Unternehmensbewertung im Mittelstand E-Book

Martin Keller

• Herausgeber: Books on Demand
• Kategorie: Fachliteratur
• Sprache: Deutsch

Seitenzahl: 121

Veröffentlichungsjahr: 2015

Beschreibung

Der vorliegende Band, grenzt die Besonderheiten kleiner und mittelständischer, zumeist familiengeführter Unternehmen gegen die üblichen Grundannahmen der Standardsetter (IDW S1) ab. Im Anschluss an die kritische Betrachtung der Bewertungsannahmen und -parameter werden gängige Bewertungsverfahren mit Blick auf die Besonderheiten von KMU erörtert. Die einzelnen Komponenten des heute dominierenden Discounted Cash Flow Verfahrens werden insbesondere mit Blick auf den Abzinsungsfaktor, und die neueste Rechtsprechung zu den einzelnen Bewertungsverfahren analysiert. Der Schnelleser findet vor dem ausführlichen Literaturverzeichnis 10 knackige Thesen, die die wesentlichen Inhalte des Buches zusammenfassen.

Leseprobe

Diplomkaufmann,

Legum Magister Unternehmensrestrukturierung

Martin Keller

Inhaltsverzeichnis

1. Aufbau des Buches

2. Zukunftsthema Unternehmenswert

3. Charakteristika kleiner und mittelgroßer Unternehmen

3.1 Abgrenzung von KMU

3.2 Sozioökonomisches Geflecht zwischen Familie und Unternehmen

3.3 Finanzsituation von KMU

3.4 Steuerliche Besonderheiten bei Familien-Nachfolge

3.5 Förderung von Unternehmensübergaben

4. Unternehmensbewertung in KMU und börsennotierten Unternehmen

4.1 Bewertung des Zukunftserfolgs

4.1.1 Bewertung bei Prognoseunsicherheit

4.1.1.1 Sicherheitsäquivalenzmethode

4.1.1.2 Risikozuschlagsmethode

4.1.2 Anwendungsvoraussetzungen / Prämissen

4.1.2.1 Objektive - subjektive - funktionale Wertermittlung

4.1.2.2 Abgrenzung des Bewertungsobjekts

4.1.2.3 Prognose auf Basis eines integrierten Finanzplans

4.1.2.4 Zuflussprinzip und Zahlungsstromorientierung

4.1.2.5 Unternehmensfortführung und Normalisierung

4.1.2.6 Stichtagsprinzip und Zukunftswertermittlung

4.1.2.7 Äquivalenzprinzipien

4.1.2.7.1 Rendite-Risikoäquivalenz

4.1.2.7.2 Laufzeitäquivalenz

4.1.2.7.3 Fungibilität als Äquivalenzkriterium

4.1.2.7.4 Unternehmensgröße als Äquivalenzkriterium

4.1.2.8 Wachstum

4.1.2.9 Synergieeffekte

4.1.2.10 Berücksichtigung von Ergebnis-Steuern

4.1.2.11 Vollkommener Kapitalmarkt

4.2 Methodik der Zukunftserfolgsverfahren

4.2.1 Ertragswertverfahren

4.2.2 Discounted Cash Flow Verfahren (DCF)

4.2.2.1 Flow to Equity (FTE) Verfahren

4.2.2.2 Adjusted Present Value Verfahren (APV)

4.2.2.3 WACC Ansatz (FCF) und CAPM

4.2.2.4 Total Cash Flow (TCF)

4.2.3 Marktorientierte Vergleichsverfahren (Multiples)

4.3 Alternative oder ergänzende Verfahren

4.3.1 Economic Value Added (EVA)

4.3.2 Risikoprofil-Methode

4.3.3 Substanzwerte

4.3.4 Liquidationswerte

4.4 Unternehmenserfolg als Bewertungsmaßstab

4.4.1 Umsatzplanung

4.4.2 Kostenplanung bottom up im Gegenstromverfahren

4.4.3 Planung der Ergebnisgrößen

4.5 Der Kapitalisierungszinssatz

4.5.1 Ermittlung des risikofreien Basiszinssatzes

4.5.2 Ermittlung der Marktrisikoprämie

4.5.3 Ermittlung des ß-Faktors

5. Rechtsprechung

5.1.1 Wertermittlungsverfahren

5.1.1.1 Ertragswertmethode

5.1.1.2 Discounted Cash Flow Verfahren

5.1.1.3 Plausibilisierung von Zahlungsprognosen und Standards

5.1.1.4 Bezugszeitpunkt von Daten und Bewertungsmethoden

5.1.1.5 Bemessung des Kapitalisierungszinssatzes

5.1.1.6 Terminal Value mit Wachstumsfaktor

5.1.1.7 Multiplikatorverfahren

5.1.1.8 Börsenkurs

6. Thesenförmige Zusammenfassung

7. Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Unternehmensübergaben zwischen 2014 und 2018

Abbildung 2: Übergabe nach Wirtschaftszweigen 2014-2018

Abbildung 3: Übergabe nach Umsatz-Größenklassen 2014 - 2018

Abbildung 4: Angebot und Nachfrage in Deutschland

Abbildung 5: Selektionskriterien der Unternehmensbewertung

Abbildung 6: Einzelunternehmen und Personengesellschaften

Abbildung 7: Abgrenzung von KMU lt. EU Kommission und IfM

Abbildung 8: Zielsysteme in familiengeführten Unternehmen

Abbildung 9: Innenfinanzierung nach Größenklassen

Abbildung 10 Systematisierung der Unternehmensbewertung

Abbildung 11 Bewertungsansätze der Zukunftserfolgsverfahren

Abbildung 12 Ableitung von Kapitalkosten

Abbildung 13: Insolvenzwahrscheinlichkeit nach Umsatzgrößenklassen

Abbildung 14: Transaktionsbesteuerung

Abbildung 15: Ermittlung des Netto Cash Flows

Abbildung 16: Progressive und retrograde Ermittlung des EBIT

Abbildung 17: Finanz-Multiplikatoren in der Industrie 2014

Abbildung 18: Analyse von Vergleichsunternehmen in der Peer Group

Abbildung 19: Risikoprofilmethode

Abbildung 20 Zinsstrukturkurve in der Langfristperspektive

Abbildung 21 Forward Rates EZB

Abbildung 22 Implizite Marktrisikoprämie 1999 -2014

Abbildung 23: Praktikerverfahren zur Schätzung des Beta-Faktors

Abbildung 24: Anteil und Art von Bewertungsrügen

1.Aufbau des Buches

In Teil 2 wird die hohe Relevanz des Themas Unternehmensbewertung mit besonderer Berücksichtigung des Mittelstands aufgezeigt. Bei der vorliegenden Arbeit stehen als Bewertungsanlass Unternehmensübergaben mit einem Gesellschafterwechsel im Vordergrund. In diesem Teil wird der Frage nachgegangen, in welchen Branchen der Bedarf an guter Verkaufsvorbereitung besonders hoch ist, weil der Finanzierungsbedarf und die Qualifikation des Erwerbers erhöhte Anforderungen stellen. Anschließend werden die Perspektiven von Erwerber und Verkäufer in verschiedenen Übergabeszenarien betrachtet und geprüft, inwieweit die Betrachtung kleiner und mittelgroßer Unternehmen (KMU) an spezifische Parameter, wie beispielsweise die Rechtsform geknüpft ist.

Teil 3 nimmt eine Abgrenzung der Unternehmen anhand der Besonderheiten des Mittelstandes vor. Hier werden quantitative und qualitative Charakteristika zur Abgrenzung einer homogenen Unternehmensgruppe herausgearbeitet. Bei KMU wird auf die besondere Rolle der Geschäftsleitung, die zum Teil intrinsischen Motive der Familie und der „Doppelrollenproblematik“ der Familienmitglieder untereinander eingegangen. Die erschwerten Außenfinanzierungsmöglichkeiten und die mangelnde Innenfinanzierung werden ebenso angesprochen wie die aktuelle erbschaftsteuerliche Thematik bei der familieninternen Unternehmensübergabe. Ein kurzer Aufriss der öffentlichen Fördermöglichkeiten bei der Unternehmensübergabe und – bewertung schließt den dritten Teil ab.

Teil 4 beinhaltet den Hauptteil der vorliegenden Arbeit und untergliedert sich in fünf Unterabschnitte. Zunächst wird das entscheidungsbezogene Grenzpreiskonzept unabhängig von der Unternehmensgröße mit einer einfachen Barwertformel zur Berechnung des Unternehmenswerts als „Zukunftserfolgswert“ vorgestellt. In Abschnitt 4.1 wird auf die Sicherheitsäquivalenzmethode und die Risikozuschlagsmethode als den beiden grundlegenden Ansätzen zum Umgang mit Unsicherheit, die sich aus der Zukunftsbetrachtung zwangsläufig ergibt, eingegangen. Basierend auf dem Standard S1, den das Institut der Wirtschaftsprüfer zur Unternehmensbewertung herausgibt, werden Anwendungsvoraussetzungen und Prämissen des Standards, auf ihre besondere Anwendungsrelevanz und Aussagekraft für KMU erörtert. Abschnitt 4.2 beschreibt die gängigen Bewertungsverfahren mit einem Schwerpunkt auf den Varianten des Discounted Cash Flow Verfahren und geht insbesondere auf das vom Institut der Wirtschaftsprüfer präferierte „Capital Asset Pricing Model“ mit seinen Komponenten ein. Abschnitt 4.3 stellt alternative und ergänzende Verfahren vor, die zwar keinen Bezug zum IDW Standard haben, aber dennoch in der Praxis relevant sind oder eine methodisch interessante Alternative zu den Standardverfahren bieten. Abschnitt 4.4 geht auf den Zähler der Barwertformel sowohl mit statischen als auch mit dynamischen, mehrperiodigen Erfolgsgrößen ein. Abschnitt 4.5 behandelt den Nenner der Barwertformel. Der Kapitalisierungszins wird nach seinen einzelnen Parametern differenziert und insbesondere bezüglich der zu fordernden Eigenkapitalverzinsung der Anteilseigner/Gesellschafter in einen risikofreien Basiszinssatz, eine Marktkrisikoprämie und ein Beta unterschieden. Zu diesen Zinskomponenten wird der aktuelle Diskussionsstand wiedergegeben. Es wird untersucht, inwieweit die Erkenntnisse der jüngsten Finanzkrise die einzelnen Barwertkomponenten, aber auch das CAPM als Standardverfahren beeinflussen und inwieweit die CAPM Parameter auch für kleinere Unternehmen vorgegeben werden.

Abschnitt 5 stellt auf die neuere Rechtsprechung zur Unternehmensbewertung ab und bezieht empirische Studien ein, um auch hier zu prüfen, inwieweit die Rechtsprechung in Form der Spruchverfahren Ansatzpunkte für die Bewertung großer und kleiner Unternehmen bietet.

Im Ergebnis dieser Arbeit sollen die Relevanz der Unternehmensbewertung, gerade auch für kleine und mittelgroße Unternehmen mit ihren Prämissen und Methoden in Form von Standardverfahren, aber auch alternativen Ansätzen verdeutlicht worden sein. Insbesondere aber sollten die in Betriebswirtschaft und Rechtsprechung gewonnenen Erkenntnisse zur Bewertung und Kapitalisierung von Zukunftserfolgen auf aktuellstem Stand erörtert und auf ihre Anwendbarkeit bezüglich der hier fokussierten Unternehmen klar(er) sein.

Abschnitt 6 bietet eine thesenförmige Zusammenfassung der Erkenntnisse.

2.Zukunftsthema Unternehmenswert

In Deutschland befindet sich eine Vielzahl von kleinen und mittelgroßen Unternehmen überwiegend in Familienbesitz und werden inhabergeführt. Abbildung 1 belegt, dass fast 95% der zur Übergabe anstehenden Unternehmen familiengeführt werden, aber weniger als 4% des Gesamtunternehmensbestandes auch übergabereif sind. Angesichts der demographischen Situation in Deutschland stehen in den nächsten 5 Jahren 3,7 Mio. Unternehmen vor der Frage der Unternehmensübergabe und mindestens so viele Unternehmer vor der Frage Ihrer Altersabsicherung, die bei fehlender Übergabereife noch ungesichert erscheint.

Wenn von Unternehmensübertragung im Mittelstand gesprochen wird, geht es immer um den Unternehmer persönlich. Dieser stellt sich die Frage:

„Was ist mein Unternehmen wert?“

Die Beantwortung dieser Frage ist, wie nachfolgend zu zeigen sein wird, von verschiedenen Umfeldparametern wie Branchenzuordnung, Rechtsform und Unternehmensgröße abhängig; zudem ist „Wert“ in den wenigsten Fällen auch „Preis“.

Abbildung 1: Unternehmensübergaben zwischen 2014 und 20181

Der Bedarf an (gelungenen) Unternehmensübergaben ist im produzierenden Gewerbe, im Handel und im Bereich unternehmensbezogener Dienstleistungen fast gleich hoch, wie Abbildung 2 belegt, aber im Gegensatz zum Dienstleistungsbereich ist der Kapitalbedarf einer Übernahme insbesondere im produzierenden Gewerbe am höchsten.

Abbildung 2: Übergabe nach Wirtschaftszweigen 2014-20182

Zwar werden in 62% aller Fälle „nur“ bis zu 1 Mio. Euro bzw. in fast 80% aller Fälle „nur“ 2 Mio. Euro an Umsatz realisiert (Abbildung 3), so dass auch der Kapitalbedarf einer Übernahme oder Beteiligung überschaubar bleiben dürfte, aber dennoch finden sich immer weniger Kandidaten für immer mehr Unternehmen (Abbildung 4).

Abbildung 3: Übergabe nach Umsatz-Größenklassen 2014 - 20183

Abbildung 4: Angebot und Nachfrage in Deutschland4

Neben den demographischen, größen- und branchenbezogenen Aspekten der Unternehmenswertbestimmung vollzieht sich die Kaufpreisbildung im Wesentlichen als Funktion von Angebot und Nachfrage.5 Obwohl der Deutsche Industrie- und Handelskammertag e.V. (DIHK) immer weniger qualifizierte und finanzkräftige Erwerber sieht,6 stand Deutschland im 1. Halbjahr 2014 als europäisches Zielland hinter Großbritannien und Frankreich an Platz 3, wobei die Entwicklung zwischen Transaktionsvolumen und Anzahl der Transaktionen gegenläufig war.7 Dies zeigt die aktuell zunehmende Bedeutung von „Megadeals“.

Trotz des in 2013 geringeren Transaktionsvolumens im Mittelstand ist davon auszugehen, dass die Zahl der Transaktionen nach den Umsatz- und Margensteigerungen der letzten Jahre bald wieder anziehen wird und auch hier an Bedeutung gewinnen werden.

Eine Unternehmensbewertung spiegelt den Wert einer Alternativinvestition wider. Hier fließen die unterschiedlichen Perspektiven von Erwerber und Veräußerer ein.

Die Unternehmensbewertungen, die im Rahmen einer externen Unternehmensnachfolge erstellt werden, können auf den Ursprung des Erwerbers abstellen:

Aus der Perspektive des abgebenden Unternehmers /Unternehmens stehen weniger zukünftige Optionen als vielmehr die aktuellen Unternehmenscharakteristika bzw. die persönliche Situation des Verkäufers im Vordergrund:

Unternehmensgröße

Branchenentwicklung

Rechtsform

Fungibilität

Übertragung als Gesamt- oder als Teilbetrieb

Je nachdem, in welcher Situation sich der Verkäufer befindet und mit welcher Zielsetzung er sich von seinem Unternehmen (Anteil) trennt, ergeben sich unterschiedliche bewertungsrelevante Konstellationen:9

Unternehmer übergibt im Rahmen der Erbnachfolge (aus gesicherter Zukunfts-Perspektive)

Management eines Unternehmens veräußert Unternehmen oder Unternehmensteilbereiche im Rahmen einer strategischen Neuausrichtung

Private Equity Partner oder „Familiy offices“ trennen sich von Ihrem Engagement, weil die vorab definierten finanziellen Verkaufsparameter erfüllt wurden oder als unerfüllbar erscheinen.

Insolvenzverwalter verkaufen (Teil-)Betriebe im Rahmen einer Sanierung aus einer Drucksituation heraus.

Unternehmenswerte werden beispielsweise bei der Abfindungsberechnung für einen ausscheidenden Gesellschafter, den Ausgleichszahlungen an Familienmitglieder oder als Basis für die Zahlung einer Unternehmerrente benötigt. Im Rahmen der erb-/schenkungsweisen Übertragung innerhalb der Familie ist ebenfalls ein Unternehmenswert zu bestimmen.10

Außerdem spielen Übertragungsart und –volumen eine wesentliche Rolle. So wird der zeitliche Horizont eines Verkaufs (langfristige Planung unter Fortführungsperspektive vs. spontaner Notverkauf mit anstehender Liquidation) bewertungsrelevant sein. Ob die Übertragung von Betriebsanteilen in Form einzelner Wertpapiere, als Beteiligung, als assoziiertes Unternehmen oder „als Ganzes“ erfolgt, entscheidet über Aufschläge (z. B. für die beherrschende Stellung) oder Abschläge (z. B. aufgrund mangelnder Fungibilität). Auch die Übertragung als share deal oder asset deal hat einen grundlegenden Bewertungseinfluss.

Nach Umwandlungsrecht gibt es rechtsformunabhängige und rechtsformabhängige Verpflichtungen zur Bestimmung eines Unternehmenswertes im Zusammenhang mit Barabfindungen oder der Berechnung von Verschmelzungsverhältnissen.11 Hierbei geht es insbesondere um den Schutz von Minderheiten.12 Bei einer Aktiengesellschaft gibt es z. B. differenzierte Regelungen zur Abfindung von Minderheitsgesellschaftern bei Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen13 oder zum squeeze out, dem Ausschluss von Minderheitsaktionären14.

Letztendlich sind, wie Abbildung 5 zeigt, bei der Unternehmensbewertung vier Selektionskriterien relevant, die zu unterschiedlichen Methoden und Ergebnissen führen; wobei interdependente Relationen zwischen den einzelnen Merkmalsausprägungen der Selektionskriterien bestehen und der allgemeinen Marktsituation als Basis der Zukunftserwartung eine grundlegende Bedeutung bei Bewertung und Kaufpreisbemessung zukommt.

Abbildung 5: Selektionskriterien der Unternehmensbewertung15

Die besondere Bedeutung von Einzelunternehmen und Personengesellschaften im Bereich der Unternehmensnachfolge und Unternehmensbewertung ergibt sich aus der Vielzahl der potenziell relevanten Fälle. Wie in Abbildung 6 dargestellt, sind 82 % aller Unternehmen als Einzelunternehmen oder Personengesellschaft organisiert. Dies trifft insbesondere auf die hier betrachteten kleineren und mittelgroßen Unternehmen zu und stellt eine nicht zu unterschätzende Fungibilitätsbarriere dar.

Abbildung 6: Einzelunternehmen und Personengesellschaften16

Vor einer detaillierten Betrachtung des heute etablierten Formelwerks und der aktuell in der Diskussion stehenden Einzelaspekte wird noch genauer auf die Charakteristika mittelständischer Unternehmen eingegangen.

1    Quelle: Kay/Suprinovič, Unternehmensnachfolgen, S. 8. Angesichts einer fehlenden amtlichen Statistik schätzt das IfM Bonn (Institut für Mittelstandsforschung Bonn) seit Mitte der 1990er Jahre die Anzahl der Unternehmensnachfolgen. .

2    Kay/Suprinovič, Unternehmensnachfolgen, S. 9.

3    Kay/Suprinovič, Unternehmensnachfolgen, S. 11.

4    DIHK, Report 2013, S. 6.

5    Im „Heat-Chart“ der aktuell nachgefragten Branchen stehen Industrie und Chemie, aber auch TMT (Technology, Medien, Telekommunikation) ganz besonders im Fokus. Mergermarket: Real drivers EMEA 2014, S. 5.

6    DIHK, Report 2013, S. 6.

7    Düsterhoff, M&A Review, 2014, S. 327.

8    Keller/Grimm, M&A Review 2014, S. 106.

9    Dreher/Ernst, Verkaufsprozess, S. 28 f.

10  BMWi, Unternehmensnachfolge, S. 45.

11  § 8 UmwG.

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