicht sollte jeder Nichtprofi, der auf Marge21 handelt, wissen, dass er in Wirklichkeit spekuliert, und es ist die Pflicht seines Brokers, ihn dahingehend zu beraten. Und jeder, der bei einer so genannten „heißen“ Aktienemission oder auf eine ähnliche Weise Aktien kauft, ist ein Glücksspieler. Spekulationen sind immer faszinierend, und es kann viel Spaß machen, wenn man auf der Gewinnerseite steht. Wenn Sie damit Ihr Glück versuchen wollen, dann legen Sie einen Teil Ihres Vermögens – je weniger, umso besser – zu diesem Zweck auf ein getrenntes Konto. Füllen Sie dieses Konto aber nie mit weiterem Geld auf, nur weil der Markt gestiegen ist und die Gewinne nur so hereinströmen. Dann ist es an der Zeit, darüber nachzudenken, das Geld von Ihrem spekulativen Konto abzuziehen. Vermischen Sie niemals Spekulationen und Investitionen – weder auf dem gleichen Konto noch in Ihrem Denken.

Ergebnisse, die ein defensiver Investor erwarten darf

Den defensiven Investor haben wir bereits als jemanden definiert, der hauptsächlich an Sicherheit interessiert ist und Scherereien vermeiden will. Welchem Kurs sollte er im Allgemeinen folgen, und welche Gewinne kann er unter „durchschnittlichen, normalen Bedingungen“ erwarten – wenn es derartige Bedingungen tatsächlich gibt? Zur Beantwortung dieser Fragen werden wir zunächst in Betracht ziehen, was wir zu diesem Thema vor sieben Jahren geschrieben haben. Anschließend werden wir untersuchen, welche bedeutsamen Veränderungen sich seither bei den zugrunde liegenden Faktoren, die den zu erwartenden Gewinn beeinflussen, vollzogen haben. Und letztlich sollten wir überlegen, was wir tun und was wir unter den gegenwärtigen Bedingungen (Anfang 1972) erwarten sollten.

1. Was wir vor sechs Jahren sagten

Wir haben empfohlen, dass der Investor sein Vermögen auf hochklassige Anleihen und führende Aktien verteilen soll. Der Anteil, der in Anleihen angelegt wird, sollte 25 % nicht unter- und 75 % nicht überschreiten, was umgekehrt für den Anteil der Aktien gilt. Die einfachste Aufteilung wäre 50 : 50, mit Korrekturen, um das Gleichgewicht wiederherzustellen, wenn die Entwicklungen auf dem Markt das Verhältnis um etwa 5 % verändert haben. Als Alternative könnte der Investor auch den Anteil der Aktien auf 25 % reduzieren, „wenn er das Gefühl hat, dass der Aktienmarkt gefährlich hoch gestiegen ist“, und umgekehrt bis auf einen Anteil von 75 % erhöhen, „wenn er glaubt, dass ein Kursabschwung eine Aktie immer attraktiver macht“.

Im Jahr 1965 konnte ein Anleger bei hochklassigen zu versteuernden Anleihen etwa 4,5 % und etwa 3,25 % bei nicht zu versteuernden Anleihen erzielen. Der Dividendengewinn der führenden Aktien (der Dow Jones Industrial Average stand bei 892) lag lediglich bei 3,2 %. Dies und andere Tatsachen gemahnten zur Vorsicht. Wir unterstellten, dass ein Investor unter „normalen Marktbedingungen“ einen anfänglichen Dividendengewinn zwischen 3,5 % und 4,5 % mit Aktien erzielen sollte, zu dem noch ein stetig wachsender zugrunde liegender Wert (und bei „normalen Marktwert“) einer repräsentativen Aktienauswahl um etwa den gleichen Betrag hinzukommen sollte, was einem jährlichen Gesamtgewinn (Dividende plus Kursgewinn) von 7,5 % entspräche. Die hälftige Aufteilung zwischen Anleihen und Aktien würde vor Steuern etwa 6 % Gewinn abwerfen. Wir fügten noch hinzu, dass der Aktienanteil einen gewissen Schutz gegen den Verlust der Kaufkraft bieten sollte, der durch eine hohe Inflationsrate verursacht werden könnte.

Es soll noch darauf hingewiesen werden, dass die oben berechnete Erwartung von einer wesentlich geringeren Kurssteigerung der Aktien ausging, als sie zwischen 1949 und 1964 erreicht wurde. Diese Steigerung betrug durchschnittlich mehr als 10 % bei den gelisteten Aktien, und es wurde allgemein als sicher angesehen, dass man auch in der Zukunft mit ähnlich zufrieden stellenden Ergebnissen rechnen könnte. Nur wenige waren damals bereit, ernsthaft die Möglichkeit in Betracht zu ziehen, dass die hohe Steigerungsrate in der Vergangenheit bedeuten könne, die Aktienkurse seien „nun zu hoch“, und dass „die wunderbaren Ergebnisse seit 1949 nicht sehr gute, sondern schlechte Ergebnisse in der Zukunft bedeuten könnten“[6].

2. Was seit 1964 geschah

Die große Veränderung seit 1964 war der Anstieg der Zinssätze für erstklassige Anleihen auf Rekordniveau, obwohl sich die Kurse seit 1970 schon deutlich von ihren Tiefstständen erholt hatten. Mit guten Industrieanleihen konnte man nunmehr etwa 7,5 % erzielen und damit wesentlich mehr als die 4,5 % von 1964. In der Zwischenzeit stiegen die Dividendengewinne der Aktien, die im Dow Jones enthalten waren, auch während des Börsenabschwungs von 1969 bis 1970, doch im Augenblick (der Dow liegt bei 900) sind es weniger als 3,5 % im Vergleich zu 3,2 % zum Ende des Jahres 1964. Die Veränderung der aktuellen Zinsen verursachte in diesem Zeitraum einen Rückgang beim Marktkurs der mittelfristigen (20 Jahre) Anleihen um maximal 38 %.

In diesen Entwicklungen liegt ein paradoxer Aspekt. 1964 sprachen wir ausführlich über die Möglichkeit, dass die Aktienkurse zu hoch seien und letztlich stark fallen müssten. Wir zogen aber die Möglichkeit nicht speziell in Betracht, dass mit den Kursen der hochklassigen Anleihen das Gleiche passieren könnte. (Aber, soweit wir wissen, auch sonst niemand.) Auf Seite 90 warnten wir davor, dass „die Kurse langfristiger Anleihen als Reaktion auf Zinsveränderungen stark schwanken könnten“. Im Lichte dessen, was seither geschehen ist, glauben wir, dass diese Warnung – mit entsprechenden Beispielen – nicht stark genug betont wurde. Denn es ist eine Tatsache: Wenn ein Investor 1964 zum Schlusskurs von 874 eine bestimmte Summe in den DJIA investiert hätte, dann hätte er am Ende des Jahres 1971 einen kleinen Gewinn verzeichnet; selbst auf dem geringsten Niveau (631) im Jahr 1970 wäre sein Verlust geringer gewesen als mit guten langfristigen Anleihen. Hätte er andererseits in US-Sparbriefe investiert, in kurzfristige Industrieanleihen oder in Sparkonten, hätte er keinen Verlust im Marktwert des eingesetzten Kapitals gehabt, und er hätte einen höheren Gewinn verzeichnet als mit guten Aktien. Es stellte sich somit heraus, dass echte Barwerte 1964 die bessere Anlage waren als Aktien – trotz der Erfahrung, dass bei einer Inflation, rein theoretisch, Aktien gegenüber Barwerten die bessere Anlage sind. Der Verlust im notierten Nennwert guter längerfristiger Anleihen entstand durch die Entwicklungen im Geldmarkt, einem schwer verständlichen Bereich, der normalerweise keinen großen Einfluss auf die Anlagestrategie von Privatanlegern hat.

Dies ist nur ein weiteres Beispiel für eine endlose Reihe von Erfahrungen, die bewiesen haben, dass Kurse von Wertpapieren nie vorhersehbar sind.22 Fast immer schwankten die Kurse von Anleihen geringer als die von Aktien, und im Allgemeinen könnten Anleger gute Anleihen jeglicher Laufzeit kaufen, ohne sich über den Marktwert Sorgen machen zu müssen. Es gab einige Ausnahmen von der Regel, und der Zeitraum nach 1964 stellte sich als eine solche heraus. In einem späteren Kapitel werden wir mehr zu den Veränderungen bei den Kursen von Anleihen sagen.

3. Erwartungen und Strategien Ende 1971 und Anfang 1972

Gegen Ende des Jahres 1971 war es möglich, 8 % zu versteuernde Zinsen auf gute mittelfristige Industrieanleihen und von der Steuer befreite 5,7 % auf gute Landesoder Kommunalanleihen zu bekommen. Im kurzfristigen Bereich konnte man mit US-Staatsanleihen mit einer Restlaufzeit von fünf Jahren etwa 6 % realisieren. Im letzteren Fall brauchte sich der Käufer keine Sorgen über einen möglichen Verlust im Marktwert zu machen, weil er sicher sein konnte, dass er am Ende einer relativ kurzen Haltezeit den gesamten Einsatz und 6 % Zinsen bekommen würde. Der Dow Jones warf auf einem nachgebenden Kursniveau von 900 nur 3,5 % ab.

Gehen wir, so wie in der Vergangenheit, nun davon aus, dass die grundlegende strategische Entscheidung darin besteht, wie man das Anlagevermögen zwischen hochklassigen Anleihen (oder anderen so genannten Barmitteln) und führenden Aktien, die im Dow enthalten sind, aufteilt. Welchen Kurs sollte ein Investor unter den derzeitigen Bedingungen einschlagen, wenn man keinen triftigen Grund hat, eine signifikante Aufwärts- oder Abwärtsbewegung in der nächsten Zeit vorherzusagen? Zuerst wollen wir feststellen, dass es keine ernsthaft nachteiligen Veränderung gibt; ein defensiver Investor sollte mit einer Dividende von 3,5 % auf seine Aktien rechnen können und auch mit einer jährlichen durchschnittlichen Kurssteigerung von 4 %. Später werden wir erklären, dass diese Wertsteigerung auf der Reinvestition der verschiedenen Unternehmen basiert, die jährlich in etwa den gleichen Betrag aus dem Gewinn einbehalten. Der Gesamtgewinn vor Steuern bei Aktien würde dann bei etwa 7,5 % liegen, etwas weniger als die Zinsen hochklassiger Anleihen.23 Nach Steuern würde der durchschnittliche Gewinn bei Aktien etwa 5,3 % ausmachen [7]. Das wäre in etwa das Gleiche, was man derzeit für gute steuerfreie Anleihen mit mittlerer Laufzeit bekommt.

Diese Erwartungen sind für Aktien gegenüber Anleihen weit weniger günstig als in unserer Analyse von 1964. (Diese Schlussfolgerung ergibt sich zwangsweise aus der Tatsache, dass seit 1964 die Anleihenrendite weit höher gestiegen ist als die Rendite von Aktien.) Wir dürfen niemals die Tatsache aus den Augen verlieren, dass der Zins und der Anlagebetrag bei guten Anleihen wesentlich besser geschützt sind und sie somit auch sicherer sind als Dividenden und Kurssteigerungen bei Aktien. Folglich müssen wir daraus schließen, dass heute, gegen Ende des Jahres 1971, Anleihen den Aktien eindeutig vorzuziehen sind. Wenn wir sicher sein könnten, dass dies richtig ist, müssten wir dem defensiven Anleger raten, sein gesamtes Anlagekapital so lange in Anleihen zu investieren und nicht in Aktien, bis sich das Renditeverhältnis deutlich zu Gunsten von Aktien verändert hat.